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干货 | 拟IPO公司20类法律问题汇总
(一) 历史出资问题
1、无形资产出资的问题
2、出资不到位的处置：
(二) 资产和业务形成
(三) 实际控制人的认定
(四) 董、监、高问题
1、诚信问题
2、董事、高管的重大变化
3、任职资格及公司治理
(五) 股东超200人问题
(六) 独立性问题
1、整体上市
2、人员、机构独立
3、同业竞争
4、关联方和关联交易
5、关联交易非关联化
6、资金占用
(七) 重大违法行为
1、重大违法违规行为的认定
2、控股股东、实际控制人重大违法问题
(八) 上市前增资或股权转让问题
1、申报材料前的股权变动
2、在审期间股权变动事宜
(九) 环保问题
(十) 土地问题
(十一) 专利审查
(十二) 募投项目
(十三) 利润分配
(十四) 突击入股
1、主板审核理念
2、创业板新增股东问题
(十五) 国有（集体）股权问题
1、国有股权转让问题
2、集体股权转让的处置
(十六) IPO锁定期
1、主板锁定期问题
2、创业板股份限售问题
(十七) 国有股转持
(十八) 合伙企业作为股东
(十九) 社保、公积金问题
(二十) 红筹架构
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历史出资问题
历史问题，从最近三年是否有重大违规的角度来进行理解，如对现在不构成重大影响则不是障碍，如构成重大违法行为且在报告期内，构成发行障碍；目前来说，历史出资的问题主要集中在无形资产出资。
资产是否存在纠纷，债权人是否提出异议；
资产不完整，出资不真实均应采取相应补救措施；
补救后需运行一段时间。
1无形资产出资的问题
1)股东以无形资产出资而无形资产的形成及权属不清的，无形资产评估存在瑕疵的，无形资产出资超过法定比例的。
2)无形资产的形成及有效性，关注目前权利证书的有效性。发行人核心技术的形成要说清楚，是否有完整权利；
3)权属情况及纠纷或潜在纠纷，自然人股东以无形资产出资的，考察是否职务成果。
4)无形资产出资比例如果较高，需要说明与发行人业务的相关性，无形资产对发行人业务和技术的实际作用。（反馈中也是反复问）部分企业由于地方特殊规定（例如：中关村），无形资产出资比例高于注册资本20%，如果符合地方政策，发行人资质优良，则证监会也可以接受；
5)技术专利要谨慎，尤其是实用新型的专利，要关注与竞争对手是否存在冲突。专利技术存在委托开发情形的，关注协议具体内容，权力归属、成果分配等内容。
6)专利技术的信息披露文件列示的专利并不是越多越好，不看数量更加看重质量，如果很多但是真正又有的不多也没意义。
7)视情况要求出具其他股东的确认意见，发行人提示风险或作重大事项提示；保荐机构或律师核查并发表意见。
2出资不到位的处置：
1)出资不到位比例〉50%，补足并等待36个月；
2)出资不到位30-50%之间，补足１个会计年度；
3)出资不到位<30%，补足即可；
4)注意上述出资不到位所占比例均是指占当时注册资本比例。
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资产和业务形成
1)创业板更加关注资产和业务的形成；是否履行法律、法规规定的程序，如评估、审计等；职工如何安置；债权债务如何处理，是否存在纠纷等；
2)资产完整：与主营业务相关的资产是否完整；
3)业务独立：独立于实际控制人；
4)资产与业务的形成：国企、集体企业，无纠纷和债务，若有债务，则要明确发行人或控股股东、实际控制人最终承担金额；
5)要完成产权转移手续，出资方面的产权转移手续未完成的影响发行条件；资产过户要尽早完成，资产完整性有运行时间的要求，不是在申报前解决就可以。如原为向大股东租赁资产，后为资产完整购买了相关资产，有持续性的要求，要运行一段时间；资金占用在申报前解决即可。
6)经营一种业务的认定：
①指同一类别或相关联、相近的业务，源于同一技术、原材料、客户/供应商，自然形成，不是人为拼凑；
②一种业务之外有其他不相关业务的，近两年其他业务收入、利润占收入总额、利润总额不超过一定比例（30%）。
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实际控制人的认定
1)多人共同控制的，高管团队报告期要稳定，控制人如果认定为其中的某几个人，不能任意认定，要有依据；
2)股权分散的，其他股东委托第一大股东行使表决权，如果人数过多（50个人）很难一致行动，股权稳定是关键，无实际控制人也可以。如确实股权分散，要做一些安排保障股权的稳定，不一定要有控制人。
3)家族企业，成员之间共同控制是可以的，不妨共同控制，没必要一个人控制。
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董、监、高问题
1诚信问题
1)董事、高管的诚信问题已成为证监会审核过程中重点关注的事项，2010年境内上市公司将突破2000家，很多发行申请人的董事、高管之前在其它上市公司任过职，保荐代表人在尽职调查过程中必须关注其在上市公司任职期间是否受到过证监会、交易所的行政处罚或者谴责。
2)公司法和首发办法有一些要求；公司章程和特殊行业（如金融）的部门规章会有一些要求；见《公司法》21条、147、148、149条规定；首发办法第21、22、23条；
3)竞业禁止的原则：新公司法有一些变化，董事、高管作充分披露，发行人同意也可以；作为上市公司，要求应更严厉一些，原则上要求不能存在竞业禁止；
4)对董事、高管忠实、勤勉义务的关注：主要从改制、出资、历史沿革、架构（子公司及兄弟公司之间）、资金往来、关联交易的披露与回避等方面进行判断。如公司历史沿革是否存在损害公司利益的情形；公司架构中是否存在自然人持股；改制过程中的资金来源等；
5)对于董事、高管曾在上市公司任职的，要对原上市公司是否存在退市、违规等进行尽职调查；
6)看是否做到股东义务与高管义务的分开，两边都要遵守，证监会将查询诚信档案，保荐机构尽职调查时要查询其他部门档案。
2董事、高管的重大变化
1)董事、高管的重大变化属于发行条件之一，目的在于给市场一个具有连续性、可比性的历史业绩；也在思考，是否要以进行适当的调整；
2)重大变化没有量化的指标。一个核心人员的变动也有可能导致重大变化；如果是公司出于优化治理角度导致的高管变化，CSRC是认可的；
3)董事、高管的重大变化须个案分析，主要考虑的因素有：变动的原因、变动人员的岗位和作用、变动人员与控股股东、实际控制人的关系，任职的前后延续性；可以把董事、高管合在一起分析；要考虑变动对公司生产经营的影响；
4)CSRC会关注董事、高管变化的具体原因，如是否为公司正常换届、是否因为公司内部矛盾等；
5)只要核心人员没有发生变化，逐步增加董事、高管没有太大问题；
6)1人公司：一般不会因为人数增加而否定；只要核心人员没有发生变动，为完善公司治理而增加高管、董事（相关人员原来和公司经营密切相关，如内部升迁或控股股东处转来）人事原则上不会导致重大变化。
3任职资格及公司治理
1)董事、监事及高管人员的任职资格要关注，有无受到证券市场处罚或谴责，在其他上市公司有无任职；
2)家族企业要关注，不能都是家族成员，监事要独立，如果是亲属关系有可能影响履职；
3)不能和发行人办企业，亲戚也不可。（核查可以通过董监高的个人确认、向公司进行了解、查询监管部门的公开信息）；
4)合理的公司治理结构：家族企业的董事、高管不能主要由家族成员担任，监事不能由家族成员担任。
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股东超200人问题
1)直接股东、间接股东或者两者合并计算超过200人；以公司或其他组织的方式来规避200人规定的，应合并计算；
2)以委托、信托方式持股，为做到股权明晰，原则上不允许此类方式持股，需要直接量化到实际持有人。量化后不能出现股东人数超过200人；
3)对于在发行人股东及其以上层次套数家公司或（单纯为持股目的所设立的公司），股东人数应合并计算；
4)控股股东/实际控制人存在股东超200人的，同样需进行清理核查；
5)合伙企业为股东的，作为1家股东，但中介机构需要核查合伙目的、要看实质，按持股比例高低进行披露；
6)保荐机构不要误以为“200人”是一个唯一硬指标，即使发行前股东人数不到200人，但是曾经有过公开登报发行股票等行为的，也将被认为违反规定；
7)发行人对超限股东的清理工作应该慎重，清理过快会导致矛盾。保荐代表人要对清理的真实性、合法性等问题予以特别关注，尤其要小心“假清理”，“假清理”肯定会引起举报。CSRC要求保荐代表人对被清理出去的股东进行一一面谈，或者至少达到人数的90%以上；中介机构应对清理过程、清理的真实性和合法性、是否属于自愿、有无纠纷或争议等问题出具意见；
8)按2006年前形成及2006年后形成区别对待，2006年前有合法依据的定向募集公司和城商行不构成实质性障碍，2006年之后形成的股东超200人问题构成上市障碍。
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独立性问题
1整体上市
1)整体上市是基本的要求：避免同业竞争、减少规范关联交易、从源头上避免未来可能产生的问题；
2)新的公司法、证券法颁布及新老划断之后，原则上要求大型国有企业在整体上市时，应根据自身的具体情况，对资产和盈利占比较高的下属已上市A股公司进行整合，对新老划断之前形成的一家上市公司控股几家A股公司的情况，也要求对下属上市公司进行整合；
3)对企业集团只拿一小部分业务上市的，要充分关注发行人的独立性问题，关注发行人和集团公司业务的相关性，是否面对相同的客户，资金、人员、采购、销售等方面实际运作上是否分不开；
4)整合可以采取的方式主要有：
①整体上市公司以挟股方式吸收合并已上市A股公司，如上港集团采用换股吸收合并的方式整合上港集箱；
②将集团资产整体注入已上市A股公司，如中船集团通过将核心资产注入沪东重机的方式实现整体上市；
③以现金要约收购的方式将A股公司私有化，如中石化在上市后以这种方式整合了扬子石化、齐鲁石化、中原油气、石油太明四家下属A股公司；
5)对于某些下属A股公司规模所占比例较小的大型国有企业，如最近1年所属A股公司的主营业务收入争净利润、最近1年末总资产和净资产分别占集团主管业务收入、净利润、总资产、净资产比例均低于10％，且整体上市前整合A股公司或利用现有上市公司进行整体上市成本较高、操作难度较是的，允许公司可选择在整体上市后再择机整合已上市公司；
6)整体上市和主业突出相比，更强调整体上市；
7)商标、专利、专有技术、供应和销售渠道等只要与主营业务有关的，必须进入上市公司，不能留在集团，不允许以关联方许可方式取得使用权；如属于无关联第三方所有，须取得第三方的许可。
2人员、机构独立
1)总经理、副总经理、财务负责人和董事会秘书等高级管理人员不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中担任除董事、监事以外的其他职务；
2)控股股东或实际控制人除担任发行人董事长、总经理外，还在其所控股其他企业担任重要管理职务，需要说明如何客观、公正、独立履行职责，如何维护发行人及其他股东权益，如何确保发行人生产经营活动的独立性。（这个挺重要）；
3)创业板申请人的总经理、副总经理等高级管理人员不能在关联方担任“执行董事”职务，否则将不独立；
4)发行人董监高及亲属与发行人共同建立公司的，需要清理；发行人与控股股东、实际控制人共同建立公司的，需要关注；如控股股东、实际控制人为自然人的，建议清理；
5)相关人士出具承诺，并作重大事项提示，保荐机构、律师专项核查并发表意见。
3同业竞争
1)同业竞争是雷区，上市前一定要清理，基本没有回旋余地；
2)核查报告期内与控股股东、实际控制人业务情况，充分掌握同业竞争的解除及运行情况；不仅是实际控制人，同样需要关注重要股东同业竞争的问题。与其他股东（非控股）存在的同业竞争问题，需要个案分析，看是否影响发行人利益，也需要清理；
3)报告期内存在同业竞争的，关注成本费用是否分摊，是否影响发行人财务指标，是否造成独立性有严重障碍等；
4)报告期内存在同业竞争也不一定就是有问题，但是建议运行一段时间。以前是可以用首发募集资金解决同业竞争问题的（如中航光电），后来对于该问题全面收紧；
5)最近对于同业竞争，有走回头路的倾向，太过细分。对同业竞争的行业划分不能过细，竞争的、类似的、同业的品牌、渠道、客户、供应商等都应纳入上市主体；
6)对于股权比例较为分散，各股东之间的持股相互独立，则应核查5%以上的主要股东，其与发行人的同业竞争状况，主要看报告期内主要股东与发行人的经营情况，如成本、费用如何分担等；
7)亲属的业务从严把握：直系亲属要纳入进来；如来源是一体化经营的，纳进来；如独立发展的，一是二者业务的紧密程度，有无关联交易，是否生产环节中的一部分，还是各自独立经营，可以再判断，防止利益输送；二是亲属关系的紧密度；三是重要性原则，与发行人业务的紧密度，不是主要业务可以不进来（辅助、三产），不能是生产经营的必备环节。
4关联方和关联交易
1)关联方的认定按照《公司法》和《会计准则》要求，只要是报告期内的关联方，就算是之后处理了也要披露；
2)目前审核中常发现关联方遗漏：如报告期内关联方存在被解除的可能，则需要的披露该关联方及具体的关联交易情况；
3)境外关联方及其实际控制人的核查：现在常见的做法就是实际控制人承诺、境外公司承诺、大使馆证明，会里不是很认可。境内中介机构可以委托境外律师或其他机构协助核查，保荐机构需要承担调查结果的责任。另外，会里对境内机构境外核查的效果不是很满意，觉得一般就是应付。
4)关联交易一定要程序合规、内容合理，尽管没有了30%的量化的指标，然而CSRC还是希望发行人尽量控制在30%以下，此外还要看交易的内容和公允性，如交易比较频繁、交易金额较大并将持续，则可能会影响发行条件；
5)与控股股东或实际控制人存在经常性关联交易会核查是否影响资产的完整，如厂房、土地向集团租赁；少量的办公用房、门面房可以。关注经常性的关联交易是否影响资产的完整性（不能向控股股东租赁主要资产，可以向独立第三方租赁），判断影响的大小；
5关联交易非关联化
1)报告期内存在关联方被转让，则需要披露转让后的情况，如转让后的股东、转让交割、规范运作、与发行人交易情况、是否存在重大违法违规等；如果关联方被注销，则要关注其历史情况，包括应关注包括注销时间、程序、注销资产、债权、债务处置方式、对发行人经营业绩的影响，注销后是否存在潜在纠纷，是否合法合规。（即使注销也要追问到底，注销也要干干净净）
2)关联方非关联化一定要真实的，非关联化的虚假行为被查处后果会很严重。因此保荐机构关注受让方运营情况、历史沿革、经营业务、股权结构、实际控制人、定价依据、后续是否还有交易等（如果非关联化后还使用发行人的商号，则会很容易被怀疑非关联化的真实性）。要特别关注；
3)对于非关联化后，应持续关注的要素有：
①非关联化后，相关方与发行人持续的交易情况；
②是否为了规避相关规定而剥离的业务，如规避跨省环保核查；
③考察发行人已经剥离的业务最近三年是否存在违法违规；
④保荐机构和发行人律师核查：非关联化的真实性和合法性，是否存在委托等代理持股情形；非关联化的理由是否合理；非关联化对发行人的独立性、改制方案完整性以及生产经营的影响；非关联化后的交易是否公允；
⑤审核员会重点关注关联交易非关联化问题，必要时将提请发审委关注。
6资金占用
1)如果保荐机构进场已经开始辅导之后，仍然存在资金占用的情况，则要重点关注。尽快清理报告期内的资金占用行为、披露资金内占用的详情，包括发生额、余额、占用时间、资金用途等；了解控股股东资金占用的原因；
2)如果控股股东在扣除资金占用之后的经营能力仍很差，则需要重点关注。真是因为实际控制人其余资产的业绩较差，则产生对发行人的资金占用问题。目前证监会也重点关注此类情况，并要求保荐机构和律师进行说明。
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重大违法行为
1重大违法违规行为的认定
1)重大违法行为是指：违反国家法律、行政法规，且受到行政处罚、情节严重的行为。
2)原则上，凡被行政处罚的实施机关给予罚款以上行政处罚的行为，都视为重大违法行为。但行政处罚的实施机关依法认定该行为不属于重大违法行为，并能够依法作出合理说明的除外；
3)上述行政处罚主要是指财政、税务、审计、海关、工商等部门实施的，涉及公司经营活动的行政处罚决定。被其他有权部门实施行政处罚的行为，涉及明显有违诚信，对公司有重大影响的，也在此列。尽职调查时要全面调查；
4)近三年重大违法行为的起算时点，法律、行政法规和规章有明确规定的，从其规定，没有规定的，从违法行为的发生之日起计算，违法行为有连续或者继续状态的，从行为终了之日起计算。
5)对行政处罚绝对不服正在申请行政复议或者提起行政诉讼的，在行政复议决定或者法院判决尚未作出之前，原则上不影响依据该行政处罚决定。对该违法行为是否为重大违法行为的认定，但可依申请暂缓作出决定。
6)发行人在申报期内受到过环保、税务、工商等部门的重大行政处罚，通常保荐机构会建议发行人请处罚部门出具有关认定；
7)证监会认为，保荐代表人还有自己的判断和分析，不能简单地依靠处罚部门出具的认定来下结论。案例：如海关对发行人处罚超过1,000万元，即使处罚机构出具文件认为发行人不存在重大违法行为，保荐人仍需要具体分析说明。
2控股股东、实际控制人重大违法问题
1)创业板需要对控股股东、实际控制人的重大违法行为进行核查，参照主板《首发办法》25条；
2)对于控股股东、实际控制人之间存在的中间层次，比照进行核查；
3)关注控股股东、实际控制人投资的其他企业是否存在重大违法违规行为，从而影响控股股东、实际控制人重大违法行为的认定；
4)控股股东和实际控制人的重大违法违规行为主板没有明确规定，但是审核过程中掌握的比较严格，如民营企业实际控制人违法犯罪的情况比较多；
①具体把握时参照公司法关于董监高任职资格的规定；
②家族企业内某人以前有过犯罪，现在没有股权了行不行？也要慎重，因为股权安排可以有很多规避的措施，一般不会被认可，且家族企业会当做一个整体来看待。
5)保荐机构及律师应履行尽职调查义务，发表结论性意见。
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上市前增资或股权转让问题
1申报材料前的股权变动
1)对IPO前增资和股权转让，审核中重点关注有关增资和股权转让是否真实，是否合法合规，是否履行相关程序，是否为真实意思表示；是否存在纠纷或潜在纠纷等；
2)如增资是否履行了相应的股东会程序，是否已完成有关增资贷款和转让款的支付，是否办理了工商变更手续，关注增资入股或者受让股份的新股东与发行人或者原股东及保荐人是否存在关联关系，要求披露该股东的实际控制人，说明有关资金来源的合法性等；
3)如股权转让是否签署了合法的转让合同，有关股权转让是否是双方真实意思表示，是否办理了工商变更手续，是否存在纠纷或潜在纠纷，是否存在代持或信托持股；关注有关股权转让的原因及合理性，股权转让的价格及定价依据。重点关注低价股权转让是否存在股份代持、利益输送问题；同时关注股权转让纳税情况；
4)涉及国有股权的，关注是否履行了国有资产管理部门要求的批准程序和出让程序（公开挂牌拍卖）。转让过程存在国有股权瑕疵的，应取得省级国有资产管理部门的确认文件；
5)涉及工会或职工持股会转让股份的，关注是否有工会会员及职工持股会会员一一确认的书面文件。要求中介机构对上述问题进行核查并发表明确意见。
6)定价方面，关注有关增资和股权转让的定价原则，对在IPO前以净资产增资或转让、或者以低于净资产转让的，要求说明原因，请中介进行核查并披露，涉及国有股权的，关注是否履行了国有资产评估及报主管部门备案程序，是否履行了国有资产转让需挂牌交易的程序，对于存在不符合程序的，需取得省级国资部门的确认文件。
7)保代和律师要讲清楚核查的过程、核查方式和核查结论，并提供依据，审核中预审员将对公司股权转让相关问题进行综合分析和判断，必要时将有关情况和问题提醒发审会关注。
2在审期间股权变动事宜
1)审核过程中原则上不得发生股权变动，除非有正当理由，如继承、判决等；
2)增资扩股需增加一期审计；
3)引进新股东原则上应撤回申请文件，办理工商登记手续及内部决策流程后重新申报。
4)虽然去年存在光大银行、杭州银行在审核过程中安排了私募，但是，证监会认为原则上在审核过程中股权不得发生变动；
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环保问题
1)环保问题一直是发行审核中重点关注的问题。特别是在目前越发强调节约型、环保型发展的政策下；
2)环保要求越发严格的情况下有关环保问题的审核要求是：
①招股书详细披露发行人生产经营与募集资金投资项目是否符合国家和地方环保要求、最近3年的环保投资和相关费用成本支出情况，环保设施实际运行情况以及未来的环保支出情况；
②保荐人和发行人律师需要对发行人的环保问题进行详细核查，包括是否符合国家和地方环保要求、是否发生环保事故、发行人有关污染处理设施的运转是否正常有效，有关环保投入、环保设施及日常治污费用是否与处理公司生产经营所产生的污染相匹配等问题；对周围居民进行访谈等；
③曾发生环保事故或因环保问题收到处罚的，除详细披露相关情况外，保荐人和发行人律师还需对其是否构成重大违法行为出具意见，并应取得相应环保部门的意见；
3)把握好重污染的尺度，有些尽管不在重污染的目录里，但是以前有案例认为是重污染企业的也会认定是。跨省经营的，一个地方认定是而一个地方认定不是重污染的，则会从严把握。
4)对于重污染行业的企业需要提供省级环保部门出具的有关环保问题的文件，对跨省的重污染企业须取得国家环保总局的核查意见。
5)对于环保问题，发行人应在首次申报材料时提供符合环保部门规定的有关业务经营和募投项目环保合规的证明文件；
6)对证明文件中的说明事项或不明确事项（如“基本符合”等），发行人应加以说明；
7)发行人还应当披露报告期内是否存在环境污染的情况及因环境污染受处罚情况，说明对发行人生产经营的影响；
8)保荐机构、律师应当对发行人生产经营和募集资金项目是否符合环境保护要求，发行人报告期实际履行环境保护义务的情况进行尽职调查，发表意见不能仅依赖于发行人提供的证明文件。
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土地问题
1)土地问题也是IPO审核的另一重点，审核重点关注土地使用是否合规。2008年，国务院发布了《关于促进节约集约用地的通知》（国发[2008]3号，）等一系列件，进一步明确了土地管理相关要求；
2)发行人及其控股子公司生产经营使用土地应当符合国家有关土地管理的规定。保荐人及律师须根据有关法律、法规及规范性文件，就发行人土地使用、土地使用权取得方式、取得程序、登记手续、募集资金投资项目用地是否合法发表明确意见，并核查发行人最近36个月内是否存在违反有关土地管理的法律、行政法规、受到行政处罚，且情节严重的情况。国家有关土地管理的政策，如国发3号文、国发10号文，应作为保荐人和律师核查及发表意见的依据；
3)发行人经营业务中包括房地产业务的，保荐人和发行人律师应对发行人的下列问题进行专项核查，并发表明确意见：
①土地使用权的取得方式、土地使用权证书的办理情况；
②土地出让金或转让价款的缴纳或支付情况及其来源；
③土地闲置情况及土地闲置费的缴纳情况；
④是否存在违法用地项目；
⑤土地开发是否符合土地使月权出让合同的相关约定，是否存在超过土地使用权出让合同约定的动工开发日期满一年，完成土地开发面积不足1/3或投资不足1/4的情形。
4)发行人未取得土地使用权或取得方式不合法，或者存在违反《国务院关于促进节约集约用地的通知》有关要求的，不予核准发行证券；
5)发行人募集资金投资于房地产项目的，有关投资项目所涉及的土地使用权应当已经落实，合法取得了土地使用权证书。
6)发行人募集资金投资于非房地产项目时，有关投资项目所涉及的土地使用权应当已基本落实：
①以出让方式取得土地使用权的，应已与相关土地管理部门签署土地使用权出让合同，足额缴纳土地出让金，并向有关土地管理部办理土地使用权登记手续；
②以购买方式从他方取得土地使用权的，应已与该土地使用权的可合法转让方签订土地使用权转让合同，并向有关土地管理部门办理必要的登记手续。
③以租赁方式从国家或他方取得土地使用权的，应已与相关土地管理部门或该土地使用权的可合法出租方签订土地使用权租赁合同，并向有关土地管理部门办理必要的登记手续。
④以作价入股方式从国家或他方取得土地使用权的，应已经向有关土地管理部门办理必要的登记手续。
7)发行人应在招股说明书中信息披露投资项目有关土地使用权的取得方式、相关土地出让金、转让价款或租金的支付情况以及有关产权登记手续的办理情况。
8)房地产企业征求国土部意见，目前仍有在审房地产IPO项目，不过受制于产业政策调控，其融资渠道仍然没有放开。
11
专利审查
1)需要到专利局登记部查权属情况，不能仅根据证书做判断;
2)对于职务成果可能带来的权属纠纷，律师要出意见。
12
募投项目
1)不可以在审核过程中增加募投项目；
2)在审核期间先行投入的，可用于替换先期投入资金；
3)在审核期间变更募投项目的，须履行内外部相关程序、重新征求发改委意见；
4)招股书关于募集资金用途的说明应具有“包容性”，披露要求：募投项目后增加“其他与主营业务相关的业务**元”。[披露中不要出现补充流动资金的说法]。募投项目可不做表格披露，留有一定余地，不要一目了然，通过这种披露，淡化所谓“超募”问题；
5)其他注意事项：
①用途：主营业务；
②匹配性：生产经营规模、财务状况、技术水平、管理能力（必问）；
③适度灵活性；
④专户存储安排；
⑥政策合规：产业政策、环保政策；
⑦超募及披露要求。
13
利润分配
1)要在上会前利润分配实施完毕；
2)如涉及股本变化，需增加一期审计；如利润分配方案中包含股票股利或转增资本的，必须追加利润分配方案实施后的一期审计。
3)要体现公司利润分配政策的连续性；对滚存利润分配没有强制性规定，但相关信息披露前后应保持一致。
4)保荐机构要对在审核期间利润分配的必要性、合理性进行说明，并分析利润分配方案的实施对发行人财务状况、生产经营等的影响。
14
突击入股
1主板审核理念
1)保荐代表人要重点分析并披露增资转让的原因、定价、资金来源、新增股东背景、新增股东与发行人及实际控制人、发行人董监高、本次发行的中介机构及签字人员间的关系等；自然人股东需要披露5年的履历；法人股东需要披露其实际控制人；
2)尽调过程中必须重点关注突击入股问题。核查相关程序的完备行，如必须经过法定的程序要求（董事会、股东会），并核查股份代持情况。如果被举报，审核将受到重大影响；是否存在违法违规等；
3)披露增资或股权转让对发行人财务结构、公司战略、未来发展的影响等内容；
4)发行人有时要出具专项说明，保荐机构、律师须出具核查意见，说明近期增资后又申请发行新股的必要性；
5)对于不明原因突击入股的股东，CSRC建议延长锁定期。
2创业板新增股东问题
6)最近一年新增股东需要披露持股时间、数量及变化情况、价格及定价依据；自然人股东：最近五年的履历；法人股东：法人股东的主要股东、实际控制人。1、程序要求：董事会、股东会；2、披露要求：（1）持股时间、持股数量级变化情况、价格及定价依据；（2）自然人股东：最近五年的履历，如学生股东；（3）法人股东：法人股东的重要股东、实际控制人。
7)由于申请人普遍存在突击入股的问题，证监会将重点审核股权大额转让中资金来源的问题。案例：某申请人股东中有一名尚在读大学的自然人股东，证监会发现其在上市前突击入股，于是要求保荐机构核查了其入股的原因和资金来源。
8)最近六个月增资或股权转让需披露增资或转让的基本情况：原因、定价依据、资金来源、新增股东背景等；关联关系：新增股东与发行人及其实际控制人、发行人董监高之间、与本次相关中介机构及其签字人之间的关系。
9)具体来说，（1）增值或转让的基本情况:增资或转让原因、定价以及资金来源、新增股东的背景；（2）股份代持情况：委托、信托持股；（3）关联关系：新增股东与发行人及其控股股东、实际控制人、发行人董事、监事、高级管理人员之间、与本次发行相关中介机构及其签字人员的关系。（格式化了）‘（4）对发行人的影响：对发行人财务结构、公司战略、未来发展的影响。（为什么增资，原因要说清楚及影响依然要说明，这个还要注意）；（5）保荐机构、律师的核查意见、发行人的专项说明。
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国有（集体）股权问题
1国有股权转让问题
1)国有股权转让的处置应取得国有股权设置的批复文件；公司设立之后股权发生变化的也需要历次的批复；
2)国有资产管理部门出文要具有针对性，如未评估，要说明理由，不能泛泛说合规；在招股书中详细披露出文单位、文号、出文内容等。
3)国有股权如转让给个人，需要关注价格、评估批文、款项来源、支付情况等；
4)一般还需要省政府的批文，认可转让有效，针对所存在的关键问题写清楚，不能含糊或概括表述。
5)省级政府出具确认文件包括：①省级政府在确认文件中说明了转让情况等具体内容的没有问题；②省级政府对下级文件的确认，同样需要在报告中将股权演变情况说明清楚；证监会也可以代企业发文向省级政府征求资产转让个人的意见（有案例）。红帽子企业如果没有客观证据证明的，则同样需要省级政府确认。
6)定募公司的股东，不能简单将托管资料作为依据，要对登记托管持有人与实际持有人是否一致进行核查，找到相应股东当面确认，确有困难的，至少要90%确认。
2集体股权转让的处置
1)履行法定程序，合法有效；
2)无偿量化给个人的，挂靠但无证据证明的，省级人民政府须对相关股权变动事项出具确认函。
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IPO锁定期
1主板锁定期问题
1)根据上市规则，IPO前原股东持有股份上市后锁定1年，控股股东、实际控制人锁3年；
2)证监会新增内部规定：刊登招股说明书之日前12个月内增资扩股进入的股东，该等增资部分的股份应锁定36个月。该36个月期限自完成增资工商变更登记之日（并非上市之日）起计算；
3)要注意的是：根据目前中小板通常6-9个月的审核节奏来看，上述“刊登招股说明书之日前12个月内”的提法基本可以换算表述为“申报材料前3-6个月内”。刊登招股说明书之日前12个月之前增资扩股进入的股东，不受前述36个月锁定期的限制；
4)发行前1年从应锁3年的股东处转出的股份锁3年；
5)原则上同一时间、同一价格入股的，锁定条件是一致的。
2创业板股份限售问题
1)申请受理前6个月增资的股份，自[工商登记]日起锁定3年；[对比主板：1年前增资的锁3年]
2)申请受理前6个月从控股股东/实际控制人处受让的股份，自[上市]日起锁定3年；
3)申请受理前6个月从非控股股东处受让的股，自[上市]日起，锁定1年；
4)控股股东的关联方的股，[上市]日锁定3年；
5)没有或难认定控股股东或实际控制人的，股东按持股比例从高到低依次自上市之日起锁定三年，直至不低于发行前股份总额的51%。
6)涉及到公司董、监、高锁定期的规定较为杂，不过可以归纳为下面一句话：上市后1年锁定+在职每年25%的出售限制+离职后半年不得转让+离职6个月后的12个月内转让不超过50%；董监高间接持有发行人股份及其关联方直接或间接持有发行人股份的，参照董监高直接持股锁定；
7)需要强调的是，面对创业板离职潮的现象，深交所新的规定更为严苛，要求创业板上市公司董事、监事和高级管理人员在首次公开发行股票上市之日起六个月内申报离职的，自申报离职之日起十八个月内不得转让其直接持有的本公司股份；在首次公开发行股票上市之日起第七个月至第十二个月之间申报离职的，自申报离职之日起十二个月内不得转让其直接持有的本公司股份。
8)申请受理前六个月内利润分配或资本公积金转增股本所形成的股份，审计、验资，与原有股份锁定相同。
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国有股转持
1)申报前必须提供国有股转持的相关批复。已有国有股转持的文件，但是审核过程中非国有化了，需要重点解释有没有规避转持义务的嫌疑。
2)如果不履行转持义务，必须要有国有资产监督管理部门的确认文件；如果说不清楚，要强制履行相关转持义务，哪怕股权持有者已经是非国有单位或个人。
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合伙企业作为股东
1)合伙企业可以开立股东账户，因此可以作为发行人股东，披露的原则参照法人制企业，但由于合伙企业的合伙人安排非常灵活，保代必须认真核查；
2)重点关注：（1）合伙企业的真实性、合法性，是否存在代持关系；（2）合伙人之间的纠纷、诉讼等；（3）对合伙企业的历史沿革和近三年的主要情况进行核查；（4）突击入股的合伙企业应进行详细、全面核查。（5）可比照法人股东进行信息披露，根据合伙企业的身份和持股比例高低决定披露信息的详略；
3)正常情况下，合伙企业可以作为一个股东，但如果存在故意规避200人嫌疑的，要把所有的合伙人均作为股东。
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社保、公积金问题
1)社保和公积金问题只要不影响到发行条件，历史上的障碍和瑕疵不会造成实质性障碍。
2)因地方法规原因历史上存在欠缴的，要做合理披露、大股东承诺承担追缴责任；对农民工、临时工的社保、住房公积金，如果企业未交，中介机构应核查原因、职工身份、当地社保部门的文件及明确意见，公司大股东或实际控制人要出具补交的承诺。社保比公积金更严格，公积金是要求上市前清理完毕即可。上述清理应确保符合发行上市条件。
3)中介机构进场后按规定缴；
4)上市时要及时扣除欠缴金额，看仍是否符合发行条件。
20
红筹架构
1)实际控制人为境内法人的红筹架构，要求清理；要求全部转回境内，中间环节要取消，除非有非常充分的理由证明并非返程投资；
2)实际控制人为境外，需要披露，理清控股情况、核查实际控制人有无违法等，由保荐机构自己掌握。
3)创业板红筹架构的问题：可以保留部分股权在境外，但控制权必须要回境。
4)如果实际控制人、控股股东本身为境内自然人或法人，发行人审慎考虑将境外特殊的公司架构去除，将控制权转移回境内。如果实际控制人、控股股东本身为境外自然人或法人，要把握股权结构是否清晰。
5)境内自然人通过取得境外身份从而获得红筹合法资格的问题现在是得到认可的，尽管不是很公平，但是也没有更好的办法。
IPO审核关注要点
今天我要讲的有三个主题：第一部分是关于IPO的十大误解。这十大误解我都能对上号，能找出这十个发行人和他们背后的狗头军师。很多股权的事情业务的事情是没有可逆性的，它是留痕的。你做了这一步，这一步就会跟着你一辈子。第二个部分是IPO审核的基本逻辑，但不会太展开讲。我只讲三个问题，就是在判断企业的时候，无论是做投资还是投行。第一步企业是挣钱的，第二步企业是真的挣钱的，第三步企业以后还是会挣钱的。我们做IPO就是这样一个逻辑，毫不夸张地说，IPO80%的问题都是奔着持续盈利能力去的。第三部分是IPO审核的法律问题。
前言：投资与投行
先跟大家聊聊投资和投行的区别。投行是干活的，投资是花钱的；投行关注合规和风险，投资关注估值和收益；投行更关注细节，投资更相信感觉；投行不能犯错，投资是有试错的可能的。举个例子，我们知道一个项目有风险，投进去可能有10倍的收益，投资可能会投。但对投行来说，只要有一个问题解决不了，我们是不会做的。
我想重点说的是：一个好的投资项目不一定是个好的投行项目，一个好的投行项目也不一定是一个好的投资项目。对你们来说，有些马上要报材料的IPO项目可能也不是好项目，因为可能估值太高了。有的项目技术含量不高，收入很稳定每年10亿左右，净利润大概七八千万左右，毛利率只动小数点后面两位，大概25.01%、25.02%、25.03%这样，客户十几个，每年订单也就二三十个，供应商十几个，你们看这种项目都不激动，没什么发展前途，行业竞争力也不强。对我们投行来说却是很好的项目，客户集中，我们可以把客户全走一遍，历史清白，就几个自然人股东，创业时间也不长，我们就喜欢这种项目。这种项目审核通过率也极高。
你们找一个电商的项目，股权结构很复杂，红筹架构搭一遍又拆一遍，股权结构图A4纸都画不下来，最后接下页，基金一圈套一圈，美国套英国，英国套香港。这种项目对我们来说很难缠，对你们来说可能是个好项目。就像小黄车、互联网创业这样的项目，对你们而言投进去A轮卖给B轮就OK了。对投行来说，只要不上市我们卖给谁？上市公司谁也买不起，投行又不能把项目卖给投资机构。投行是靠人来干活的。
关于IPO的十大误解
误解1：拟上市主体必须有业务和利润，并且是利润最高的主体
第一个是控股型公司上市问题，现在这个问题很普遍。
控股型上市公司就是上市主体是一个管理平台，经营实体在全资子公司里面，拿这个管理平台作为上市主体是没有任何问题的。案例很多，以前的、现在的、国企的、外企的、民企的有的是。希望大家不要有这个误解，实务中很多，本来人家好好的股权架构，非得把中间最大的子公司拿出来作为上市主体，结果做一半老板做不下去了找了我们，我们又给人家弄回去，又做了一个上市主体出来。这条真的很害人，股权调整耗时费力，并且要花很多钱。尤其现在税务局很穷，税收压力很大，以前很多税务问题可以沟通下来，现在都很难沟通。
控股型公司上市要点，第一个是建议全部是全资子公司，不然要全面核查少数股东到底是谁，是否存在利益输送。第二个是子公司要制定强制性实行的税务政策，就是每年钱一定要分到母公司去，因为上市公司的分红都是用母公司作为主体。第三个是关注各个子公司间是否有税差，是否通过税差调节利润，别的没有什么。
误解2：拟上市主体最好要有土地和厂房，这样才更受监管机构喜欢
第二个误解是拟上市公司最好是重资产企业。前几天遇到一个朋友问我这个问题，问我拟上市公司需要有土地和厂房吗？我说不需要，他说坏了，我们投资了一个企业老板刚借了钱买了办公楼，我问他需要吗，他说不需要，整个公司才四十多号人，软件企业。中关村这种企业很多，杭州也很多，因为依靠阿里。很多软件企业营业收入超过十个亿，净利润过亿，市值很高，但公司确实没几个人，软件企业就是这么个特点。
我曾经在北京做过一个企业，办公场所就两百多平米，一共四十多个人，但公司是给移动飞信做配套，一个月的收入3000多万，净利润1500多万。当时我也刚入行，有点傻地让老板去开环保证明，老板不可思议说我们没有什么环保问题，我们最大的环保问题就是大家在抽烟。
所以我们要尊重任何一种商业模式，有的企业需要厂房，有的没有，不要觉得都必须要有土地和厂房。这种误解的逻辑是证监会喜欢这种重资产的，说出了事跑不了，说没有资产的软件企业屁股一拍就跑了。我说想跑什么都跑了。
有的企业根本不需要土地和厂房，让人家买个楼干嘛啊？你要是有钱也行，说我有很多钱，现金流花不了，买个楼在那保值增值。关键有的还得借钱，这不是把企业给害了？本来现金流还挺好的，现在现金流都变得很紧张。
误解3：关联交易是审核的红线，必须一刀切的清理掉
关于关联交易一直不是IPO审核的红线，我们最早的IPO审核规则有过规定说超过30%的关联交易是不行的。但后来的首发规则把所有的定量条件都取消了，我们现在的IPO上市标准基本上没有了定量的标准，除了财务指标3年3000万之外，其他都是定性的标准。说实话这更进一步决定了一个保代的重要性，一个好保代能做好一个项目，也有可能搞砸一个项目。
大家可以去看一下案例，现在很多企业关联交易都超过了30%，高的到了45%。比如说我们做的一家企业叫富瀚微，他的最大客户是海康威视，同样也是他的投资人，持股大概20%。他的股权结构和很多科技型企业一样，实际控制人持股比例非常低。他如果要做摄像头的混合配套不和海康威视做和谁做？海康威视就是国内第一，对于他们的关联交易确实是公允的，合作了好多年，有这种商业逻辑在。
当我们知道一个企业有关联交易，肯定是有原因的，后面我会讲关联交易的两个维度，没有肯定更好。如果一个企业有大规模的关联交易，我们肯定是要重点关注，但不要因为这种问题一刀切，可能会忽视了某个好的企业，尽管这种概率会比较低。
误解4：企业IPO之前如果现金太充裕或者现金流太好，会影响IPO的进程
关于第四条企业上市前现金问题，有人问是不是账上有很多钱不行？是不是一定要分？有的账上两个亿，募集资金也才两个亿，是不是就没有上市的必要性了？很多人问我，要不偷偷把钱分了吧，又不敢分，问我分了有没有影响？
首先我要给大家一个理念，可能跟别人讲的不太一样，那就是IPO到底筛选什么样的企业上市？前段时间上交所的领导还在网上说IPO是帮助企业脱贫解困的。我个人理解是，IPO是筛选各行业最优秀的企业成为公众公司，然后与投资者分享公司成长的收益。换句话说，只有优秀的公司才能上市。一个优秀的公司，现金流必然是好的，充裕的。现金流都没了，不上市就活不下去了，这种企业应该上市吗？我觉得这才是逻辑。如果说我们能想明白IPO的本质是什么，目标是什么，我们就能想清楚这一点。
误解5：5%以上的股东才是重要股东，只要比例在5%以下就不关注了
第五条就是5%重要股东的问题。我们见过投资机构入股4.99%，供应商入股4.99%，他们的逻辑是4.99%不是重要股东，不用被查了。我跟大家讲最简单的一点，任何可以规避的事情都不要去做，任何你觉得不合理的事情都不要去做。你如果作为投资经理或者投委会的人员，如果对这种事情存有质疑，一定要投资标的给你所有的合理解释，必须要能说服你，不然风险永远在那。不真实的东西必然不合理，我们的逻辑应该是通过合理性来验证真实性。
重要股东是一个综合判断，不是5%那么简单。虽然招股书披露准则里面有，5%以上股东要披露身份证号码、住所、对外投资情况，但不是那么简单。如果一个股东持股2%，但是公司的研发总监，你说是不是重要股东？如果一个股东持股10%，但就是个财务投资者，一年到头都不来，连董事会席位都没有，你说他是重要股东吗？
类似的事情很多，我们总是卡着线走，那是不行的。包括我们说对重要客户的依赖不能超过50%，你说我们搞个49%，这些都是竖起活靶子。尤其不能给老板出这些主意，大家都不傻。很多年轻人最大的困惑是，我是最聪明的，别人都是傻子。但监管机构那帮人不傻，一个预审员一年至少审核50家以上IPO企业，人家审核经验丰富，也都是境外留学回来，很多人还参与过会计准则制定，不管是国内的还是美国的。所以大家不要抱着侥幸心理去搞这些小处理。
误解6：报告期内业绩一定要高速增长，最好增长要在30%以上
这一条以前在创业板很流行，就是净利润一定要超过30%的增长。这是原来创业板暂行管理办法里面对业绩连续增长的要求。后来2016年进行了修订，现行的管理办法是把这条删除了，因为当时这条争议很大。大家都知道一个企业持续增长是不可能的，一个企业增长两三年，总有战略调整期，技术要储备，客户要培养，路径要修正，不可能每年增长。大家算一下一个企业连续增长10%，增长十年是什么概念，翻了几番？
在创业板这条没改的时候，我们错过了很多好企业。大家可以看一下在2016年修改创业板管理办法的时候，有一批企业集中领了批文。那批企业就是业绩下滑了，等把管理办法改了之后再去领的批文。不然都不符合发行条件，都要撤回去。
创业板现在连连续增长这条都没了，当然，如果一个企业报告期业绩连续下降也没戏。我们允许企业业绩有波动，只要是合理的。去年我们去现场检查一个企业，是做自来水的能源管理，就是小区里面做一个水泵，可以节约电，电可以五年跟物业分收益。结果业绩下滑了，老板说五年不等了，给你打个折，一年收回来，本来五百万，每年收一百万，今年一年就把剩下的四百万收回来。业绩增长得很快，从3000万直接增长到7000万。我当场就跟老板说，你这本来是卖鸡蛋，现在是连老母鸡都卖。老板很不高兴，还去董事长那告我，说你们这个投行思维太僵化，连我们的经营模式都分不清楚，结果过了半年材料就撤回去了。
误解7：找投资者一定要找资源广泛的，最好是一下子能够帮助我提高业绩的
我个人感觉，投资之前吹牛吹得最大的投资者，投资后基本就是走得最快的投资者。因为我们以前做IPO的时候还是会给老板筛选投资者的，那简直吹得上天入地，我就不多说了。
误解8：哪个上市公司的业绩没有水分，企业上市财务不掺水分简直就是傻
经常有人找到发行人的老板，说业绩都有水分，不掺水分就是傻子，别人掺就是你不掺，活该你上不了市，搞得很神秘。老板说你有什么高招？一般就说这个问题很复杂，我认识几个人，我帮你财务处理处理。
大家可以想一个问题：为什么系统性财务造假这两年没有再出现，原因是什么？因为没有利润可言了，利润就是在我们目前财务核查的标准和口径下，真的很难再实现了。一些小的处理还是有，但系统性造假真的很难了。现在IPO审核都会去查实际控制人和关联方的银行流水，这个确实能核查出很多事情来。前段时间别人问我时间太紧该怎么尽调，我说就查发行人银行流水，不行把老板的也查一遍。我们都说银行流水是企业的血液，你们体检不也是先抽两管血再说，什么毛病是通过抽血抽不出来的？
并且还有一点，老板相信的人基本都在核查范围里，我们核查范围外的人老板也不相信，基本上我们把我们能核查到的范围控制在内，是能核查出很多事情来的。当然老板会用各种理由推脱，比如侵犯隐私。我们也不是强制性的，但如果存在发行人本身的流水没有形成闭环，存在自我矛盾的情况下，建议大家一定要查实际控制人银行流水。有的查起来真的很痛苦，有的几十张银行卡，有些是小额的，十几个亿的收入，银行流水老长老长了，最吓人的是银行流水没有交易对手方。我们需要把银行流水的每一笔和既存的会计凭证去核实，这个工作量真的很大，但是没办法只能这么做。我们眼睁睁地看着一个实习生从没有眼镜到戴上眼镜，因为银行流水打出来的字很小，真的是拿着尺子一个个划，怕看错行了。所以说投行真的是屌丝，赚的都是辛苦钱。
很多人问经销商核查范围是多少，我说不能低于50%，他说太高了不行，我说没办法。我们做名臣的时候，就是那个蒂花之秀，3000多家经销商。大家都知道名臣是做低端消费化妆品，90后都不知道，80后应该知道。他的经销商都在三四线城市，或者县级市，项目组十几个人大概跑了半年时间。大家都知道我们核查到收入的30%是可以的，再往上走5%，这个工作量比前面都要大，这是几何性往上走的。我眼睁睁地看着一个实习的小姑娘哭着说我不干投行了，暨大毕业的小姑娘，因为家里还是有钱的，长得白白嫩嫩的，最后黑乎乎的，半年之后我都差点认不出来了。很多人都不可思议，觉得这哪是投行啊，这还不如农民工。但没办法，投行干的很多工作就是这个。
很多人问我核查到哪个程度算完事了，我说你就尽你所能地干，告诉监管机构我干成这样了，你看行吗，我真的没办法了，没功劳也有苦劳了。经销商核查你说我核查到什么比例，50%？70%？当然100%最好，但不可能啊。完美有三万家经销商，都请了第三方核查，核查了一千家，用了一年半的时间，最后还被发审委质疑说你们请的机构是自己花钱，不独立。但是完美确实是个好企业，它的眼霜是仅次于欧莱雅的，能排到第二。这种品牌是民族品牌，一定是要鼓励的啊。你们投资者觉得它也是个好企业，它要卖给欧莱雅估值100亿肯定有人要。但对投行来说，这种项目最纠结，又想做国内化妆品第一股，做又怕做不下来。这就是刚刚说的投资好项目不一定是投行好项目。
误解9：股权结构越复杂越好，这样既能保证员工激励也能进行税收筹划
很多人给我发过股权结构图，说想问一下，老板设这个股权结构图的原因是什么？我说被人坑了，没有原因。搞那么复杂干嘛啊？很多人打着税收筹划的目的搞这种图，他们穿着西服打着领带讲税收筹划，一讲讲一天，你们都很兴奋。以前有个老板我说找他吃饭，他说正在上海听税收筹划的课。我说你回来吧，他说我花了钱的得听完，我说多少钱，他说19800。中间我问听得懂吗？他说挺好挺好，挺有收获，以前都没听过，观点很新颖。结果第二天我等他回来，问他收获是什么，他说人说完我就忘了，反正挺热闹的，当时听着很兴奋。
哪那么多税收筹划，大家一定要知道一点，税收理论和会计准则国内是很先进的。税收是有一个很完整的逻辑在里面的，叫不分不税。税收的一个基本原则是可税原则，就是有钱就分，就纳税。税收还有个原则是平衡原则，这边不交那边交，只有先后问题，没有可交可不交的问题。税收筹划怎么做？就是把A要交的税撇到B那边去，或者把今天要交的税撇到明天去，然后今天只说A和今天要交的问题，一说给你省了两个亿，可能以后加上滞纳金比两个亿还多。
前段时间我跟一个老板讨论一个IPO方案，老板神秘地说：“殷总，我有一个不成熟的方案不知道当讲不当讲？”我说：“不当讲不当讲，不要告诉我，我知道你想说什么。”不要想那些歪门邪道，任何你能想到的规避的方法别人都能想得到。股权架构这个事情就是这么简单，包括要不要员工持股平台，我觉得老板大方就不要设，直接把股份给员工，让员工自由减持。我们设员工持股平台，最终目标在哪？不是省税，个人持股最省税，老板还是怕员工跑了嘛，搞个平台让GP管着。不过员工持股也确实是个问题，前两天湖南的一家企业宏达电子，老板说抑郁了瘦了20多斤，前两天刚减持，一减持股价狂跌，不知道的以为公司要黄了，员工天天想着减持也不好好上班了，所以股权激励这个事情也没那么简单。
误解10：小公司只能去创业板上市，主板是大公司才能去的
这个基本上是没有标准了，以前说5000万股本以下的去创业板，5000-8000万的自由选择，8000万以上的去主板，现在全部都没有了，股本数额没有了，行业要求也没有了。前段时间立华牧业上创业板，它是卖鸡肉的，很多人说它跟创业板有什么关系，凭什么上创业板？我说你能养那么多鸡吗？人家一只鸡的饲料分量能养三只鸡，你能养吗？人家都卖给电商了，人家创业板报告也能写得出来。
我们也见过三五千万利润的企业在上交所被拦下来了，你们可能也有感受，现在上交所和深交所争抢非常激烈，江浙一带的企业想跑到深圳去很难，珠三角的企业想跑到上海去也很难。曾经有个上海的企业，2500万的利润，内核会都开完了，要去创业板，结果金融办打电话来说不行，必须要来上海。最后我们把投票系统都改了，把投票改过来，重新开了股东会，改到上海来了。
如果你问我去哪个版块好，我跟你说哪个快去哪个，中国的资本市场赶早不赶晚。不过现在也差不多，我们统计了一下，现在基本上是两个主板对一个创业板和一个中小板，基本上比例非常均衡。很多人不愿意去创业板，说创业板都是借壳，我说你上都没上还想着借壳的问题。
这就是十大误解，可能还会有些，你们有什么问题也可以来找我。不来找我，看我的书也行。今天我跟大家讲的这些都是对的，我不懂的我肯定不会告诉大家。任何一个人的认知都是有限的，我就主要研究IPO，稍微研究点重组和再融资。我不知道的会明确告诉你我不知道，我去帮你问。我告诉你的肯定是经过历史检验的，我告诉你的观点你可以找中国所有的保代来对峙。很多人问我为什么天天写博客，是不是想当网红，我说我长成这样当网红有用吗？说句不是那么装的话，我真是想干一天投行就跟大家做一些交流，不要误导大家，就是想更好地为客户服务。只有这样，你才能得到市场的尊重，发行人的认可。这也是为什么我举办个活动没几个人来的原因，人家觉得天天听干货没用，不高大上。
IPO审核的基本逻辑
逻辑1：企业是挣钱的
第一个是企业是挣钱的，我们说的是报告期的事情，现在的事情。我们一直在讲IPO的审核是判断一个企业的持续盈利能力，持续盈利能力判断的是未来，企业上市的也是未来。但是未来是要有基础的，我举个例子，你现在净利润8000万，你说未来净利润1个亿，这个概率很大。现在净利润2000万，你说上市之后利润也能到1个亿，这个概率也是有的，但是很小。
我一直跟大家讲，不要以特例对抗原则，我们研究项目学习案例都是这样，别人干的事情我们不一定能干，别人不干的事情我们也有可能能干。大家可以看下，我写的每个案例总结，没有一个问题我只有一个案例，我的原则是一个问题必须有5家以上企业存在并且做通了，我才会把它统计起来作为一个问题总结。不能一事一议，因为IPO的审核各种因素很多，任何事情都是一个综合的判断，有的问题在你身上不是大问题，在别人身上可能是大问题；有的问题在别人身上人家问都不问，在你这里可能就是大问题。所以我们一定要关注到企业的报告期，IPO的审核只关注报告期，这就是我们实践中为什么有的不规范问题可以甩在报告期外，除非这个影响是持续的，不然我们不关注。
1、业绩持续下滑
企业是挣钱的，我们不说别的，就看收入和净利润。我们在说IPO门槛的时候，说的都是扣非后的净利润，不关收入。收入和净利润配套是毛利率的问题，没有收入这个门槛。
业绩下滑本身没有问题，报告期三年都在下滑就有问题了。你说一个企业好，好得不得了，技术领先，填补国内空白，最后业绩年年下滑，自己说得自己都不信。
其实大家在看BP的时候，也能感触到这一点。这个企业缺什么，他会刻意强调什么。企业缺技术就会刻意强调技术，你们看一下，如果一个企业的盈利模式一页纸写不完，这个企业十有八九过不了会。一个企业的经营模式没有一句话说不完的，一页A4纸肯定能把模式说完。我见过一个企业经营模式写了12页，哪有那么复杂的，它的目的是什么？简单问题复杂化。动不动就是大数据，云计算，工业4.0，智能机器人，整体方案解决提供商。我做过一个统计，大数据，云计算，工业4.0，智能机器人，互联网这些词，如果一个企业出现了3个，很难上市成功。
我还有一个观点分享不一定对，我们国内的技术跟境外的先进技术是有差距的，我们很多产品是通过渠道销售的，技术领先，可以替代境外但超越不了境外。我们以前遇到一个发行人说自己很牛，在美国很牛，把国际最先进的技术带入国内，这东西国内见都没见过，也没有对标公司，说自己三年以后上市。你们肯定见过这种商业计划书，这是我要跟大家说的。
我们都在说财务数据是一个企业生产经营的最终的真实反映，尤其是净利润，它是反映毛利率和期间费用率后的指标，这个指标很关键，说别的都没用。就跟大家考试一样，说我每天不吃饭都在好好学习，别人不看书我天天看书，最后考试不及格，有用吗？我们也存在过业绩持续下滑这种情况，比如技术在爬坡，客户、战略在调整，但是你一定要在报告期的最后一年或者一期把这个扭转的趋势体现出来，并且这个趋势是内在的而不是外生的，我觉得你们投资也是这样一个逻辑。
2、最近一年一期业绩大幅下降
前段时间培训讲了，业绩下滑30%基本没有过会的希望，如果过了会之后业绩下滑了30%，也会等到你业绩下滑回升到20%以内才给你发批文。这个我们经历过，融通机械过了会之后业绩下滑了29%，一直不给批文，我们二季度上的会，最后半年报下来业绩下滑22%。老板着急了，跑到伊朗去找订单，真是不容易，一个60多岁的女同志，好不容易把业绩下滑的幅度控制在19%多，三季度才给的批文。当然过会的企业这种要求会低一点，毕竟是做石油机械的，前两年油价那么低。
如果业绩下滑30%大家要注意，当然如果因为股份支付，我们是不算的。有的说我是因为研发，研发投入很高，或者客户的战略转移，今年订单临时少了明年会很多，那也没问题，那也把最后一年的趋势写出来。不要以为研发大的可以为所欲为，我们也见过研发大的，一直大下去，产品也没出来，企业也就拖垮了。我们也见过这种企业，在苏州做激光机械的，很好的一个企业。如果你研发成功了，明年能量产，那也没问题，是报材料或者吸引投资者最好的方式。
3、业绩持续稳定在2000万-2500万之间且经营风险较大
第三种是半死不活的，两三千万，三四千万就很尴尬。净资产规模我觉得也是一个因素，这个因素也可以作为一个辅助的因素，尤其是投资的时候。有些轻资产的企业，可能净资产会少一点。但是我们还要注意一点，有的企业固定资产不足一百万，我觉得买电脑都不够。这种企业说技术含量很高，我们就要去看他的技术含量怎么来的；有的企业说自己技术含量很高，一看研发人员工资才2000块钱；有的企业说自己重视研发，员工一共40多个人，说有38个研发人员，除了后台前台外都是研发人员。所以说有些客户结构、员工工资各方面都会影响我们对企业的判断。
4、报告期末收入结构发生重大变化
这个问题很多人可能忽视掉。有些人看财务报表，看净利润看收入，有时候都不管是不是扣非的。大家都是专业的，都会扣除非经常性损益，但是我们还需注意一点，就是其他业务收入，这个不看收入明细是看不出来的。
以前有个企业是做IC卡服务的，就是IC卡的数据、系统。现在医保都有了IC卡，企业没业务的时候说给客户提供IC卡数据的录入服务，这个收入占比逐年提高，靠这个服务实现业绩增长。录入服务说白了就是把身份证号码输进去。
还有个企业做软件的，是给连锁药店做软件，后来也是技术服务支持的收入越来越高，我说干嘛啊，他说就是给药店做技术支持，我说支持啥啊，他说就是药店电脑系统崩溃了我们给装系统，密码忘了给重置一下。
还有的企业做白色家电打孔设备服务，比如空调有很多模具，做那个冲压设备，后来业务不够做了，就去开展冲压服务，原来是做铲子的，现在连挖坑都做。对老板来说都是挣钱，都和主营业务相关，能赚钱为什么不让干？
这个收入的结构也是我们在考察的时候很重要的一个方面，大家在投资的时候这也是很重要的一个方面，这个事情是要关注的。他的业务结构可以变，变的原因是什么，变的目的是什么，变是往好的变，还是往坏的变，这个都是要重点关注的。
逻辑2：企业挣钱是真实的
刚刚我们说了企业报告期的情况，下面我们来说财务核查问题。
前面我们说了投行和投资的区别，我们投行一个项目干三年，你们投资一天看三个项目，有的投资人说一年看一千个项目。我说这么厉害，他说有时一天晚上我看好几个。我也有同学也是做投资的，每到年底就发航旅纵横的航线图，真的很壮观，一年大概要飞个一百多次。所以说从你们的角度来讲怎么去看一个企业？
说实话，一个发行人面对一个券商，他们想骗我们的冲动越来越低了，毕竟我们跟他们待在一起的时间太长了，骗也骗不了那么长时间。我们一个项目做三年，我们连他们家几口人，喜欢吃什么都知道了，儿子上什么学校都知道。但你们一个项目最多三个月，那也算专业的，尽调、风控、投委会全部走完，再长都没人找你了，老板骗你们的冲动还是有的。IPO是一个系统性的工程，上不去很难看，但把你们的钱骗到手就成功了。所以说其实投资防范业绩造假和粉饰模式的压力比投行更大，投资赚钱也不容易。
1、财务数据异常
财务核查我们之前讲过，以合理性来推真实性。比如毛利率和三费的问题，毛利率肯定是要解释的，我们给企业足够的解释时间。现在如果一个企业说毛利率比同行业高20%-30%都有可能，同一个行业毛利率可以差几倍。大家都是一个行业，做针头塑料管的毛利率15%，做医疗器械很高端那种毛利率可能90%。
每个行业都有这种情况，我们要给他们一个充足的解释空间，如果没有或者理由不够，那就有问题了。我们前段时间有个企业，传统化工行业，毛利率就是比别人高一倍，解释了很多理由，从技术的角度、生产工艺的角度、节约成本的角度，那些我觉得意义都不大，财务指标一定要去做对比。
毛利率异常，不要扣帽子说企业一定有问题，但这是我们分析的一个核心。大家可以思考一下，为什么我们那么重视毛利率这个指标，因为它反映了企业的采购和销售。采购和销售就直接决定了企业的市场竞争能力，而市场竞争能力的话语权说白了就是毛利率，说别的没用。
大家再统计一下，毛利率低于20%过会的寥寥无几，除非你100亿以上的收入。话语权就是毛利率。我们说一个理想情况的企业是什么样子的？对供应商采购可以满世界选最优质的，对客户销售不存在任何问题，想给谁给谁，还有定价权，这就类似于苹果。这是最完美的情况，我们可能没有这么完美，现在全球都是一个买方市场，客户可能有些依赖，你要有话语权在里面。
如果一个企业的毛利率没超过20%或者20%左右，你说一个企业再有竞争力，也没有说服力。举个简单的例子，模具行业，有的就像在世界500强里面扫厕所。看起来这些企业的客户都没问题，都是世界500强的企业，但他们做的是什么？塑料壳、手机膜、外壳，没有竞争力和技术含量，对客户没有控制力也没有话语权，所以他们的毛利率也不会很高。所以说，同样是给世界500强打工，有的可能是总管、总经理、部门经理，有的是保洁，还是不一样的，我们不能过于迷信优质客户。
销售费用和管理费用我们就不说了，这个太多。以前我们见过老板说一到10月份就不许报销了，大家都自己拿着。以前我们见过业务主管每个人发100万备用金。大家都知道这些钱在资产负债表里是挂应收款的，是不计费用和成本的。我们还跟老板开玩笑说，以后请我们吃饭不要开发票，省1万块钱。开会也不坐飞机了，坐火车，现场会议不开了，开电话会，就从这里面省钱。还有最典型的是广告费，以前在湖南卫视做，现在在西藏卫视做；电视不行了，在高铁上做广告；高铁做不起广告了，找个报纸做一下。很多老板振振有词，想不想做广告是我的事情，但很多行业就是靠广告来做。可能广告模式暂时变了，依靠惯性可能短期业绩不会下滑，但是不是能保持业绩持续增长是一个很大的问题，这是一个最基本的商业逻辑。这也是为什么管理费用、销售费用、管理费用率、销售费用一定要和同行业对比，尤其是横向对比，一定要搞清楚。
不知道大家有没有关注过股份支付这个执行准则能够实行是什么原因，如果我没记错这个准则是从2010年左右开始，大家如果有兴趣可以去翻一下当年上市的招股说明书。我记得很清楚一个财务总监的工资一个月是800块钱，一个董事长的年薪是2万，以前上市了，老板就削减工资，说给你们股份，都把工资降下来，省下来的钱给换成股份。业绩上来了，市值上来了，大家都有钱赚，皆大欢喜的事情。这是当时虚增业绩、粉饰业绩最有效也是简单粗暴的一个手段。监管机构又不能说这样不对，毕竟有自我取舍。你降了工资肯定有股份，所以再把支付股份的费用直接做进去，这是股份支付的由来。现在每个IPO都要对比同行业同地区企业的工资情况，是否有低于最低工资的，工资跟可比上市公司比是否有差异。我们也做了一个统计《粉饰业绩的十大路径》，大家也可以去看一下。现在只要是两费跟同行业比差异比较大或者自己从纵向来比降低得比较多，都是要重点关注。
财务费用简单说一下，有的发行人财务费用率极低，只有0.4%，我觉得这个完全不存在。这个不是很关注，也不是很普遍，只是给大家提醒一下。
应收账款、存货、现金流问题我就不具体说了，简单跟大家说一下坏账计提比例。很多人说证监会很任性，一下子放出一个规则来，说实话这不是监管机构太任性，而是发行人太狡猾。证监会出的很多政策都是在补漏洞，应收账款坏账计提比例是一个最大的典型。比如说有的企业说1-6个月的应收账款不提坏账，还在信用期内，说客户都是国际知名大客户、国企，没有违约的风险；有的说应收账款是商业承兑汇票不提坏账；有的说一年以内的少提一点提3%，两年以上的提10%，20%，50%都行，结果一年以内的占了99%，少提一个点就多出来五六百万利润。这都是发行人想到的绝招，这些漏洞不要补吗？商业承兑汇票本来就是客户的商业信用，他的承兑汇票跟没有收回应收账款是一个概念，回款风险一点都没有消除，一点争议都没有。应收账款是一一对应的，结果有的还做处理，回款先回账龄长的。
包括收入的确认，今天还有人问我说是不是现在软件企业的收入确认可以用终验法，不用完工百分比法。软件企业的完工百分比基本上是工作量法，就是说成本总共100元，今天花了50元的成本，然后就要按比例结转对应的收入。但研发领域最大的问题是研发到90%，软件都有可能失败，所以这样的收入确认方法是激进的。后来就执行了一个准则，就是到了初验上线做了试运行才确认收入，其实跟终验也没什么区别了。所以说软件企业做终验法也不是监管机构的任性，也具有合理性，尽管这种情况对发行人财务报表影响很大，就是上蹿下跳，因为研发周期和收入确定不固定。
2、财务核查程序
关于财务核查就不具体说了，经销商和境外销售是财务核查的两大难题，如果一个发行人同时存在这两个难题，基本上就悬了。我们遇到过一个发行人，业务遍布四大洲五大洋，哪里都有。有的境外销售集中在某个国家都可以，但如果每个国家都有真的很难。
我们有个项目做空调配件的，我也很心疼项目组，在国外核查了半年了。然后我们是国企，我们还得做审计，结果这些人天天在外面溜达，都报备到外交部了，说这些人怎么老不回来。十几个人天天在国外跑，还会牵涉到签证签不下来的问题，比如你去了伊朗，美国可能就签不了证。
这些具体的财务核查的问题跟你们关系可能没那么大，但你们要注意，你们可能看不到一个面，但你们要关注一个点。比如说境外客户的销售核查，不会把前五大客户查个遍，但可以做一个筛选测试查某一个，境外的客户在境内都有质管员，这些人很公正廉洁，可以多去问他们。
眼见为实，多去交流比什么都重要，你看一天的材料还不如找个保安问一下。以前我说过，北方企业的司机要比南方企业的司机对公司的认同感差很多，我在华北一带往北做过项目，发行人的司机来接我们，每次都说老板很黑心，问什么时候上市啊？能不能放双休日啊？能不能加工资啊？南方企业的司机可能都会说老板很不容易，什么时候上市啊？你们有什么需求可以告诉我。当然也可能好也可能坏，但整体感受要好一点。
之前我说做调查一定要去发行人的厕所看一下，你去北方工业企业厕所看一下，只有到老板那的可能还好。但南方，尤其是江浙一带就做得很到位。不知道你们有没有去过山海关附近投过企业，感受差异还是很大的。从商业理念、商业信用来说，还是有些差异的。我们在北方做项目，有次请税务局开个证明，该做的工作都做了，人家说明天拿东西来盖章。第二天说：“什么事情？”我们又汇报一遍，人家说：“这个事情我还是做不了主。”结果我们又把领导拉到一个地方吃饭，带上打印机，最后领导让秘书把章拿到饭桌上，我们看着他盖完才放心。江浙这边服务意识还是好很多，能干什么就说能干，不能干就说不能干。
3、关联交易的两个重要维度
前面我提到的关联交易的两个维度，大家如果去看一下首发办法，里面也对关联交易有两条规定。关联交易有两个问题，一个是影响了独立性，一个是影响了财务数据的真实性。这个对应着关联交易的两个基本的属性，必要性和公允性。
公允性还好说，我一直说关联交易有一个必要性悖论，如果说关联交易对发行人很重要，人家就说你对关联方有依赖；如果说关联交易可有可无，人家就说你为什么不把它清理掉。这也是为什么目前来看很多上市公司没有关联交易的一个重要原因。
业绩可能对关联方有重大依赖，也可能通过关联交易来调整业绩。尤其现在关联交易非关联化现象普遍，这点要引起重视。比如说我把我老婆的股权卖给表妹，还有企业老板把一个科技公司卖给了一个农民。后面我们还会讲股权转让，股权转让一定要看价款支付，时间、金额、比例等。股权转让有工商变更和协议没有意义，这些都可以做出来，只有银行流水是真实的。有的股权转让说给了现金，你信吗？有的股权转让价格一块钱，凭什么卖给他？我们还见过把化工厂卖给做服装的，能运营好吗？这些都不合理，大家做投资的时候要判断，不合理的存在不真实的可能。
我们做投行的是这样一个逻辑，只要有一个疑问，我们就一定要搞清楚。我一直跟大家说一句话，在一个商业社会里，大家都是经济人，没有傻子也没有活雷锋。没有一个人会平白无故地做一件事情让其他人赚了大便宜，除非有其他的因素在里面。公司马上要上市了，市值可能有40个亿，为什么要2块钱/股卖给别人？老板说是同学，我说你同学有好几百人，你为什么给他？老板说是上市顾问，我说提供了什么顾问？这些我们都要问清楚。
这是关联方非关联化的问题，这个问题我们能查很多。我们也见过本来B是关联方，结果发行人先给C再给B再给A，披露只披露B，不用管别的，怎么可能呢？这种事情我们需要注意，比如这样的客户有没有能力做这么大的业务。我们在函证的时候竟然还有两个客户用一个快递单寄回来的，竟然发现两个客户网站上联系电话是同一个。
另外还需要提醒大家一点，签重要的股权文件的时候，一定要面签，一定要对完身份证后签，最好录音录像，不然你知道他是谁啊？这些事情大家一定不要图省事。
逻辑3：企业未来可以挣钱
对这个问题的判断可以考验出大家的功底。我觉得我现在对某些行业的了解可以混半个研究员，我研究行业是从底下往上研究。任何一个行业都是具体的一个企业组成的，你这个行业产业链很长，上面可以有很多公司，如果你把产业链上的公司研究一遍，你可以组成一个行业。这种情况下，你从微观到宏观的研究其实是很深刻的。而很多研究员是先研究行业，再从里面抽几家公司来看，有时候判断还不如我们这种深刻。
我们也见过这种发行人，做的业务是一个很细分的市场，做得很好，挣了很多钱。我就问他那些巨头为什么不干，他说巨头一年几百亿的利润不愿意干这个。结果还没报材料巨头在国内设个子公司专门干这个，这种情况不是不存在，本来人家看不上，结果你把市场培养好了，巨头说那我也来干。
判断一个企业要从四个方面来讲，大的行业、竞争环境、具体的经营模式、基本商业逻辑。比如说突然来个订单，一年可以贡献几千万利润，可能明年又没了；比如纺织行业，现在纺织巨头都转移到东南亚，是否还跟国内合作也是一个很大的问题。
大家在做投资的时候对一个行业的判断，比简单分析一个法律问题、财务问题更重要。毕竟好企业大家都看，竞争激烈，估值也高，收益率就低了。我们选的项目可以小，我们可以陪伴他们走两三年，但要有陪伴价值，至少是个很朝阳的行业。
再给大家举个例子，汽车零部件行业是个很大的行业，有的毛利率很高发展很好，有的就不好。我们可以把汽车零部件行业分为两种，一种是跟汽车安全性能相关的，一种是跟舒适性相关的。安全性的，比如说制动系统、发动机系统、甚至包括玻璃系统、密封系统，这些因为跟安全性有关，市场竞争力就是高，毛利率就是高。舒适性有关的，座椅、手柄、漆、音响系统，大家看一下毛利率差别很大。这是提醒大家不同的行业会有不同的发展路径，任何一个行业都有替代的过程，有的行业明年就有替代的可能，有的行业十年才有替代的可能，那还是不一样的。
IPO审核的法律问题：与人相关的
在做项目的过程中，一定要重视任何跟人有关的因素，因为人有思想有诉求会追求利益最大化，任何个人有关的因素都需要高度重视并妥善解决。比如股权纠纷、专利诉讼、商业贿赂、经营资质、舆论问题。
经营资质方面简单说一下，如果一个发行人报告期内存在无资质或超越资质经营，基本上还是没法解决。你找资质主管部门开确认或者说明是可以的，但这个证明目前基本没人开，我主管这个事情，我不可能承认我有问题。这个问题大家要重视，第一步就要去了解监管部门，企业生产经营是不是需要资质。我刚入行的时候就犯过这种错误，企业很不错，材料做了一半才想起来资质这个问题，最后项目没做上去，我们很恼火，因为做了很多工作。发行人更不满，因为人家也做了很多准备工作。所以大家也不要犯这种错误。
关于舆论的力量，我想说的是最理想的上市状态是大家都不知道就已经上市了。不要参加记者会，不要搞庆典仪式，更不要上电视台吹牛，也不要开年会吹牛，这是老板一定要注意的。现在还有人股改开个股东大会都要发个朋友圈说我们离上市又成功迈进了一步，事实是这种情况一般都没上成。
如果发行人有这种念头，大家一定要阻止他；如果中介机构有这种念头，建议发行人把他换了。等你上了市想干嘛干嘛，上市之前夹着尾巴做人。我一直把上市比喻成高考，高考前早上5点起床跑步，晚上9点20睡觉，多一分都不行，班主任会趴窗户上盯着你。头发不能太长，裙子不能太短，反正条条框框特别多。高考之后上了大学想干嘛就干嘛，考试不及格都可以补考。
如果我们正经历这样一个高考之前的黑暗阶段就一定要注意，尤其是一些心气比较傲的老板。我们把老板也分为两种，一种是学院派，一种是江湖派。学院派就是技术出身，江湖派是销售出身。学院派有时候心气比较傲，说我身正不怕影子斜，我就不怕。千万不要这样，人家有什么问题一定要好好解决，等以后报了材料想解决都解决不了。
我们以前有一个企业，三个兄弟一共2万股，折腾了两年半，天天去证监会楼上敲锣打鼓搞上访，省公安厅以上访的名义抓回去行政拘留5天后又来，两年半最后把老板折腾成癌症。股权有纠纷没有证据，但你敢耗吗？现在能解决的，一定要解决，该让步的时候要让步，有时候没办法，中国就是这么个环境。
这是跟法律相关的，有人说你天天讲财务怎么法律就这么点啊？不是法律问题不重要，而是法律问题都是红线，谁也不会拿法律规定的问题在招股说明书上写。那天还有个孩子问我老师有没有公务员持股上市成功的案例？我说这事不能干，他上不了啊。
很多法律问题在招股说明书上没有存在，不是因为在实务中这个问题不普遍，而是我们把这些早就解决了。其实你们在还会经常遇到小的股权纠纷、资质问题、独立性的问题，这些问题前期早就解决了，因为这些问题必须要整改。财务问题为什么很多暴露出来，因为想改也改不了，事实就是这样，除非你造假，不造假时间也换不来空间。
为什么还要报呢？有的发行人说你给我冲一把吧，生死由命我不管；有的小券商就只有这么一个项目，闲着也是闲着，干了这个项目不如就报这个项目。法律问题讲究时间换空间，财务问题换不了空间，不是想改就能改。（本文根据录音整理）
10张图看清IPO审核通过率
作者：XD孙波
一、概况
自2003年至2018年10月末，发审委共召开IPO审核会议3,011次，审核2,731家企业的IPO申请（含多次报审企业），其中主板760家，中小板1,060家，创业板911家。
图1.历年IPO审核数量与拟上市板块
2,731家企业中，多次报审后仍未通过企业365家（最终审核结果），IPO项目最终通过率87%。
图2.IPO审核最终结果分布
二、一次通过率
受政策影响，IPO历年审核数量波动较大。2013年暂停审核一年，造成IPO堰塞湖，最高峰时排队企业达到845家。近年来，证监会加快审核进度，仅2017年即审核IPO项目498家次，自2016年以来，已有751家企业成功过会，堰塞湖大幅降低。截至2018年10月底在审250家，基本上做到了即报即审，正常审核周期9个月左右，新股发行实现常态化。
通过率方面，自2006年至2017年，通过率波动不大，一般在70%以上；但第17届发审委上任以后，通过率降至50%左右。需要指出的是，近期通过率有所提升，并不代表审核标准降低，而是因为大量“带病申报”企业撤回材料。
图3.IPO历年审核家数与通过率
二、多次上会情况
2003年至2018年10月末，共计有263家企业多次上会（含三次上会企业17家）。其中：一次上会通过企业2,384家中，有17家被迫再次上会，主要原因为会后重大事项等引起；一次上会未通过企业627家中，有246家选择再次上会，占比39%。
二次上会的企业中，选择更换券商的比例为32%，未更换比例68%。
图5.二次上会企业更换券商比例
263家多次上会企业的一审结果分别为未通过156家、暂缓表决53家、取消审核17家和一审通过企业17家。
图6.二次上会企业的一审结果分布
一审结果为通过但二次上会的17家企业中，审核通过12家，通过率71%。
图7.一审通过二审结果分布
一审结果为未通过且二次上会的156家企业中，审核通过138家，通过率88%。
图8.一审未通过二审结果分布
一审结果为暂缓表决且二次上会的53家企业中，审核通过41家，通过率77%。
图9.一审暂缓表决二审结果分布
一审结果为取消审核且二次上会的37家企业中，审核通过26家，通过率70%。
图10.一审取消审核二审结果分布
中国式企业IPO：实现市场化市值将成为企业IPO核心要求
作者： 张奥平，如是金融研究院副总裁、如是资本董事总经理
自1990年沪深交易所相继成立后，我国企业A股IPO制度大致经历了两个主要阶段：第一阶段是审批制阶段，第二阶段是核准制阶段。伴随着2019年科创板及注册制的落地，我国A股IPO制度正处于全面向注册制转型阶段。科创板及注册制的推出，长期将倒逼A股其他板块上市制度向注册制方向改革，在注册制下，上市的核心要求将不在是财务指标要求，实现市场化的市值将成为重点。而企业实现市场化的市值，重点便是在一级市场实现可持续的股权融资。
我国A股上市制度改革方向：全面市场化的注册制
在1990至2000年，我国A股IPO一直处于审批制阶段。当时资本市场主要为大型国有企业提供融资服务。主要做法是由上至下把当年的上市总额度分配给各省市，企业上市最重要的部分是争取额度。在估值方面，1996年至1998年，IPO发行采取的是相对固定市盈率倍数法，由政府指导的固定价格/市盈率发行，即所有的上市公司的发行价都由13-16倍市盈率乘以公司的每股收益确定。这种行政指导在先的方式在一定的历史时期起到重要作用，成功的帮助一些国企解决了资金问题，但很快就被时代所淘汰。
在2000年以后，IPO先后实行了核准制与询价制。这一阶段的核心是券商判断筛选与证监会的审查和一票否决权相结合。从上市制度来看，经历了一个审批权力不断下放给“个人”的过程，在2004年前，是券商占主导地位的通道制；2004年开始，我国IPO定价机制逐步走向市场化的询价制度。此后经历了新股发行定价由证监会窗口指导、2009年取消窗口指导、2014年指导新股定价23倍市盈率等阶段。
我国A股IPO定价机制虽在不断完善，向市场化的询价定价机制看齐，但都并非真正意义上实现了市场化的询价定价，而科创板注册制发行阶段，将由券商投行进行市场询价，询价对象仅为机构投资者，定价将更加趋向价值化、理性化，科创板的落地将迎来全面的市场化询价制度。
核准制下A股IPO的核心重点：财务指标要求、全面规范性（2019年以前）
企业上市是一个极其复杂的“系统性工程”。任何一家企业想成功实现IPO，都要经历繁杂的流程。IPO具体上市流程可分为六个阶段：准备筹划阶段、改制设立阶段、上市辅导阶段、材料申报阶段、发行审核阶段、促销和发行阶段。这六个阶段中最重要的便是准备筹划阶段。在准备筹划阶段，企业创始人需要与核心团队及外部顾问一同重新审视自身的企业，判断自身企业是否满足上市要求。在核准制的上市体系之下，企业上市的两大重点要求便是财务指标要求与全面规范性。
从财务指标要求来看，要达到利润指标要求，企业需要不断创新发展。2018年利润规模小于5000万元的企业过会率仅为18.37%，而大于1亿元的企业过会率为93.9%。增强创新能力，进而提升品牌、扩大市场，拥有更多的市场占有率，获取更多的利润，逐步满足IPO的利润指标，是每一个希望实现IPO企业的必经之路。
从规范性来看，企业需要早做准备，整体规划、分步实施。2018年发审委主要关注财务真实性、毛利率相关问题、持续盈利能力、关联交易等问题。其中49家企业涉及财务真实性合理性质疑问题；37家涉及持续盈利能力相关问题；39家涉及关联交易&业务独立性质疑问题。
此外，在2019年4月27日，证监会新闻发言人答记者问中提到“主要从公司治理、规范运行、信息披露等多个维度对首发企业严格把关，从源头上提高上市公司质量。”因此，企业应在三年的财务规范期内杜绝有此类不规范的问题发生，在准备筹划阶段提早聘请内外部的“IPO军师”，内部聘请掌握最新IPO上市制度及流程的董秘，外部聘请可以协助企业规范运作、高效实现投融资发展的专业化金融服务团队，为企业的IPO上市保驾护航，争取一次性“闯关”成功。
注册制下A股IPO的新核心重点：市场化市值（2019年以后）
科创板注册制下的五套上市标准为：
1、预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；
2、预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%；
3、预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；
4、预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；
5、预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。
从这5套上市标准中可以明显看出，其弱化了对企业利润的考核、财务指标要求，允许尚未盈利企业上市，上市条件更加多元化，而重点则在如何达到市场化市值要求。科创板企业上市采取注册制，上市定价采取市场化的询价定价方式，所以，如何在理性市场的状态下满足上市市值要求是核心，企业需具备可支撑上市市值标准的核心价值，对于拟选择科创板上市的企业而言，在上市前需不断修炼提升自身的“内功”，不断提升企业的真实价值。
随着科创板及注册制的平稳发展，其将倒逼A股主板、中小板及创业板上市制度的改革，向注册制全面靠拢，A股IPO的审核重点将由此前的财务指标要求转向实现市场化的市值。而企业真实价值在未上市前的体现，便是在一级市场实现合理的股权融资。当企业按照一定的估值进行股权融资后，这估值便是对企业实现IPO具有参考价值的市场化市值。
合理的股权融资对于企业IPO的必要性：企业IPO与股权融资第一模型
在注册制的上市制度下，市场化市值将成为企业上市的核心重点。而对于希望能够实现上市的企业而言，要达到市场化市值及财务指标要求，合理的股权融资则成为其实现这两大要求的加速剂。在此，如是资本提出企业IPO与股权融资第一模型。通过企业IPO与股权融资第一模型，便可体现股权融资对于企业加速实现IPO的必要性。
企业IPO与股权融资第一模型：
第一步：成功实施股权融资（下图左上角）。当企业成功实现股权融资后，企业便初步具备一定的市场化价值。
第二步：增加专业人才、增强技术创新能力。具有一定市场化价值的企业便可以通过有价值的股权来吸引更多的外部优秀专业人才，及通过股权激励留下内部的核心人才。
第三步：产品与服务能力得到提升。拥有更多专业优秀人才的企业便具备更强的技术创新能力与服务能力。
第四步：获得更多的市场占有率。当企业的产品与服务能力升级后，便会再原有客户的基础上，满足更多目标客户的痛点与需求，从而扩大市场，拥有更高的市场占有率。
第五步：营收及利润可持续增长。拥有更高的市场占有率后，其营收及利润便实现增长。
第六步：资本市场上估值提升。当企业营收及利润便实现增长后，其估值，也就是市场化的价值将得到提升。
循环回第一步：成功实施下一轮股权融资。拥有更高的估值、市场化价值的企业，便可以通过更高的估值进行下一轮股权融资，如此循环。
通过这样的循环，企业可以不断的实现成长、获取更多的利润，逐步满足IPO的财务指标要求，不断的提升其估值，达到IPO的市场化市值要求。
当然，此循环中并不是所有类型的企业都适用于完成每一步，例如长期处于研发的生物医药类企业，他们短期实现商业化、实现营收及利润的可能性很小，而其实现更高的市场化市值的前提便是拥有更专业的技术人才投入到企业的研发生产当中，专业技术人才增加的前提便是企业具有市场化价值的股权来吸引这些专业技术人才。
所以对于生物医药类企业而言，图中的第4步、第5步便可以略过。这也正是我们为其起名为企业IPO与股权融资第一模型的原因，围绕第一模型，还可以衍生出属于不同行业、不同类型企业的第二、第三模型。
关于资产重组和借壳上市的操作及其对比！（超全分析！）
什么是资产重组和借壳上市？
资产重组是指企业资产的拥有者和和控制者与外部的经济主体所进行的对资产分布状态进行重组、调整、配置的过程，也可以理解成为在企业资产上的权利进行重新分配。目前在我国对于资产重组的概念比较模糊，成为了表述一切与上市公司重大非经营性或非正常性变化的总称。
借壳上市则是指私人公司通过将资产注入已经上市的但市值较低的公司，得到该公司的控股权，并且会利用该上市公司的上市地位，使母公司资产得到上市，通常情况下壳公司将会改名。更加直接的说，借壳上市就是通过收购资产、资产置换等方式获得该上市公司控股权，这家公司就可以以上市公司增发股票的方式进行融资，从而实现上市的目的。
②
资产重组和借壳上市的关系
资产重组一般是由发行股票进行的，投入方向就是购买资产。由此可见，发行股票的资产重组就是增发购买资产，这就是另一个定义增发。为何重大资产重组受到欢迎呢？原因在于资产重组在违法违纪要求上较低，不存在立案情况，责任高管的辞职可以继续；没有做出行政处罚满36个月以及公开谴责满12个月的规定，对于涉嫌犯罪或违法违规的行为给出了只是终止3年这样笼统的限制。这样的规定就大大放宽了可进行资产重组的公司的范围，重大资产重组也就成了ST公司的救命稻草。
借壳可以说是规定更为严格的重大资产重组，控制人发生了变化，资产额达到上一年的百分之百，审批等同于IPO。
借壳上市会对大型的交易有所涉及，为了保护中小投资者，这些有关关联交易的信息都需要根据有关的规定，充分、准确、及时地予以公开披露。
③
并购重组的意义分析
并购重组除了具有常规意义的资本扩张效应外，还有着较为特殊的意义指向。
1并购重组可以成为国有企业混合所有制改革的“信号灯”
国有企业与民营企业的资本混搭，实践中往往存在信息不对称、合作对象搜寻困难以及成交价格互认性差从而导致成功率较低的问题，但通过若干国有企业在一级市场的公开或非公开股票增发以及二级市场的股权转让，民营企业不仅可以在若干个市场目标中优中选优，还能灵活地决定自己的股权嵌入。
另外，混改也不仅限定为民企入股国企的单一方向，国有企业也可以按照资本市场信号捕捉与寻找到可以在股权层面进行嫁接的民营上市公司，从而在总体上提高混合所有制的覆盖性与成功率。
2并购重组可以成为上市公司股权质押风险的“隔离墙”
统计显示，目前A股市场中超过97%的上市公司存在股票质押，质押公司总数达3466家，整体质押市值规模达到4.92万亿元，其中质押比例超过30%的公司有764家，超过50%的公司约150家，部分公司质押比例甚至达到70—80%，而大股东质押比率超过90%以上的公司超过470家。
由于受多种因素的影响，A股今年以来出现了脱离基本面的大幅下跌，市值近3万亿的质押股票存在或已经出现平仓风险，且这种风险传染性所可能引起的系统性金融风险的后果不可估量。
维护股市稳定健康发展，让合格私募股权投资基金、保险基金等通过参与非公开发行、协议转让以及大宗交易等方式参与上市公司并购重组，不仅可帮助有发展前景但暂时陷入经营困难的上市公司纾解股票质押困境，同时迅速隔离平仓风险，恢复其健康发展的技能，还能优化上市公司的股权结构与强化公司治理结构的科学化程度，从而保证优质上市企业行稳致远。
3并购重组可以成为部分边缘型上市公司的“求生圈”
A股市场上存在着不少股票破净、财务亏损但市场前景依然很好的上市公司，而且这些企业治理规范，口碑效应也很不错，它们目前处在依靠自身进退两难的状态，但如果能够引进并购重组的外部力量，便可很快发生物理变化与化学反应，咸鱼可翻身、乌鸡变凤凰的结果发生在这些边缘企业身上一点也不奇怪。
客观地判断，除了前两年部分行业与少数上市公司出现的“忽悠式”重组引来了监管层严厉的监管外，政策层面总体上一直是在为上市企业并购重组输电供暖。正是如此，A股上市公司并购交易占企业并购交易总额的比例持续上升，资本市场已成为我国企业兼并重组的重要平台。
最新统计数据显示，今年1~9月份，A股市场发生的上市公司并购重组近3000单，同比增长69.5%，已超去年全年总数；交易金额近1.8万亿元，同比增长46.3%，接近去年全年水平。尤其值得指出的是，并购重组数量中仅117单需证监会审核，行政许可比例由去年的不足10%进一步下降至4%，市场活跃度大大攀升。动态观察，目前国内不少行业还存在产能过剩的情况，整合需求依然存在，一些上市公司主业经营难以为继，转型升级需求也会长期存在，同时监管层放权力度也会加大，这些因素都将促使并购重组持续活跃，市场并购交易阵容不断扩大。
当然，我们不得不强调的是，A股市场上历来存在着“作恶文化”，尤其上市公司并购重组更是层峦叠嶂，迷雾重重，这就需要监管层睁大火眼金睛，持续强化事前、事中、事后监管，并严肃惩处违法违规行为，同时中介机构也应当发挥好资本市场“看门人”的作用，且重组企业更应自觉坚守与严格秉持自身的道德底线，及时地向市场进行真实的信息披露。也只有这样，并购重组才能在政策期待与投资人期望中形成强烈的正反馈效果。
④
借壳上市的操作流程
1前期准备
1、收购方聘请财务顾问机构；
2、协助公司选聘其他中介机构，一般包括会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等；
3、对公司业务及资产进行初步尽职调查，协助公司起草资产整合计划，确定拟上市资产范围；
4、财务顾问根据收购方需要寻找适合的壳公司，并初步评估壳公司的价值；
5、制定谈判策略，安排与壳公司相关股东谈判，制定重组计划及工作时间表。
2制作申报材料
1、重大资产重组报告书及相关文件；
2、独立财务顾问和律师事务所出具的文件；
3、本次重大资产重组涉及的财务信息相关文件；
4、本次重大资产重组涉及的有关协议、合同和决议；
5、本次重大资产重组的其他文件。
3证监会审核
1、壳公司根据规定申请停牌向公众定期披露进展情况；
2、交易结构、价格等经壳公司权力机构的批准和授权；
3、按证监会要求申报相关文件；
4、对证监会提出的反馈意见进行及时的解释；
5、由重组委委员投票决定对项目的行政许可。
4实施借壳方案及持续督导
1、经证监会批准后，对置出、置入资产交割过户；
2、对涉及的资产进行重组；
3、重组后企业人员的安置；
4、壳公司债权债务的承继；
5、对董事会等权力机构改组加强对上市公司的控制力；
6、根据重组情况，独立财务顾问对上市公司进行一至三个会计年度以上的持续督导；
7、培养公司下属的其他优质业务及资产，逐步将资产注入上市公司，扩大市值规模，促进资产证券化；
8、在满足法律法规及证监会规定条件下以配股、非公开发行等方式进行再融资，补充上市公司的流动资金。
⑤
关于发行股份购买资产发行价格调动机制的相关问题与解答
▌问：《上市公司重大资产重组管理办法》第四十五条第四款关于“发行价格调整方案应当明确、具体、可操作”的规定，应如何理解？
▌答：上市公司发行股份购买资产的，可以按照《上市公司重大资产重组办法》第四十五条的规定设置发行价格调整机制，保护上市公司股东利益。发行价格调整方案的设定应当符合以下要求：
1）发行价格调整方案应当建立在市场和同行业指数变动基础上，且上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格须同时发生重大变化。
2）发行价格调整方案应当有利于保护股东权益，设置双向调整机制；若仅单向调整，应当说明理由，是否有利于中小股东保护。
3）调价基准日应当明确、具体。股东大会授权董事会对发行价格调整进行决策的，在调价条件触发后，董事会应当审慎、及时履职。
4）董事会决定在重组方案中设置发行价格调整机制时，应对发行价格调整方案可能产生的影响以及是否有利于股东保护进行充分评估论证并做信息披露。
5）董事会在调价条件触发后根据股东大会授权对是否调整发行价格进行决议。决定对发行价格进行调整的，应对发行价格调整可能产生的影响、价格调整的合理性、是否有利于股东保护等进行充分评估论证并做信息披露，并应同时披露董事会就此决策的勤勉尽责情况；决定不对发行价格进行调整的，应当披露原因、可能产生的影响以及是否有利于股东保护等，并应同时披露董事会就此决策的勤勉尽责情况。独立财务顾问和律师应当对以上情况进行核查并发表明确意见。
中美两国六地七交易所上市条件对比
一、国内
1、上市条件
2、主要交易制度
新三板交易方式大幅创新，可以采用协议方式、做式方式、竞价方式。主板、中小板、创业板目前采用的是竞价交易方式，以及协议大宗交易和盘后定价大宗交易方式。
挂牌股票还可以转换转让方式，采取协议转让方式的，系统同时提供集合竞价转让安排。挂牌股票采取做市转让方式的，须有 2 家以上 “做市商”为其提供做市报价服务，做市商应当在全国股份转让系统持续发布买卖双向报价，并在报价价位和数量范围内履行与投资者的成交义务。新三板挂牌公司股票可以实行标准化连续交易，实行 T+1 规则。
3、上市流程
1）中小企业上市步骤
1.早期辅导（顾问）及早期风投（天使,VC引进）
2.保荐机构引入
3.股份公司设立与公司治理与规范运作
4.聘请律师事务所
5.聘请会计事务所
6.PE风投引入
7.聘请评估公司
8.申请文件制作与申报
9.发行审核程序
10.发行与上市
2）公司上市六大流程
3）新三板
A.决策改制阶段
决策改制阶段的主要工作为企业下定改制挂牌的决心，选聘中介机构，中介结构尽职调查，选定改制基准日、整体变更为股份公司。
根据挂牌上市规则，股份公司需要依法设立且存续满两年。
（1）依法设立，是指公司依据《公司法》等法律、法规及规章的规定向公司登记机关申请登记，并已取得《企业法人营业执照》。
（2）存续两年是指存续两个完整的会计年度。
（3）有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算。整体变更不应改变历史成本计价原则，不应根据资产评估结果进行账务调整，应以改制基准日经审计的净资产额为依据折合为股份有限公司股本。申报财务报表最近一期截止日不得早于改制基准日。
整体变更后设立的股份公司应达到以下基本要求：
（1）形成清晰的业务发展战略目标；
（2）突出主营业务，形成核心竞争力和持续发展的能力；
（3）避免同业竞争，减少和规范关联交易；
（4）产权关系清晰，不存在法律障碍；
（5）建立公司治理的基础，股东大会、董事会、监事会以及经理层规范运作；
（6）具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力，做到资产完整、人员独立、财务独立、机构独立、业务独立；
（7）建立健全财务会计制度，会计核算符合《企业会计准则》等法规、规章的要求；
（8）建立健全有效的内部控制制度，能够保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性和营运的效率与效果。
此外，企业申请新三板挂牌，还需要根据《公司法》、《非上市公众公司监督管理办法》、《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》、《非上市公众公司监管指引第3号——章程必备条款》等相关法律、法规及规则对股份公司的相关要求，会在后续工作中落实。
B.材料制作阶段
材料制作阶段的主要工作包括：
（1）申请挂牌公司董事会、股东大会决议通过新三板挂牌的相关决议和方案；
（2）制作挂牌申请文件；
（3）主办券商内核；
（4）主办券商推荐等主要流程。主要工作由券商牵头，公司、会计师、律师配合完成。
C.反馈审核阶段
反馈审核阶段的工作主要是交易所与证监会的审核阶段，大约会在45天-60天左右；中介结构会根据情况进行反馈。反馈审查的工作流程如下：
D.全国股份转让系统公司接收材料
全国股份转让系统公司设接收申请材料的服务窗口。申请挂牌公开转让、股票发行的股份公司（以下简称申请人）通过窗口向全国股份转让系统公司提交挂牌（或股票发行）申请材料。申请材料应符合《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》、《全国中小企业股份转让系统挂牌申请文件内容与格式指引（试行）》等有关规定的要求。
全国股份转让系统公司对申请材料的齐备性、完整性进行检查：需要申请人补正申请材料的，按规定提出补正要求；申请材料形式要件齐备，符合条件的，全国股份转让系统公司出具接收确认单。
E.全国股份转让系统公司审查反馈
（1）反馈
对于审查中需要申请人补充披露、解释说明或中介机构进一步核查落实的主要问题，审查人员撰写书面反馈意见，由窗口告知、送达申请人及主办券商。
（2）落实反馈意见
申请人应当在反馈意见要求的时间内向窗口提交反馈回复意见；如需延期回复，应提交申请，但最长不得超过三十个工作日。
F.全国股份转让系统公司出具审查意见
申请材料和回复意见审查完毕后，全国股份转让系统公司出具同意或不同意挂牌或股票发行（包括股份公司申请挂牌同时发行、挂牌公司申请股票发行）的审查意见，窗口将审查意见送达申请人及相关单位。
G.登记挂牌阶段
登记挂牌阶段主要是挂牌上市审核通过后的工作，主要工作包括：（1）分配股票代码；（2）办理股份登记存管；（3）公司挂牌敲钟。这些工作都会由券商带领企业完成。
4、优势&劣势
优势：
1) 发行价格与再融资优势
第一，境内发行风险较低。境内外市场在供求关系上存在很大不同，在境内发行的股票能够得到境内投资者的踊跃认购。尤其是中小企业在境外发行股票，往往存在没有足够投资者认购的风险，甚至可能出现发行失败。
第二，本土投资者对公司的运作环境和产品更为了解，公司股票的价值容易得到真实的反映。第三，本土投资者对公司的认知，有利于提高公司股票的流动性，因而境内公司股票的平均日换手率远远高于在境外上市的中国公司股票。第四，境内市场中小企业发行市盈率一般在23倍左右，发行价格是境外市场的几倍，而且因为流动性强，上市公司再融资比较容易。
2) 融资优势
首先，境内首发具有融资金额优势。由于市场情况的区别及投资者认同度的不同，境内发行的价格相对较高。其次，具有再融资优势。由于境内上市的股票流动性好，市盈率高，为公司实施再融资创造了条件。而且由于股价较高，在融资额相同情况下，发行新股数量较少，有利于保证原有股东的控股地位。
3) 广告宣传优势
在境内发行上市，将大大提高公司在国内的知名度。首先，境内上市是企业品牌建设的一个重要内容。成为境内上市公司，本身就是荣誉的象征。境内资本市场对企业资产质量、规模、盈利水平具有较高的要求，被选择上市的企业应该是质地优良、有发展前景的公司，这在一定程度上可以表明企业的竞争力，无疑将大大提高企业形象。其次，中国境内近期几乎全民炒股，对于产品市场主要在国内的企业来说，在境内上市可以让更多的人了解公司及其产品，建立信任度，为公司的各项业务活动带来便利。
劣势：
1）漫长的审核过程。在中国现阶段，公司上市采取的还是审核制。由企业向中国证监会提出上市申请，由中国证监会对企业的上市资格进行审核，符合条件的给予上市。由于申请上市的企业众多，而证监会每年审核批准上市的公司数量又局限在一定的数量，因此就造成了企业上市必须经过漫长的等待审核过程。前面提到的即使是在新开设的主板内的中小企业板，中小企业上市的门槛稍微降低了，但还是需要经过审核等待的过程。
根据统计，每年在中国大陆本土上市的企业不到100家，而已通过证监会核准并在排队的企业每年近400家，更多的企业则还处在向证监会申请的阶段。
2）上市门槛高。《公司法》规定的企业上市的要求，尤其是对股本方面的要求是很多中小企业无法达到的。而新推出的中小企业板块，虽说是为中小企业服务，但其实上市的门槛并没有降低太多，甚至没有降低。
3）上市费用并不低廉。在很多企业印象中，在中国本土上市所需要的费用应该是最低的。但实际上，在本土上市的费用并不低廉。基于对已经上市的公司的统计，在中国上市的平均前期费用大约为1500万元人民币，这几乎与在中国香港和美国等海外资本市场上市的费用没有太大区别。
二、香港
1、中国香港上市要求
2、香港IPO的费用
在港交所香港上市成本包括支付给保荐人、法律顾问、会计师等中介的费用，总费用根据首次发行规模的大小会有很大差异，企业应准备将5%～30%的募集资金作为发行成本。其中，标准的承销费用为募集资金的1.5%-4.0%。
3、内地公司在港上市主要方式
A. 发行H股上市
中国注册的企业，可通过资产重组，经所属主管部门、国有资产管理部门(只适用于国有企业)及中国证监会审批，组建在中国注册的股份有限公司，申请发行H股在香港上市。 优点：1.企业对国内公司法和申报制度比较熟悉；2.中国证监会对H股上市，政策上较为支持，所需的时间较短，手续较直接。 缺点：未来公司股份转让或其他企业行为方面，受国内法规的牵制较多。不过，随着近年多家H股公司上市，香港市场对H股的接受能力已大为提高。
B. 发行红筹股上市
红筹上市公司指在海外注册成立的控股公司(包括香港、百慕达或开曼群岛)，作为上市个体，申请发行红筹股上市。 优点：1.红筹公司在海外注册，控股股东的股权在上市后6个月已可流通； 2.上市后的融资如配股、供股等股票市场运作茧自缚灵活性最高。
C. 买壳上市
买壳上市是指向一家拟上市公司收购上市公司的控股权，然后将资产注入，达到“反向收购、借壳上市”的目的。 香港联交所及证监会都会对买壳上市有几个主要限制： 全面收购：收购者如购入上市公司超过30%的股份，须向其余股东提出全面收购。 重新上市申请：买壳后的资产收购行为，有可能被联交所视作新上市申请。 公司持股量：香港上市公司须维护足够的公众持股量，否则可能被停牌。买壳上市初期未必能达至集资的目的，但可利用收购后的上市公司进行配股、供股集资;根据《红筹指引》规定，凡是中资控股公司在海外买壳，都受严格限制。 买壳上市在已有收购对象的情况下，筹备时间较短，工作较精简。然而，需更多时间及规划去回避各监管的条例。买壳上市手续有时比申请新上市更加繁琐。同时，很多国内及香港的审批手续并不一定可以省却。
4、优势&局限
优势：
1）中国香港优越的地理位置。中国香港和中国大陆的深圳接壤，两地只有一线之隔，是3个海外市场中最接近中国的一个，在交通和交流上获得了不少的先机和优势。
2）中国香港与中国大陆特殊的关系。中国香港虽然在1997年主权才回归中国，但港人无论在生活习性和社交礼节上都与内地中国居民差别不大。随着普通话在中国香港的普及，港人和内地居民在语言上的障碍也已经消除。因此，从心里情结来说，中国香港是最能为内地企业接受的海外市场。
3）中国香港在亚洲乃至世界的金融地位也是吸引内地企业在其资本市场上市的重要筹码。虽然中国香港经济在1998年经济危机后持续低迷，但其金融业在亚洲乃至世界都一直扮演重要角色。中国香港的证券市场是世界十大市场之一，在亚洲仅次于日本（这里的比较是基于中国深沪2个市场分开统计的）。
4）在中国香港实现上市融资的途径具有多样化。在中国香港上市，除了传统的首次公开发行（IPO）之外（其中包括红筹和H股两种形式，两者主要区别在于注册地的不同，这里不详述），还可以采用反向收购（ReverseMerger），俗称买壳上市的方式获得上市资金。反向收购的方式将在后面的美国上市中详细介绍。
局限：
1）资本规模方面。与美国相比，中国香港的证券市场规模要小很多，它的股市总市值大约只有美国纽约证券交易所（NYSE）的1/30，纳斯达克（NASDAQ）的1/4，股票年成交额业是远远低于纽约证券交易所和纳斯达克，甚至比中国深沪两市加总之后的年成交额都要低。
2）市盈率方面。中国香港证券市场的市盈率很低，大概只有15，而在纽约证券交易所，市盈率一般可以达到30以上，在NASDAQ也有20以上。这意味着在中国香港上市，相对美国来说，在其他条件相同的情况下，募集的资金要小很多。
3）股票换手率方面。中国香港证券市场的换手率也很低，大约只有55％，比NASDAQ 300％以上的换手率要低得多，同时也比纽约所的70％以上的换手率要低。这表明在中国香港上市后要进行股份退出相对来说要困难一些。
5、与内地区别
香港证券市场与内地市场存在不少分别，当中包括：
1）香港证券市场较国际化，有较多机构投资者，海外及本地机构投资者成交额约占总成交额的65%(分别为39%及26%)，海外投资者的成交额更占总成交额逾40%。由于各地的投资者对证券估值和市场前景可能会作出不同的判断，内地投资者在参与香港证券市场时宜加倍审慎。
2）在产品种类方面，香港证券市场提供不同类别的产品，包括股本证券、股本认股权证、衍生权证、期货、期权、牛熊证、交易所买卖基金、单位信托/互惠基金、房地产投资信托基金及债务证券，以供不同风险偏好的投资者在不同市况下有所选择。
在交易安排上两地市场亦有不少差异，例如：
（1）内地市场有涨跌停板制度，即涨跌波幅如超过某一百分比，有关股份即会停止交易一段指定时间;香港市场并没有此制度。此外，根据香港法律，除非香港证监会在咨询香港特别行政区财政司司长后指令，否则香港的证券及期货交易所不得停市。
（2）在香港证券市场，股份上涨时，股份报价屏幕上显示的颜色为绿色，下跌时则为红色;内地则相反。
（3）香港证券市场主要以港元为交易货币;内地股市以人民币为交易货币。
（4）在香港，证券商可替投资者安排卖出当日较早前已购入的证券，俗称「即日鲜」买卖。内地则要求证券拨入户口后始可卖出。投资者宜与证券商商议是否容许「即日鲜」买卖。
（5）香港证券市场准许进行受监管的卖空交易。
（6）香港的证券结算所在T+2日与证券商交收证券及清算款项。证券商与其客户之间的所有清算安排，则属证券商与投资者之间的商业协议。因此，投资者应该在交易前先向证券商查询有关款项清算安排，例如在购入证券时是否需要实时付款，或出售证券后何时才能取回款项。
三、美国
1、上市要求
在美国最主要的证券交易市场有三个，纳斯达克(NASDAQ)、纽约股票交易市场(NYSE)、美国股票交易市场(AMEX)。公司只有在满足各市场对公司的要求后其股票或者是证券才能在市场上发行、交易。
2、上市方式
通常而言，中国公司进入美国的资本市场可以采取以下四种方式：
1）普通股的首次公开发行（IPO）
上一世纪30年代初期的股市灾难导致外国公司的股票在美国股市一落千丈，美国的投资人瞬间失去了数以亿计的投资，这一历史事件促使1933年的美国证券法正式实施。此后，美国证券法对境外公司在美国的普通股首次公开发行的监管与本土公司别无二致。毫无例外，该公司必须进行注册。根据公司的规模以及以前在美国的披露情况，美国证监会还制定了不同的表格，以供外国公司注册使用。
基本上，境外公司与美国公司一样，必须以同样的格式向美国证券委员会（SEC）和投资人披露同等的信息。对于许多境外公司来说，美国证券市场的披露制度是令人深感不适的。美国的财务披露和会计准则比许多国家的更加详细和严格，例如，其要求对公司的市场竞争性地位和管理阶层对前景预测的强制性披露，便是一个令外国公司头痛的例证，但是为了力争在这个浩瀚的资本市场上拥有一个位置，境外公司也只能入乡随俗了。为了软化此不适，美国证监会许可境外公司将其财务报表调节至符合美国的会计原则，并不一定要实际地按照美国标准来制作。
此外，境外公司的股票一旦公开交易，该公司还必须按照美国证券交易法的规定定期向SEC报告。
2）美国存托股证挂牌（ADR）
中国人寿保险股份有限公司于2003年12月17日、18日分别在纽约证券交易所（NYSE）和香港联交所正式挂牌交易。作为第一家两地同步上市的中国国有金融企业，其获得了25倍的超额认购倍数，共发行65亿股，募集资金35亿美元，创该年度全球资本市场IPO筹资额最高记录，取得了海外上市的成功。中国人寿保险就是中国企业通过ADR成功上市的例证。
美国证券业创造了这种将外国证券移植到美国的机制，存托股证交易提供了把境外证券转换为易交易、以美元为支付手段的证券。迄今为止，还有中国联通、中国移动、中石化等公司通过此方式在美国上市。
典型的ADR是如此运作的：
美国银行与一境外公司签订协议，约定由这一美国银行担任境外公司证券的存托人。
美国的存托人签发存托股证给美国的投资人。每一张存托股证代表一定数目的境外公司的证券，该凭证可自由交易。
美国存托人收购相应数量的境外公司的证券，一般该证券由境外的托管银行保管。发行存托股证后，美国存托银行作为该股证持有人的付款代理人。该银行收取股利并转化为美元，然后将其分配给股证持有人。
存托银行作为存托股证的转让代理人，对该股证在美国的投资人的交易进行记录。该银行也时刻准备着把该股证转换为相应的境外证券。
美国证监会把ADR以及其所代表的境外证券区别对待。同时，ADR的发行也涉及到证券的公开发行。因此，发行ADR的美国银行也需要注册，而该境外公司则须履行定期报告的义务。
但是，履行全面的注册和报告是特别昂贵和负累的。鉴于此，美国证监会根据境外公司在美国证券市场的状况，制定了不同的ADR计划和相应的不同披露要求：
一级ADR
SEC对一级ADR的监管是最轻的。美国银行通过注册F－6表格，并附具存托协议和ADR凭证，便可建立一级ADR。
如果境外公司每年向美国证监会提交其在自己的国家所披露和公开的资料清单，其在美国的定期报告义务可免除。一级ADR可以在代理商和批发商的粉红单上报价，但是不能在证券交易市场交易或纳斯达克上报价。这一级ADR主要是为美国投资人提供对现成的境外公司的股票的通道，但是，不能用于筹集资金。
建立一级ADR的成本比较小，平均为25000美元，境外公司的获益是很大的，通常股价会上升4-6％。
二级ADR
二级ADR可以在美国证券市场交易。美国银行须利用F－6表格注册，境外公司须定期报告。为能在证券交易市场或是纳斯达克交易，境外公司还需要进行20-F表格注册。但如一级ADR一样，二级ADR不能作为筹集资金的手段。
适用二级ADR的境外公司无一例外地发现，美国证券交易法所要求的披露要求比自己国家的法律规定更细节、更深入。最重要的是，境外公司的财务必须符合美国的一般会计准则，例如：美国一般会计准则要求分类披露公司的运营情况，还有一些敏感（有时是令人尴尬）的资料，包括主要财产、任何重大的正在进行的诉讼或政府对公司的调查、10％股东的身份、管理层薪酬总和、公司及子公司或执行官之间的交易，等等。公司还必须每年更新20－F表格。
建立二级ADR的成本是巨大的，平均超过100万美元。但是带来的成效也是巨大的，其为境外发行公司所铺设的通向美国投资人的通道以及以美国一般会计准则为标准的披露，通常会促使公司股价上升10－15％。
三级ADR
境外发行公司将自己的证券向美国投资人作公开发行。这一级ADR的注册书必须本质上包括二级ADR的20－F年度报告所要求的内容。三级ADR是唯一的允许境外公司在美国融资的ADR形式，建立三级ADR必须按照类似于普通股首次公开发行的程序来进行。在美国的普通股公开发行一般成本超过150万美元。但是对于许多需要大量资金的境外公司来说，即使成本很高，三级ADR也是值得一试的，因为美国的公众资本市场提供了一个无可比拟的融资基地。
全球存托股证（GDRs）
境外发行人也可以通过发行以美元为计价单位、全球发行的存托股证来促进其证券的交易。全球存托股证与美国存托股证的原理是一样的，唯一的区别在于全球存托股证是部分或全部在美国以外的区域运作。不论冠之以全球存托股证或美国存托股证，适用在美国的部分的法律是一样的。
3）私募资金和美国证券法144A条例
私募资金是一种避免美国证券法要求的注册，而又能在美国出售证券的做法。但是，美国证券法规对于出售私募证券有很多限制。美国证监会1990年采纳的144A条例允许将某些符合条件的证券出售给合格机构投资人，而不需履行证券法的披露义务。但与144A条例关联的交易必须符合基本条件：
该证券必须只能出售给合格机构投资人；
证券发行时，该证券不能与在美国的任一证交所交易或是在如纳斯达克的券商询价系统报价的证券属同一种类；
卖家和未来的买家必须有权利获得发行公司的一些从公众渠道尚未得知的信息；
卖家必须确认，买家知道卖家可以依据144A条例来免除证券法的登记要求。
144A条例还规定了合格机构投资人的条件。合格机构投资人通常包括美国银行、信用社和注册券商。
4）反向兼并
近年来，中国民营企业通过反向兼并（ReverseMerger）方式在美国上市方兴未艾。该上市公司也称为壳公司。私人公司并入上市公司后持有多数股权（通常是90％）。
与IPO相比，反向收购具有上市成本明显降低、所需时间少以及成功率高等优势：一旦成为上市公司，公司的前景颇为可观；上市公司的市场价值通常远远高于同等行业、同等结构的私人公司；上市公司更易于筹集资金，因为其股票有市场价值而且可以交易；可以利用股票收购，因为公开交易的股票通常视为购并的现金工具。
但是，反向兼并并非一蹴而就的获取资金的捷径，其只是募集资金的间接途径。所以，这一方式仅适宜于那些对资金的需求并不是特别急切，将要经历很长时间才能达到上市公司的规模和水平的公司，有助于其实现融资的长期目标。
3、优势&劣势
优势：
1）美国证券市场的多层次多样化可以满足不同企业的融资要求。在美国场外交易市场（OTCBB）柜台挂牌交易对企业没有任何要求和限制，只需要3个券商愿意为这只股票做市即可，企业可以先在OTCBB买壳交易，筹集到第一笔资金，等满足了纳斯达克的上市条件，便可申请升级到纳斯达克上市。
2）美国证券市场的规模是中国香港、新加坡乃至世界任何一个金融市场所不能比拟的，这在上文分析中国香港市场的时候有所提及。在美国上市，企业融集到的资金无疑要比其他市场要多得多。
3）美国股市极高的换手率，市盈率；大量的游资和风险资金；股民崇尚冒险的投资意识等鲜明特点对中国企业来说都具有相当大的吸引力。
劣势：
1）中美在地域、文化和法律上的差异。很多中国企业不考虑在美国上市的原因，是因为中美两国在地域、文化、语言以及法律方面存在着巨大的差异，企业在上市过程中会遇到不少这些方面的障碍。因此，华尔街对大多数中国企业来说，似乎显得有点遥远和陌生。
2）企业在美国获得的认知度有限。除非是大型或者是知名的中国企业，一般的中国企业在美国资本市场可以获得的认知度相比在中国香港或者新加坡来说，应该是比较有限的。因此，中国中小企业在美国可能会面临认知度不高，追捧较少的局面。但是，随着“中国概念”在美国证券市场的越来越清晰，这种局面近年来有所改观。
3）上市费用相对较高。如果在美国选择IPO上市，费用可能会相对较高，但如果选择买壳上市，费用则会降低不少。
4、美国市场的状况
1）无限的资金来源
因为美国资本市场汇集了全世界的资金，对任何一家懂得游戏规则，并有华尔街关系的好公司来说，融资的机会和空间极大，并且再融资不受限制。因为美国资本市场是完全市场化的，只要民营企业的业绩足够好，它一年中的融资规模和融资次数是不受限制的。
2）极高的公司市值
美国市场崇拜高品质、高成长率的企业，在美国上市的公司具有极大的市值增长空间。除国内的A股市场外，美国市场迄今仍是全世界市赢率最高的市场。标准普尔的平均市赢率是24~26倍，那斯达克高科技股的平均市赢率为30~40倍。而香港、新加坡的平均市赢率仅仅是8~10倍。因此，在美国能以更高的市赢率筹到更多的资金。如现有的中国三大网站（新浪、网易和搜狐），在股市连续三年不景气的情况下依然冲刺到10亿美元以上的市值。而且此类股票也只属于小型股票而已，一般成型的大型企业，比如雅虎，亚马逊等均享有接近200亿美元的市值，这还是经过三年大熊市调整以后的市值，由此可见美国股市赋予成长型公司的市值之高。正是因为美国股市拥有如此强大的融资功能，所以，多数成长型企业选择美国股市，尤其是在纳斯达克NASDAQ市场挂牌。
3）极大的市场流通量
由于资金的充足、体制的健全等原因，美国股市是世界上最大和最流通的市场。当今国内股市一天的交易总金额约在10亿美元左右，只相当于美国蓝筹股，如英特尔、微软等个股的平均每天交易额。可见美国市场容量之大。
4）成熟而有经验的投资者
因为美国市场以基金为最主要的投资者，散户起不到很大作用，所以对懂得应付基金投资者的上市公司而言，将会获得一批成熟和有经验的股东，并且有相当稳定的高市值。
5）合理的上市费用
与国内股市和香港股市相比，到美国借壳上市的费用成本较低，也比较合理。尤其是买壳上市，成本更低,上市前的现金费用只需40~60万美金，比香港、新加坡要低得多，而且上市标准不高。相较海外众多上市地点，美国依据其上市公司众多，干净的“壳”资源公司也为较低廉丰富，且借（买）壳上市已有很长的历史，相关法律政策限制也较少而独具优势，在当今股市不景气的状况下，壳的价值在减低，对于有实力和魄力的国内公司应是极好的机会。还有很重要的一点是，借壳上市的结果可保证。
6）严谨的法律，极高的透明度
对于注重企业长期发展、正规化和国际化的大型上市公司，美国股市的法律保障和透明度，会产生深远的影响，这不仅能提升公司的形象和内部文化，更能吸引更多有信心的世界级投资者。
7）借壳上市操作时间短
通过借壳上市的方式在美国国家级市场挂牌，从正式签署协议算起，最长需要6个月，短的只需要3个半月。
比美国要低，这也让新加坡的竞争力大打折扣。
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