股灾中杠杆机制的法律分析 ——系统性风险的视角（上）
作者：刘燕、夏戴乐 北京大学金融法研究中心
（中信证券王雨辰先生为本文的写作提供了许多背景资料，特此感谢。文中错误概由作者本人负责）
2015 年夏我国证券市场发生的股灾源于杠杆机制的滥用，千军万马加杠杆的背后是金融分业监管带来的监管盲点与疏漏。监管层救市以及灾后清理场外配资的监管举措也 引起较大非议，甚至引起不同监管部门之间的龃龉。本文从法律视角对我国证券市场股票配资加杠杆的路径及交易结构进行全面解析，展示了在多元杠杆机制背后法 律、技术与市场演进带来的微观活力与宏观系统性风险，分析了监管层主要执法措施存在的思路偏差，并提出改进监管的若干建议，以回应杠杆机制对于证券市场格 局的影响以及由此带来的监管定位的变化。
配资 杠杆机制 股票融资交易 系统性风险
一、问题的提出
2015年夏天，中国资本市场呈现悬崖式下跌。从6月12日至7月8日，上千只股票连续跌停，上证指数从5178.19点跌至3421.53点，8月中旬更二次探底2850点。政府紧急出台多重救市政策以遏制颓势，股市震荡的余波直到8月末才平息下来，此时股票市值蒸发已逾万亿，几乎是中国资本市场历史上最严重的一次股灾。从市场到监管层一致认定，配资业务是导致股灾的元凶。
就 最宽泛的含义而言，股票配资就是在投资者自有资金的基础上按照一定比例提供资金给投资者买入股票。在我国，证券公司的融资融券业务（以下简称“两融业 务”）中的“融资业务”，就是专门给投资者出借资金买股票的经营活动。但是，由于参与两融业务的门槛较高、标的股票有限等因素，现实中也一直存在场外融 资，即民间的或者不受证监会监管的各种资金来源给投资者提供股票融资。[1]2013年之前，这些场外融资受制于证券账户专营，且资金来源有限或者配资方缺乏有效的风险控制措施，规模一直比较小。2013年之后，由于金融创新的进一步发展，特别是2014年下半年开始的股票市场在政策推动下异常火爆，刺激了配资业务的大发展。信托公司、基金子公司、P2P融资平台等各类场外配资渠道借助HOMS系统等技术手段构建了强制平仓制度确保配资资金的安全，打造出“千军万马加杠杆”的市场格局，杠杆资金的峰值数据高达5万亿元，占A股总市值的7.2%和自由流通市值的19.2%。[2]
监管层对于股票配资可能引发的风险有所警觉，但监管推进几经起伏。2015年6月12日，证监会下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，明令禁止证券公司为场外配资提供证券交易接口，直接引发股市跳水以及连环解杠杆过程，最终刺激国家队入场救市。在股市稳定之后，证监会继续出台指导意见和通知，对场外配资进行摸底和清理。在这个过程中,证监会的诸多监管举措也引起较大非议。[3]从 查处配资公司、惩戒恒生电子等技术提供商，到责令相关市场主体不得出售股票或者强制上市公司回购股份等，屡屡被指为“暴力执法”或“违法救市”，甚至引起 不同金融监管部门之间的龃龉。学界和业界所提出的一些批评，或建基于金融改革的市场化方向，或强调法律的教义学分析，言之成理；但似乎也一定程度上忽略了 配资的杠杆性对于证券市场格局的影响以及由此带来的金融监管定位的变化。
本文拟对股灾前股票配资加杠杆的路径及交易结构进行解析，并从法律的视角观察我国证券市场股票交易杠杆机制的民商法机理以及2010年 之后金融监管部门对杠杆机制的接纳。由此，我国证券交易市场已经出现了杠杆化交易的新常态，但对其可能带来的系统性风险，目前分业监管格局下的各监管机构 缺乏足够的关注。在此基础上，本文探讨证监会在股灾后清理配资所采取的主要执法措施存在的思路偏差，并提出改进监管的若干建议。
二、股票配资加杠杆的主要路径
2014-2015年 间中国股市的疯狂涨势见证了杠杆机制对资本市场的巨大效应。证券公司、信托公司、基金（子）公司、银行等各类金融中介机构通过场内的融资业务和场外的各种 结构化账户、理财产品、证券收益互换、分级基金等方式向二级市场的投资者（包括个人与机构投资者）提供贷款。此外，近年来异军突起野蛮生长的P2P融 资平台也在本轮融资市场中瞅准商机，推出配资产品。上市公司及其大股东也利用本轮股市的上涨，或将手中股票质押获取贷款炒股，或推出结构化的股权激励计 划，或参与融资类股票交易互换，意图在杠杆市中分一杯羹。目前媒体上公开的各类研究报告对杠杆交易或配资有不同的分类，如场外配资与场内配资，或者按照交 易品种进行划分。本文着眼于我国金融监管的分业与机构监管的特点，以杠杆机制的不同营运主体为划分标准，描述股灾前我国证券市场中通过配资加杠杆的主要途 径。
（一）证券公司的加杠杆路径
以证券公司为主导进行配资加杠杆交易主要包括两融业务下的融资以及收益互换交易。据行业统计资料，2015年夏，两融业务峰值金额在2.27万亿元左右，证券互换交易的金额在4217.99亿元，占股市全部杠杆资金规模的50%以上。[4]
1、融资融券业务下的融资交易
目 前多数研究文献将两融业务下的融资称为“场内配资”。不过，业界所说的“场内配资”除包括两融业务外，还包括股票质押回购交易业务，即投资者以自己持有的 股票为标的，与开户券商之间进行质押回购交易来融资。当然，从交易规模以及对市场的影响力来说，两融业务下的融资远远超过股票质押回购交易。
融资融券业务中的融资交易，是指投资者向开户的证券公司提交保证金，从证券公司借入资金低价买入证券再高价卖出，从而获得收益的投资方式。我国2005年修订《证券法》，解除了对融资融券业务的禁令。上交所、深交所于2010年3月31日起正式启动融资融券交易。
考虑到两融业务的杠杆交易属性内含的风险，现行证券监管法规对两融监管较严。投资人只能与试点证券公司进行此类交易。证券公司对申请融资融券业务的投资人设置门槛，即账户内证券类资产不低于50万元，还有多方面的资信审查，通过审查后方可在证券公司开立信用账户进行融资融券交易。此外，交易所方面采取的措施包括：对两融交易的标的证券进行筛选；配资比例较低，杠杆率不超过1倍；[5]投资者信用账户内留存的资金和购入的证券作为担保，如果信用账户的资产净值低于配资资金本息的130%，证券公司将进行强制平仓。
随 着融资融券业务的扩张，证券公司的自有资金或者发债借入的资金不足以支持客户的配资需求，遂通过对接银行理财产品的方式获取资金，其规模一度达到了券商融 资规模的一半以上。具体而言，券商将配备给投资者的融资融券收益权打包出售给银行，银行则通过理财产品募集资金购买该收益权；券商再在约定时间以约定价格 将收益权赎回，归还银行理财资金。之所以会采用回购模式是因为2014年3月，银监会下发的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（下称8号文）设定了理财资金投资非标准化债权资产的限额。[6]融资融券收益权很有可能被认定为非标准化债券资产，但是包装成可以在银行间市场交易的回购交易之后，便不会落入8号文的“非标准化债权资产”标准内。
2、证券公司的收益互换业务
收 益互换又名股票收益互换，是一种场外衍生交易，合约双方当事人约定在未来某一期限内针对标的股票的收益表现与固定利率进行现金流交换。利用互换合同，支付 固定利息的一方可以达到不持有金融工具却享有该金融工具收益的作用；相反，支付标的股票收益表现的一方则可以把自己手中的股票的价值波动风险转移给对方。[7]
自2013年底我国证券公司试点收益互换业务以来，该交易很快从传统的风险管理工具演化成券商向私募大客户（3000万以上资金规模）提供配资的另一种渠道，称为“融资类收益互换”。券商用自有账户买入标的股票并向客户转移股票的收益或亏损，客户则支付固定利率的利息费用。[8]实 践中各证券公司对该业务的操作程序略有差异，大致可归纳其基本流程如下：客户向券商交付一定价值的证券作为担保或缴纳一部分预付金，券商则按照相应比例配 备自有资金并用自营账户买入互换合约所指定的股票。理论上，在互换合同期内，客户需要向证券公司支付以配资金额乘以固定利率计算的资金利息；而证券公司则 向投资者支付或者收取结算日的标的股票价格与买入价格的差额以及此间标的股票派发的股息（若有的话）。实践中，双方实行净额结算：若结算日股票价格相比买 入价涨幅超过客户向证券公司支付的固定利率，则证券公司向客户支付收益；反之，则由客户向证券公司支付收益。
就经济实质而言，证券公司与客户之间进行的融资类股票互换交易是证券公司向客户提供的场外配资交易，客户支付的固定利率实为向证券公司借款的利息。互换合同金额与客户交付的保证金金额之间的比例即为杠杆倍数，在股灾之前，这种杠杆倍数最高可达3~5倍，远远高于两融业务的杠杆率。[9]由于收益互换交易作为券商柜台衍生交易相对比较隐蔽，它在股灾之后还风光了一段时间，甚至被视为替代伞形结构化信托、基金子公司资管计划的场外配资主渠道，直到2015年11月被证监会叫停。[10]
（二）信托公司的加杠杆路径：伞形结构化信托
信托公司主导的伞形结构化信托是本轮场外配资中最主要的加杠杆路径。这种专门的证券投资信托近年来一直是私募基金直接加杠杆入市交易的主要渠道，2014年后也成为民间配资公司的一个重要资金来源。[11]
伞形结构化信托发端于信托公司、私募基金之间的合作，涉及“伞形”与“结构化”两个技术特征。自2009年起，信托公司为应对当时证监会对信托计划开立证券账户的限制，[12]开发了“伞形”的证券投资信托。“伞形”与“单一型”信托相对，意味着在一个信托计划之下划分数个独立的信托单元，每个单元按照不同投资顾问的意见投资于各自的证券品种，但各个子信托单元共用母信托的证券帐户。[13]下面的图2展示了一个伞形信托的基本结构，由信托单元1、信托单元2、……信托单元n来表示，它们共用一个信托计划的股东证券账户，从而形成伞状结构。
与此同时，证券投资信托也开始叠加“结构化”的特征，[14]以满足私募基金或个人投资大户的加杠杆需要。每个信托单元内的资金划分为“优先级”和“劣后级”，优先级资金通常是私募基金的普通投资人或理财产品认购，而劣后级资金主要由私募基金管理人或者投资大户认购。[15]劣 后级资金的投资者（即融资人）会被信托公司委任为每个信托单元的投资顾问。信托单元内所有资金（包括优先级资金和劣后级资金）的投资将由投资顾问决定、信 托公司执行。每个信托单元都会设置警戒线和强制平仓线。若账户内的累计资产净值低于警戒线，信托公司会要求劣后级投资者追加劣后级资金的投资，以确保信托 单元的资产净值回升到警戒线之上。如果信托单元的资产净值跌破强制平仓线，信托公司将对该单元强制平仓，卖出该单元中所有的证券。强制平仓线和警戒线的设 置标准须保证在扣除各类中介佣金之后，优先级资金仍可取得其预期收益。下面的图2中每一个信托单元中的“优先级资金 vs 劣后级资金”的组合即展示了这种结构化账户的特征。这种交易结构一方面实现了“专家理财”的目标，放大私募管理人或投资大户的投资能量，另一方面也能够通过信托公司的托管人角色及强制平仓权限来控制二者的投资风险。
在2014年下半年开始的配资浪潮中，伞形结构化信托模式获得了更为广泛的运用，并呈现出两个新特点：
一是银行理财计划的资金作为优先级资金以1：2至1：3的比例配备至各信托单元，券商的定向资管计划则充当了信托与银行理财资金之间对接的管道（参见图2中信托单元2下显示的银行理财资金部分）。需要指出的是，在银行理财资金与优先级资金之间插入的“券商资管计划”仅仅是为了规避银监会对银信合作的监管。2010年之后，银监会开始限制银信合作理财产品的规模，要求银行将此类业务计入资产负债表内，并相应计提资本和拨备。对信托公司则施加了融资类银信合作产品余额不得超过整个银信合作业务的30%的余额限制。[16]因此，在2014年的配资风潮中，银行往往需要借助券商资管计划或者基金子公司搭建通道，以便完成对伞形信托优先级资金的认购。
二 是参与到伞形信托的劣后级资金的投资者除了传统投资大户外，还有民间配资公司，它们借助信托计划从信托公司批发到成本较低的资金，然后向自己的客户进行二 次配资。这些配资公司通过信托计划取得资金后，通常会搭建出类似伞形信托的“小伞形”，从而进一步放大伞形信托配资的杠杆（如图2右边的信托单元n部分所示）。不仅如此，由于伞形结构化信托在性质上仍然属于集合类资金信托，本来只有符合《信托公司集合资金信托计划管理办法》合格投资者条件[17]的投资者才有资格参与，门槛较高；但配资公司介入作为信托计划的劣后级，然后把信托资金输送给普通配资客所使用，某种程度上瓦解了信托计划的监管门槛。
下面的图2-“伞 形结构化信托全景图”展示了前文提及的三类结构化子信托形态。最左边的一列代表了传统的结构化信托，它可能是伞形信托的一部分，也可能独立存在，后者即为 单一（账户）结构化证券投资信托。中间的一列子信托账户展示了银行理财资金与信托的优先级对接的情形。最右边的一列则代表配资公司认购劣后级份额，并将自 身HOMS系统接入，从而借助信托资金来进行配资业务，向小股民提供低门槛的配资。
（三）基金公司等其他金融机构的加杠杆途径
在证券公司、信托公司两大配资主渠道之外，基金管理公司、期货公司等金融机构也可以通过资产管理计划的方式向股市输送杠杆资金。[18]此外，基金公司还在开放式基金产品中进行结构化创新，打造出分级基金这一特殊的股市加杠杆交易模式。
1、专项资产管理计划
2012年后，我国重启资产证券化以及各类金融机构的资产管理业务创新，俗称“大资管业务”。资产管理计划下的结构化账户在2014年后成为股市加杠杆的一条新途径，其中最成规模的是基金子公司专项资产管理计划。基金子公司设立的单一结构化的专户基金产品与结构化的证券投资信托非常相似（参见上面图2之信托单元1部分），甚至还可以搭建伞形结构。
实践中，基金子公司根据《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》发行专项资产管理计划，投资于证券市场。资管计划将客户（委托人）分为优先级和劣后级，优先级对接银行理财资金，实际上成为了劣后级客户（委托人）的贷款人。杠杆比例上，优先劣后的比例一般为5:1，劣后资金可为自有资金，也可为募集资金。基金公司以基金专户的名义开立证券账户，基金专户既可由融资方自行操盘，也可由基金公司操盘。但若由个人操盘，需由基金公司对融资方的投顾资格进行审查，审查通过后才能操作。2015年12月初，证监会叫停了证券期货经营机构的配资式资管产品的新增设立。[19]
2、分级基金
分级基金又称结构化基金或杠杆基金，是指针对一只证券投资基金（母基金）的投资组合，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异的基金份额（如A份额和B份额）。其中，A基金份额获得固定回报，B基金份额获得母基金的剩余收益和净资产，实质上形成A份额持有人向B份额持有人提供资金买入母基金下的投资组合，B份额持有人支付融资利息的杠杆机制（见图3）。[20]
分级基金的杠杆机制对股市的影响与本文中其他的杠杆机制均不相同。例如，在解杠杆导致的股市下跌动能方面，各类杠杆机制基本上直接表现为相关结构化账户的平仓（即卖出股票），而分级基金是通过所谓的“下折机制 + A份额持有人赎回母基金”来倒逼母基金卖出投资组合中的股票。具体来说，母基金成立初期，分级A与分级B的每单位份额净值都为1.00元，且两种份额之间通常维持1:1的份额比例。由于杠杆的存在，当股市下跌导致母基金资产组合贬值时，分级B的份额净值将快速下降。为防止分级B份额净值为零后损及A份额持有人的利益，分级基金设置了下折机制，即在B份额净值从1.00元降到0.25元时，将B份额合并从而恢复其净值到1.00元；由于B份额数量因合并而减少，相应地，为维持分级A与分级B之间的份额比例关系，分级A的份额也将缩小到与分级B相同的份额，多出的A份额则折算成母基金返还给A份额持有人。在股市持续下跌的背景下，A份额持有人通常会选择赎回母基金，以便减少基金投资损失。这就给母基金带来卖出投资组合中股票的压力，增加了市场下跌的动力。
不过，股灾之后分级基金在实务中引发的争议，更多是围绕着分级B的下折机制而展开的。分级基金本身结构的复杂性、交易机制设计的不周全、信息披露的缺失以及投资者的盲目从众等因素，导致分级B的持有人在此次股灾中遭受了重大损失。[21]
（四）民间配资公司与P2P配资模式
民间配资公司属于最典型的场外配资，在一些文献中甚至就是“场外配资”的代名词。其资金来源有线下与线上两类，前者如传统的民间借贷以及前述信托计划等资金来源，后者则与互联网金融对接。在2014年之前，场外融资均在线下进行，多为单纯的民间借贷，配资方没有什么有效的风险控制措施，只能依靠信用或者非法催债等手段保障资金提供方的资金安全，因此规模较小，仅民间借贷较为发达的江浙地带较为活跃。2014年之后，随着互联网金融的兴起，配资业务与P2P网贷业务有机结合起来，形成了遍地开花、蔚为壮观的P2P配资模式。在网贷一方，是将传统的借款标的转化为结构化金融产品，简言之就是从借钱消费变为借钱做金融投资；在配资公司一方，则是运用互联网技术将线下寻找投资人的业务放到了线上，迅速扩展了业务来源。
P2P融资平台起源于英国，主要起信息中介功能，属于披露借款人借款需求、方便投资者挑选投资机会的信息平台。不过，自2006年引入中国后，P2P融资平台早已脱离信息平台的原意，成为所谓金融创新的杂耍场。2014年的股市火爆则推动了P2P融资进入股市加杠杆。在一个典型的P2P配资流程中（见下图4），投资人只需要缴纳保证金，并且选择希望的配资比例和期限，P2P融资平台就会在其账户中打入配资资金。投资人可选的配资比例通常为1：1至1：5，也有配资公司将此比例放大至1：10。因此，民间配资及P2P配资渠道是股灾前各类杠杆机制中最激进的，融资的门槛最低，杠杆倍数最高。此次股灾中，它是最先引爆的杠杆雷区；股灾后，它也成为监管部门首先清理的对象。
（五）大股东、高管及员工股权激励计划杠杆式持股
增 加股市杠杆动能的最后一个因素，来自上市公司大股东及高管杠杆式地持有本公司股票。它大致可分为两条路径：一是大股东质押股票融资，二是高管参与结构化定 增或者上市公司股权激励计划引入配资。与前述的几种杠杆机制不同，上市公司大股东、高管或员工使用股票杠杆，其目的通常并非为了融资炒股。在股市下跌过程 中，它们受制于股票买卖的窗口期限制，通常并不会直接带来抛压；但当标的股票价格的暴跌导致提供贷款的银行或配资机构行使强制股票过户的权利时，公司控制 权的突然转移给也会给市场带来冲击，在一定程度上增加股市下跌的动能。
在大股东股票质押方面，2014年7月“牛市”启动以来，上市公司大股东开始进入了“全面质押”的阶段，股权质押规模激增。据统计，2014年上半年，709家上市公司总计完成1853次股权质押，质押股本605亿股，参考市值约6233亿元，按照30%-50%的折算率，上市公司约获得资金1870-3117亿元。2014年下半年，832家上市公司总计完成2393次股权质押，质押股本4042亿股，参考市值约40022亿元，按照30%-50%的折算率，上市公司约获得资金12007-20011亿元。2015年1月-7月期间，973家上市公司总计完成2974次股权质押，质押股本842亿股，参考市值约15476亿元，按照30%-50%的折算率，上市公司约获得资金4643-7738亿元。虽然参与股权质押的公司数量在每个时间段内只增加了100多家，但对于单个上市公司的股权质押来说，不管是质押次数、还是质押规模，都出现了疯狂增长。[22]
就高管杠杆持股而言，2010年 后，受益于国家大力推动金融产品创新性发展的相关政策，结构化定向增发产品进入了快速发展的黄金时期。所谓结构化定增，是指投资者通过资产管理计划、基金 专户理财产品、分级基金、嵌套了资管计划或者基金专户的信托计划、有限合伙企业这几种通道认购上市公司定向增发的股份。如果投资者只是市场中的普通大众， 该交易模式增加的杠杆与前文提及的伞形信托、单一结构化信托、证券公司基金子公司等提供的分级资管计划等并无本质区别。不过，当上市公司高管或者核心员工 借助该方式加入结构化定增，成为交易结构中的劣后投资人时，这实际上是股权激励计划的一种新形态——杠杆式股权激励。据不完全统计，2013年到2014年上半年，康缘药业、诚志股份、兴森科技等上市公司相继推出高管参与劣后级投资的定向增发方案。[23]不过，由于高管参与结构化定增的交易模式引发人们对上市公司高管道德风险的关注——例如高管可能为刺激股价上升而采取激进的市值管理措施——，证监会2014年7月后对上市公司高管及其关联人参与结构化定增表达了否定的态度，禁止上市公司高管参与自家公司的结构化定增，要求定向增发产品必须披露到最终投资人；禁止结构化产品参与三年期定增项目，但准许一年期定增项目保留结构化产品，只是发行方关联人不能通过资管计划等通道认购。[24]
[1]目 前各类文献对“场外配资”一词的使用有广义与狭义两种方式。狭义或严格意义上的场外配资，专指个人或者民间非金融机构提供资金给股民炒股的行为或交易安 排。广义的场外配资则泛指证券公司融资融券业务（以下简称两融业务）之外的借钱炒股现象，包括通过信托公司、基金子公司、P2P平台或线下民间资金来实现借钱炒股目的的各种交易结构。本文主要采广义的用法，个别之处遵循上下文语境可能指向狭义的民间配资。
[2]吴晓灵等：《完善制度设计，提升市场信心，建设长期健康稳定发展的资本市场》，清华国家金融研究院报告（以下简称《五道口股灾报告》），2015年11月20日，第32页。
[3]参见邢会强：“配资业务的法律规制”，载《财经法学》2015年第6期。
[4]由于场外配资交易的不透明，证券公司之外的配资渠道缺乏准确的数据统计。业界估计，整个股市中杠杆资金峰值在5万亿元。参见《五道口股灾报告》），第32页。
[5] 2015年11月13日之前，券商对客户的最大融资比例是2：1。但融资者如果用证券作为担保品，券商会对证券打折计算担保率，最低可至5折，从而导致实际上的杠杆比率为1：1而非2：1。2015年11月13日，上海、深圳证券交易所修改了《融资融券交易实施细则》（2015年修订）第38条，规定“投资者融资买入证券时，融资保证金比例不得低于100%。”在客户用证券做保证金且维持五折的情形下，实际上的杠杆率降为50%。
[6]中国银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号）规定，商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％之间孰低者为上限。
[7]（英）迈哈伊·马图著，《结构化衍生工具手册》，林涛、杜育欣、王晖、高强译，经济科学出版社2000年版，第144-145页。
[8]《五道口报告》，第39页。
[9]《五道口报告》披露其最高杠杆倍数为3倍（第45页），但此后的财经媒体均报告杠杆倍数高达5倍。
[10]“为何证监会要叫停融资类收益互换，一图让你看懂它！”，和讯网，2015年11月28日，
http://stock.hexun.com/2015-11-28/180867954.html?from=rss。
[11]对伞形信托及结构化信托的一个比较全面的分析，参见蔡奕：“伞形信托业务发展及其监管反思”，载桂敏杰总编，黄红元、徐明主编，《证券法苑》第十五卷，第62-77页，法律出版社2015年10月出版。
[12] 2009年6、7月间，由于多家信托公司通过为一个信托计划开设多个证券投资账户，以提高新股中签率，证监会叫停了信托产品开设新的证券账户。
[13]在2011年证监会取消了信托帐户开户限制后，伞形信托因搭建子信托方便快捷、成本低等原因继续流行。
[14]中国银监会2010年发布了《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通[2010]2号），结构化信托在各类集合资金信托计划中开始采用。
[15]也有个别伞形信托下的子信托单元不具有结构化的特征，而是单一管理型信托。
[16]《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（银监发〔2010〕72号 2010年8月5日）
[17]参见《信托公司集合资金信托计划管理办法》第六条：
“前条所称合格投资者，是指符合下列条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人：
（一）投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；
（二）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；
（三）个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。”
[18]慕青：“资管计划取代伞形信托银行理财资金入市渠道翻新”，《第一财经日报》2015年3月23日。
[19]李维：“‘配资式’资管被叫停银行理财入市渠道再遭堵”，《21世纪经济报道》2015年12月3日。
[20]广发证券：《分级这一年，三千亿的杠杆游戏》，广发证券分级基金周报，2015年9月1日。
[21]参见张榆：“分级基金下折“惨案”引发诉讼，投资者求偿一审未获支持”，财新网，2015年12月23日，
http://finance.caixin.com/2015-11-27/100879087.html；
邓寰乐：“对分级基金法律关系和制度建设的反思”, 财新网，2015年12月23日，
http://finance.caixin.com/2015-12-23/100891697.html。
[22]徐彪：“股权质押疯狂大股东自救有何投资机会”，腾讯证券，2015年7月30日，
http://stock.qq.com/original/zqyjy/s347.html。
[23]例见《江苏康缘药业股份有限公司非公开发行股票预案》，2013年1月18日。
[24]中国证监会，2014年7月4日新闻发布会，
http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwfbh/201407/t20140704_257299.html。
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