PE投资协议之二——防稀释条款

防稀释条款

防稀释条款通常是精明的投资人为在后续低价融资时，保护自己的利益一种方式。对创始人来说，防稀释条款通常是融资中的一部分，理解其中的细微差异和了解谈判的要点是创业者很重要的创业技能。

防稀释条款主要可以分成两类：一类是在股权结构上防止股份价值被稀释，另一类是在后续融资过程中防止股份价值被稀释。

2.1 结构性防稀释条款（Structural anti-dilution）

结构性防稀释条款包括两个条款：转换权和优先购买权。

（1）转换权（Conversion）

这个条款是指在公司股份发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时，转换价格作相应调整。这个条款是很普通而且是很合理的条款，也完全公平，通常企业家都能够接受。Term Sheet中的描述如下：

Conversion: The Series A Preferred initially converts 1:1 to Common Stock at any time at option of holder, subject to adjustments for stock dividends, splits, combinations and similar events and as described below under "Anti-dilution Provisions."

转换权：A系列优先股股东可以在任何时候将其股份转换成普通股，初始转换比例为1:1，此比例在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件以及“防稀释条款”中规定的情况时做相应调整。

举例来说：优先股按照$2/股的价格发行给投资人，初始转换价格为$2/股。后来公司决定按照每1股拆分为4股的方式进行股份拆分，则新的转换价格调整成$0.5/每股，对应每1股优先股可以转为4股普通股。

（2）优先购买权（Right of first refusal）

这个条款要求公司在进行B轮融资时，目前的A轮投资人有权选择继续投资获得至少与其当前股权比例相应数量的新股，以使A轮投资人在公司中的股权比例不会因为B轮融资的新股发行而降低。另外，优先购买权也可能包括当前股东的股份转让，投资人拥有按比例优先受让的权利。

这也是一个很常见且合理的条款，Term Sheet中的描述如下：

Right of First Refusal: Investors shall have the right in the event the Company proposes to offer equity securities to any person (other than the shares reserved as employee shares described under "Employee Pool" and other customary exceptions) to purchase their pro rata portion of such shares (based on the number of shares then outstanding on an as-converted and as-exercised basis).

优先购买权：投资人有权在公司发行权益证券的时候（发行“期权池”股份及其他惯例情况除外）按其股份比例（完全稀释）购买相应数量的股份。

2.2 降价融资的防稀释保护权（Anti-dilution protection in Down Round）

公司在其成长过程中，往往需要多次融资，但谁也无法保证每次融资时发行股份的价格都是上涨的，风险投资人往往会担心由于下一轮降价融资（Down Round），股份的发行价格比自己当前的转换价格低，而导致自己手中的股份贬值，因此要求获得保护条款。

防稀释条款通常是一个公式，它决定优先股在转换成普通股时的数量。大部分的公式

2.3 防稀释条款的谈判要点

企业家和投资人通常对结构性防稀释条款不会有什么争议，主要谈判内容是针对后续降价融资的防稀释保护条款。

（1）企业家要争取“继续参与”（pay-to-play）条款

这个条款要求，优先股股东要想获得转换价格调整的好处（不管是运用加权平均还是棘轮条款），前提是他必须参与后续的降价融资，购买等比例的股份。如果某优先股股东不愿意参与，他的优先股将失去防稀释权利，其转换价格将不会根据后续降价融资进行调整。

Term Sheet中的描述如下：

Pay-to-Play: On any subsequent down round all Investors are required to participate to the full extent of their participation rights, unless the participation requirement is waived for all Investors by the Board. All shares of Series A Preferred of any Investor failing to do so will automatically lose anti-dilution rights.

继续参与：所有投资人都要完全参与后续可能的降价融资，除非董事会允许所有投资人都放弃参与，任何没有参与的投资人的A系列优先股将自动失去防稀释权利。

（2）列举例外事项

通常，在某些特殊情况下，低价发行股份也不应该引发防稀释调整，我们称这些情况为例外事项（exceptions）。显然，对公司或企业家而言，例外事项越多越好，所以这通常是双方谈判的焦点。Term Sheet中的描述如下：

The following issuances shall not trigger anti-dilution adjustment: (i) reserved as employee shares described under the Company's option pool, (ii) … (iii) …

发行下列股份不引发防稀释调整：(1)公司期权池为员工预留的期权，(2)… (3)…通常的例外情况有（防稀释调整将不包括下列情况下的股份发行）：

（a）任何债券、认股权、期权、或其他可转换证券在转换和执行时所发行的股份；

（b）董事会批准的公司合并、收购、或类似的业务事件，用于代替现金支付的

（c）按照董事会批准的债权融资、设备租赁或不动产租赁协议，给银行、设备出租方发行的或计划发行的

（d）在股份分拆、股份红利、或任何其他普通股股份分拆时发行的

（e）按照董事会批准的计划，给公司员工、董事、顾问发行的或计划发行的

（f）持大多数已发行A类优先股的股东放弃其防

需要注意的是最后一条（f），跟上面的“继续参与”条款类似。在有些投资案例中，后续低价融资时，大多数A系列优先股股东放弃其防稀释权利，同意继续投资。可能有少数投资人不打算继续投资下一轮，他们想通过防稀释条款来增加他们转换后的股份比例。那根据这个例外事项，这些少数投资人是不能执行防稀释条款的。这一条会迫使少数投资人继续参与下一轮投资，以便维持股份比例。

（3）降低防稀释条款的不利后果

首先，不到迫不得已，企业家永远不要接受完全棘轮条款；其次，要争取一些降低对创业者股份影响的办法：

（a）设置一个底价，只有后续融资价格低于某个设定价格时，防稀释条款才执行；

（b）设定在A轮融资后某个时间段之内的低价融资，防稀释条款才执行；

（c）要求在公司达到设定经营目标时，去掉防稀释条款或对防稀释条款引起的股份稀释进行补偿。

（4）企业家可能获得的防稀释条款

企业家在跟VC就防稀释条款谈判时，根据双方的谈判能力，公司受投资人追捧的程度、市场及经济状况等等因素，可能得到不同的谈判结果。

2.4 企业家在跟VC就防稀释条款谈判时可能得到不同的谈判结果

2.5 防稀释条款背后的道理

第一，有了防稀释条款，能够激励公司以更高的价格进行后续融资，否则防稀释条款会损害普通股股东的利益。防稀释条款要求企业家及管理团队对商业计划负责任，并承担因为执行不力而导致的后果。

大部分创业者接受这个条款，如果他们对公司的管理不善，导致后续融资价格低于本轮融资的话，他们的股份会被稀释，所以在有些情况下，企业家可能会放弃较低价格的后续融资。

第二，投资人如果没有防稀释条款保护，他们可能会被“淘汰”出局。比如，如果没有防稀释条款，企业家可以进行一轮“淘汰”融资（比如$0.01/股，而当前投资人的购买价格是$2/股），使当前的投资人被严重稀释而出局，然后给管理团队授予新期权以拿回公司控制权。

另外，VC也可以通过这个条款来保护他们面对市场和经济的萎靡，比如2000年左右的互联网泡沫。

2.6 一个防稀释条款案例

假设某公司已给创始人发行了1,000,000股普通股，给员工发行了200,000股普通股基于优先股的“转换价格”，而最开始的转换价格就是投资人购买优先股的价格（Initial Purchase Price）。在公司以低于本轮的价格进行了后续融资之后，转换价格就会降低。

所以，如果没有以更低价格进行发行股份（后续融资），初始的购买价格跟转换价格就是一样的（假定没有结构性稀释），优先股也将按1:1转换成普通股。如果后续以更低价格发行了1次或多次股份，转换价格就会比初始购买价格低，优先股能转换成更多的普通股。根据保护程度的不同，优先股的转换价格保护主要分为“完全棘轮”调整以及“加权平均”调整两种方式。