法盛金融投资
致力于分享金融、不良资产、投融资、房地产、公司纠纷、私募基金、资本市场、税务筹划、疑难案例等干货。
冯剑云先生简介
博思恩资本创始人，曾任职于欧洲最大的私募基金Partners Group瑞士合众集团（管理超 过800亿美金），服务过全球最大的不良资产投资基金Apollo阿波罗资产管理公司（管理规模超过3000亿美金）、摩根士丹利、汇丰控股等金融及地产机构。拥有近15年跨国金融、资本运作和房地产投资从业经验，参与的项目规模超 过100亿美金，项目经验横跨美国、 欧洲和亚洲。被《财经杂志》的财经智库评为2017年“中国不良资产行业10大行业人物”。
不良资产的投资价值在哪？
不良资产投资在整个另类投资领域的各种投资策略里面，总体上属于中等偏上的收益但风险偏低的的投资类别。
数据显示，在西方成熟市场特殊机会投资标准差（Standard Deviation）也就是风险系数、收益波动率是最低的，回报率属于中等的，基本上在16%-18%之间。
为什么说特殊机会投资风险偏低呢？最主要的一个核心逻辑就是买的便宜。比如一个上市公司的股票，股价没有跌之前，觉得是一个好公司去买，还是在跌了70%再去买，哪个风险更高？一个公司的股票跌了那么多，肯定是有很多的负面消息或看起来很多风险的时间才会导致的，因为有风险、有麻烦，有各种负面因素，它才会卖的那么便宜！风险跟收益是成正比的，区别就在于作为投资机构怎么去界定和判断风险的问题、能否解决这些麻烦的问题。
很多投资者因为对风险不熟悉和无法解决，导致他觉得这个标的风险特别大，就算再便宜也不敢下手，而对我们来说，我们判断风险的最重要的标准就是它的价值跟它的价格中间是不是有很大的偏差。所以不良资产投资的核心判断就是这个不良资产是价值和价格之间有多大空间，是否值得承担风险去投资？们要向巴菲特学习价值投资，用“价值投资”的理念去理解和投资不良资产。
我们在做不良资产投资的时候，如果觉得收购的标的物处于价值低洼期的时候，我们思考的逻辑有2个，第一，我们能持有多长时间？第二，收购的不良资产肯定有很多瑕疵和风险，我们需要判断这里面所有的瑕疵和风险你能不能解决？
考虑时间因素，是因为假设有个标的物，我觉得未来三年能翻一倍，但是在未来一年可能还会跌20%，那你就要看你的投资期限够不够长，如果你投资期限够长，就能等到三年后“收果子”的那一天；但如我你的资金不是长线、投资一年就要退出的话，那你就别投这个标的，因为你等不到赚钱的那一天。关注瑕疵与风险是因为不管是法律的问题、债权债务的问题、价值修复的问题、资产盘整的问题还是公司管理重组的问题，你有没有能力与专业去解决这些问题？如果你有，你就敢去做，如果没有，就不要做，需要判断的是自己的公司和团队是否具备能力去烫平所有的问题。
如何做不良资产的投资？
对于不良资产的规模，官方的数据是1.67%，约1.27万亿。EIS估计是6.0%，约4.6万亿。UBS估计10.0%，约7.4万亿。
1）买入的模式包括买债权、股权、资产、证券（债券和股票）
买债权包括资不良信贷、银行NPL等。股权可以直接向业主或资产的所有人购买，或者重组债务转成股权。直接买资产，意味着股权和债权都买了。购买证券是指一些上市公司发的债券、股票，因为违约等其他各种情况，它的债券被市场错杀或者严重低估。一个比较好的案例是佳兆业香港离岸债券从1块美金跌到了2毛多。在国外成熟市场因为债券市场、衍生品市场很发达，买债券和股票也是比较直接的方式。
2）买入端口包括银行端口、四大资产管理公司、拍卖行、业主
银行端口是最直接的买入端口，因为不良资产开始出现违约，最早知道的肯定是银行，银行再把它卖给四大管理公司，通过诉讼、法庭拍卖等各种方式走到最终执行端，可以通过法拍获得资产，也可以从业主手上买，从银行那边知道业主违约了，直接跟业主谈就可以了，这几个是买入的端口。
对于收益率，我们现在统计的数据，四大资产管理公司总体做得回报率最高的是信达，年化收益率接近20%；长城相对低，大概12%到15%；东方资产大概接近15%到18%。这个是整体回报率，单个项目的盘整有的可以超过40%的IRR。
为什么整体收益率不是大家想象的那么高呢？因为大部分所谓的资产管理公司，他们做的是放高利贷的模式，比如资产在银行是6%、7%的贷款利息，违约了，银行把它转给四大资产管理公司，最直接的办法给你放一笔新的债把银行贷款置换掉，利息12%到24%之间，取决于城市和资产的质量，所以收益率为什么没有大家想象的30%、40%那么高，因为AMC本身没有对资产进行盘整，所以没有赚资产升值那个回报。
3）估值模式包括债权折价、股权折让、竞拍、债权股权整体折价转让
我举个例子来介绍债权折价。银行20亿的资产包，银行贷款10个亿，比如卖给华融打个8折之后是8个亿，打个折扣是希望通过诉讼的方式让债权回到他的账面价值，10个亿债权，8个亿买的，最后收回来了，意味着从8个亿到10个亿涨了两个亿，涨了25%。如果周期比如是两年，年化收益率12.5%。
对于股权折让，如果资产在银行那边违约了，直接找个买家谈是最直接的办法。比如有个房地产项目10个亿估值，业主因为各种原因违约了，银行说直接找业主谈吧，你就可以把10个亿的项目去掉银行贷款（5个亿）的净资产，按8折比如4个亿买了，这就是股权折让。
第三种方式是竞拍，通过拍卖行的方式拍卖。比如十个亿的资产拍了8个亿。
第四种是债权股权整体折价转让。20亿的资产，银行有10亿的贷款，它的净资产就是10个亿，比如说，假设15个亿把债权和股权都收了，至于是债权打了8折还是股权打了7折，看整体项目来谈，这个就是债权股权的整体折价转让
第五种包括低于净资产NAV来收购公司的债券，比如说，困境公司的债券处于严重超售时，就是一个机会，估值模式就是总资产减掉所有的负债得出的净资产（NAV）是多少，以严重低于净资产的价格来收购公司的债券，等债券回到合理价值后再抛售，典型例子就是佳兆业的离岸债券从1美金跌到2毛多的时候就是很好的买入机会。
不良资产的盈利和处置模式？
盈利模式有如下四种：
第一，债权：回归账面价值。10个亿的债权5个亿或者3个亿买下来，之后回归账面价值，3折买的8折卖了，赚了债权的差价。
第二，股权：股权溢价。举个例子，一个资产是20个亿，银行贷款10个亿，意味着净资产10个亿，如果5个亿买了10个亿的股权，最后通过各种重组盘整，这个股权回到了账面股权的价值10亿，那就赚了5个亿。
第三，放高利债（主流AMC模式）。比如债务重组后以高利息债务置换既有贷款。比如前面的案子，银行把不良贷款卖给了AMC，AMC接过来后以15%的利息置换了银行6%的利息，等借款人资产出售或者有钱后，再按15%利息还给AMC，AMC赚了15%的高利债收益。
第四，资产溢价出售:在这里先说一下什么叫被动投资人(passiveinvestor)。证券类的不良投资，比如买债券或者股票，除非持有量特别大、对管理层取得控股，大部分情况下投资者是不会参与公司的管理和重组的，是做为一个被动投资人，具体点：什么叫被动投资人？
举几个例子：
1、就像散户买股票一样，买在低位，低于内在价值，等市场回到合理的估值期间再出售，不参与公司的管理，这就是被动投资人；
2、前面说的放高利债的模式，这也算是被动投资的一种方式，AMC收购债权后等着收15%的利息，AMC在投资期间没有对资产做过任何改良，也没有参与公司的管理和重组，这种也算是典型的被动型投资人，这个业务能成功的前提是因为过去那么多年，中国的资产都在大规模的升值，不管之前放的15%的利息还是20%的利息，资产只要升值了，最后这个业主都能通过把资产出售之后还这个利息；
3、还有现在大家都知道的热门话题“债转股”，债权通过债转股的方式取得了股权即资产的控制权，等资产升值以后卖掉，赚资产升值的钱，但不参与资产的盘整和改良，这三种都是典型的被动投资人，没有实实在在的对资产进行处置（可能做过一些清收，但清收不是主流业务，清收获得的利润占AMC的总利润的20%左右）
处置的模式有如下三种：
第一种是清收债权，如诉讼和拍卖。这是最痛苦也是效率最低的环节，回报率不高。
第二种模式是债转股（AMC的主流模式）。以前买的债权通过债转股的方式取得了股权即资产的控制权，等资产升值以后卖掉，赚资产升值的钱，不参与资产的盘整和改良。
第三种是资产盘活盘整，包括再开发、重建、资产变性和改良，这是现在国外最正常的方式。这些年中国的资产都在升值，大部分AMC赚钱太容易，没有能力也没有意愿做资产端的盘整。
举个例子，有个烂尾楼在天津，20亿的资产，银行有10亿的贷款，AMC投资10个亿置换银行贷款，利息15%/年，假如两年后，这个资产15亿卖掉了，还掉AMC的利息15%每年，业主能收回2亿。或者如果业主违约了不还AMC的贷款，AMC通过债转股或者法拍，取得了资产，最后卖了15个亿，AMC就赚了5亿。但在整个过程，AMC没有对这个资产进行盘整，那个烂尾楼在那边烂了三年四年还是烂尾楼，资产本身没有变化。这种模式能成立的前提是资产升值了，覆盖了AMC的贷款。但如果最后资产降价了，AMC就会面临亏损的问题。
未来的发展方式，是要对资产进行改良，让资产整体价值得到提升。这个资产在天津是一个写字楼，不好卖，但如果改成公寓或住宅就好卖了，价值就不一样了。再比如像北京很多商业可以改写字楼的，或者说写字楼改成公寓，通过资产变性和改造来提升资产的价值，这是未来的发展趋势。前段时间政府刚刚出了文，鼓励商业变成住宅或者商业各种业态之间进行切换。只有真正了解这个市场，了解这个产品，了解房地产才能知道这个资产拿到手上知道怎么改，怎么变性，从而提升资产的价值。
比如之前有一个在建工程项目，在上海周边某城市，可以看到湖，地理位置非常好。但是开发商起先建的别墅都是500平米到800平米一栋，面积大，总价基本上1000万到1600万每套，市场上能承受这样总价的客户很少，因此成交量非常低，一年只卖了10-20套，导致现金流回流得比较慢，就没钱还银行贷款和付工程款。我们接手以后把别墅推倒，因为别墅推倒重建很快，我们把它改成200平米一栋的别墅，这样总价就是400万，预测一年卖100多套，整个现金流盘活了，这种处置手段我们叫“再开发”或者“重建”。
比如国内某大型开发商,整条产品线，全中国都一样，全国一个户型、设计和方案，在有些市场就不好卖了。一个典型的案例：一个普通开发商，假如土地容积率是2.2，为了建更多的面积，通常做法是把2.2容积率用到极致，从而造的楼大部分都是21-28层的高层，但在项目所在的市场里可能高层产品严重供应过剩，占市场供应的60%，这就导致去化很慢，非常难卖。我们接手后重新报规划把容积率降到了1.6，建成了部分18层的小高层，加上两排小洋房，在那个市场就受到改善性需求或者二次置业人的喜欢，卖得很快，虽然总的销售款比原来少了，但是净利润率高了，现金流回来的快了，典型再开发的模式。
所谓的重建，并不是完全指“推倒重建”，大部分项目是不会推倒重建的，因为推倒整个楼的成本很高（上面提到的上海周边某城市的是特例，因为是别墅不是高层住宅，所以推倒重建成本低），重建的概念是指在原有的面积里面增加一些其他的空间面积或把结构做一些调整，比如把层高调高，比如层高2.5米做写字楼比较压抑，可以调到3米就受到租客的喜欢，但这需要走规划局各种部门的审批。有些一线城市的商业地产被大量国企占有，比如商场和工业厂房等，占有资产的人不懂如何使用，导致使用效率非常低，比如正常市场租金价格是8块钱，但是实际只租了6块钱，从而让估值不高，反过来影响了现金流，没办法覆盖银行的贷款或者没有办法覆盖其他贷款，这种项目就可以重建或者改良，国企央企资产的薄利、盘整和改良未来也是一个很大的投资机会。
再就是资产变性。现在在中国比较主流的二线城市，像杭州、苏州、南京、合肥、武汉、郑州、青岛等，那里的住宅市场去库存快、风险是相对低的，但这些城市有很多商业地产就很难处置，如果改成住宅就好卖。对于这些城市有些烂尾楼的商业地产，放了五六年没有人管，通过变性，把商场改成写字楼可能好卖了，或者写字楼改成公寓就能盘活，比如北京丰台那边有些商业也写字楼改成公寓能卖6万一平米，资产变性也是未来发展的趋势。
改良。没办法推倒重建也不能扩建，也不能改结构，就得改良，一线城市现在进入所谓存量改造的时代，很多资产本身其实位置非常不错，像三里屯SOHO位置非常好，但是写字楼租金很低，因为资产管理得很差，没有很好的管理运营能力。再比侨福芳草地和世贸天阶，地段差不多都很好，但侨福芳草地做得非常好，世贸天街做得非常差，跟设计、规划都有关系，操盘团队能力很差，有些时间需要做一些改良，包括换租客、调业态，重新定位。这种东西都比较考验资产运营水平的。
综上，我认为资产盘整和运营能力是未来在不良领域最核心的竞争力。传统的竞争，比如靠AMC牌照或渠道而带来的垄断竞争优势将逐渐丧失竞争力，对资产本身更为了解的人在竞价的时候能出更高的价格，从而更具有竞争力。
不良房地产项目的投资和处置需要综合的、跨界的能力，要打通“法律+金融+地产”三个维度，投资人需要判断自己的能力范围是否能处理这些复杂的问题。
法律维度
基本上每个不良地产项目都涉及很多复杂的法律关系和诉讼问题，能否理解这些法律关系，对于处置是否成功至关重要。比如了解法院里诉讼的程序，基层法院到中等法院到高院，从立案到审查到执行，破产和解、破产重组、破产清算、究竟每个程序是怎么样的？需要多长时间？你才能判断你的资金流进去以后大概要放多长时间，然后这个案子什么时候会结，这个就是很多法律的问题。
金融维度
项目里面的涉及的债权债务究竟怎样，隐形负债和或有负债怎样？哪个债权是优先偿还的的，哪个是第二顺位的，哪个是最后偿还的，有多少偿还清偿率，你是要判断的。
比如工程欠款债权在竣工报告后的6个月内是有优先受偿权的，是优先于银行的抵押债权的，很多人以为银行有抵押的债权是最优先偿还的，还有包括拖欠员工工资、社保，拖欠政府的税款，这些债权的清偿顺序都需要了解。又比如项目里的每笔融资或者投资究竟是股权还是债权，是固定还是浮动，是明股实债还是本质上是股，需要了解后才知道处置的方法。债权债务的重组需要清楚金融产品和交易结构。
房地产维度
就像顺义那个项目一样，四大AMC陷在里面形成不良，虽然四大AMC很懂法律、也懂金融，但因为不懂房地产的政策和开发流程及政府的立场，导致对项目的流动性和估值产生力误判，形成了不良。
在不良资产这个行业里，早期做的比较好的人都是律师背景出身，因为律师能打官司，了解法院的关系又熟悉诉讼流程。比如一个项目正常价10亿，涉及比较复杂的法律和诉讼问题，但只要把法律和官司搞定、6亿就能拿下来，那么就不用懂房地产，也不用懂金融，只要能拿下来就肯定赚，因为标的物的利润足够多，大部分风险都可以通过利润里面化解，所以这个项目的获取法律知识和技能成为了最重要的竞争力。
但如果这个项目10亿但需要9亿才能拿下来，只有1亿利润的话，可能光懂法律和官司还不行，还得做房地产开发运营，把抵押物的价值从10亿提升到12亿才有更多的利润空间。
这一轮不良资产的投资逻辑就是需要跨界整合的能力，光懂法律不行，需要懂金融、懂法律，有的案例还需要懂资本市场和PE投资的逻辑。
比如说乐视的案例，乐视有电视业务、有汽车业务、有生态链、还有房地产资产，投资和重组乐视这样一个公司需要的能力就更跨界、更复杂了，首先乐视在北京有几个地产项目和土地，这些资产剥离出来值多少钱，处置后能否清偿负债？
第二，它的主营业务，乐视的电视、汽车、能源，这种究竟怎么样去估值，这就涉及到PE的投资和估值逻辑，比如需要分析行业未来增长空间怎么样，业绩增长是通过并购重组还是通过自然生长、内在生长？
第三，债权债务情况怎样买那些是紧急债务，哪些是传统融资？哪些是资本市场融资？等等，所以对这个公司进行估值的时候，既要对资产和土地进行估值，还要按照PE的逻辑对它的主营业务进行估值，还需要了解债务重组的可能性和突破点。投资像乐视这样的困境企业需要系统的知识和高超的技术，可能跨了法律、金融、房地产，还有资本市场等维度。
重组类的不良房地产项目的投资和处置需要全盘的思维和综合的重组能力，此类项目的重组成功包括了三个方面的重组 – 即“利益重组、信任重组和预期重组”。
利益重组
每一个不良资产的利益关系都是很复杂的，我个人觉得是资产本身没有良或者不良之分，资产本身是中性的，我们看到不少烂尾楼都是在黄金地段，变成不良的原因可能是因为“一些不良的人、有着不良的利益，用了一些不良的手段把它弄成了不良“，所以我们说“不良资产要善良的人，专业的人去做“，不然你本身就不是一个善良的人话，你可能把它变成二次不良、三次不良。重组的成功就是要对这些不良的人或者事进行重组，重组完了的大家的利益达成一致，大家才能形成合力，把困难化解，共同把项目盘活。
信任重组
很多不良资产其实都是信任危机，即债权人不信债务人，债务不信债权人，债权人之间互相也不信任，债权人不相信法院和地方政府，大家互相不信任的话很难达成一致，把扣给解开，所以重组方进场一定要取得各方的信任，从而达成一个友好的重组。
预期重组
管理利益各方的预期很重要，债权人也好、债务人也好，如果预期太高就很难达成重组成功。当然，各个利益方的的预期是不断发生调整的，有可能是市场的原因，有可能是人的原因，也可能是谈判方法的原因。在整个重组过程中，对地方政府的预期、对法院的预期、对债权债务人的预期，得做一个重组，达到一个比较平衡的利益点，才能最终完成上述的利益重组、信任重组。
这三个重组如果达不成的话，一个项目的盘活是很困难的。比如说我们之前做的一个项目，30多起诉讼在里面，看起来错综复杂，各种乱七八糟的纠纷，假的真的都有。
首先要透过复杂的现象看到事情的本质，并且找到一个单点突破口来启动重组。重组方不但要有很强的判断力，还要有很强的执行力，很多人判断力不错，觉得这个项目能做，但“做不做”与“做的成”是两码事。判断能做后，如何做就涉及到很多执行的问题。究竟是从哪个人、哪件事、哪个端口去切入，从而化解整个冰山一角，这是一个非常复杂的执行事宜，稍微有些环节考虑不周全或者忽略了，就会导致整个重组失败或者无从推进。
在我眼中没有不良资产，因为每个不良资产最后都会被交易掉，可能今年没卖掉，明年没卖掉，过几年真的就卖掉了，总会有人能把不良资产搞定，有时候“时间“是化解不良资产的最佳途径。随着时间过去了，市场涨价了，关键人物换了，政府领导换了，事情可能就解决了。但有些项目时机未到的话，谁也无能为力，里面的东西太复杂了，谁进去都没有用，政府也有解决不了事情的时候。找到合适的时机、有合适的人、找到合适的突破口才有可能重组成功，每个不良资产重组和盘活的案例就像破案、刑侦一样，重组方看到各种现象后要有还原事情真相的推理能力，能还原到这个事情在很多年前是是怎么发生的、如何演变的？事情都是有逻辑的，其实很多复杂的事情最后都是基于人性演变出来的。了解了人性和洞悉了利益的格局，事情可能就找到突破口了。
总之，一个复杂不良资产项目的盘活，需要打通法律、金融、地产、资本市场等各个维度，需要对项目进行深度的信任重组、利益重组和预期重组，并找到合适的单点突破口才可能成功。
中国未来不良资产市场发展趋势
趋势一：从被动管理转为主动管理。
1. 放高利债模式将越来越没有竞价能力，项目源头和资产质量受限。
资产管理公司可以放高利债，信托、保险公司、财富管理公司都可以放高利债，前提是谁的债成本低更有吸引力，拼的就是成本和放债的模式，如果财富管理公司能进入这个行业，我觉得AMC放高利债的优势越来越弱，没有对资产本身进行价值提升单纯靠牌照优势带来的垄断和无风险套利模式将走到尽头-在这样一种情况下，项目源头和资产质量会受到限制，借款人最关心的是成本更低，这就会让没有管理能力的公司找项目的源头会受到限制。
如果追求高收益，一定要18%、20%，就找不到质量好的项目，好的资产不会付那么高的利息。在国外，包括一些一线基金公司，阿波罗、博龙、橡树资本等都有非常强大的管理团队，孤星资本管理650亿美金，一两千人的管理团队，资产买下来以后，会做很多的管理和盘整。像传统银行、信托，都是属于被动型的管理机构，本身对资产、对公司的管理不积极介入。
2. 深度介入债务重组程序。
诉讼类的业务所创造的利润过去占AMC的总利润比例可能只有20%左右。美国有破产法第11章、“22章”（指第二次破产重组），债务重组的程序比较复杂。
中国债权结构相对比较简单，债权结构包括：银行债权、信托、夹层、可能再加一些高利贷。国外债权结构非常复杂，一个上市公司有银行贷款、有夹层债权、垃圾债券，同时在银行债权里面可能分ABC三层，夹层债权里可能还有夹层一、夹层二、夹层三，垃圾债券里还有收益和层级不一样的产品，还有其他的金融衍生品债券，比如CMBS，ABS等。
比如说美国一个普通的上市公司，可能股本金euqity只有30%，其他70%里面都是债，70%里可能有30%是银行贷款、20%是公司债bond、10%是夹层贷款，还有可能10%是垃圾债券，垃圾债券收益可能有18%和20%收益的两层垃圾债券，公司债和夹层债可能还有若干收益不等的分层ABC。。。。。投资人买的债权究竟是属于是哪一层，所具有的谈判能力就完全不一样，对上对下重组不同的债权人的时候复杂程度完全不一样。如果作为银行债权人是最优先的，而且额度如果是最大的，你重组其他债权人的时候有比较大的优势，但是相反如果是你买的垃圾债券的那一层，可能在第80%的左右了，你的谈判能力非常弱。
总之，国外这个市场里面，债务重组是非常复杂的，不管是买的哪一层的债权怎么重组，还有跟股权投资人怎么重组，非常复杂。有时候找了半天人都找不到债权人，比如说债券的购买人可能是广大大众。
我觉得未来中国的资本市场也会越来越复杂和多样化，中国资本市场不管香港还是A股这些公司现在融资能力越来越强，比如熊猫债、离岸债，这个资本市场越来越活跃的时候，它的资本结构就会越来越复杂，深入介入重组的需求会越来越大。
3. 深度介入资产清收程序。
这部分可能更多是偏法律的程序，尤其一些规章制度，什么时候诉讼、什么时候拍卖、执行等。
趋势二：是民营资本介入。
之前只有四大AMC有资产管理公司牌照，现在地方国资委每个省都有自己的AMC牌照，最早广东、江苏、浙江比较发达的城市成立了AMC，现在包括江西省、贵州省等较不发达的城市也有了AMC，政府态度越来越开放。
以前只有华融或信达可以买不良资产包，现在地方国资委包括民营企业都有这个牌照了，可以收购地方不良资产包。比如有两家民营企业有了AMC牌照(安徽、吉林两家民营企业控股了AMC的牌照)。
所以我觉得以前牌照垄断的优势会越来越弱，如果民营资本介入肯定是逐利的，更多的追求回报率和市场化的运作。所以我认为这也会慢慢给这个市场的格局带来一些变化。比如AMC追求20%，可能某家基金追求15%就好了，这样竞价的优势会慢慢丧失。
趋势三：寻找内在价值，包括被低估、错杀的资产、公司及证券。
所谓”内在价值 intrinsic value”, 就是指资产或者证券自身的价值，不管市场在过去的十年还是二十年怎么上下波动，价值肯定有一个中轴，围绕那个中轴在上下波动。就像买股票一样，假如它的内在价值如果是在20块左右，可能大家吹泡泡的时候20块涨到30块，市场不好时跌到15块，但它就一定会在20块左右去波动。如果能长线持有，这个市场总归回到理性的一面。市场是波动的，但是公司本身是有价值的，公司股票也是有价值的。
不良资产收购除了指传统的买银行不良资产包之外，还可以买困境企业的股票，比如收购一些处于困境的上市公司或者市值严重被低估的上市公司，收购完了后选择退市，
一个案例：
比如黑石买了希尔顿酒店集团。希尔顿酒店集团金融危机的时候受到冲击非常大，经济形势不好，酒店业务萧条，受到特别大的冲击。这本来是个300亿规模的上市公司，黑石买来之后就把希尔顿就退市了，欧洲酒店业务非常差，就关掉了一些，亚洲新兴市场发展快就多开一些店，并对公司本身业务进行了重组，等重组成功利润到达标准后再重新上市获得了巨大的利润，这也是典型的不良股权投资的案例。
再说个案例：
我之前接触过一家房地产公司，在香港市值60亿港币，有150亿的净资产，非常传统的房地产行业，大家都知道，在香港资本市场对水泥、地产、建材行业的PE倍数估值特别低。通过杠杆收购(通过潜伏的方式慢慢收购20%、30%的股权，再后来强制收购这公司剩余的股权），60亿港币收下来，对它的资产进行分拆，先退市变成一个非上市公司（这样可以不受股东的限制和香港联交所的监管）。资产有150亿，有在北京、上海等及其他城市的，资产有土地，把土地再开发，有些资产直接可以卖掉的，通过这种方式把它资产全部清掉以后（它的负债率很低，这公司负债率大概有30个亿），把资产卖掉150亿，再清掉30亿的债权，还可以拿回120亿，意味着我投60亿可以拿回120亿，无杠杆回报率就是2倍，如果50亿的投资里面配了50%的并购贷款，股权收益率就是4倍，这么高的回报率，如果股东不肯卖，就可以溢价20%、30%来收购其股票。
其实做不良资产投资有很多模式，除了买不良贷款之外还可以买被低估或者错杀的公司股权、债券和股票。
我说一个很简单的投资案例，佳兆业的案子，离岸的债券，100美金账面价值，创始人郭主席被抓了以后，由于离岸债券劣后于国内债权（先还国内各种金融借款再还离岸的投资人的债券），境外投资人完全不知道怎么回事，拼命抛售，造成短期内超售，100美金账面价值的债券最低跌到20多美金。
我们的判断是，假如佳兆业在国内有100个地产项目，我们把他60个最大的项目转一圈，判断一下这60个项目的位置、市场、流动性和价值，如果降价10%能不能迅速去化掉？再回算公司的净资产是多少。假如银行负债50个亿，境外债券10个亿，如果最后处置资产能达到80亿，我们就决定买入债券，原因很简单，根据破产重组法律和民法，虽然创始人被抓了，一旦这个公司进入清算破产程序，这个公司的资产进行处置和清收后获得的现金，按先后顺序偿还所有债权人后再归还股东。
我们对佳兆业这个公司很了解，他是起家于城中村改造，佳兆业的项目在全国各个地方都是非常好的位置，不存在流动性的问题，肯定卖得掉，所以只要降价销售能迅速回款产生流动性，处置完所有资产后如果能获得80亿就肯定能兑付境内的债权人，随后兑付境外的债券投资人（我们）。
后来的结果是，投资人后来反映过来了，债券价值从20多块美金的低谷回到70多块美金了，短短3到6个月的时间，2-3倍的收益率。如果他的内在价值是在50块美金的话，跌20块美金你就进去买，市场总归回过神的。再说个案例，前两天美国最大的P2P公司lendingclub，因为某些原因股价跌掉80%到了3.5，特别惨，如果这个公司内在价值是3.5块，跌到3.5块我就买进去，放着，当然得对这个公司非常熟悉，买债券和股票的逻辑是一样的，这个是典型的特殊事件投资机会。
趋势四：资产盘整能力将成为不良投资的核心竞争力。
对资产进行盘整处置，价值提升。比如博龙模式、孤星及阿波罗模式。我前面也说到了，包括再建工程需要对产品进行重新定位。比如商业地产改成写字楼，需要对运营管理和资产管理本身的能力了解很深，金融公司出来的人对地产这方面不是很了解，对于资产究竟值多少钱没有深刻理解，资产怎么改完全没有概念，只有做过房地产人才能知道，变性需要跑规划局，国土局各个部门协调，怎么改、怎么建都需要做过工业地产的人才了解。
所以了解这些手续、规章制度，还有具备改造翻新能力，并且对房地产本身的了解，怎么改、怎么销售要懂，才在竞价时和收购时心里有数、具备竞争力。AMC或者金融机构在这一块没有优势，他们对资产特别是地产的了解和盘整认知水平不高。
房地产企业也不愿意或者无能力介入不良投资领域。比如说，绿地、万科对买一个不良资产包、进行债务重组和资产重新盘整根本没有兴趣，首先，在这些公司里现在的企业高层大部分都是买地出身的，金融知识偏弱，不良资产包太复杂了，他们不愿意通过不良资产的方式来获得土地，对他们来说，最直接的方式就是公开招牌挂，他们会选择去拍地，把地价从50亿飙到60亿的方式来获得土地更简单。
律师可能是在诉讼和法律和结构方便比较专业，但是律师可能对地产不是那么了解，可能对金融知识也不够了解。
所以不良投资这个行业的门槛是非常高的，未来不良投资这个领域，只有懂资产、懂法律同时还得懂财务测算和税务的一帮人组在一起才能做的很好。所以我觉得中国不良投资领域的朋友在未来一定要在这个方面下功夫，这也是现在成熟市场包括美国欧洲的模式。
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