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文 / 张新 资深出庭律师
天册律师事务所 金鹰诉讼团队
本案是基于北方信托公司发起的信托计划，在北方信托公司以信托资金对禹丰公司增资入股、信托期限届满后，对信托资金进行清退而引发的股权转让纠纷……故原审法院将本案案由界定为股权转让纠纷并无不当。
北方信托公司依据信托计划进行股权投资和清退，在清退出资时采取协议出让股权的方式，符合相关规定。根据信托计划进行股权投资和清退与企业之间借贷并不相同。北方信托公司将案涉资金投入禹丰公司完成增资入股、登记为股东后，即应承担持股期间出资人的责任。而企业之间借贷，出借人只是借款人的债权人，并非股东，不承担出借款项期间借款人股东的责任。而且，本案中，接受增资方为禹丰公司，受让股权方为云创公司，接受资金方和给付资金方并非同一主体，不能因股权转让事实认定北方信托公司与禹丰公司之间实质为企业之间借贷法律关系。
《股权转让协议》系各方真实意思的表示，合法有效，受法律保护。嗣后各方均已按约履行，且新华信托作为股东已进行了港城置业公司股东名册记载、公司登记机关登记，对外具有公示效力。
在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。
信托公司的营业执照核准的经营范围包括：动产、不动产信托；经营企业资产重组、并购及项目融资等业务；以存放同业、拆放同业、贷款、租赁、投资方式运用固有资产；以固有财产为他人提供担保等。本案交易实际内容是信托公司以受让并定期出售股权、或转让信托资产份额、或到期清算目标公司财产的方式，向兴安盟时光公司投资10920万元，用于房地产项目开发，到期获取固定资金收益（股权收益或利息），属于信托公司正常的业务经营活动。
本案当事人签订的《合作协议》等相关协议，其意思表示真实，内容不违反法律法规的禁止性规定，原审认定其为有效合同，适用法律正确。信托公司依约履行了投资及受让股权等合同义务，但合同约定期满后，北京时光公司未按照约定回购该股权、返还融资款项及收益，已构成违约。
因此，支持投资人按照约定享有的退出权利并有权收回相应融资款及收益。并且，在该案再审审查中，法院进一步确认“兴安盟时光公司的营业执照虽被吊销，但现行法律并未规定被吊销营业执照的公司不能进行股权变更，原审判决认定该事实不构成兴安盟时光公司股权变动的法律障碍。”
明股实债领域纠纷由于涉及多种交易结构安排、复杂甚至冲突合同文本的约定、各方交易行为存在矛盾表示等等原因，法院往往在面对各种协议约定时，要充分探究当事人真实意思表示。但这种裁判的深层原因何在？在投资人已经被登记为股东的情况下，还需要探求什么样的真实意思表示？是否存在切实的分析方式作为法院审理此类案件应该遵循的规范依据？
我们认为，明股实债纠纷之所以会出现既不是典型的股权融资，也不是典型的债权融资的矛盾情形，乃是因为当事人之间存在矛盾的意思表示，或者说当事人故意以虚假的意思表示外化示人，而将真实的意思表示隐藏于内，该种法律行为属于典型的通谋虚伪表示。
通谋虚伪表示属于意思表示不一致的一种，是表意人与相对人通谋而故意作出虚假的意思表示，属于意思表示的故意不一致。由于篇幅所限，关于通谋虚伪表示，本文不再详加解释，在《资管行业热点法律问题白皮书》正文中有详细论述。（在公号后台回复「白皮书」可获取全文）简而言之，明股实债属于通谋虚伪表示，应明确区分明股实债中伪装行为和隐藏行为的不同效力，按照统一效力规则进行认定。
但规范层面的确定性并不能当然带来适用上的统一性。我们在实务中经常面临的最大问题：很多案件并非单纯的法律问题，而多属于事实问题，争议的焦点往往在于该当案件是否能涵摄于规范要件之下。
在明股实债领域，不但要明确当事人之间系作出通谋虚伪表示，更重要的问题在于如何探寻当事人真实意思表示，如何在复杂甚至冲突的合同文本中认定更符合当事人交易目的的合同条款，以判断是否存在伪装行为和隐藏行为。
法院在双方签订股权转让/增资扩股等协议时，需要从缔约磋商过程、是否存在申请授信及贷款的融资请求、股权转让价格是否公允、是否存在固定收益安排、股东权利和义务的具体行使、担保机制的设定等方面对此项投资是股权投资或是债权投资进行认定，并结合证据形式和证明力大小，全面审查全案证据，以作出符合交易目的的性质判断。
对此，最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要给出了较为明确的判断标准：其认为名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。
但上述标准远非明确，甚至并不完全准确。在明股实债性质取决于探寻当事人真实意思的背景下，我们建议：
1. 新开展之明股实债业务首先要详细了解监管措施的禁止规定。尽管违反监管规定尚不足以构成明股实债协议无效的充分必要条件，但是《全国法院民商事审判工作会议纪要》第31条是否会对明股实债的效力构成一定程度的影响，仍然有待司法实践的进一步检验；同时，目前已有裁判观点认为是否出于规避监管措施，是认定是否属于明股实债的重要考量因素[如（2019）最高法民终355号]。
2. 除慎重选择项目，进行充分尽调，以对项目现金流和收益率等指标充分评估外，投资人要合理设计交易架构，考虑“股”+“债”的组合方式避免入股行为存在瑕疵。同时，可以实质性参与公司经营管理，如向公司派驻董事、财务等人员，在股东会、董事会层面对重大事项的表决权、控制或共管项目公司公章或财务章等等。
3. 留存或补充交易过程中能反应各方真实意思和融资目的文件资料，如融资人的授信申请、贷款审查等文件，避免在投资人实质监督管理目标公司，又要求远期溢价回购股权确保固定收益的情况下，司法实践难以取得对股债性质认定的共识。
4. 在投资人退出问题上，尽可能增加担保等增信措施，尽量与股东或实际控制人约定进行回购或固定收益返还，或至少将股东及实际控制人与目标公司一并作为义务主体；或约定股东、实际控制人及相关董事等责任人员负有保证采取措施促使义务主体履行相应回购义务的责任，并在未完成相应回购时应承担违约责任。
明股实债作为金融创新手段，对金融合规和司法审判都提出了更高的要求，各方主体都要不断关注监管和司法裁判趋势，尽可能在解决融资问题的同时明确各方真实意思，以免出现难以认定影响退出的情况。
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