股灾中杠杆机制的法律分析
——系统性风险的视角（下）
作者：刘燕、夏戴乐 北京大学金融法研究中心
（中信证券王雨辰先生为本文的写作提供了许多背景资料，特此感谢。文中错误概由作者本人负责）
2015年夏我国证券市场发生的股灾源于杠杆机制的滥用，千军万马加杠杆的背后是金融分业监管带来的监管盲点与疏漏。监管层救市以及灾后清理场外配资的监管举措也引起较大非议，甚至引起不同监管部门之间的龃龉。本文从法律视角对我国证券市场股票配资加杠杆的路径及交易结构进行全面解析，展示了在多元杠杆机制背后法律、技术与市场演进带来的微观活力与宏观系统性风险，分析了监管层主要执法措施存在的思路偏差，并提出改进监管的若干建议，以回应杠杆机制对于证券市场格局的影响以及由此带来的监管定位的变化。
配资 杠杆机制 股票融资交易 系统性风险
三、股票配资加杠杆的法律、技术与市场基础
2010年后融资融券、结构化信托、大资管等金融创新的陆续实施，标志着我国金融监管部门已经逐步接纳了杠杆机制。不过，从微观交易层面看，股票配资作为以证券为担保的贷款买卖股票的商事活动，债权人的资金来源与风险控制才是杠杆机制顺利运作的关键。实践中，券商两融业务之外的股票配资渠道虽然一直存在，但其发展面临两方面的障碍：一是债权人的债权保障措施匮乏或者低效，它源于证券账户上的管制以及强制平仓问题上的争议；二是配资资金来源受限，正规金融机构尚未大规模加入，而来自于民间的资金体量有限。近年来法律、技术、金融市场三方面的发展成功地消除了上述两方面障碍，激活了证券市场内外的杠杆机制，从而掀起了2015年的配资大潮。
（一）配资的法律支持——强制平仓权的确立
股票融资、特别是场外配资的交易结构中用于保障债权人债权的主要手段是强制平仓。然而，债权人强制平仓的权利早年一直存在法律上的争议，直到2008年后才得到确认。
通常，配资期限为6个月至1年。在此期间，融资人在配资机构账户内的证券和资金成为抵押物，一旦账户中资金和证券市值跌至平仓线以下，配资机构有权立刻卖出融资人账户内的所有证券。但是按照《物权法》和《担保法》的规定，股票作为质物时，应当由质押人与质权人商议之后方可转让。[1]而强制平仓的制度安排却是由质权人独立自主地处置质物，并没有安排质押人参与。[2]
上述质疑一度成为我国推出券商融资融券业务的巨大阻力。为解决这一法理障碍，监管机构引入了信托架构来实现担保功能。[3]具体而言，信用账户内所有的资金和证券作为信托资产由融资人（即委托人）交由券商（即受托人）以自身名义持有，券商享有信托财产的担保权益而融资人享有信托财产的收益权。在此法律架构下，券商因为享有信托财产受托人的身份，故有权处置信用账户中的证券，从而可以绕过强制平仓权的理论争议。但是将券商设置为受托人、融资人作为委托人和受益人的信托架构又与信托基本原理同样产生冲突。在正常的信托结构中，受托人对信托财产负有积极的管理职责，为受益人的最大利益管理财产，而受益人消极地领受信托收益。但是在融资融券中恰恰相反，作为受益人的融资人却在积极地管理财产，而作为受托人的券商仅消极地持有财产并且享受财产的担保权益。
当然，从立法目的来看，各国对质权人处理质物做出限制主要是为了防止抵押品价格远远高于债权人债权时，债权人罔顾债务人利益低价出售抵押品。但是当质物为上市公司股票等现金等价物时，质物的出售价格为市场价格，以非公允价格出售质押物这一担忧并不存在。另一方面，从债权人的利益角度考量，证券作为担保品，其价值容易受到市场波动的影响，对债权保障的不确定性较大。当市场急剧下跌时，如果不赋予债权人如强制平仓权这样的即时处理抵押品的措施，先前的抵押安排在很大程度上会失去意义。
因此，2008年国务院发布的《证券公司监督管理条例》明确规定：当客户担保物价值与其债务的比例低于规定的最低维持担保比例时，证券公司应当通知客户在一定的期限内补交差额。若客户未能按期交足差额，或者到期未偿还融资融券债务的，证券公司应当立即按照约定处分其担保物。[4]这实际上也与《物权法》第216条（“因不能归责于质权人的事由可能使质押财产毁损或者价值明显减少，足以危害质权人权利的，质权人有权要求出质人提供相应的担保；出质人不提供的，质权人可以拍卖、变卖质押财产，并与出质人通过协议将拍卖、变卖所得的价款提前清偿债务或者提存”）的基本精神相契合。至此，关于强制平仓权的合法性争议基本告终。相应地，它也扫清了日后各类配资渠道在交易结构中设置强制平仓权的法律障碍。[5]
（二）配资的技术支持——开户、盯盘与强制平仓
在现代证券市场交易中，法律权利的行使须依托于作为市场基础的技术环节。就股票配资而言，它必须借助对证券账户的使用和控制才能进行，具体包括两方面：一是证券的交易、托管均通过账户进行，投资者买入（包括融资买入）的证券都直接进入证券账户；二是提供融资的债权人需要观察账户中证券担保品的价格变动，以便及时强制平仓。然而，由于开立证券账户属于证券公司的特许专营业务，其他机构无权在登记结算公司为客户开立证券账户，因此，早期的场外配资（特别是民间配资）只能让投资者自行开户再将资金借贷给投资者；或者让投资者用配资机构掌控下的账户进行投资。上述两种方式均有明显的局限性。在第一种方式下，配资机构相当于给投资者提供信用贷款，其债权保障力度较弱。在第二种方式下，配资机构可以采用人工盯仓的方式保障自身债权；但是一来人工盯仓耗费的人力成本较多，二来账户数量有限，不利于配资机构业务的做大。
近年来诞生的铭创、同花顺、恒生HOMS系统等金融软件成功地克服了上述技术障碍。以市场份额最大的HOMS系统为例，[6]其核心功能有两项：一是分仓，即将私募基金或信托公司管理的资产分开，交由不同的交易员管理，也可以将同一交易员管理的不同产品分开；二是风险控制，即可以通过系统进行指令管理以及仓位控制。这两项功能满足了配资公司在扩展业务的同时，控制风险的基本需求。具体来说，配资机构运用HOMS系统的分仓安排给融资人在配资机构处开立账户，规避了券商的开户专营权。通过分仓系统开设的虚拟账户并不是在证券登记结算公司的证券账户，但是对于融资人而言，虚拟账户的功能与在券商处开立的证券账户并无区别，都可以实现下单交易、成交回报、清算交收、充值提现等正规账户的所有功能。另一方面，由于该账户是在配资公司处开立，在技术上，配资公司有能力对账户施加控制。特别是，HOMS系统中的风险控制安排使得配资机构可以自由设置警戒线和强制平仓线，一旦账户净额低于强制平仓线，配资机构可以进行强行平仓以保障配出资金的本息安全，节约了人工盯仓的成本，极大地提高了效率。[7]
正是在HOMS系统和其他类似系统的支持下，基金子公司资产管理计划、信托公司的伞形信托、私募投资基金以及P2P融资平台等诸多场外配资渠道都顺利搭上了2014年火爆的股票行情。配资机构运用HOMS等分仓系统设立伞形账户，相当于为投资人开立了二级账户。各投资人的投资指令和平仓安排都相互独立，最终汇总至配资机构，再由配资机构统一向证券公司发出投资指令。当然，在这种分仓安排下，证券登记结算系统中只能看到配资机构，而无法穿透至下面的终极投资者，从而违反了证券实名制的要求。
（三）配资的金融体系支持——银行资金与配资的对接
信托、证券期货经营机构、民间配资公司作为各类资金中介，只是杠杆的操作者，杠杆资金的最主要的来源还是银行。作为间接融资为主的国家，我国银行体系占有最大体量的资金。2013年之后，随着房地产市场和地方政府融资平台的式微，银行开始发现股票配资业务中的优先级资金成为银行理财产品的理想投资对象：在强制平仓制度的保护之下，优先级资金非常安全且收益率高。实践中，银行理财产品对接配资主要有三种途径：（1）受让证券公司的两融收益权；（2）认购集合信托资金计划或者基金子公司资管计划的优先级；（3）通过信托计划分仓进入民间配资公司。据国金证券测算，截至2014年末，银行理财资金入市规模达1.5万亿元。而瑞士信贷在2015年5月6日发布的一份研报中，估算银行资金入市规模为1.3万亿-2.5万亿元。尽管这仅占到银行理财产品体量的1%-2%，但是却构成了股票配资的绝大部资金来源。在银行理财产品之外，还有部分银行资金通过同业贷款或者认购证券公司发行的短期融资券、金融债券的方式，间接参与了证券公司的配资。业内估计上述银行理财资金及自有资金入市规模超过3万亿元。[8]
银行理财产品得以迅速赶上配资浪潮，与我国金融体系近年来的变革不无关系。自2004年光大银行推出第一款理财产品之后，我国银行理财产品开始迅速发展。由于银行作为最重要的金融机构受到的监管一直较为严苛，而信托公司的交易结构和投资对象限制均较少，因此银行与信托公司展开大量合作，开发银信合作产品。在早期，银信合作产品几乎不受监管，投资种类和模式有诸多创新，规避掉了监管机构对银行贷款业务的诸多限制。这些规避行为和银信合作模式中蕴含的风险逐渐引起了监管机构的重视，自2010年开始，银监会针对银信合作产品的监管开始加强，银信合作产品需要纳入银行资产负债表。此后，银行也开始寻求与基金子公司、券商资管计划、保险资管计划等监管相对薄弱的资管业务进行合作。
这很大程度上改变了我国金融业的格局。我国金融业长期实行分业经营，银行负责存贷款业务，证券公司从事证券业务，保险公司从事保险业务，信托公司从事信托业务。然而，“信托业务”实际上是一个异类。前述存贷款业务、证券业务、保险业务都是按照业务内容进行的分类，而信托业务指的却是法律结构：即委托人将独立的信托财产委托给受托人，受托人以自己名义持有但为受益人利益最大化为目的管理信托财产、并且将受益分配给受益人的法律架构。信托财产则可以是任意形式的财产。因此，信托结构天然地成为打破分业经营限制的工具。与之相呼应，基金子公司的资管业务由于受到的管制极少，也被戏称为“小信托”。通常来说,各类大资管行业的客户门槛较高，客户来源也有限，因此在其单独发展期间并不发达。而银行理财产品可以集中大量小额资金来统一购买资管产品，为资管行业输送大客户资源，因此它与任何资管产品结合都会刺激这一领域的迅速扩张。实践中，当银行理财产品发现配资账户中的优先级资金为绝佳投资对象时，各家大资管行业便迅速做出反应，设计出各种产品供银行资金接入。
当然，上述法律、技术与金融市场的变革在激活了微观层面杠杆机制的同时，也埋下了系统性风险的隐患。“千军万马加杠杆”的同时却缺乏宏观的、全局性的监管与立法，其严重后果很快在2015夏天的这场股灾中暴露无疑。
四、证监会清理配资的执法名义及其争议
证券市场杠杆机制流行的背后，隐约浮现的是过去几年间我国证券业以加杠杆为中心的各项业务创新。对此，法律上并无禁止，监管层更是积极推动。也正因此，股灾前后以限制杠杆交易来控制系统性风险的监管对策似乎缺乏法律依据。实践中，证监会的执法不得不借助于账户实名制、证券业务专营等名义，但这样一来也导致监管逻辑陷入难以自圆其说、更无法贯彻始终的尴尬境地。
（一）场外配资的清理路径与执法依据：从信息安全、非法证券经纪业务到账户实名制
2015年初，监管层开始关注场外配资问题。囿于监管权限，证监会最开始的清理目标是证券公司外接系统管理。2015年3月13日，中国证券业协会修订发布了《证券公司网上证券信息系统技术指引》，其中第54条要求“证券公司不得向第三方运营的客户端提供网上证券服务端与证券交易相关的接口。证券交易指令必须在证券公司自主控制的系统内全程处理。”据此，2014年场外配资赖以兴起的分仓系统将全数关闭。不过，该条并未实际执行，直至2015年6月12日，证监会下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，明令禁止证券公司为场外配资提供证券交易接口，通过第三方网上证券信息系统完成的配资增量才被切断。
从操作层面上看，由于证券交易指令只能通过证券公司发出，禁止证券公司为外部信息系统提供接口确实是控制场外配资最行之有效的办法。尤其在证监会缺乏对信托公司、P2P融资平台等场外配资机构的监管权限的情况下，打击证券公司外接系统也是证监会在当时情况下能够选择的最迅捷有效的办法。由于证券公司信息外接系统只是为配资机构提供便利的工具，券商本身并非配资交易、特别是引发股市暴跌的强制平仓行为的主要责任人，故证监会的执法理由选择了比较暧昧的“信息安全”。然而，“信息安全”本身的含义难以支持证监会进一步清理场外配资，也无法给证券公司违反与配资公司早前签订的接入合同提供免责理由，因此证监会开始寻求新的执法正当性。
2015年7月12日，证监会发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》（[2015]19号），对开立虚拟证券账户、借用他人证券账户、出借本人证券账户、代理客户买卖证券等行为进行清理。2015年9月，证监会对恒生公司、铭创公司和同花顺公司等3公司分别涉嫌非法经营证券业务案调查、审理完毕，拟对这三家公司处以约4.5亿元的罚款，目前已经进入听证程序。[9]而7月12日之后仍然默许Homs等系统接入的华泰证券、海通证券、广发证券、方正证券也受到证监会的处罚，理由则是“未对客户的身份信息进行审查和了解”。[10]
此后，基金子公司、证券公司、期货公司的资产管理计划也被纳入到清理范围。[11]监管层对《证券期货经营机构落实资产管理“八条底线”禁止行为细则》（下称细则）进行重修，拟增加“应用资管计划展开场外配资活动”作为“八条底线”的遏止行为，它包括以资管计划为个人投资者配资或由个人投资者实质上管理产品账户、计划仅投资于单只股票或单只债、资产管理计划下设虚拟子账户或买卖单元、未实行实名制管理的以及计划交易系统外接未经认证的其他交易系统等四种情况。[12]
清理完自己辖区内的资管计划，证监会开始寻求与银监会合作处理本次股灾中的配资重镇——信托计划配资。2015年9月17日，证监会再次发布《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》，要求证券公司清理三类信托产品账户，包括在证券投资信托委托人份额账户下设子账户、分账户、虚拟账户的信托产品账户、伞形信托账户和结构型证券投资账户。不过，此时证监会遇到的阻力似乎越来越大，公开执法信息越来越难以查证。换言之，证监会清理配资的执法力度自第三方信息外接系统到券商、基金，再到管辖范围之外的信托，看起来有逐步式微之态。
值得注意的是，尽管业界将证监会的一系列清理行动概括为清理配资，但是配资本身从未直接成为证监会公开执法的名义。清理场外配资的法律依据是《证券法》第122条的证券业务专营规定[13]和《证券法》第80条及第166条的账户实名制规定。[14]《证券法》规定的证券专营业务包括证券经纪、证券投资咨询、与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问、证券承销与保荐、证券自营和证券资产管理。证监会并没有明确说明场外配资究竟违反了哪项具体的证券业务专营规则，不过，配资业务只与证券二级市场的交易相关，而且投资人对于买卖股票的决定均由自己做出，因此不可能涉及证券投资咨询、财务顾问、证券承销与保荐、证券自营以及证券资产管理业务。可以推定，证监会认为配资业务违反的专营业务为“证券经纪业务”。
学界对于场外配资交易是否构成“非法证券经纪业务”存在争议。[15]不过，在配资的语境下，证监会所控违反证券经纪业务和违反账户实名制规定所指向的行为是一致的，即配资机构为客户开设虚拟账户。具体而言，在HOMS等分仓系统的帮助下，配资公司的客户只需要在配资机构处开设账户（即“虚拟账户”），而不需要在证券公司处开户便可以进行股票交易操作。投资人在虚拟账户中的操作由配资机构汇总，以后者自己的名义向证券公司下达指令。当证券公司为配资机构进行证券过户登记后，配资机构再在自己的系统内部为投资人进行二次结算。这样，配资机构招徕客户并且让客户在处于自己控制内的系统下达证券买卖指令并执行，某种意义上取代了证券公司的经纪功能，证券公司反而变成了配资机构完成经纪业务的导管。[16]另一方面，由于证券登记结算机构所记录的权益人是配资机构而非投资者本人，也导致我国证券法所要求的账户实名制形同虚设。[17]
（二）为什么要实行账户实名制？
在传统的股票交易模式中，投资者要买卖股票必须在证券公司开户，通过证券公司传达交易指令。交易完成后，也是由证券公司在交易所完成多边净额结算，再由证券公司为客户办理证券过户登记手续。受益于现代信息技术的发展，在券商处开户的投资者权益可以直接反映在中央登记结算机构的记录中，投资者得以穿透中介，对其账户内呈现的证券实现“透明持有”。但是，配资机构通过给投资者开设虚拟账户，实际上将投资者对证券的“透明持有”模式变为“多层中介名义持有模式”，即投资人的证券被两层或两层以上的中介保管，且中介多以自己的名义持有全部证券。在多层中介名义持有模式下，投资人对证券的持有仅仅以第一级中介账户登记的方式呈现，中央登记结算机构并不知晓底层投资人的身份，整个持有体系不透明。
我国证券法强调账户实名制主要有两方面的原因：
第一，财产法层面的考量。开立虚拟账户导致的“多层中介名义持有”模式通常可能会带来比较严重的投资者财产风险问题，这正是过去二十年间国际证券实体法公约——《日内瓦证券公约》所关注的问题。在多层中介名义持有的模式下，投资人无法直接触及自己的证券, 必须通过直接中介人来行使证券上的各种权利，这使得投资人对证券的权利具有财产权与请求权的复合特征，很难被界定为所有权。因此各国也创立出“证券权益”[18]、“名义份额所有权（rightto notional）等概念以示与所有权的区别。与权利性质的变化相对应，投资者从“透明持有模式”转换到“多层中介名义持有模式”之后对证券的控制力减弱，也会带来更多的保管风险和相应的投资者保护问题。例如，如果名义持有证券的配资机构擅自挪用投资者账户的证券，投资者无法控制，甚至无法知晓，在交易完成之后也无法有效对抗善意第三人。[19]在我国，挪用客户账户中的证券曾经是证券公司三原罪之一，也是2005年之前监管重点打击违法行为。因此，我国的证券登记结算制度不仅强调证券账户实名制，而且在技术层面实现了证券“透明持有”的结构，即投资者直接在证券登记结算机构开立证券帐户存管自己所持有的证券，开立在券商处的证券帐户仅仅是交易账户而已。
第二，监管法层面的考量。从证券监管的角度看，禁止开立虚拟证券账户的原因主要有两个：一是为防范内幕交易、操纵市场等违法行为以及为并购交易监管之目的而确定账户的实际持有人或控制人；二是近年来全球金融市场关注的反洗钱问题，需要金融机构“认识你的客户”。
显然，证券实名制的传统监管逻辑与杠杆机制并无关联。[20]尽管场外配资、特别是民间配资公司和P2P配资平台确实可能存在挪用融资客的保证金甚至卷款跑路的风险，[21]从而证明了监管的正当性；但实践中上述风险尚未真实爆发，而监管层以实名制清理场外配资却引发市场的解杠杆过程及系统性风险，结果反而令监管部门而非场外配资公司成为众矢之的。
（三）实名制监管逻辑的尴尬
在缺乏法律对场外各种加杠杆行为进行明确制约的前提下，以落实账户实名制的名义来清理配资，其监管逻辑难以贯彻始终。例如，P2P配资公司大量下挂子账户进行分仓交易固然直接违反了实名制，但是，类似私募基金的操作是否也违反了实名制呢？私募基金有时也存在同一个基金中为不同偏好的投资者按照不同交易策略进行区分交易的问题，这也是私募基金最早开始使用HOMS系统的原因。若彻底实行实名制，那么就应该禁止私募基金用一个证券账户进行交易，而必须穿透到不同投资者。但目前的监管政策并不要求穿透在证券业协会备案的私募基金，后者可直接作为一个账户；而未备案的私募基金则必须穿透到后面的不同投资者。这里的问题是，既然是法律要求实名制，为什么以是否备案而差别适用呢？
再比如，当实名制监管适用到证券投资信托时，反而出现了某种荒谬的结果：鉴于实名制的监管逻辑，伞形信托被禁止，而单一型信托则被允许继续存在。[22]然而，单一型信托中也有不少结构化账户（即单一结构化信托），它们是真正的杠杆资金；相反，在伞形信托中却有一部分子信托是管理型信托，并不带杠杆。所以，从清理杠杆资金的监管目标出发，似乎监管的思路应该是禁止单一结构化信托而放行管理型信托，尽管后者可能属于伞形信托。
不仅如此，当监管层缺乏明确的直接监管杠杆的指导思想时，某些救市举措反而因其潜在的杠杆而可能引发新一轮解杠杆的震荡。上市公司大股东回购股票就是一例。为了稳定证券市场，证监会于2015年7月8日发布了《关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》，鼓励上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员在本公司股票出现大幅下跌时通过增持股票等方式稳定股价，并对增持可能触发的法律责任进行豁免。[23]次日，中国银监会也表态，“支持银行业金融机构对回购本企业股票的上市公司提供质押融资。”[24]为响应监管部门号召，银行、券商立刻推出相应的资管计划和理财产品，包括定向增持、融资增持、质押增持三种不同形式，其中，“融资增持”、“质押增持”都涉及杠杆持股，前者适用于资金不足的股东，后者则服务于缺少现金流但有足够股票进行质押的企业。一些上市公司也紧急推出员工持股计划方案，以支持本公司股票。[25]然而，此类交易在操作层面大多是借助结构化信托或者收益互换交易进行，数月后因其杠杆属性又被证监会叫停，导致上市公司利用该交易模式增持股票陷入事实上的停顿状态；而已经借款回购股票的上市公司大股东则因为此后股价的进一步下跌被强制平仓，甚至发生公司控制权旁落的危险，在2015年底又引发新一轮“股权质押”下跌潮。[26]
凡此种种，都展示了运用账户实名制的逻辑来治理杠杆交易的捉襟见肘，提出了直面杠杆交易监管的意义和紧迫性。
五、直面杠杆：股票二级市场交易的新常态与监管理念的调整
2015年夏天的这场股灾暴露出不受监管的场外配资可能引发的系统性风险，它体现为三个现象的交叠：一是强制平仓制度内嵌的期限错配风险（流动性风险）；二是场外配资的高杠杆对风险的放大；三是银行理财资金的对接将各类金融机构近乎全数卷入，并将资本市场的风险扩散蔓延出去。从这个意义上看，高度杠杆化的证券市场、特别是大量对接银行理财产品的杠杆化证券交易，事实上把股市这个传统理解的现货交易市场变成了准期货交易市场，甚至比期货市场的风险更大。因为期货市场理论上存在无限数量的合约，买方与卖方力量之间天然地具有相互抵消的效果。而证券市场由于股票供应在一定时间内是固定的，在杠杆资金的刺激下很容易出现单边上涨的疯牛行情以及随后解杠杆的疯熊状态。这种证券市场的新常态需要调整监管思路来应对。
（一）股票杠杆交易下的风险演进
从法律结构看，除分级基金外的各配资路径都属于股票质押贷款，其核心安排是配资人作为债权人基于强制平仓来保障自己的利益。它消除了大规模社会融资过程中面临的信息不对称障碍，债权人不再需要调查债务人的资信或跟踪债务人事后的资产运作动态，只需要确保有足够的担保物能及时变现即可。[27]然而，这种保障机制是顺周期性的。在股票价格上涨的时候，担保物价格随之上升，会吸引越来越多的资金入市进一步拉升股价；但这样的循环不会无止境的继续。一旦没有新的资金进入，股票价格下行至平仓线，配资人的债权即刻到期。当众多配资人同时行使自己的即刻到期债权，从资本市场瞬间大量抽出资金时，就可能导致资本市场的流动性危机，与银行存款人挤提存款几无区别。危机的猛烈程度则与市场的杠杆率成正比。
回顾本次股灾，当证监会2015年6月12日下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，明令禁止证券公司为场外配资提供证券交易接口后，股票价格由于失去新的配资资金支持而开始下跌。由于本轮配资杠杆率可高达1：10以上，此时证券价格只要下跌至买入价的93.6%，无须一个跌停板便会引发强制平仓。因此，在切断配资资金增量后，股票价格下跌迅速触及杠杆率最高的一批账户的平仓线。而平仓过程中大量抛售股票又导致股市的进一步下跌，进而触发杠杆率次高的配资账户的强行平仓。由于场外配资信息不透明，对于市场解杠杆动能到底有多大，市场人士以及监管者均不知晓。因此，与以往股市下跌时散户们大多“躺下装死”的行为模式不同，此次股灾中股市的持续下跌也引发未配资的投资者的抛售行为，进一步强化了股价下跌压力。更严重的是，在股市持续无量下跌的极端情况下，强制平仓制度对配资方的保护也几乎失效，即使配资业务的杠杆率符合监管标准，配资方也无法免于损失，实践中一些场内两融业务也出现爆仓就是例证。最终，股市解杠杆的过程因累及银行理财计划提供的优先级资金的安全而导致系统性风险一触即发。
股票二级交易市场因杠杆的强化而引发的系统性风险并非没有先例。美国在19世纪便出现了配资交易，银行资金被贷放给炒股者。1929年的华尔街股灾被认为是股票交易市场的杠杆过高直接引发的金融危机。它推动了1934年美国《证券交易法》对融资融券进行规制，美联储则配套出台了规则T、规则U、规则G和规则X来监管各种主体提供的融资融券服务。[28]此外，1998年美国长期资本管理公司的解杠杆过程，也给全球金融市场带来了强烈的冲击。[29]2008年华尔街金融海啸通常称为影子银行危机，但其中各种影子银行中介机构或管道纷纷接入资本市场增加杠杆，抵押物价格下降后以货币市场基金为代表的终端资金提供者又急速撤离资本市场，引发整个系统的流动性危机和快速循环解杠杆，与我国2015年的股灾也颇有几分神似。[30]
（二）改进监管的初步建议
配资与投资者逐利的天性相伴相生，杠杆交易对于资本市场是一把双刃剑。对于场外配资采取“一刀切”式的禁止，在合理性和可行性方面不无疑义。因此，如何对场外配资加以合法、合规以及合理地引导，切实做到场外配资产生的风险可测可控，已成为我国资本市场发展的当务之急。监管者有必要调整对股票市场的传统思维定式，适应当前我国股票二级市场交易加杠杆的新常态。
从国际层面看，不论是1929年华尔街股灾后的美国证券立法，还是1998、2008金融海啸后的各国的立法应对，都没有直接禁止证券市场的杠杆机制，而是通过信息披露以及适度限制杠杆率来调控市场风险。例如，大型对冲基金所扮演的高杠杆资金来源的角色在1998年、2008年的金融危机中都极大地加剧了市场动荡，但各国并没有叫停对冲基金的活动。美国《多德－弗兰克法》要求大型的对冲基金、私募股权基金及其他投资顾问机构在SEC注册登记，披露交易信息并接受定期检查。大型对冲基金等应当记录和报告的内容包括：管理资产的金额和杠杆的使用（包括资产负债表外杠杆的使用），对手方信用风险敞口，交易和投资持仓，资金估值政策和管理，所持资产的类型，特定基金投资者可据以获取更特惠的权力或资格的补充安排或补充合意函以及交易方式等。在欧洲国家，《欧盟另类投资基金管理人指令》，要求对冲基金和私募基金管理人对其管理的每只另类投资基金（Alternative Investment Fund，简称AIF）都设置合理的杠杆率限制，且始终遵守由其设定的该等杠杆率限制限额。指令授权欧盟成员国主管部门评估AIF管理人就其管理的AIF运用杠杆可能引发的风险；如有必要，为了保证金融系统的稳定和完整性，AIF管理人的母国主管部门在通知欧盟相关部门后，应当对AIF管理人有权运用的杠杆水平施加限制，或对该AIF管理人的管理活动施加其他限制，以便限制杠杆的运用助长金融体制中的系统性风险或市场扰乱风险的程度。[31]
借鉴域外经验以及我国现行杠杆交易市场——期货市场——的监管实践，笔者认为，我国对配资业务的监管可从如下几方面加以完善：
1、将场外民间配资机构和业务纳入证券监管框架
从场外民间配资活动本身属性出发，可考虑将其纳入证监会的监管范围，即明确只有经过证监会批准的民间配资公司方可开展相关业务。同时，可参照融资融券相关业务，建立场外配资投资者适当性制度，将资金门槛、配资杠杆比例等要素与投资者风险承受能力有机匹配，相关标准可在融资融券的基础上适当降低，从而形成多层次且风险相对可控的股票融资投资者群体。[32]
2、建立大户报告制度，增加市场透明度
大户报告制度是期货市场控制系统性风险的制度安排，指当会员或客户投机头寸达到了期货交易所规定的数量时，必须向交易所报告，报告的内容包括客户的开户情况、交易情况、资金来源、交易动机等，以便于交易所审查大户是否有过度投机行为或操纵市场行为以及大户的交易风险情况。实践中，一些国家和地区在股票现货交易中对卖空客户也设定了大户报告制度。例如，我国香港地区2010年起对卖空市值达到或超过1000万港币以上，或者卖空头寸达到上市公司已发行股份的0.02%，就必须向交易所进行申报。[33]
3、监管协作，控制场外配资资金来源及规模
除了专业性配资公司外，信托、资管计划等对接银行理财资金成为股市加杠杆的主渠道。出于有效防止场外配资带来的风险向金融其他领域和实体经济扩散的考虑，应对上述场外配资的资金来源和管道进行有效监管。在美国，1934年《证券交易法》确立的配资交易监管框架是“美联储+证交会”的联合监管机制，美联储设置融资杠杆率标准和信息披露规则，SEC监管相关市场主体执行美联储规章的情况，并采取相应的执法措施。[34]我国可以考虑在修订《证券法》时确立类似的监管框架。在法律修订前，建议在一行三会四家金融监管部门之间建立监管协作机制，设置商业银行、保险公司等金融机构资金进入场外配资市场的规模上限，并对其进行实时监控，保证在极端情况下场外配资带来的跨市场风险处于可承受范围内。
4、明确HOMS系统等金融技术基础服务商的辅助监管角色
鉴于云平台的特点，HOMS系统等金融服务机构在提供后台服务的同时，客观上能够掌握用户使用系统的信息，在增强市场透明度的各类机制中是一个不可或缺的角色。建议将此类金融软件商纳入必要的监管框架，要求HOMS等系统对用户使用状况进行备案或报告，协助监管部门以及市场把握整体状况。
[1]参见《物权法》第219条。《担保法》第87条。
[2]除去强制平仓权，融资融券担保机制所面临的争议还包括质权的对外公示效力问题。而学者们提出的解决方式除去下文所述的信托架构，还包括让与担保机制。不过让与担保机制目前尚未得到普遍认可。参见楼建波：“化解我国融资融券交易担保困境的路径选择”，载《法学》2008年第11期。
[3] 2015年的《证券公司融资融券业务管理办法》第14条及其前身——2006年《证券公司融资融券业务试点管理办法》第14条、2011年《证券公司融资融券管理办法》第13条均规定：融资融券合同应当约定，证券公司客户信用交易担保证券账户内的证券和客户信用交易担保资金账户内的资金，为担保证券公司因融资融券所生对客户债权的信托财产。中国证券业协会颁布的《融资融券必备条款》则对这一信托安排做出了更加细致的规定。
[4]参见《证券公司监督管理条例》第54条。
[5]例如中国银监会在放行信托公司进行结构化信托业务时，就在相关规范性文件（即《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》）中直接确认信托公司可以根据合同来强制平仓。
[6]根据中国证券业协会2015年7月公布的数据，通过HOMS、铭创和同花顺三大配资系统服务商进行的配资总额分别达到4400亿元、360亿元和60亿元。Homs系统在配资业务中的市场份额达到90%以上。参见李维：“场外配资‘监管黑洞’成长记——利益同盟博弈监管核查大跌前规模或不止5000 亿”，《21世纪经济报道》2015年7月13日006版。
[7]对HOMS系统运作方式的介绍，参见恒生电子股份有限公司，“HOMS-投资管理平台产品介绍——一站式金融云平台”，内部资料；对HOMS系统在伞形信托下的运用，参见蔡奕：“伞形信托业务发展及其监管反思”，载桂敏杰总编，黄红元、徐明主编，《证券法苑》第十五卷，第67-71页，法律出版社2015年版。
[8]吴红毓然、杨巧伶：“银行资金入市路径”，《财新周刊》2015年第18期（2015年5月11日出版）。
[9]“证监会拟对恒生公司、铭创公司、同花顺公司非法经营证券业务案作出行政处罚”，中国证监会网站，
http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201509/t20150902_283593.html。
截止本文终稿日（2016年2月29日），证监会尚未做出正式处罚决定。
[10]“证监会拟对华泰证券、海通证券、广发证券、方正证券、浙商期货作出行政处罚”，中国证监会网站，
http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201509/t20150911_283830.html。
[11]张榆，“证监会检查基金专户股票配资”，2015年8月21日，
http://finance.huanqiu.com/gsjj/2015-08/7333598.html。
[12]参见李维：“资管业‘八条底线’细则重修：禁止从事场外配资权益类杠杆或设3倍上限”，载《21世纪经济报道》2015年8月12日。最终，证监会在2015年11月底叫停了劣后级操盘或者投资顾问参与劣后级操盘的资管计划的新增开户，仅保留了投资顾问与劣后级无关的资管计划。
[13]《证券法》第122条规定，未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得经营证券业务。
[14]《证券法》第166条规定：“投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户”。第80条规定：“禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或者他人的证券账户。”
[15]各类场外配资机构的交易指令仍然需要通过券商输入交易所的交易系统，因此，它们虽然具有为客户开立虚拟账户、代理证券买卖、成交结果回报反馈客户等证券经纪业务的特征，但缺乏将客户指令直接送入交易所交易系统的“临门一脚”。
[16]当然，证监会目前据此处罚的主要对象——HOMS等金融服务系统并不是完成经纪业务的主体本身，而是配资机构完成经纪业务使用的工具。从法理上论，如果在出售系统时没有刻意强调其虚拟账户功能，证券公司外接系统及其开发公司并不应当以协助从事“非法经营经纪业务”名义而被处罚。
[17]对配资清理的一个更为细致的分析，参见缪因知：“证券交易场外配资清理整顿活动之反思”，载《法学》2016年第1期。
[18]参见《美国统一商法典》第8 -501条(a)款、第8-505 条(b)款、第8- 506 条。
[19]多层中介名义持有模式可能带来的具体问题，参见楼建波、刘燕：“证券持有结构对投资人证券权利法律定性的影响——一个新的理论分析框架”，王保树主编《商事法论集》2009年第1卷，总第16卷，法律出版社2009年版。
[20]不过，此次股灾暴露出实名制还可能具有的第三个功能，那就是人们可以事先辨析哪些是结构化账户，即杠杆性资金，从而便于整个市场以及监管者对杠杆交易的范围和强度形成准确判断。但这与事后处罚并不相同。
[21]赵维，“场外配资利益链条调查:砍头息循环借贷横行监管难作为”，《21世纪经济报道》，2015年7月14日，
http://finance.sina.com.cn/stock/zldx/20150714/173122683512.shtml。
[22]据报道，券商目前只要求单一型信托放弃使用外部信息系统下单，转而采取券商自身的PB等端口进行交易。参见李维、蒋诗蔷：“配资清整“弹性”调查：结构化账户获网开一面”，《21世纪经济报道》2015年9月17日。
[23]参见《关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》，证监发〔2015〕51号
[24]“中国银监会支持资本市场稳定发展”，中国证监会网站，2015年7月9日，
http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/BD501427F9C642A7B77C34BFBE10627C.html。
[25]例如，中安消公告的第二期员工持股计划(草案)提出，员工持股计划设立后，将委托国金证券成立国金中安消2号集合资产管理计划进行管理。国金中安消2号集合资产管理计划份额上限为1.2亿份，按照4:1:1设立优先级A、中间级B和风险级C。员工持股计划将全额认购风险级C份额，公司董事长涂国身出资不超过2000万元认购国金中安消2号集合资产管理计划中间级B份额。参见高改芳，“股东高管火线增持，银行配资业务大行其道”，《中国证券报》2015年7月15日。
[26]“首例‘大股东增持’被强平，杠杆增持风险曝露”，凤凰财经综合，2016年1月19日，
http://finance.ifeng.com/a/20160119/14176257_0.shtml。
[27]尽管市场上随时会存在资金富余方和资金需求方，但是资金富余方通常难以甄别资金需求方的资信情况，资金借出之后贷款人也没有能力督促监控借款人，因此大规模社会融资成形的难度很大。但是配资交易中的担保安排解决了这个问题。配资交易中的担保品是上市公司股票和账户中的资金，这些资产流动性强，容易变现并且有明确的市场价格。这种情况下，只需要确保有方便的平仓机制保障担保物可以及时变现以偿还贷款人的债权，债权人便不需要调查分析债务人的资信情况，也不需要检测债务人的资产运作动态，因此促成了2014年配资业务的迅猛发展。
[28] Peter Fortune, “Security loans at banksand nonbanks: Regulation U”, New England Economic Review, 2002 (4),pp. 19-40.
[29]《HedgeFunds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management》，Report of The President’s Working Groupon Financial Markets, April, 1999.
[30] 2007-2008年间的美国金融危机从机理上就是房地产价格下降后，为房地产市场提供主要资金支持的影子银行体系出现挤兑，金融机构为应对挤兑不断解除杠杆导致的整个金融系统的崩溃。具体的细节请参见Gary Gorton, The subprimePanic, Yale ICF Working Paper No. 08-25.
[31]《欧盟另类投资基金管理人指令》，中国证监会编译，法律出版社2013年版。
[32]中金所：《场外配资运作模式及对股市的影响》，内部研究报告，2015。
[33]张媛等：《2008美国卖空监管的得失及对中国的启示》，民生证券专题研究报告，2015年9月8日。
[34] 15 U.S.C.§78u(a)~ (e).
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