地产私募基金结构搭建及备案实务

可以说，整个私募基金行业已经从野蛮生长的阶段过渡到“优胜劣汰”的阶段。优质的基金管理人无论是在产品设计备案还是在后端资金募集上，都有着明显的优势。而不好的基金管理人不仅备案募集难度大，还时刻要面临的基金业协会的审查，严重问题的甚至要取消基金管理人资格。

总体来看，目前基金业协会对基金的备案及后续管理体现出以下几个趋势：

整个基金行业的法律法规及监管、备案体系趋于完善，出具大量备案说明、备案须知，以及近期传闻的备案细则。

基金业协会对基金备案的审核已经进入到实质审核阶段，审核的细致度和审核时间明细提高，下文会展开介绍。

2018年年中上海意隆基金管理人失联事件之后，基金业协会要求托管机构履行一定的托管责任，直接导致目前托管机构托管基金的准入难度极大提高。

从2018年年底开始，基金业协会开始逐批次对基金管理人进行自查要求，且自查的频率加大、自查事项逐渐增多。

基金的投后管理和信息披露工作完善化、常态化。

当然，目前对地产类私募基金监管的实质性文件还是2017年出具的基金业协会备案“四号文”，即限制私募基金通过债权方式直接或间接投资热点城市普通住宅地产。其中：

16个热点城市：北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都等16个城市。

债权方式：协会鼓励真正的股权投资方式，债权投资、明股实债等均不支持，不得存在“保本保收益承诺、定期向投资者支付固定收益的约定、满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式”等约定或安排，回购、第三方收购、对赌、定期分红等类债权投资性质的约定。

普通住宅项目：即不包括商业、办公、产业、公寓等业态

整体来看，目前基金业鼓励备案纯股权的非地产项目。

从产品的结构搭建角度，主要分为如下几个步骤：

投资标的/方向确定——产品要素确定——产品结构搭建——托管机构寻找——合同拟定签署——垫资打款——产品成立——提交备案

基金名称：根据基金业协会的命名指引。

基金形态：契约型VS有限合伙型。

契约型基金由于其200个投资人上限以及先分后税的机制，有利于基金募集和基金收益分配；有限合伙型基金虽然投资者人数在50人以内，由于法律形式完备，投资人实际为有限合伙企业的股东，在风险控制上更受基金业协会及托管机构的青睐。

基金类型：证券类，其他类，股权类（目前以股权类为主）。下文关于基金结构及基金备案以地产类私募股权基金为准。

基金规模：估算项目所需资金总投，同时涵盖基金费用。

基金期限：结合基金募集周期及项目投资退出周期。

相关主体：基金管理人；基金托管人；外包服务机构（如有）

基金费用：认购费（价外收取）；基金管理费；基金托管费；外包服务费等

募集期限：根据募集能力进行估算，不宜过长。

投资标的/策略：尽量避免基金业协会/托管机构不鼓励的方向。

收益分配方式：对股权基金而言，市场上常见的收益分配步骤为：

1）扣除相关税费有剩余的，分配本金；

2）分配业绩比较基准；

3）分配超额收益，投资人与管理人8:2分配。

退出方式及风控措施：视项目及交易结构的具体情况而定。

1）单层单项目基金

基金——项目

2）单层多项目基金

基金——项目池

3）双层单项目基金

基金A——基金B——项目

4）双层多项目基金

基金A——基金B——项目池

3/4两种结构中，两层基金的个数不仅限于1个，也不限于一个实控人下的基金管理人，往往采用多个契约型基金+有限合伙基金的形式，从而达到放大投资人总人数的募集。同时，也常见于各类母基金/组合基金/策略型基金结构中，便于灵活从多个渠道募集资金、投向多元化的项目。

资管新规出台后，资管产品最多只能嵌套两层。在进行双层基金的搭建中，要注意上下层基金的基金要素相互匹配，尤其是两层基金间的费用收取和收益分配。

私募基金——银行理财/信托计划/券商资管等——项目，私募基金进行募集实质投向于其他资管产品，部分地产项目中私募基金及资管产品都为机构资金的通道。

资管产品/信托计划等——私募基金——项目，私募基金做为通道，如常见的类Retis结构中的私募基金。

私募基金——金交所/股权所产品——项目，在近期机构融资收紧的情况下，私募基金与地产金交所/股交所合作，金交所/股交所作为通道。

双GP基金的构建来源有限合伙型基金和有限合伙企业两层法律关系。从有限合伙基金层面，需要有GP来担任基金的管理人，但常见的私募基金往往只有一个基金管理人同时担任执行事务合伙人，投资人正常作为LP不参与基金的实际运营即可；从有限合伙企业层面讲，普通合伙人（GP）和执行事务合伙人的数量并无限制，有限合伙人（LP）不参与实际运营。因此，从大的层面来看，双GP的基金可分为以下4类：

A、GP1（管理人+执行事务合伙人）+GP2+LP

B、GP1（管理人）+GP2（执行事务合伙人）+LP

C、GP1（管理人+执行事务合伙人）+GP2（管理人）+LP

D、GP1（管理人+执行事务合伙人）+GP2（管理人+执行事务合伙人）+LP

为了满足不同基金管理人之间的合作，各基金管理人往往都有实际管理基金的需求。因此，实际意义上要达到该目的的双GP指的是后两种；在此前的基金业备案经验中，双GP（双管理人）模式是可行的。但根据目前基金业协会的规定，无论GP有几个，基金的管理人只能有一个，未作为基金管理人的GP不能收“管理费”，双管理人模式，协会无法备案，非管理人GP可以收取业绩报酬。也就是说，目前的基金业协会备案只能用前两种模式，且需要说明两个GP之间的具体分工和收益分配模式。

 通常来说，基金托管机构和外包服务机构需要完成以下几项工作：

基金托管，募集监管；

份额登记；估值核算；信息化服务等外包服务。

基金业协会对托管机构和外包服务机构都有着资格审查准入，但常见的大银行/券商都有着托管/外包服务资质。

在去年上海意隆事件发生之前，基金的托管不是行业问题，对银行来说基金的托管作为其存款的一部分，还会受到银行的欢迎。但自基金业协会对托管机构的要求提高后，托管机构对私募基金及其管理人的准入门槛和费用收取明显更高。

相对银行，券商的系统及服务相对完善，但流程和风控会相对复杂。目前来看，券商对基金的托管相对灵活，但对项目的实质审核会更加专业。

基金管理人资质与实力：目前，托管机构多与管理规模较大、实力较强或者国企/央企背景的基金管理人合作。同时，契约型基金不受托管机构的欢迎。

拟投标的的实质情况：目前，托管机构对基金的审查已经从形式审核跨越到对底层投资标的的实质审核，尤其是项目的退出是否有明确的路径、基金的收益是否可观可预见。

基金的退出路径；

基金的风险控制；

潜在的投资者储备（限制个人投资人个数）：由于个人投资人对风险的承受能力不足及遇到实质风险问题后的解决途径不够，从目前对接的多数托管机构来看，要求基金中自然人投资人数限制在10人/20人以下的非常多。

主要的基金备案材料：

1、备案承诺函；

2、募集说明书；

3、私募基金合同；

4、投资者明细；

5、风险揭示书；

6、实缴出资证明；

7、外包服务协议（如有）；

8、投资说明；（对基金结构及拟投项目的详细说明，协会后期可能提出问题的反馈）

9、底层投资协议（如有，对单一项目基金或确定项目基金，投资该项目的意向协议）。

1）基金结构端

基金管理人的资质审查（如是否有相关不良记录，存续基金的运作情况，关联基金及其他资管公司情况，是否涉及p2p等）；

基金结构搭建的逻辑和目的（尤其对双层或双GP架构的基金）；

基金对项目的实际控制力度；

基金资金使用是封闭式管理，还是类似资金池的管理；

涉及关联交易的，如何规避关联交易风险；

涉及股+债/夹层模式的，股权部分和债权部分的比例及其确定方式；

基金的分级逻辑，是否存在劣后级给优先级资金背书的情况；

基金的投资者适当性管理机制和信息披露机制。

2）拟投项目端

对底层投资标的穿透核查；

对单一或多个确定投资标的基金的，阐明底层项目的实际情况和投资路径；

策略型投资基金的，投资标的的选取逻辑，储备项目情况介绍；

对项目的募投管退的整体逻辑的核查；

投资价款的确定方式；

资金募集安排；

基金对项目；

基金退出方式的可实现程度。