私募基金实践（五）——私募基金保本保收益条款的性质和效力

合伙型私募基金的基金合同是什么性质的合同？是委托理财合同，合伙合同，还是借款合同？基金管理人对投资者作出保本保收益承诺会有什么后果？如果是劣后级投资人作出保本保收益承诺呢？在签署基金合同前，基金管理人和投资者应当对前述问题有基本的概念，充分了解自身在合同中的权利义务，才能保障基金合同的履行。

我们将在本文介绍中国法律的相关规定、私募基金监管的现状以及司法实践中具有代表性的部分判例，探讨保本保收益条款如何影响法院对合伙型私募基金合同法律性质的认定，以及由此对保本保收益条款效力的判断，以期为基金管理人和投资者提供一些有益的借鉴。

中国证券投资基金业协会（“AMAC”）前会长洪磊曾在中国财富管理50人论坛上指出：“公募与私募均基于相同的信托法律关系，二者最大的不同是募集方式，《中华人民共和国证券投资基金法》（“《基金法》”）对基金管理人的信托责任要求以及对基金投资者的权益保护力度，因募集方式不同而有强度上的区别，但规范的方向与经营性信托的业务内容是完全一致的”。《基金法》第二条也明确将《中华人民共和国信托法》列为私募基金所适用的法律。虽然中国现行法律并未专门规定“私募基金法律关系”，但实践中通常认为私募基金实质上是投资者将其财产委托给基金管理人进行投资活动的一种信托，基金管理人对投资者承担信义义务，无论私募基金外在表现形式是契约型、合伙型还是公司型。

在信义义务之外，基于私募基金组织形式的不同（契约型、合伙型还是公司型），其适用的法律规定也有所不同。对于私募股权基金最常见的“合伙型”而言，其基金合同的外在表现为合伙协议，是合伙人之间的合伙法律关系，适用《中华人民共和国合伙企业法》（“《合伙企业法》”）的相关规定。除此之外，合伙型私募基金又基于其私募基金属性，还同时受到《中华人民共和国证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》《关于加强私募投资基金监管的若干规定》等法律/法规/规章以及AMAC发布的《私募投资基金募集行为管理办法》《私募投资基金备案须知》等自律规则的规制。

1.两种情形下的保本保收益条款

（1）基金管理人的承诺

所谓保本保收益条款，是指就投资者的本金不受损失并使其实现一定收益率作出特定承诺的条款。在目前的募资形势下，管理人可能出于吸引投资者的目的而对投资者直接或变向作出“还本付息”的承诺，很可能实质上构成刚性兑付，违反私募基金“卖者尽责，买者自负”的基本原则。

（2）劣后级投资者的承诺

除了管理人作出承诺外，在一些存在结构化安排的私募基金中，也可能由劣后级投资者向优先级投资者作出保本保收益承诺，例如，在私募基金的可分配财产不足以覆盖优先级投资者的本金及预期收益时，由劣后级投资者向优先级投资者补足差额等。

2.现行监管禁止的保本保收益条款

证监会于2014年制定并生效的《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定，私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。证监会于2020年制定并生效的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第六条进一步明确，私募基金管理人、私募基金销售机构及其从业人员在私募基金募集过程中不得直接或者间接存在下列行为：……（三）口头、书面或者通过短信、即时通讯工具等方式直接或者间接向投资者承诺保本保收益，包括投资本金不受损失、固定比例损失或者承诺最低收益等情形。

AMAC于2016年制定并生效的《私募投资基金募集行为管理办法》第二十四条规定，募集机构及其从业人员推介私募基金时，禁止有以下行为：……（三）以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益，包括宣传“预期收益”“预计收益” “预测投资业绩”等相关内容。AMAC于2019年12月23日发布的《私募投资基金备案须知》第十三条进一步明确，管理人及其实际控制人、股东、关联方以及募集机构不得向投资者承诺最低收益、承诺本金不受损失，或限定损失金额和比例。

根据上述规定，现行监管明确禁止管理人直接或间接向投资者作出保本保收益承诺。此外，AMAC更是细化地将管理人的实际控制人、股东、关联方也纳入禁止范围，这意味着在一些存在结构化安排的私募基金中，如果劣后级投资者是管理人的实际控制人、股东、关联方，那么该劣后级投资者向优先级投资者作出保本保收益承诺也存在合规风险。

需要注意的是，尽管私募基金监管层面禁止了“间接”的保本保收益承诺（如“预期收益”“预计收益”“预测投资业绩”等相关内容），但司法实践中即便管理人作出了“预期收益”“预计收益”“预测投资业绩”等相关表述，法院一般不会单独依此直接判断基金合同存在保本保收益情况，而是会综合整体架构安排、基金合同的具体条款及实际履行情况等因素综合判断。

1.管理人承诺保本保收益

（1）认定为借款合同关系，保本保收益条款有效

如前所述，私募基金的实质是一种信托，投资者将其财产委托给基金管理人进行投资活动，基金管理人对投资者承担信义义务，投资的收益和风险均由投资者自己承担，这就是私募基金“卖者尽责，买者自负”的基本原则。如果基金管理人对投资者作出了保本保收益的承诺，那么双方的关系就开始偏离了私募基金的实质，从信托关系逐渐走向了借贷关系，因为在借贷关系中，不论借款人如何使用出借人的资金，出借人均有权到期请求借款人返还本金及固定利率的收益（利息）。

从上述思路出发，就不难理解司法实践中为何一些法院倾向于认为管理人承诺保本保收益的安排“名为基金、实为借贷”，将含有前述安排的基金合同认定为借款合同，不再讨论保本保收益条款在基金合同中的效力，也不再讨论卖者（管理人）是否尽责、买者（投资者）是否应自担风险等问题。

例如，在广东省深圳前海合作区人民法院的一宗民间借贷纠纷案（〔2019〕粤0391民初2285号案，2020年8月5日）中，基于“原告（LP）投资的目的是在保障本金的情况下定期取得固定利息”“被告之一（GP）向原告支付的投资收益均是按照固定利率即年利率13%进行结算”及“回购协议实质上也是其中一被告向原告作出的到期还本付息的承诺”等因素综合考量，深圳前海合作区人民法院认定该案法律关系为民间借贷，并判决被告偿还原告借款本金及利息。

上述裁判思路反映了司法实践层面和私募基金监管层面对保本保收益条款的理解角度和理解方式的差异，而这种差异又进一步导致了二者在处理保本保收益条款上截然不同的结果，即，在私募基金监管层面明确禁止保本保收益条款的情况下，司法实践层面又以借款合同的方式认可了保本保收益条款。

（2）认定委托理财合同关系，保本保收益条款无效

最高人民法院于2019年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《九民纪要》”）第92条规定：“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以‘抽屉协议’或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。”《九民纪要》反映出最高人民法院在金融机构受托管理的资产管理产品中的保本保收益条款的态度，即不管形式如何，均应认定无效。

然而，尽管中国现行法律法规未将私募基金管理人认定为金融机构，《私募投资基金监督管理暂行办法》也并非法律或行政法规，但在司法实践中已有部分法院将《九民纪要》和《私募投资基金监督管理暂行办法》作为裁判说理依据，认定保本保收益条款无效。

我们简要摘录两案的裁判观点如下：

（点击查看大图）

从以上两个案例可以看出，两个法院的裁判观点基本一致，且在援引《证券法》《九民纪要》及《私募投资基金监督管理暂行办法》时均进行了大量的说理，一个重要原因是私募基金条例尚未出台，目前司法实践中在认定私募基金合同条款无效时，仍缺乏可以直接引用的私募基金监管规定。尽管如此，我们仍然可以看到目前法院在审理私募基金案件时，已经有逐渐将保本保收益条款纳入私募基金的框架和规范体系下进行司法评价的尝试。

2.劣后级投资者承诺保本保收益

如前所述，在一些结构化私募基金存在劣后级投资者向优先级投资者作出保本保收益承诺的情况，例如，在私募基金的可分配财产不足以覆盖优先级投资者的本金及预期收益时，由劣后级投资者向优先级投资者补足差额等。

目前现行监管并未禁止劣后级投资者向优先级投资者作出保本保收益承诺（但该劣后级投资者是私募基金管理人的实际控制人、股东或关联方的情况除外）。在过去的司法实践中，法院往往不认可其合伙关系，而将其认定为存在借贷法律关系，进而支持保本保收益条款，尊重双方的意思自治。

例如，在最高人民法院的一宗确认合同无效纠纷案（〔2020〕最高法民终682号案，2020年12月30日）中，《合伙协议》《补充协议》及《合伙企业份额受让合同》约定在项目投资满3年后，优先级合伙人将合伙企业份额溢价转让给劣后级合伙人，劣后级合伙人按央行一至五年贷款基准利率上浮36.84%，首年为6.5%的年利率（溢价率）支付份额受让溢价款。

在该案中，最高人民法院认为，优先级合伙人签订《合伙协议》及《补充协议》时的真实意思表示并非成为合伙人，分享合伙企业投资收益，承担合伙企业风险，而是以设立合伙企业的同时转让合伙企业财产份额并收取固定溢价款形式变相实现还本付息的借贷目的，因此可以认定案涉《合伙协议》及《补充协议》均为当事人虚假的意思表示，应属无效。《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十四条规定：“当事人以签订买卖合同作为民间借贷合同的担保，借款到期后借款人不能还款，出借人请求履行买卖合同的，人民法院应当按照民间借贷法律关系审理，并向当事人释明变更诉讼请求。当事人拒绝变更的，人民法院裁定驳回起诉。”虽然当事人在本案中并未就案涉协议无效的后果提出相应诉讼请求，但可以就此依法另寻途径救济。据此，最高人民法院判决确认合伙协议及补充协议无效。

又例如，在广东省深圳市罗湖区人民法院的一宗委托理财合同纠纷案（〔2019〕粤0303民初4473号案，2019年12月1日）中，合伙协议约定在出现亏损时原告仍然可以其投资本金及优先分配收益为限优先分配合伙企业财产，被告认购的劣后份额为原告认购的优先份额的本金及收益提供保障，合伙企业存续结束时向有限合伙人分配本金和最后一期收益。法院认为，前述约定属于被告向原告作出的填补损失的承诺，该约定不符合“共享收益、共担风险”的合伙特征，故原、被告之间实际存在借贷法律关系，应适用借款合同的有关法律法规规定。据此，深圳市罗湖区人民法院判决基金管理人向投资者偿还借款本金及利息。

1.管理人

（1）除非做好了支付本金及高额利息并承担受到行政处罚和自律处分的准备，否则最好不要对投资者作出任何保本保收益承诺。

（2）不要等到被投资者起诉时才寻求法律援助，最好在基金募集前就合规问题寻求专业法律顾问的意见。

（3）不仅仅是基金合同，而最好在前期宣传材料、募集说明书等基金募集的全过程中避免存在任何可能构成保本保收益承诺的表述。

（4）结合目前的监管情况，可能构成保本保收益约定的情形主要包括但不限于：

• 基金合同或推介资料中存在含保本保收益内涵的表述，如零风险、收益有保障、本金无忧等。
  

• 向投资者口头或者通过短信、微信等各种方式承诺保本保收益。

• 与投资者私下签订回购协议或承诺函等文件，直接或间接承诺保本保收益。

• 私募基金产生亏损时，私募基金管理人自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。

2.投资者

（1）如果管理人愿意作出保本保收益承诺，很可能是募资遭遇困难，需要特别关注项目风险。

（2）警惕管理人承诺的过高的预期收益率，这可能是个陷阱。

（3）管理人作出的保本保收益承诺可能会被法院认定无效，投资者需自行承担投资亏损。

（4）最好仔细阅读风险揭示书和基金合同再签署，里面很可能明确写了管理人不对投资损失和收益作出承诺。如果是管理人在募集过程中口头或书面作出了保本保收益承诺，又在风险揭示书或基金合同中明确不存在保本保收益，那么法院可能会认定投资者在签署基金合同时存在过错，要求投资者对投资损失承担（部分）责任。

私募基金保本保收益条款的性质和效力涉及诸多细节问题，不同裁判者亦可能采取不同裁判思路。最后，一如既往，欢迎与胡par交个朋友。??