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导读：
相较于不良资产管理，“特殊资产管理”的内含更加全面。从事特殊资产行业，必须熟知上下游产业链的生态圈：平安证券这篇研究报告，深度剖析了出让方、协助出表方，以及各种提供相关服务的管理服务商的盈利模式。
核心观点：特殊资产管理行业含义及本质属性
我们认为相较原先“不良资产管理”的提法，“特殊资产管理”的内涵更为全面，既包含了我们传统意义上所说的狭义“出现减值”的“不良债权资产”，同时也有“价值低估、具有短期变现需求、存在较高升值潜力”的收益权、实物等资产。我们认为特殊资产管理行业的参与者所获得的收益主要来自特殊资产合理价值与短期转让折价间的差异。
特殊资产管理行业的产业链全剖析
特殊资产管理行业的参与者主要按产业上下游关系可分为特殊资产的出让方、特殊资产的协助出表方以及各种提供相关服务的管理服务商构成。上游出让方的主体为银行及其他非银金融机构（出让不良债权），同时也会有部分企业个人参与（出让重组资产、涉诉资产等）。下游出表方主要由4大AMC及地方性AMC组成，他们也构成了特殊资产出表转让的一级市场。由于存在严格的牌照管制，民营机构很难介入一级市场，因此我们也就看到了民间金融机构开始通过一些“非直接”的途径渗透到这一领域，构成了特殊资产出让的二级市场，主要的介入模式包括：1）与一级市场机构合作，2）直接参与单一或低于十户的不良资产出让及管理业务，3）参与非银机构的特殊资产出让，我们认为这可能是未来孕育投资机会的主要领域。特殊资产管理服务商的类型更为广泛，穿插在产业链的各个环节，包括咨询服务提供商（特殊资产的尽职调查、估值、收购咨询、清收处置）、平台服务商（撮合特殊资产的转让交易）等，而其中也有部分更加主动的服务商会直接介入到特殊资产收购、运营的过程（不良资产基金），并已经诞生了一些交易流水或处置资产的规模达百亿级别以上的公司，如包之网、银资网等，而如一诺银华、文盛资产更已在新三板获得上市资格。
特殊资产管理行业的投资时钟
我们通过将特殊资产管理公司的回报率与经济走势的情况进行情景模拟的方式来试图把握特殊管理行业的投资节奏。我们通过观察发现：AMC的投资最好的时间点应为经济拐点复苏的时刻，同时需要注意的是在经济衰退的早期，由于AMC收购资产的价值并未下行过多，处置速度仍然较快，AMC将呈现明显的逆周期特质，体现防御价值。在衰退加速阶段AMC基本面会呈现明显恶化，但我们认为即使这个时期，优质AMC公司的收益率下行幅度可能要小于实际资产价格下行幅度。（具体分析详见正文第三部分）
投资标的梳理
我们将上市公司中涉及特殊资产管理业务的标的分为四类：
1）直接获得地方AMC牌照：海德股份（申请中）；
2）存在地方AMC资产注入预期：浙江东方、ST川化；
3）参股地方AMC的企业，包括陕国投A、泰达股份（预计持股比例都在2%左右）；
4）通过其他方式参与不良资产处置业务：一诺银华（新三板）、文盛资产（新三板）、信达地产、嘉宝集团。其中我们更看好浙江东方和海德股份，提示关注近期浙江东方复牌对板块整体的事件催化。
风险提示：行业监管升级，地方AMC牌照发放速度放缓
1、特殊资产管理行业含义及本质属性
虽然无论是资本市场还是实业已经对“不良资产管理”这个新兴业态和名词不再陌生，但是在本文中我们选用一个更加广义的概念，而非传统意义上银行/金融机构的表内的不良债权资产。若借鉴业内“特殊资产”（也有“另类资产”的提法）的定义：“是指由于特殊原因而被持有或需处置变现的资产，因过度的信用风险、市场风险、流动性风险而导致价值显著被低估，具有变现需求急迫、（可能存在）巨大的升值潜力等特征。”
因此，在分析该类特殊资产资产管理行业之产业图谱的过程中，这一概念既包含了我们传统意义上所说的狭义“出现减值”的“不良债权资产”，同时也有“价值低估、具有短期变现需求、存在较高升值潜力”的收益权、实物等资产。（我们尽量避免两者之间的替换，但是由于实际业务中仍以狭义银行的不良资产管理为主，因此为行文的流畅性后文中也许在概念上会有所互通，但并不影响结论）。
我们理解狭义不良资产与广义意义上的特殊资产之间的区别：
银行债权vs广义收益权、债权or实物产权
已出现债务违约vs可能未出现违约，但出售方有急切的变现需求
单笔规模相对比较巨大，以资产包为主vs单笔规模可大可小，可能是单笔资产也可能是资产包
在进行下文的分析之前我们认为有必要对特殊资产管理行业的本质进行简单描述，这有助于理解其中产业链中各方的需求、价值以及利益链和风险的传导机制。我们认为特殊资产管理本质是一个赋予“特殊资产”转让流动性、在“时间“和“空间”两个方面对特殊资产价值重新发现和再分配的过程。这意味着：
行业发展的外部环境需要有两个方面因素：1）出现阶段性的价格下跌低于实际账面价值的情况；2）资产持有方有极强的变现需求。
行业进入者所获得的价值是资产价值和价格之差异在空间和时间两个维度上的再分配。这样的差异可能由经济周期决定，也可能由于出售方希望快速低价交易以换取其他资源，如金融机构为释放资本金和信贷额度、降低不良率，企业为快速回收流动性。
下图是我们对特殊资产价值低估、发现到再分配这一过程的分析图谱。
我们将特殊资产价值与市场价格之间的差距分解成为经济周期导致的折价以及由于变现流动性丧失导致的折价两部分。
前者的价差主要由最终资产处置方获得。在获得资产过程中成本会随经济下行而下行，但同时持有资产的价值也会下降。两者均有顺周期的性质，且价差收益在时间轴上存在错配。
后者主要由阶段性的特定资产处置的供需状况决定，包括处置的时间急迫性、资产的完整性等。由于行业进入壁垒或信息不对称的缘故，这部分价值会一直存在，同时由于经济下行中特殊资产供给端规模数量的扩大（例如银行粉饰报表、企业资产变现筹集流动性资金等），呈现出整体收入的逆周期属性，因此攫取该部分收益的产业链参与方所获收益就会相对稳定。
2、特殊资产管理行业的产业链剖析
在理清了第一部分有关特殊资产的属性及投资逻辑之后，第二部分我们着重观察目前这一行业中的众多新兴的业务模式及参与方。需要说明的是，由于本文论述的特殊资产管理行业仍处在一个新兴的阶段，其中部分产业链条上的创新公司可能存在制度或者法律风险，但这并不是本文的重点。我们这里着重梳理这一新兴领域的产业链和参与各方之间的利益关系、新型的业务和盈利模式、以及其中蕴含的未来的投资价值和市场空间。
2.1资产出让方
在目前的经济和市场环境之下，作为信贷主要提供者的银行及金融机构，面临资产质量下行、资本金匮乏的压力正逐步变大。无论是资产体量和数量上，银行及金融机构都是现阶段主要的特殊资产（不良资产）的出让方。我们分析金融企业的债权转让需求也存在特殊性。以银行为代表的金融机构除了正常的不良处置要求以外，为满足监管的需求和指标修饰，存在较强的特殊资产出表诉求（注意，不一定是表内已经列示不良的资产）。
当然，与银行及金融机构的谈判需要有极强的议价能力和进入资质。这对越来越多希望能够进入这一市场的民营机构造成了极大的壁垒限制。因此，除了这些不良债权资产以外，以下几类资产的处置需求也逐渐引起体系外的特殊资产管理公司的重视：
民间金融领域中集中暴露信用风险后的不良资产；
企业在改制及破产、重组过程中需要处理的资产；
涉诉涉案资产；
企业应收账款、商账抵款资产，积压处置资产；
个人应急变现资产、促销噱头资产
以下是金融机构和个人、企业作为资产处置方的差别和对比情况。
2.2协助出表方（一级市场+二级市场）
在特殊资产持有方有转让/出表需求之后，就需要特别的机构进行协助了。我们在传统意义上看到的四大AMC就是这个市场的重要组成部分。而近几年地方AMC、民营资本的介入，也正在扩展这个市场的角色范围。如前所述，银行仍是特殊资产行业内主要的资产出让方，而银行出售的不良资产市场存在极强的法律层面的进入壁垒，使得四大资产管理公司（四大AMC）和地方性的不良资产管理公司（地方AMC）天然形成了4+1的行业垄局面。如果我们把它称为一级市场，这实际上是一个垄断的市场，至少来讲每个省是这4+1的垄断格局。作为其他民营机构X，现在要直接参与到这个市场是有难度的（至少从政策上目前是禁止的）。
其中，地方AMC的设立随着政策的不断放开，各个省份都陆续成立了省内AMC，据不完全统计，截止目前已有22家地方AMC获得监管牌照，此外包括陕西、江西、西藏等地的AMC也在积极筹建之中。
我们从信达及华融的报表中统计发现，虽然从金融机构获得的不良资产新增占比近年来一直处于下行趋势，但利润贡献相比非金融部分更显平稳。对比信达+华融每年新增的金融不良资产规模与上市银行每年转让核销的不良贷款的比重，我们发现以下规律：
这一比例呈现逐年下降的趋势，14年以来逐渐平稳。这主要是由于14年以后银行加大了不良的核销转让力度，使得市场不良贷款的供给明显高于资金需求，折扣比例大幅下降。当进入到3-4折盈亏平衡区域后，银行打折出让的动机下降因此下行不再明显。
当然，如果将这一比例作为市场占有率的模拟来看，伴随着地方AMC和民营机构的逐步发展，四大AMC的市场份额也有所下滑。
分资产的出售方来看，四大AMC的市场占有率随着出让银行的规模下降而下降，即在以大行及股份制银行为代表的大中型银行市场份额明显高于城商行及地方性银行。这意味着地方AMC和民营机构在地方不良资产管理上仍有极大的发展空间。
我们估算，四大AMC大约占到整个银行出让的不良资产市场份额的80%以上，是银行不良信贷最主要的出表渠道。当然我们也同时观察到，最近几年来四大AMC业务上已经变得非常综合化，呈现出两个趋势：
在这里的最后一部分，我们提及不良资产管理行业的“二级市场”，这可能是未来主要的投资机会涉及之处，其中的参与主体也以民间机构为主。目前，我国金融不良资产一级市场批量转让实行名单制，具有一级市场批量转让资格的资产管理公司须依据《金融企业不良资产批量转让管理办法》等办法进行设立及业务经营，中国银监会及各地银监局分别负责向其及其分支机构颁发金融许可证的颁发并进行监督管理。因此，根据以上的法规我们可以发现，相对于监管较为严格的一级市场：
1）参与金融不良资产二级市场转让的民营资产管理公司在设立及业务经营方面并不存在受到特定监管条例限制的情形。
2）民营资产管理公司参与非金融企业不良资产收购并未受到监管限制。
因此现在通过一些“非直接”的途径，民间金融机构已开始慢慢渗透到不良资产管理行业这一领域，其中主要形式包括：
与四大或地方性资产管理公司合作，通过招投标、拍卖等公开方式或法律许可的其他方式从出售方（主要为四大资产管理公司）购入金融不良债权资产，再通过债务追偿、债权转让、以物抵债、债务重组等多种方式对受让债权等资产进行清收处置， 获取投资收益；这是目前民营资产管理公司最重要的业务来源。
直接参与单一或少量（低于十户）的不良资产出让及管理业务；
参与非银机构的特殊资产出让及管理业务。
2.3特殊资产管理服务商
特殊资产管理产业除了以上两个参与方之外，还有众多围绕在出让方及一级市场周边、上下游的特殊资产管理服务商，主要承担了以下几个职能：
帮助金融机构进行特殊资产的投资及管理业务，例如：
1）前期：对包括金融不良资产在内的相关资产进行收购前的尽职调查（信用记录搜索）和估价服务；竞价收购咨询服务；
2）后期：收购后的清收处置获取投资收益服务。
会承担中介、平台撮合的功能，其中的中介撮合业务包括特殊资产与资金的对接、资产收购方与下游催收方的对接等。
更加主动的服务商其中会承担一定的投资公司的功能，这在某种意义上与前文中二级市场的资产管理公司有很大程度的重叠。如特殊资产投资基金，直接介入到特殊资产的收购、运营以及到后期的具体退出等。
我们将目前市场上的特殊资产管理服务商的归类及具体情况整理如下图所示。这些服务商的业务刚处于发展阶段，但其中不乏交易流水或服务处置资产的规模已经有超过亿元甚至百亿级别以上的公司，如包之网、青苔债管家、银资网、资产360等。而如一诺银华、文盛资产等已在新三板获得上市资格、众多平台也已获得天使投资。未来随着业务规模和收费盈利模式的清晰化，必然有较好资质的公司将脱颖而出。
3、特殊资产管理行业的投资时钟
上文中对特殊资产管理行业的概念、经济学含义以及产业链上主要的利益方进行了集中的梳理。最后，我们希望通过这一部分的探讨，来把握这一行业中最重要的特殊资产管理公司投资节奏，我们将其回报率与经济走势的情况进行模拟。为模拟计算简便，在这里我们假设：
完整周期一共30年，前16年为衰退周期，后14年为复苏周期。AMC在每一阶段内都会以一定的折价收购一单位的特殊资产，该资产的市场价格初始为1。
在经济衰退期，收购的资产以一定速度匀速减值；同时收购的折扣也以一定速度逐步下降，但在衰退前期折扣下降的速度要快于衰退后期，直到资产价格下降到0，折扣价格下降到一定幅度后不再下降（我们假设25%资产原值）。
我们以最初第一年收购的资产价格为经济同步指标来模拟经济周期。同时为计算简便起见，我们只在前15年收购资产，同时假设资产一直由AMC持有不考虑中途资产出售的问题。这仅为模拟方便起见，并不影响最后结论。
在以上的假设情况下，我们得到特殊资产AMC公司回报率曲线与经济周期之间的关系模拟如图所示：
我们可以看到图中AMC收益率取现清晰呈现了3个阶段，其与经济周期之间的联系并非简单的逆周期or顺周期，而是在不同阶段呈现不同的走势情况：
Phase I：经济衰退早期（逆周期）
经济刚进入衰退，AMC收购资产之价值并未下行过多，处置速度仍然较快。收购折价成本的下行速度可以抵消资产价格下降，收益率曲线呈现逆周期性质
Phase II：经济加速衰退（顺周期）
经济衰退加速，使得AMC收购成本无法弥补资产价格的下降，处置久期拉长，AMC收益率曲线加速下降，呈现顺周期属性
Phase III：经济进入到复苏期（顺周期，且带高弹性）
AMC资产价值回升，经济低谷期收购的低成本资产收益回报率加速上升。收益率取现呈现加速上升。同时，当资产价格回归到原值时，AMC的回报收益率将高于历史上任何时刻。
因此AMC的投资最好的时间点应为经济拐点复苏的时刻，同时在经济衰退的早期也体现出一定的防御性；在衰退加速阶段其基本面也会呈现明显的恶化。但是，我们认为即使这个时期，优质的AMC公司的收益率下行幅度可能要小于实际资产价格下行幅度（这在资产价值回归到初值时回报率远高于历史高点可以体现出来），主要有几个方面的原因：
收购资产本身所处的周期可能已领先经济筑底：不良资产投资者和有不良资产管理能力的机构的增加速度是滞后于不良资产增加的速度的，这一变化，对于投资者获得低成本的不良资产变得比较有利。
收购议价能力和选择范围增加：经济下行期，伴随投资风险的增加，不良资产转让过程当中的风险议价也会增加；同时，优质资产可能在这个阶段收拖累而变成不良，使得可选择的优质不良资产大量的增加。
资金供应相对增加且资金风险偏好下降：由于投资的风险偏好的变化，从其他投资领域退出的资金，会寻求其他风险低收益稳定的投资机会。在这种情况下，如果能够把不良资产作为证券化的产品，其优先级的投资的收益就会有明显吸引力。
4、投资标的梳理
我们将上市公司中涉及特殊资产管理业务的标的分为四类：1）直接获得地方AMC牌照：海德股份（申请中），2）存在地方AMC资产注入预期：浙江东方、ST川化、3）参股地方AMC的企业，包括陕国投A、泰达股份（预计持股比例都在2%左右）；4）通过其他方式参与不良资产处置业务：一诺银华（新三板）、文盛资产（新三板）、信达地产、嘉宝集团，其中我们更看好浙江东方和海德股份。
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