浅析私募基金领域多层嵌套的合规性问题

值得注意的是，2019年6月，中基协发布了《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理办法（试行）》（简称为“《办法》”），其中，第二十五条明确规定政府出资产业投资基金，存在向社会募集资金的，应当视为一层嵌套。但是，这一《办法》的适用范围为证券期货经营机构，即证券公司、基金管理公司、期货公司及前述机构依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。因此，可以认为当下一般的私募基金管理人暂不适用此条的规定。

经典案例：南昌农村商业银行股份有限公司、内蒙古银行股份有限公司合同纠纷案——（2016）最高法民终215号 

案情简介：2013年6月，华珠鞋业公司通过信达证券公司在深交所发行华珠私募债。8月19日，民生投资公司与信达证券公司签订《华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》，民生投资公司认购了华珠私募债全部份额8000万元。同日，民生投资公司与民生股份公司签订《华珠私募债券收益权转让协议》；委托人内蒙古银行、管理人民生股份公司、托管人中国邮政储蓄银行三方签订《民生12号定向资管合同》；南昌农商行与内蒙古银行签订《定向资管计划收益权转让协议》，内蒙古银行拟将所持有的资管计划收益权转让给南昌农商行。

2014年12月9日，华珠鞋业公司向南昌农商行出具《还款计划》、《付息计划书》，表示经营困难，争取2014年12月31日前处置部分抵押物偿还利息。南昌农商行遂提起诉讼。

法院说理：本案中，南昌农商行签订协议的目的在于投资获取华珠私募债的收益，对于金融机构来讲属于正常的商业交易，不属于《合同法》第五十二条规定的“非法目的”。其次，本案交易模式是否违反金融监管规定，应根据交易发生之时的相关监管规范分析判断....因此，本案交易模式并不存在明显的违反交易发生之时监管规定的情形，亦不违反之后不久发布的相关通知要求。第三，合同效力的司法认定调整的是民商事主体之间的权利义务关系，判断依据应当是法律和行政法规。本案中，各协议均系当事人的真实意思表示，内容不违反法律、行政法规的强制性规定，亦不存在《合同法》第五十二条规定的其他无效情形，应为有效。南昌农商行据以主张合同无效的相关监管规定，如《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》（中国人民银行令[2009]第1号）、《证券登记结算管理办法》等，主要是针对证券交易所、证券公司以及证券登记结算机构的管理性规范，不能作为认定合同效力的法律依据。

但需要指出的是，2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证监会、国家外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发【2018】106号），对金融机构资产管理业务提出了具体的规范要求。从该监管新规来看，监管部门对于金融机构资产管理业务实行穿透式监管，禁止开展多层嵌套和通道业务。而本案当事人的交易模式确实存在拉长资金链条，增加产品复杂性之情形，可能导致监管部门无法监控最终的投资者，对交易风险难以穿透核查，不符合监管新规之要求。因此，本案各方当事人今后应严格按照资管新规，规范开展业务。

 案例分析：

（1）从本案来看，最高院并未直接明确违反《资管新规》是否会导致合同无效，而是指出金融机构开展资管业务应根据监管要求进行规范。从结果上来看，对于在《资管新规》实施之前已经设立的多层嵌套及通道业务，最高院并未否认其效力，这与《资管新规》中“新老划断”的原则设置过渡期的安排相符合，有利于维护现有金融秩序的稳定。

（2）从法理而言，《资管新规》属于国务院相关部门联合发布的规范性文件，其效力低于宪法、法律、行政法规、地方性法规、部门规章等，应当认定其不属于《民法典》第一百五十三条中民事法律行为无效情形中的“法律、行政法规”。但从实际中来看，《资管新规》多次被最高院援引为裁判说理的依据，最高院通常结合《资管新规》的禁止性规定和过渡期条款，从而实质影响合同效力的认定。事实上，《民法典》第一百五十三条第二款中明确规定违背公序良俗的民事法律行为无效，而政治秩序、金融秩序等涉及到不特定多数人公共利益的，也属于此处的公共秩序范畴。因而，在国家强调防控金融风险这一大背景下，私募基金领域下的多层嵌套模式，存在被认定为扰乱金融秩序、损害社会公共利益等合同无效的风险。

05 结语

在私募基金领域监管日渐趋严这一背景下，私募基金管理人应当高度重视起私募基金的合规运作，检查是否存在《资管新规》等规范性文件中的多层嵌套等禁止性行为，依法开展私募基金的投资、决策活动，以免造成不必要的损失。