公募REITs中基础资产转让限制情形及解决思路 | 国浩视点

公募REITs项目中基础资产转让一般存在诸多限制。无论是基于法律法规的规定，还是基于土地出让合同或借款合同等文件约定，为了项目顺利开展，在转让前均需要解除上述限制。律师需要对基础设施项目转让行为合法性进行核查并发表意见。本文中基础资产转让包含基础资产本身转让及基础资产持有人对外转让股权情形。因基础资产直接转让可能涉及权证更名、基础资产相关的租赁合同签署主体变更（如产业园情形）、相关事项繁琐、潜在的税务成本及影响项目周期等原因，公募REITs项目在操作上一般均采用通过转让项目公司股权的方式间接转移基础资产权属，因此，常见操作为股权转让情形。

本文根据目前已披露的部分公募REITs申报项目（以产业园为例）总结出公募REITs项目中基础资产转让限制及解决思路，供大家参考。

公募REITs项目相关规定要求基础设施项目转让行为合法，基础资产不存在法定或约定的限制转让或限制抵押、质押的情形，且转让已获得有效的审批手续（如适用）；要求基础资产（包括附属权益）转让需履行的批准、登记、通知等程序及相关法律效果；要求基础资产转让的完整性；要求符合条件的律师事务所就基础设施项目转让行为合法性出具法律意见书。具体规定如下：

(一) 证监会的相关规定

1. 根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第十三条，申请注册基础设施基金前，基金管理人应当聘请符合条件的律师事务所就基础设施项目合法合规性、基础设施项目转让行为合法性、主要参与机构资质等出具法律意见书。

2. 根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》第十三条，对基础资产的尽职调查包括基础资产的法律权属、转让的合法性、基础资产的运营情况或现金流历史记录，同时应当对基础资产未来的现金流情况进行合理预测和分析。

第十五条规定：对基础资产转让合法性的尽职调查应当包括但不限于以下内容：基础资产是否存在法定或约定禁止或者不得转让的情形；基础资产（包括附属权益）转让需履行的批准、登记、通知等程序及相关法律效果；基础资产转让的完整性等。

(二) 交易所的相关规则

1. 上海证券交易所

根据《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）》（以下简称《上交所审核关注指引》）第十三条规定，基础设施项目应当符合一定条件，其中关于限制转让的规定表述为：“不存在法定或约定的限制转让或限制抵押、质押的情形，且转让已获得有效的审批手续（如适用）”、“不存在抵押、质押等权利限制，基础设施基金成立后能够解除相关限制的除外”。

根据《上交所审核关注指引》第二十三条规定，专项计划的基础资产应不存在“（四）不存在抵押、质押等权利限制，但在专项计划成立后使用募集资金偿还，能够解除相关限制的除外；（五）不存在法定或约定的限制转让或限制抵押、质押的情形”。

根据《上交所审核关注指引》第二十四条规定，专项计划基础资产的转让应“合法、有效，存在附属权益的，应当一并转让”、“法律法规规定基础资产转让应当办理批准、登记手续的，应当依法办理，法律法规没有要求办理登记或者暂时不具备办理登记条件的，应当采取有效措施，维护基础资产安全”、“基础资产涉及债权的，应当按照有关法律规定将债权转让事项通知债务人”。

2. 深圳证券交易所

深圳证券交易所发布的《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第1号——审核关注事项（试行）》中对基础项目设施、专项计划基础资产的要求与《上交所审核关注指引》的规定相似。

(三) 基金业协会的相关规定

根据中国证券投资基金业协会于2021年2月8日发布的《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）》第二十二条，调查原始权益人的内容包括：“对基础设施项目的转让是否获得了合法有效的授权”及“对基础设施项目的转让是否获得了外部有权机构审批（如有）”。

(四) 国资委的相关规定

《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国有资产监督管理委员会、财政部令第32号，以下简称“32号令”），国有企业基础资产交易或股权交易应当通过产权交易机构公开进行。

从部分已披露的产业园项目看，基础资产限制转让或限制抵押、质押的情形如下：

(一) 基础资产所在地市关于园区及用地相关规定限制

基础资产所在地市政府关于产业园区、用地政策等规定中可能存在相关转让限制，部分限制情形如下：

1. 不得转让用地或股权：直接规定产业用地使用权原则上不得转让，不得转让公司股权。

2. 不得擅自改变用途、不得转让或销售：规定项目不得擅自改变用途，未经批准，不得转让或销售。

3. 再转让时受让人应满足一定资格条件：规定如基础设施项目进行转让的，则基础设施项目的受让人应当通过区产业部门的资格条件审核。

4. 使用权人岀资比例结构变化需经出让人/主管部门同意：规定工业用地使用权人岀资比例结构、项目公司股权结构改变的，在办理股权变更前，须按照出让合同约定事先征得出让人同意；产业用地受让人股权结构或出资比例发生改变的，应当事先经管委会授权签订《产业发展协议》的单位同意；建设用地使用权人出资比例结构、项目公司股权结构改变的，应当事先经所在地土地管理部门同意；工业用地项目调整出资比例、股权结构的，经所在地区镇同意后，由市场监管部门依法予以变更。

5. 规定政府或其指定部门享有优先购买权：条款一般规定为“以协议出让方式取得的国有土地使用权的转让，应报请市政府批准，土地所在地的区人民政府享有优先购买权”、“自用地批准文件生效之日或者土地使用权出让合同签订之日起不满15年进行整体转让的，政府及其指定部门在同等条件下享有优先购买权。”、“同等条件下，所在地区镇可优先收购”。

6. 整体持有及转让要求：规定工业用地和研发用地应整体持有；工业用地应整体持有；不得将建设并持有的产业用房及其各项配套服务用房整体或分割销售。

针对该限制情形，解决思路主要为向相关主管部门申请对公募REITs项目的实施予以支持，取得同意项目所涉股权转让的批准或无异议函。常见主管部门一般为所在地市政府、区政府、园区管委会、市规划和自然资源局等部门。主管部门的批复、复函或无异议函一般详细载明结论意见，如“将基础设施项目资产分别转让给项目公司，并以届时持有的项目公司100%股权按照股权转让方式发行基础设施公募REITs无异议”等内容。

【参考案例】建信中关村产业园封闭式基础设施证券投资基金、东吴苏州工业园区产业园封闭式基础设施证券投资基金、博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金、国泰君安临港东久智能制造产业园封闭式基础设施证券投资基金、华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金等项目、国泰君安东久新经济产业园封闭式基础设施证券投资基金。

(二) 基础资产项目立项等建设批准文件中记载的限制

如在“博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金”项目中，深圳市发展和改革委员会（以下简称“市发改委”）就万海大厦项目向招商创业核发的编号为“深发改核准〔2012〕0281号”《深圳市社会投资项目核准通知书》记载“该项目为自用房，不得流入市场”。如后续项目公司（万海）就万海大厦项目进行转让或出现不符合上述《深圳市社会投资项目核准通知书》相关规定的情形，根据《深圳市工业楼宇及配套用房转让管理办法》、《深圳市工业区块线管理办法》及其他相关规定需履行相关手续的，则应履行相关手续、取得不动产登记部门及其他相关主管部门审批同意。

针对该限制情形，解决思路主要为论述股权转让并非是基础资产的直接转让，为不同转让方式；同时就该事项取得相关主管部门的批准或无异议函。常见主管部门为动产登记部门、政府或园区管委会，具体需要参考立项等建设批准文件中记载规定。

【参考案例】博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金、建信中关村产业园封闭式基础设施证券投资基金。

(三) 环保相关规定限制

部分地区环保主管部门出台的相关规定对未达环保要求的地块出让、转让设定了一定限制。如在“华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金”及“国泰君安东久新经济产业园封闭式基础设施证券投资基金”项目中披露，上海市环境保护局、上海规划国土局发布的《上海市经营性用地和工业用地全生命周期管理土壤环境保护管理办法》（沪环保防〔2016）226号）第七条第一款规定：“经营性用地和工业用地出让、转让前，土地储备机构或土地使用权人应组织完成土壤环境调查评估，需治理修复的，应组织实施修复并达到环保要求，并将相关材料报所在地区（县）环保局。土地出让人在土地出让前应征询土地所在地区（县）环保局意见。对于存在污染或治理修复未达环保要求的地块不得出让、转让。”

针对该限制情形，解决思路一般为结合实际情况论证所涉地块符合环保规定的具体要求（可聘请第三方进行组织环境调查评估）；从实务案例看，可以取得环保主管部门同意的意见为最佳，如不能及时取得该意见，应辅以原始权益人的实际控制人对此出具承诺，对满足环保规定的事项完成计划及该事项引发的任何行政处罚、赔偿和责任进行承诺和兜底。

【参考案例】华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金、国泰君安东久新经济产业园封闭式基础设施证券投资基金、国泰君安临港东久智能制造产业园封闭式基础设施证券投资基金。

(四) 国有资产管理规定项下的转让限制

针对原始权益人为国有企业情形，根据《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国有资产监督管理委员会、财政部令第32号，以下简称“32号令”），国有企业基础资产交易或股权交易应当通过产权交易机构公开进行。但基于公募REITs项目的特点，股权受让方往往为方案中预设的特定主体，如履行进场手续根据价高者得的方式出让（虽然可能性很小），第三方主体拍得股权将导致公募REITs项目无法正常开展。因此，我们理解，受让主体需要特定化，该情形与国有企业股权激励不适合进场公开挂牌交易的原因类似。从实际项目看，也存在公开进场情形，如“博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金”项目。但理论上可以确定，最终受让方应均为方案中预设的特定主体。

从案例看，是否需要履行国资程序存在3种情形：

1. 履行进场程序（数量较少）；

2. 主管部门确认豁免进场程序（大多数为该情形）；

3. 论证合伙企业不属于国有企业，无需进场。如“国泰君安临港东久智能制造产业园封闭式基础设施证券投资基金”中，中介机构论述参照《上市公司国有股权监督管理办法》第七十八条规定，“国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定，其所持上市公司股份的监督管理另行规定”，以及国务院国有资产监督管理委员会于2018年12月29日在官网问答栏目《对<企业国有资产交易监督管理办法〉理解》168中有关“32号令第四条169是针对公司制企业中的国有及国有控股、国有实际控制等情形进行分类，合伙企业中合伙人的权益和义务应以合伙协议中的约定为依据”的答复，认定光全投资虽由张江集电出资，但其不因此被界定为特殊目的公司安恬投资的国有股东，安恬投资的股权转让无需适用国有企业产权转让进场交易的相关规定。但鉴于实践中各地国资主管部门对于国有资产的认定及相关规定的理解可能存在差异，如考虑适用该种方案，我们建议仍需与当地国资主管部门沟通确认，参考届时当地国资主管部门的认定标准。

综上，针对该限制情形，解决思路一般为取得国资主管部门对可按协议转让方式进行而无需通过产权交易机构公开进行事宜的批准或确认最为稳妥。相比而言，针对公募REITs项目，国资主管部门对其豁免国有产权进场交易情形也更利于项目快速推进。

【参考案例】豁免进场情形案例参见“建信中关村产业园封闭式基础设施证券投资基金”等；履行公开进场程序的案例参见“博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金”，论证合伙企业不属于过于国有企业的案例参见“国泰君安临港东久智能制造产业园封闭式基础设施证券投资基金”。

(五) 土地出让合同项下的转让限制

土地主管部门可能会与受让人在《国有建设用地使用权出让合同》中或在另行签署的《补充协议》中约定相关受让土地转让限制条款，部分限制情形如下：

1. 约定受让人受让的土地仅限受让人自用，未经批准，不得转让；

2. 约定如土地使用权人出资比例结构、项目公司股权结构改变的，应事先经出让人同意；

3. 约定首次转让必须按照出让合同约定进行投资开发，完成开发投资总额的一定百分比以上；按照出让合同约定进行投资开发，已形成工业用地或其他建设用地条件；

4. 约定不得分割转让，未经出让人同意不得分割出售；

5. 约定受让土地上建设的房屋租售对象须为管委会许可的特定类企业；

6. 约定不得改变土地用途；

7. 该项目建成后的房屋租售对象须为高新区管委会许可的特定类企业（如动漫类、服务外包类）。

针对该限制情形，解决思路主要为取得出让合同中出让人的批准或无异议函；针对投资开发比例或租售对象类型的约定，还应论述已经满足相关约定

【参考案例】建信中关村产业园封闭式基础设施证券投资基金、东吴苏州工业园区产业园封闭式基础设施证券投资基金、国泰君安临港东久智能制造产业园封闭式基础设施证券投资基金、华夏合肥高新创新产业园封闭式基础设施证券投资基金、国泰君安东久新经济产业园封闭式基础设施证券投资基金。

(六) 借款合同项下的转让限制

项目公司如存在银行借款，一般在借款合同或担保合同中可能存在如下约定：

1. 约定借款人进行合并、分立、减资、股权变动、股权质押、重大资产和债权转让、重大对外投资、实质性增加债务融资以及其他可能对贷款人权益造成不利影响的行动时，事先征得贷款人书面同意或就贷款人债权的实现作出令贷款人满意的安排方可进行。

2. 约定借款人发生股权转让、变更投资总额或注册资本、股东或股权结构变更、经营范围变更等事由，应事先取得银行书面同意。

针对该限制情形，解决思路主要为与银行等债权人沟通提前还款，取得银行等债权人同意提前偿还相应借款、同意提前还款后债权相关的所有担保即告解除、同意发行公募REITs之目的转让项目公司100%股权的同意函。

【参考案例】华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金、国泰君安临港东久智能制造产业园封闭式基础设施证券投资基金、国泰君安东久新经济产业园封闭式基础设施证券投资基金。

(七) 招商引资协议项下的限制

针对民营企业而言，部分地方政府为加大招商引资力度，可能会由地方政府或所在园区的管理委员会与企业签订相关的《招商协议》、《投资协议》，会就项目的纳税标准及给与企业各方面优惠政策等事项进行约定。针对企业应在一定期限内完成的纳税指标，会约定相应的违约责任，可能存在税收承诺差额补足情形、支付违约金或收回土地使用权等情形。中介机构在实务中需要对民营企业项目中是否存在类似合同及条款约定予以审查。

针对该情形，需结合相关约定及履行情况等具体情况而定。

如前所述，公募REITs中基础资产（或基础设施项目）转让限制情形较多，部分规定或约定为针对基础资产直接转让作出限制，部分规定或约定也对股权转让方式的基础资产间接转让作出了限制。正所谓解铃还须系铃人。从相关案例中的解决措施可以看出，无论是法规、政策的规定限制还是出让合同、借款合同等约定限制，除可论证符合规定/约定的部分事项情形及原始权益人的实际控制人出具承诺兜底外，解决思路主要为协调限制情形构建主体来解决转让限制问题。如协调土地、国资、环保等主管部门出具批复、同意函或无异议函；协调债权人出具同意提前还款等确认文件。

虽然我国推出公募REITs的时间不长，但其盘活存量资产、拓宽社会资本投资渠道、增强资本市场服务实体经济质效及填补当前金融产品空白等意义重大，目前国家政策对公募REITs支持力度也较大，我们理解，对于符合政策的优质基础资产而言，如方案设计合理、与相关权利人沟通充分，转让限制情形一般可以得到妥善解决，不会构成实质性障碍。

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