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2017年11月17日，央行领衔一行三会正式发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。笔者和团队第一时间做了全面的细化解读，具体解读内容可以参见《【最全解读】史上最强资管新规，颠覆百万亿资管格局》。曾经整个金融领域创新最活跃的资管子行业，受到史上最强监管约束。
我们过去几年不断创新探索的业务模式可能多数面临彻底清算，推倒重来。不论是为了绕监管、创造流动性、多样化风控措施，还是为了便利开户、风险分层，按照新规套路都将被新规卡住咽喉。本文特地选取资管领域比较活跃的20个经典案例，逐个分析潜在的问题和，少数案例分析未来可能的应对措施。
在正式展开具体分析之前，先详细列举本文分析主要依据的新规要点，也即最能影响本文所涉业务模式的条款：
一、结构化限制
私募股权、其他类非标都需要执行2：1的杠杆率控制（此前只有证券类私募需要符合证监会杠杆率限制）；
信托投资非标债权（包括信托贷款）项目和非上市股权项目，也要执行2：1杠杆（此前信托的杠杆率限制主要是适用于股票投资）；
证券类信托，核心是看夹层如何计算，如果夹层计算入优先级，那么通过信托绕去年证监会新八条底线，彻底失去意义；
投资单一非标项目超过50%资管计划规模的，不能分级（所以如果希望吸引低风险偏好的优先级资金，需要多个项目组合运作，或拆分项目）；
投资底层为股票或者债券、ABS占比资管计划净资产规模超过50%，不能分级（所以投资证券市场的分级产品需要同时配置部分非标产品或非上市股权等，但显然对券商资管、基金专户和私募证券投资基金都做不到，只有信托能实现）。
二、嵌套层级限制
资产管理计划可以投资其他资产管理计划，但只能嵌套一层。这里本文认为，也应包括已经在中基协备案的有限合伙制基金。所以我们之前接触到的大量案例和交易结构都将面临失效的风险。
三、开放式产品限制
新规要求资管产品直接或间接投资于未上市企业股权及其受收益权的，应当为封闭式，且该封闭式资管产品的到期日必须设置在未上市企业股权及其受收益权的退出日后。
这就是禁止了开放式产品去投资未上市企业股权及其受收益权。这点主要对银行理财和信托造成比较大的影响。
四、期限错配问题
所有资管产品投资的底层非标资产到期日不能晚于产品到期日或者开放式产品下一个开放日。这是非常严格的定义，如果是3个月的理财，意味着底层资产如果投非标，那么到期日不能长于3个月。
而且，在实际操作中，对非标项目的期限认定也存在一定困难。比如对于定增项目，退出时间点因为受制于证监会减持新规的要求，锁定期后仍然有一个逐步退出的安排，是否资金端期限必须按照最后一手股票卖出时间点来认定？这也是一个亟待明确的问题。
五、公募产品投资范围：银行公募产品以投资固定收益类产品为主，其他产品需要监管机构特批。
大资管新规其他确实还有很多其他重磅内容，不过那些更多是偏宏观层面的：比如打破刚性兑付和净值转型，等等。所以本文作为针对个体案例的解读，此部分略。
经典案例纲要
第一部分 资本市场业务
一、股票质押式回购
二、定向增发
三、员工持股计划
四、市值管理业务
五、并购重组
第二部分 地方政府投融资
一、产业基金
二、PPP
第三部分 房地产及跨境业务
一、房地产融资
二、跨境业务
第一部分 资本市场业务
一、股票质押式回购
通过股票质押式回购交易，可满足客户融资需求，具快捷、高效、可处置性强的特点，最长期限原则上不超过3年。
（一）信托计划+券商定向资产管理计划
虽然该模式的退出机制更灵活，但如果是银行理财资金来源，则会因涉及多层嵌套问题而无法操作。
（二）券商集合资产管理计划
总体判断新规之下仍然可以操作。
金融监管研究院孙海波点评：
1、该结构相对简单，只有一层嵌套，而且此类嵌套动机合理，属于的不同类型金融机构互补。相比银行，券商在股票风控层面稍有优势，而且银行也确实无法直接进入场内做股质业务。
2、在穿透监管的原则之下，投资要求是否被满足的判断，应当按照最终底层资产来辨别更为合理。因为这里最底层的股票质押属于固定收益类业务，可以向公募银行理财投资人销售，所以该模式下，公募银行理财和私募银行理财都可以投资。
3、但未来在新规之下，场内股票质押业务到底属于非标还是标准化债权资产，目前仍然是未知数。从流动性角度看，笔者更倾向于将其认定为非标。这样一来，银行理财的期限就必须和股票质押的融资期限一致或较之更长，否则会涉及期限错配的问题。
二、定向增发
（一）普通信托+基金专户结构化定增模式
金融监管研究院孙海波点评：
新规正式执行之后，该模式面临的潜在问题有：
1、穿透识别合格投资者问题。银行虽然投资的是优先级，但如果穿透识别合格投资者，可能仍然要求银行理财的投资人符合基金专户的合格投资者标准。
2、多层嵌套的问题。这里【银行理财+信托计划+基金专户】是典型的两层嵌套，超过了资管新规规定一层嵌套的范围。
但该模式进行多层嵌套的主要原因，是信托不能直接参与定增。未来如果统一监管继续深化，笔者认为这一限制可以通过资管监管要求口径统一工作的推进，逐步去除这个限制。
3、信托的分级问题。因为新规中要求分级产品底层不能投资于单一投资标的私募产品，而且投资比例超过50%即视为单一。笔者认为，这里的定增项目如果是单票，很可能被认定为单一投资项目。
即便定增股票被认为是证券投资，也遇到分级的另一条限制性规定：投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品不能进行分级。
4、须判断银行理财是否为公募产品：如果银行理财为公募，原则上就只能投资固定收益类产品。而本模式最终参与的是定增项目，显然不属于固定收益。这里即便有定增企业的差额补足，笔者仍然认为不属于固定收益产品。如果一定要进行此类投资，按照新规就需要银监会及派出机构特批 。而如果是私募银行理财，就不存在这些问题。
5、期限错配问题。定增项目因为没有流动性，所以笔者认为很可能禁止开放式产品投资，所以银行理财资金只能是封闭式产品，其封闭式产品期限至少不能短于锁定期，开放式产品不能投。
因此该模式下，封闭式理财产品的期限不能短于定增项目期限。从证监会新规看如果集中竞价减持期限最少24个月。或采取大宗转让（90天内不超过2%）或协议转让（受让比例不低于总股本5%很难达到）方式更短一些。（当然，这里是否应严格遵照证监会的减持时间点设计理财产品才算期限匹配，仍然有待监管明确）。
附：大宗交易、集中竞价、协议转让减持。
减持新规主要针对大股东和控股股东、特定股东、高管类股东减持作出了以下具体要求：
（二）融资人垫资定增模式
该模式特点：
1、安全垫资金及解禁后相应的补仓安排
2、公司大股东、实际控制人出具承诺为银行理财本金及固定收益提供差额补足。
金融监管研究院孙海波点评：
这里暂时先抛开证监会相关规定不谈（差额补足和补仓安排的合规性），仅从大资管新规角度分析。
原来的安全垫模式，主要是为了突破证监会关于结构化产品股权投资类和非标类2:1杠杆比例限制。所以在定增业务中安全垫模式，管理人如果以自有资金出资，将承担风险但不获取超额收益，所以总体属于平层产品而不属于结构化产品，因此不受结构化产品约束。
该模式可能涉及的问题有：
1、穿透识别合格投资者问题。向上穿透后，银行理财的投资者将面临需要符合基金专户的合格投资者标准的要求。
2、多层嵌套的问题。这里【银行理财+信托计划+基金专户】是典型的两层嵌套，不符合资管新规规定一层嵌套的要求。
3、本结构信托不分级，所以没有问题。在基金专户层面也因为属于平层产品，不受新规结构化产品50%比例限制。
4、同样如果这里的银行理财是公募类型，就需要监管机构特批。
5、开放式理财不能投。封闭式理财期限需要和定增及减持期限吻合。
（三）平层投资模式参与股票定增
主要通过理财资金单一投资方式实施，能够在具有增信措施的保障下，获得未来股票超额收益。
金融监管研究院孙海波点评：
这里一系列模式的最大问题在于：任何信托产品都没办法直接参与定增，只能增加一个通道。如果资金还是来自于理财的话，自然就形成了央行定义的多层嵌套。所以如果新规实施，任何银行理财资金通过信托参与定增的模式一定是难以为继的。
（四）定增企业差补平层模式
金融监管研究院孙海波点评：
1、该模式或涉及多层嵌套的问题。其核心问题，依然还是投资不备案的有限合伙企业是否算一层嵌套。如果未备案有限合伙企业不算，那么这里只有一层嵌套：因为信托公司层面是自有资金拿定增股票，不属于资管产品。
如果将有限合伙企业移除，该架构能否继续，需要进一步探讨。欢迎微信公众号留言。
2、这里没有结构化设计，所以不存在违反结构化限制的问题。
3、开放式理财不能投。封闭式理财期限需要和定增及减持期限吻合。
4、同样公募银行理财需要监管机构特批。
三、员工持股计划
（一）上市公司员工持股计划
上市公司拟引入若干事业合伙人，向银行反馈了对安全垫投资理财业务的需求，其指定的事业合伙人共同成立合伙企业作为安全垫出资人，会同期货公司/券商资管设立专项资管计化，优先份额与安全垫份额之比不高于2:1，用于投资二级市场流通股票（大宗交易受让或二级市场买入）。
金融监管研究院孙海波点评：
1、本案例不涉及多层嵌套的问题，因为只有一层嵌套。
2、结构化比例没有超过新股你要求，但是底层资产100%属于证券类资产，因此不能分级，所以无法实现事业合伙人作为劣后级投资人，银行作为优先级投资人。
因此这种结构更多的是需要做成银行股票质押贷款的模式，银行可以先找到合适的授信主体（高管、员工），再对其发放贷款，以定增后获得的股票做质押。关联方或者实际控制人给予担保等增信。这一结构在新规下仍然可行。
（二）含股东借款的上市公司员工持股计划
以本次万通地产发布员工持股计划为例：
金融监管研究院点评：
根据万通地产（600246）11月22日的公告。公司拟设立第一期员工持股计划，其中该计划采用集合资金信托的形式设立，并且该集合资金计划按照1:1进行分级设置。
但由于该计划存在诸多的不确定性，结合新规，商业银行为该项目提供优先级资金或受到影响。
与之类似的，还有德威新材。
德威新材终止其员工持股计划
金融监管研究院点评：
这种员工持股计划的问题涉及：
1、能否分级
由于员工持股为私募形式，且上市公司员工持股计划投向为全部本上市公司二级市场股票，因此按照新规其不得进行分级安排。
2、分级比例
当前除了不能分级的规定外，员工持股计划的杠杆也不符合投资标的关于杠杆的控制要求，即权益类产品分级比例不得超过1：1。
3、关于适当性管理
新规对适当性提出了更为稳妥的要求，即自然人家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历。
这条规定对于员工参与集合资金信托构成了现实的障碍，或许这才是新规对该计划的致命之处。但这些或许都不是真正的原因。
真正的原因是该计划5月底就决议通过付诸实施，然而在仅剩不到五个交易的情况下却宣布终止，在新规为征求意见稿，资金来源没有外部资金参与的情况下却宣布终止，之前未有任何进展。具体不得而知。
（三）定向资管员工持股计划
这里以宝胜股份发布员工持股计划为例：
金融监管研究院点评：
该持股计划采用定向资管的形式，未进行分级安排，也未引入外部资金。
基于新规的考虑，商业银行参与上市公司员工持股计划除了利用集合资金信托的形式进行计划除了利用集合资金信托的形式进行投资组合设计，降低股票单一投资比例，向分级可能靠拢；
同时，商业银行可以针对员工持股的个人开发相关的个人融资型产品，此类产品或许更针对董高监及持股较多的人员。
（四）非上市公司员工持股模式
金融监管研究院点评：
若指导意见新规实施，此交易结构存在如下几个方面的问题：
1、底层资产认定问题
银行理财投资的资产是收益权投资还是未上市股权的投资？资管计划投资的是优先合伙份额的收益权并且回购，这个属于非标债权性质的投资，但是这个有限合伙对应的是未上市股权的投资。那么，银行理财的属于非标债权投资还是股权投资？这个涉及到产品分类，以及公募银行理财投资股权需要银监会审批的问题。如果严格的来看，笔者认为，应当认为属于股权投资。
此外，由于是单一投资标的，所以无论是股权还是债权投资，都不允许分级结构设计，并且不允许期限错配。
2、合格投资者认定问题
此前银行理财无公募私募之分，此次《指导意见》统一了资管产品的分类方式，银行理财也可以划分为公募和私募产品。如果用私募银行理财投资，则理财的投资人需要满足合格投资者的问题。如果是公募银行理财，虽然无所谓的合格投资者，但是投资股权需要银监会的审批，是否允许，目前还不得而知。
3、或存在多层嵌套的问题
在案例中，银行理财投资资管计划，然后资管计划再受让融资人持有的有限合伙财产份额的收益权。那这种情况下是否属于多层嵌套呢？
我们首先要明确的是，融资人设立的有限合伙企业根据目前证监会的口径，可以认定是员工持股平台，可以不用办理私募基金产品备案手续，因此该有限合伙属于普通的工商企业，不是私募基金产品。所以在这种情形之下，资管计划投资的有限合伙财产份额的收益权应当不属于“资管产品间的嵌套” 。
进一步想，如果资管计划投资的不是普通企业的财产权份额，而是其他资管产品的收益权是否应当认为是一层嵌套呢？笔者认为，这应当穿透来看，虽然资管产品受让其他资管产品的份额收益权和资管产品直接投资其他产品有所不同，但是本质都是一样的，如果允许这种规避方式，那么禁止多层嵌套的规定很容易成为“一纸空文”。
四、市值管理业务
主要通过结构化、安全垫、股票质押回购投资等方式，围绕上市公司发展战略，实现公司市值规模的提升。具有灵活、个性化设计、针对性强的特点。
金融监管研究院孙海波点评：
1、上市员工持股，高管激励或者是市值管理，这里的结构相对都简单，优先级资金都是找银行理财或其他相对风险偏好低的资金，劣后级都是股东或者员工持股计划持有，券商设立集合资产管理计划100%用于增持的模式，都行不通。
2、因为上市股票属于证券，新规要求结构化产品底层资产属于证券的类别不超过50%。这就意味着整个集合资产管理计划需要再额外配置50%非证券类资产（比如非上市股权、非标、大宗商品、存款等）。然后券商集合资管不能直接投非标和非上市股权，显然基金专户也无法解决这个问题。基金子公司因为同业竞争问题多数无法投股票和债券。
3、相对而言，券商可能需要仍然借助信托作为结构化工具直接二级市场或大宗交易或协议转让投资股票，因为信托可以配置非标债权和非上市股票做成混合类私募资产管理计划。但一般而言项目和风控经验券商更强一些。未来的合作需要寻找一个合作共赢点。
4、但是这里仍然面临合格投资者穿透的问题，如果银行理财是公募产品则遇到超出投资范围的障碍。如果是私募产品，则需要考虑流动性和期限错配的问题，上市公司增持和减持周期需要考虑。
五、并购重组
（一）结构化并购基金
银行理财/自有资金通过SPV用于收购并持有具有较高价值或潜力的标的股权（或资产），待标的资产培育成熟后，通过定增或收购等方式装入上市公司或由指定第三方收购等方式实现退出。
金融监管研究院孙海波点评：
从结构化设置来看，股权类私募投资基金仍然需要参考本规则执行分级产品的要求。这里因为有多个标的公司，只要确保单一标的不超过总的并购基金规模的50%就可以操作。但是从投资标的性质看，属于权益类私募产品，所以银行理财必须是私募封闭式产品，且期限需要足够长。
（二）上市公司并购杠杆融资
金融监管研究院点评：
1、多层嵌套的问题：【银行理财+基金子公司资管+并购基金】的交易结构存在两层嵌套，而《指导意见》只允许一层嵌套。如果是银行理财自营资金投资的话，银行自营——基金子公司资管是否属于一层嵌套呢？如果是，那也不符合规定。笔者认为，《指导意见》的规定是“资产管理产品可以投资一层资产管理产品”，即所谓嵌套是资管产品与资管产品之间的，而银行自营的投资主体是银行本身，不属于资管产品的范畴，不应当认为属于嵌套，否则所有的机构购买资管产品之后就有一层嵌套，这显然不符合《指导意见》的本义。
2、分级设计问题：在并购基金中，存在结构化设计的问题，一般基金子公司认购的是优先级LP份额。然而，根据《指导意见》的规定，公募产品、开放式私募产品，投资于单一标的的私募产品都不允许分级。而并购基金往往投资的是单一标的公司的股权，这将被认定为投资单一项目而不能有分级。此外，即使分级，此类的权益类的杠杆比例（优先/劣后）也不能超过1:1，并且在计算比例时，如果有中间级份额应当按照劣后级计算。
3、资金池问题：之前银行理财投资此类资产一般都通过资金池的模式运作，存在未一一对应以及期限错配的问题，按照《指导意见》的规定，投资非标或未上市股权不允许期限错配，并且应当通过封闭式资产管理计划投资。
第二部分 地方政府投融资
一、产业基金
（一）银政合作：产融结合
产融结合业务即通过政府产业引导，与市场化经营性企业共同合作，推进产业升级和转型，以“政府出政策，企业出项目出管理，银行出资”的方式推动“银政企”三方合作，以市场化经营为主要目标
金融监管研究院评论：
若指导意见新规实施，此交易结构存在如下几个方面的问题：
除了存在多层嵌套、理财资金期限错配、投资未上市股权等等问题之外，此类基金典型的问题存在如下几个方面。
1、杠杆比例的问题。
根据《指导意见》的规定，分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额），并且要求中间级份额计入优先级份额，权益类产品的分级比例不得超过1：1。
在此类股权基金，此前证监会的“新八条底线”的分级比例限制并不约束私募基金，虽然中基协窗口指导要求股权基金的比例有所限制，但是也未要去达到1:1的比例。实践此类股权基金的杠杆比例都远高于1:1，有的甚至能达到5:1或者更高的杠杠比例。如果《指导意见》实施，要求权益类基金不超过1:1的杠杆，这将大大的限制产业资本利用杠杆获得超额收益的空间。
2、产品分级的问题。
此类母子基金，一般子基金对应一个项目，根据《指导意见》的规定，投资于单一标的的私募产品都不允许分级，但是，此类基金的分级是在母基金的层面，母基金实际投资的是多个子基金的份额，所以此处的分级限制应当不受到单一项目投资的限制。只是如果对接的资金如果是公募银行理财的话，则应当穿透到底层，不允许有分级设计。
（二）基建产业基金
本质上是一种融资媒介，政府通过成立基金，吸引社会资本以股权形式介入项目公司，参与基建类项目的建设和运营。
以XX市海绵城市基金为例：
1、银行理财资金通过资管计划认购海绵城市基金份额
2、资管成立满三年，XX城投分期受让资管计划所持有的基金份额
3、基金存续期内，XX城投不得退出或转让持有的基金份额
4、明确进入回购年度后，对回购份额所需资金列入当年财政支出安排。
5、专设偿债基金。财政局委托XX城投在银行开设偿债基金专户，3年内归集不低于8亿元的偿债资金。账户资金实行余额管理，可自由流动。当XX城投回购基金份额出现资金缺口时，即按程序申请使用偿债资金；如仍有不足，则向市政府申请使用其他资金予以补足。
金融监管研究院点评：
大资管新规落地后面临的潜在问题
1、多层嵌套问题。新规仅允许资管进行一层嵌套，故三层嵌套在新规实施后已经不合规。
2、合格投资者穿透查看。因为新规要求对于已经发行的多层嵌套资管产品，向上识别产品的最终投资者。故穿透后银行理财投资者面临需要符合券商资管合格投资者标准的问题。
3、如果底层为海绵城市项目公司股权或收益权，则银行理财应该为封闭式资产管理产品，而且该理财的期限要足够长。
二、PPP
（一）PPP项目财政支持基金
地方政府与金融机构成立PPP项目财政支持基金，目的是支持本地PPP项目。
金融监管研究院点评：
若指导意见新规实施，此交易结构存在如下几个方面的问题：
1、多层嵌套的问题。
银行理财资金到PPP财政支持资金中间还要嵌套一个券商定向资管，这个涉及到两层嵌套问题，并且PPP基金投资到最终项目还可能采用母子基金的形式，会有更多层的嵌套。
后续可行的解决方案也面临不少问题。如案例中的PPP基金（有限合伙）如果不去办理备案是否减少一层嵌套？这个存在违反私募基金备案的风险，此外，此类基金都是有国有背景，在合规上比较谨慎，基本上都会要求备案。那么，银行理财直接投资PPP基金是否可以？理论上是可能的，但是新规公募银行理财投资未上市股权需要银监会允许，而且大不部分银行内部规定都限制了私募基金的准入，不允许直接投资私募产品。此外更关键的是，审查私募基金的合格投资者时，要穿透看银行理财的投资者。
2、期限错配问题。
PPP项目期限都在10年以上，然而银行理财的资金都是短期资金，通过滚动发行的方式对接长期的PPP项目公司股权或者债权，按照《指导意见》的规定，投资非标或未上市股权不允许期限错配。
禁止期限错配严重影响目前银行资金进入PPP,后续可行的方案要么是公募银行理财，经银监会的批准，允许投资此类PPP项目股权，同时通过二级市场的份额转让实现银行理财投资人的流动性要求，要不就是发行私募银行理财，但是产品期限和底层资产期限应当严格匹配。
3、分级设计问题。
根据《指导意见》的规定，公募产品、开放式私募产品，投资于单一标的的私募产品都不允许分级，而此类基金为了保障金融机构的本金和收益，一般都要求财政资金作为劣后资金。那么，这意味着如果是公募性质的银行理财，则不能有分级；开放式的私募银行理财也不允许，此外投资单一项目也不能超过50%，否则也不可以。
理论上此类模式中发行私募的银行理财对接，再加上单一投资标的超过50%可以分级的。然而，关键上底层资产期限太长，私募理财的期限基本上很难匹配，所以此类模式的分级限制也收到了极大的约束，或要采取措施保障银行资金安全。合格的第三方差额补足或者平层设计管理人的有限风险补偿是一个方向。
4、合格投资者认定问题。
私募基金的合格投资者需要穿透审核，按照目前证监会私募基金暂行办法的认定，在基金业协会备案的投资计划属于合格投资者，在本案例的交易结构中，私募穿透到券商资管之后就无须继续穿透。所以之前银行理财嵌套券商资管，就能规避私募基金穿透审查合格投资者的概念。这也是此前银行理财通过券商资管投资私募的原因之一。
那《指导意见》之后，在不允许多层嵌套的情况下，银行理财直接投资，但不属于基金业协会备案的投资计划，是否需要穿透看银行理财的投资人？此次《指导意见》要求“实行平等准入、给予公平待遇”，那今后是否会统一规定，要求所有的产品都必须穿透看最终的投资人？或者仅到产品层面即可？
5、劣后、兜底、承诺收益：财政资金根据相关基金协议的规定在优先保证其他出资人的收益要求的前提下劣后分红并承担较大的资金损失风险，并不违反《政府投资基金暂行管理办法》及《指导意见》的相关规定，即管理人不能兜底或者承诺收益。
6、未上市股权投资的问题：银行理财根据《指导意见》的规定，可以是私募也可以是公募，私募银行理财可以投资未上市股权，但如果是公募理财投资此类资产需要银监会的批准，银监会是否允许呢，这存在一定的疑问？
（二）社会资本方融资（资本金融资）
金融监管研究院评论：
若指导意见新规实施，此交易结构存在如下几个方面的问题：
和上一个案例类似，此类案例存在的问题相似，都存在多层嵌套、理财资金期限错配、投资未上市股权、远期回购等等问题。但此类基金也有自己的特征。
1、单一投资标的问题：此类基金一般和项目对应，一个基金对应一个项目，并且基本上是以股权投资为主，债权相结合的方式。根据《指导意见》的规定，投资于单一标的的私募产品都不允许分级，这意味，如果此类基金仍要进行分级的话，至少需要投资两个或三个以上的项目。
2、远期回购基金份额的问题：新对于地方政府，金融机构在给社会资本方融资时，要求的担保措施更加严格，因往往会要求建设方回购银行理财的持有的基金份额，这个在《指导意见》的规定上，不属于刚性兑付的范畴，理论上可行。但是这种模式，往往会被认定是担保，导致建设方需要并表导致增加负债的问题，这对于国企或上市公司的建设方而言，一般是难以接受的，因此在这种模式衍生出来的是差额补足、认缴的模式，但是也存在会计的问题。
第三部分 房地产及跨境业务
一、房地产企业永续债权融资案例
（一）委托贷款
商业银行作为委贷的管理行，理论上并不承担资金流向的审查义务；
若委托方资金向上穿透来源于银行自营或理财（非委外理财），则另当别论。
（二）永续信托贷款
融资需求：某上市企业，部分存量融资到期，同时需要降低资产负债率有发行类永续融资需求，会计师事务所认可权益类会计处理。
金融监管研究院孙海波点评：
永续信托贷款，设计利率跳升机制。和永续委托贷款是一个思路。部分房地产企业也利用这样的模式，为其项目资本金进行融资，而金融机构的认定则仍然是债权融资的思路。
这样的模式，没有结构化设计，关键点在于股权还是债权认定，以及期限错配的问题。
1、如果从资金端认定为债权，那么肯定属于非标债权，肯定面临期限错配的问题无法投资
2、如果认定为股权，那么意味着开放式产品不能投资，公募产品不能投资。资金端来源只能是私募银行理财。
二、跨境业务
（一）跨境并购融资：内保外贷
由于种种不可抗力，境内企业在海外直接投资过程中遇到了一些障碍，在资金直接出境无法达成的情况下，越来越多的跨境业务开始转向内保外贷这种间接出境的模式。因此，内保外贷业务逐渐成为了市场上关注的焦点。
金融监管研究院点评：
境内银行开具保函的条件一般要求委托人在银行有授信，不过也可以做低风险业务，一般要求委托人提供存款质押、银票质押、理财质押等等银行认可的方式，有时候也会采用相互结合的方式，如提供50%的存款质押，剩余的50%占用授信额度。
此外，如果用理财质押的话，根据《指导意见》的规定，“资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆” ，这意味着银行理财质押的模式行不通，但是采用其他方式则不存在这个问题。
值得注意的是，目前内保外贷中银行理财质押的情况已经较为少见了，因为此前出过类似风险事件，即当保函出现提前索赔情形时，但是由于理财产品不能提前到期（一般不是开放式理财产品，因为其收益率较低），在委托人没有其他措施补救时，将导致银行垫付比笔资金。目前一般的做法是要求委托人缴纳全额或者一定比例的保证金，然后保证金存定期存款或者结构化存款等收益较高的品种，而存款则可以提前支取。
（二）QDII基金跨境并购
金融监管研究院点评：
1、这里可能涉及多层嵌套的问题。但是因为征求稿有提到，跨境资产管理产品及业务、境内外币资产管理产品及业务应当符合外汇管理有关规定。因此这里的QDII基金是否需要按照资管的要求来控制嵌套数量、以及执行穿透原则，还有待进一步确认。
2、假设该模式最终需要穿透，需要银行理财为私募。
（正文完）
来源：金融监管研究院
作者：孙海波
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