法盛金融投资
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马克思在《资本论》中写到：“商品到货币是一次惊险的跳跃”。以前没想明白，这种转变为何是“惊险”的。后来才悟出来，之所以惊险，是因为规模——社会总商品变为社会总货币，资产规模如此庞大，的确是惊险无比。资产，就像是水，分散开来，涓涓潺潺，好不静美；然而一旦汇聚在一起，不受规制，便有可能浊浪滔天，无比凶残。
在基金中，也是如此。
举个例子吧。
Google上市之后，凯鹏华盈和红杉资本手里握着几十亿美元Google的股票，如果这些股票在Google上市180天后一股脑儿地抛售，将如同堤岸崩决，造成Google的股价大跌。于是，两家基金管理人决定将股票分给LP，由LP自行决定手里股票的去留。
本文聚焦的基金实物分配股票，就是上面这个故事背后的法律规则。
1. 实务意义
2022年07月08日，《证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点 支持私募基金加大服务实体经济力度》一经发布，就引起了市场的广泛关注。在此规则发布之前，市场也有诸多呼吁，要求消除对股票实物分配的操作障碍。相关监管机构、管理机构还为此进行了专门的调研活动。
为何PE基金的投资者及基金管理人对于基金实物分配股票的问题如此关注？
实际上，PE基金所投资的标的公司完成上市且股票解禁期届满后，对于何时减持、减持多少股票的问题，投资者与基金管理人、投资者与投资者之间，极易产生矛盾：
投资者方面——（1）对于是否减持、何时减持、何种价格减持，较难形成统一意见；（2）减持动作，需要基金管理人完成，存在滞后性，一般只能告知基金管理人的减持价格区间，是否能够顺利完成，具有不确定性；
基金管理人方面——（1）PE基金管理人更偏重于一级市场投资，股票交易非其所长（很多股权型基金管理人在计划或在实施设立证券型基金管理人，目的就是为了实现一二级市场的联动。目前，我们已经协助多家股权型基金管理人完成这一战略布局）；（2）减持价格不理想，容易“好事变坏事”，招来投资者问责。
如此，在不违反相关承诺等情形的基础上，如果解禁期一过，基金就可以将全部股票按份额直接过户至投资者的股票账户，投资者便能直接取得对股票的交易控制权，减持时机完全由其自行决定，这便为基金管理人和投资者多提供了一种路径。
2. 过往的操作障碍
在此之前，基金持有的股票过户到投资者的证券账户，进行实物分配，存在现实的操作障碍：
集合竞价，一抛一接，显然不现实；
大宗交易，有金额门槛，并且也需要投资者准备过桥资金，操作上极为不便；
似乎最可行的，就是非交易过户，但非交易过户在操作上还也有诸多阻碍——虽然，当前中证登《证券非交易过户业务实施细则》第九条规定了“私募资产管理所涉证券过户”的相关内容，但是，实务操作中，仅员工持股计划或单一资管计划等少数类型的资管产品可以依据该条款作为“过出方”向自然人非交易过户划转证券，在本次试点实施前，私募基金还无法依据该条款办理非交易过户的股票分配。
那之前是怎么解决这个问题的？
以往在操作类似业务时，我们的方法是，虽然《证券非交易过户业务实施细则》第九条走不通，但是合伙型私募基金（排除了契约型基金）如果直接在工商上进行清算注销（需要走清算程序，可能会面临全体投资者同意的问题，较为复杂），可以适用《证券非交易过户业务实施细则》第八条“法人资格丧失”（《证券非交易过户业务实施细则》第十八条规定，合伙企业比照法人办理）的情形办理所持证券向投资者的非交易过户。
此外，我们也曾帮助很多无法进行股票实物分配的基金，通过协议安排，设置投资者向基金管理人下达一定时间及价格区间的减持指令、按照各投资者减持价格的不同进行差异化收益分配等机制，一定程度地实现投资者自主减持的商务诉求。只是这样的操作，在基金管理层面和托管协助层面，存在一定的合规风险和配合难度。
3. 本次规则的主要改变
其实很早以前，我们就接触和操作实物分配了。只是在当时操作的标的，不是上市公司的股票，而是房地产项目。
彼时用实物分配，更多是在解决收益分配诉求的差异化问题。比如，一个项目到了退出阶段，部分LP想先拿走现金资产退出，部分LP想继续博取剩余资产未来的超额收益，甚至想直接受让非现金类标的资产或权益。此时，如果项目上留存有现金资产，刚好（或刻意）可以满足部分LP的退出。项目尾盘等暂时无法及时变现的资产，可留给剩余的LP（多是项目方的实际控制人）。这种安排，在不违背监管政策的同时，也让融资方和投资方满足了各自的利益分配诉求。
由此可见，实物分配股票的难点，并非只在基金合规管理层面，也在股票所有权的变动管理层面。
可以预见的是，本次试点政策推行后，将大大放宽PE基金进行股票实物分配的适用主体，契约型、合伙型基金很可能均可适用，不需要在工商上清算注销，并且可以实现仅向部分投资人实物分配，其他自愿保留基金份额的投资人仍通过基金间接持有股票的操作。
透彻理解证监会的本次试点政策，除需知晓非交易过户的办理规则外，还要搞清楚PE基金所持股票在限售期届满后的减持限制以及豁免性优惠政策。
相关主要规则为《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》、《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》、《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020）》（“《特别规定》”）、《上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则（2020年修订）》以及《<上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）>系统操作指南》，核心内容总结如下：
1. 常规情况，连续90日内集合竞价减持≤1%，大宗交易减持≤2%，且大宗交易受让方6个月内不得转让。
2. 符合三种情形任意一种：（1）投资时标的企业成立不满60个月；（2）投资时标的企业职工≤500+营收≤2亿+资产≤2亿；（3）申报上市时为高新企业，并且基金投资至上市的时间在36个月以上的，可在减持速度上享受不同的优惠，同时基金大宗减持的受让方不再受6个月内不得转让的限制。
3. 基金投资至上市满36个月，不足48个月的，连续60日内集合竞价减持≤1%，大宗交易减持≤2%。
4. 基金投资至上市满48个月，不足60个月的，连续30日内集合竞价减持≤1%，大宗交易减持≤2%。
5. 基金投资至上市在60个月以上，减持速度不再受限制。
符合条件的基金可在AMBERS系统该页签申请适用减持优惠政策
此外，基金管理人还应特别注意：
1. 申请《特别规定》有关政策时，应完成该产品最近一期季度更新。（如下图）
2. 通过特殊目的载体（SPV）等方式间接投资的，该基金不适用《特别规定》，无法享受减持优惠政策。
3. 证券类、其他类、资产配置类基金，满足《特别规定》要求的，可申请变更基金类型，在更改为“创业投资基金”或“股权投资基金”后可适用减持优惠政策。
1. 申请试点的资质条件
首先，在基金类型上，从证监会公告以及此前减持优惠政策的适用范围来看，股权类、创投类基金均可申请，证券类基金不在适用范围内。
其次，减持对象方面，证监会明确要求上市公司的实控人、控股股东、第一大股东以及董监高不得作为减持对象。但是，我们理解基金中如果存在上述类型的投资人，不会导致基金完全不得申请试点，基金符合其他试点条件的，可以向除上述禁止过户对象之外的其他投资者进行股票实物分配。不过此类基金在申请试点政策时，可能被要求额外出具相关承诺文件。
再次，内部决策方面，为了避免相关各方因实物分配引发争议，相应的分配方案应当取得基金管理人、托管人以及投资者的三方认可。
最后，基于鼓励PE基金“投早投小”以及对基金管理人“扶优去劣”的政策引导倾向，基金对于标的企业投资期限较长、投资规模较大的，可能将优先参与试点。
2. 申请及过户办理的操作流程
PE基金实物分配股票作为一种资产风险缓释工具，有关其具体试点申请以及股票过户的办理等问题，大概率后续会由基金业协会以及中证登出台相关的规则文件或窗口指导予以进一步明确，以与证监会的公告相衔接。
我们理解，拟申请试点的管理人首先需要向基金业协会提交试点申请材料（可能通过AMBERS系统的新页签或邮件方式），经基金业协会审核确认后，基金可以在中证登办理过户申请，预计的过户申请材料主要为《证券非交易过户业务实施细则》第九条所规定的文件（过户申请、备案证明、过户协议、托管人确认函、管理人资质证明）以及基金业协会出具的基金取得试点资质的证明材料。
3. 如何理解“占用减持额度进行股票分配”？
证监会公告中“私募股权创投基金可以占用集中竞价交易减持额度进行股票分配，也可以占用大宗交易减持额度进行股票分配”的相关表述引发了较为广泛的讨论，其涵义似存在一定不确定性，在此讲一下我们对于该问题的理解。
举例而言，如某私募基金持有上市公司5%的股份，已取得试点资格，但不享受其他减持优惠，则其在90日内可以向投资者进行非交易过户的股份总数上限为3%（集合额度1%，大宗额度2%）。如其最终决定本次非交易过户2%的股份，则过户时可自主列明该2%的股份在集合竞价及大宗交易的额度项下如何分配。如基金填报的为2%全部占用大宗交易的额度，则在该90日内，基金剩余所持有的股票，还可以通过集合竞价方式在公开市场中减持1%，但是不得再在公开市场中进行大宗交易减持。通过非交易过户取得股票的基金投资者，其后续自行减持，不再受特别限制。
1. 实物分配股票的决策程序
实物分配股票属于非现金分配的一种，而通常而言，非现金分配不属于私募基金的常规财产分配方式，只有在基金合同中明确约定可以进行非现金分配时，方可施行。
因此，对于拟进行实物分配股票的私募基金，需要首先检视基金合同的非现金分配条款，明确基金是否被允许进行非现金分配，以及非现金分配方案的制定需要履行何种决策程序，基金管理人原则上应严格按照基金合同的约定执行。如果此前基金合同的约定对非现金分配的执行构成障碍的，基金管理人按照基金合同关于修改合同条款的约定，对相关合同条款进行事后调整。
2. 管理费及业绩报酬的提取
如果全部基金财产均以非交易过户的方式直接向投资者进行分配，那么基金可能无现金财产来支付已计提的管理费以及应收取的业绩报酬。通常的解决方式是，其一，部分股票进行减持后，获取现金结算管理费及业绩报酬后，再行向投资者进行股票非交易过户；其二，基金管理人的管理费及业绩报酬也以股票实物分配的方式结算。不过本次试点施行后，基金的股票实物分配对象是否也包括基金管理人，还有待进一步观察。
此时，最重要的就是明确业绩报酬的核算规则，这里涉及核算口径、定价基准日以及回拨机制的协调配合，实务中有不同的方案，较为复杂。
3. 合伙型基金个人所得税的缴纳
PE基金向投资者实物分配股票时，对应的增值税、印花税以及机构投资者后续的企业所得税的缴纳规则较为明确，主要的争议在于个人投资者的个人所得税金额以及基金是否需要代为扣缴的相关问题。
这一问题较为复杂，我们后续会再通过专门的文章进行分析和探讨。对于简要的结论性意见，说明如下：
1. 原则上，PE基金向投资者实物分配股票时，应发生投资者个人所得税的纳税义务，但各地实操征管口径确有差异。
2. 基金在实物分配股票时投资者如不申报纳税，待后续自行减持股票时再行申报纳税时很可能无法再享受《关于创业投资企业和天使投资个人税收政策有关问题的公告》规定的投资成本70%抵扣所得额的优惠政策，导致税负增加。
3. 如投资者涉及基金实物分配的股票市值较大，且短期内无减持变现计划的，亦存在一定的就个人所得税递延缴纳问题与主管税务机关进行协商沟通的空间。
再回到开头的故事。
据说，手里拿着Google股票的LP们，多数并没有卖掉。Google的股票，在180天之后，不跌反涨，回报了那些信任他们的LP们。
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