违约债券破产处置五大案例

上海超日太阳能科技股份有限公司（下称“超日公司”）是国内较早从事太阳能光伏生产的民营企业，注册资本1.976亿元。2010年11月，超日公司股票在深圳证券交易所中小企业板挂牌交易。

2012年3月7日，超日公司发行了存续期限为五年的“11超日债”。此后公司整体业绩持续亏损，生产经营管理陷于停滞，无力偿付供应商货款，银行账户和主要资产处于被冻结、抵押或查封状态，应付债券不能按期付息，“11超日债”也因此成为我国债券市场上的首个公司债违约案例。受制于财务负担沉重以及光伏产业整体处于低谷时期等因素的影响，超日公司已经很难在短期内通过主营业务的经营恢复持续盈利能力。

2014年4月3日，债权人上海毅华金属材料有限公司以超日公司不能清偿到期债务为由，向上海市第一中级人民法院申请对该公司进行破产重整。该院经审查，于6月26日裁定受理。因连续三年亏损，超日公司被暂停上市。上海市第一中级人民法院指定一家律师事务所和一家会计师事务所组成联合管理人。管理人通过公开招标，确定由9家公司作为联合投资人。

2014年10月8日，管理人公告发布《超日公司重整计划草案》《关于确定投资人相关情况的公告》等文件。管理人结合超日公司的实际情况以及对意向投资人的综合考察，确定由江苏协鑫能源有限公司等9家单位组成联合体作为超日公司重整案的投资人。9家联合投资人将出资19. 6亿元用于超日公司重整，其中18亿元用于支付重整费用和清偿债务，剩余1. 6亿元作为超日公司后续经营的流动资金。

2014年10月23日，《超日公司重整计划草案》向第二次债权人会议提交。经分组表决，各表决组均通过了重整计划草案。依管理人申请，上海市第一中级人民法院于10月28日裁定批准超日公司重整计划并终止重整程序。根据重整计划，超日公司职工债权和税款债权全额受偿；有财产担保债权按照担保物评估价值优先受偿，未能就担保物评估价值受偿的部分作为普通债权受偿；普通债权20万元以下（含本数）部分全额受偿，超过20万元部分按照20％的比例受偿。此外，长城资产管理公司和久阳投资管理中心承担相应的保证责任，“11超日债”本息全额受偿。

超日公司更名为协鑫科技股份有限公司，并于2014年实现盈利。2015年8月12日，ST超日更名后在深圳证券交易所恢复上市。至此，超日公司重整成功。

本案是全国首例公司债违约的上市公司破产重整案件。由于光伏行业不景气、产能过剩现象严重，光伏产品价格呈现劣势，极大程度上影响了债券发行公司的利润，导致偿付资金不能及时到位。此外，公司内部出现财务危机，资金流动性不足，导致盈利能力、偿债能力逐年衰退。企业管理缺陷以及面对风险的应对能力较差，使得后果越加严重，无法扭亏为盈。由此，产生债券违约情形。

超日公司化解危机首先通过破产重整，解决严重债务问题。选择同行业企业作为投资人是本案迅速重整成功的关键。超日公司若要恢复上市，避免破产清算，必须在2014年内重整成功，扭亏为盈，这意味着重整工作的有效时间至多半年。而超日公司负债规模大、资产情况复杂，还涉及6万多股民及大量海外资产，重整难度较大，因此引入同行业有实力的投资方是较优选择，经过公开征集投资人，最终确定由同行业的江苏协鑫能源有限公司等作为投资方。引入同行业投资人可以加快推进重整进程，还可以解决企业现有员工的就业问题，有利于保障社会稳定。其后，超日公司恢复生产经营，快速达到恢复上市的基本要求。最后，长城资产为超日公司注入协鑫集团旗下的高效能组件资产和运维资产，使公司实现可持续盈利。

东北特殊钢集团有限责任公司、东北特钢集团大连特殊钢有限责任公司、东北特钢集团大连高合金棒线材有限责任公司是辽宁省国资委控股的三家国有骨干企业，共有职工7000余人。由于钢铁行业属资金密集型企业，且受外部经济环境等因素影响，东北特钢等三家公司的债务规模大、债务结构复杂，截至2017年6月30日，三家公司整体负债规模达到765.54亿元。2016年3月，东北特钢在全国银行间债券市场发行的债券发生实质性违约。

其后，三家公司启动庭外重组工作，但因三家公司企业债务规模大、引进战略投资者困难，国资股东无力以巨额现金增资方式拯救公司，债券类金融机构债权人坚决要求无条件刚性兑付等原因，庭外重组未能成功。2016年10月10日，大连市中级人民法院根据债权人阿拉善盟金圳冶炼有限责任公司的申请，裁定对三家公司重整。后因意向投资人参与重整方案的可行性需论证、相关各方在东北特钢等三家公司的资产评估价值及重整方案内容等方面未达成一致等原因，债务人及管理人无法如期提交重整计划草案，法院根据债务人及管理人申请，于2017年4月10日、5月8日分别裁定重整计划草案的提交期限延长1个月和2个月。

2017年7月10日，东北特钢等三家公司及管理人在法定期限内向大连市中级人民法院提交重整计划草案。根据草案内容显示，每家债券类和金融类普通债权的债权人，50 万元以下的部分 100%一次性现金清偿，超 过 50 万元的部分给予一次性现金清偿或债转股的选择权；如选择一次性现金清偿，清偿率为 22.09%。2017年8月8日，该重整计划草案在投资人组和各债权组高票表决通过，重整计划进入执行阶段。

2017年8月11日，大连市中级人民法院根据东北特钢等三家公司和管理人的申请，分别作出（2016）辽02破02-6号、03-4号、04-4号民事裁定：一、批准东北特殊钢集团有限责任公司重整计划；二、终止东北特殊钢集团有限责任公司重整程序。

这是我国首例连续违约的地方国企公募债案例。债券违约不仅仅存在于民营企业，同样蔓延至国有企业。监管部门可指导陷入财务困境的国企按照市场化的原则进行债务处置，消除国企由政府兜底的惯性思维，由此释放信用风险。

东北特钢破产重整最终引入了宁波梅山保税港区锦程沙洲股权投资有限公司（沙钢）和本钢板材股份有限公司两家投资人，共出资 55 亿元，分别持股 43%和 10%，转股债权人及原股东合计持股 47%。其中，东北特钢案件的一个重要突破在于给予了债券持有人债转股选择权。

东北特钢与上一案例的超日公司均成功重整，由此观之，破产重整适用于自身产品竞争力强，未来发展空间大而因资金流动性暂时不足而陷入财务困境的公司。相较于破产清算，破产重整较高的清偿率和公司重整成功后盈利能力改善的可能使其成为债权人更好的选择。

广西有色金属集团有限公司（下称“广西有色”）是广西壮族自治区国资委独资企业，主要从事锡、铅、锑等有色金属矿产品的勘探、开采、选矿、冶炼、深加工、建筑安装等业务。广西有色的债权兑付危机暴露始于2015年6月。当时公司一期中票出现兑付不确定性，但危机随后化解。然而2015年11月5日及2016年2月27日到期兑付的非公开定向债务融资工具“14桂有色PPN003”及“13桂有色PPN001”、“13桂有色PPN002”又再次陷入兑付危机，并最终先后违约。后两期到期均发布了兑付风险公告，提到“由于连续亏损公司已资不抵债，生产经营基本陷入停顿并面临多起法律诉讼，且主要资产被多家金融机构申请保全或冻结”。至此，广西有色所有已发行债券均到期。

广西南宁中级人民法院根据广西有色的申请于2015年12月23日裁定受理广西有色重整一案，并于2015年12月23日指定广西有色金属集团有限公司清算组担任广西有色管理人。第一次债权人会议于2016年3月18日召开。管理人2016年3月28日在中国有色网网站发布关于公开征集意向重整方的公告。

根据人民法院报公告，因广西有色管理人未能在人民法院裁定重整之日起六个月内提出重整计划草案，也未请求延期，广西南宁市中级人民法院于2016年9月12日裁定终止广西有色重整程序并宣告广西有色破产。

《广西有色金属集团有限公司破产财产第一次分配方案》已于2017年8月31日经第六次债权人会议表决通过，并于2017年9月6日由广西壮族自治区南宁市中级人民法院以（2015）南市民破重字第1-11号《民事裁定书》裁定认可，管理人自2017年9月20日起开始执行。

对于我国公司债券市场的制度环境，有较多研究关注我国公司债券市场长期存在的政府隐性担保与刚性兑付问题。该问题的存在，会使一般机构投资者认为，对于拥有国企背景或较大规模的企业债，债券发行人、承销商、地方政府及其大股东处于各自利益诉求，会尽一切可能救助陷入偿债困境的企业，对其债务进行兜底，避免其最终违约的发生。隐性担保和刚性兑付在一定程度上扭曲了债券市场的信息效率，可能导致投资者的盲目投资行为。广西有色金属集团为广西国资委全资企业，在广西省具有重要地位，其最终走向破产清算与政府的支持力度削弱有关。

上一案例中东北特钢作为大型国有企业依债权人申请进入破产重整程序，大股东辽宁省国资委表示不预设立场，以有利于企业发展，有利于保护债权人利益、维护职工权益。这意味着政府在债券违约处置中正调整定位，以实现纠纷解决的市场化。政府应以居中协调者的角色出现，应以引导市场风险自我调节为核心。因此，作为债券市场投资者，应树立起债券市场风险意识，避免盲目投资。

保定天威集团有限公司（下称“保定天威”）为央企兵装集团下属全资子公司。

2015年4月21日，保定天威集团发布公告称，由于公司2014年发生巨额亏损，公司资产负债率急剧上升，融资能力丧失，资金枯竭，未能筹措到付息资金，公司“11天威MTN2”2015年应付利息无法按期兑付。这也就意味着保定天威集团“11天威MTN2”债券违约。

2015年4月22日，联合资信评估有限公司在针对天威集团的评级报告中称，基于“11天威MTN2”利息未能按期兑付的违约事实，决定将天威集团的主体评级下调至C，债项评级下调至C。

2015年9月19日，保定天威集团在中国货币网上发表公告称，受全球经济发展放缓、新能源行业产能过剩、价格持续低迷等不利因素影响，公司正经受经营和财务困境，无力偿还到期债务，集团及下属三家公司（保定天威风电叶片有限公司、保定天威薄膜光伏有限公司、保定天威风电科技有限公司)拟申请破产重整。

2015年12月2日，保定天威集团发布公告称，其主要债券持有人兵装集团财务公司支持其破产重整。

2016年1月8日，保定市中院受理保定天威集团及三家子公司的重整申请，1月指定河北三和时代律师事务所和河北百盛律师事务所联合作为天威集团破产管理人。

2016年3月25日召开第一次债权人会议。管理人向大会报告了《债务人财产管理方案(草案)》、《天威集团继续营业决议(草案)》、《债权人委员会成员候选人名单》，同时就各项草案和名单向大会作了说明。经表决，该三项议案均获得债权人会议的表决通过。2016年10月10日，公司公告破产管理人已向法院提交重整计划草案。天威集团在债券市场发行的45亿元债券全部确认为普通债权，按债权金额的30%从第5年起在8年内分期偿还，未获得特别优待。2016年11月2日召开第二次债权人会议。会议听取并审议了《保定天威集团有限公司重整计划(草案)》，出资人组、税款债权组、小额债权组通过了该草案，职工债权组、有财产担保债权组、普通债权组未通过该草案。会议议定，未通过《重整计划草案》的表决组与管理人进行协商，待协商后再行表决一次。

至2018年11月，管理人一直组织与重整方就天威集团破产重整案第二次债权人会议上债权人对重整方所提出的相关问题与意见进行进一步的沟通与谈判。

2018年12月，天威集团公告称，原重整方已退出重整，目前管理人正积极寻找新的意向重整方。至2019年8月，公告内容仍为仍在积极寻找新意向重整方，重整过程没有新的进展。

这是我国首个国企债券违约案例。从本案重整计划草案内容可以看出，破产程序中债券投资者未有特别优待。在早期的部分债券违约案例中，如案例一超日公司重整案中，对债券进行了单独兑付，这可能会使投资者对于债券进入破产程序后的清偿率抱有较高期望。但根据《企业破产法》，国内的公司信用类债券，在债券发行人进入重整程序后，并无任何优先受偿的权利，公司信用类债券通常为无担保债权，在破产程序中属于普通债权。债券投资人与其他债权人在司法程序中平等受偿，并无特别保护机制。

大连机床集团有限责任公司（下称“大连机床”）是老牌国有企业，是全国最大的组合机床、柔性制造系统及自动化成套技术与装备的研发制造基地。

由于生产备货周期较长，加上为促进销售提高信用销售占比，盈利变现效率持续偏低。债务负担重，严重依赖再融资周转。大量资产已用于抵质押，银行授信基本使用完毕，债券市场融资难度加大。2016年3月开始，大连机床出现多只债券违约，据不完全统计，违约金额合计超过38亿元。2016年12月，评级机构下调公司主体长期信用等级至C；2017年8月，中国银行间市场交易商协会暂停大连机床债务融资工具相关业务。

2017年10月26日，发行人收到子公司大连美联房地产开发有限公司和孙公司大连索尔置业有限公司通知，大连金州德汇小额贷款股份有限公司以美联房地产和索尔置业不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力为由，向大连中院提出重整申请。10月30日，大连中院裁定受理前述重整申请。

2017年11月7日，债权人大连金园机器有限责任公司、大连甘井子区组合机通用部件有限公司、大连伊贝格主轴技术有限公司分别向大连中院申请对发行人、发行人控股股东大连高金科技发展有限公司、发行人下属子公司大连机床（数控）股份有限公司、数控股份的子公司大连华根机械有限公司进行重整。11月10日大连中院经审查后认为发行人、高金科技、数控股份、华根机械等四家公司不能清偿到期债务，且明显缺乏清偿能力，裁定受理重整申请。指定四家公司管理人组成人员相同，包括大连市机械行业协会及北京大成律师事务所有关人员。大连机场正式进入破产重整程序。

大连中院于2018年2月7日和2月8日主持召开了第一次债权人会议。

2018年3月27日，发行人、管理人和中信达资产管理股份有限公司旗下专项投资围困企业基金——宁波梅山保税信达润泽投资合伙企业（有限合伙）签署了公益债务融资借款协议。协议下的融资款项专门用于重整期间机床集团的整体生产经营，公告披露首期款项将于公告日后短期内投放。

2018年7月6日发行人公告，收到大连中院裁定书，大连中院根据大连机床营销有限公司、大连隆汇工贸有限公司等23家公司的申请，裁定上述23家公司与发行人、高金科技、数控股份、华根机械等四家公司合并重整。

2019年3月21日，重整计划草案出炉。2019年4月8日，全体债权人对重整计划草案进行表决。

2019年4月19日，大连中院根据大连机床集团有限责任公司管理人的申请，裁定批准大连机床系列企业重整计划并终止大连机床集团有限责任公司等重整程序。

刚性兑付被打破、企业破产案例增多是我国处置债券违约的一个趋势。实体经济在经济下行阶段创造效益的难度加大，一旦行业供需形势恶化或者经营不善、投资失误，都可能导致企业出现资金断流、无法融资的情况。因此，企业应适时调整内部结构与经营战略，对违约风险的产生有合理预期。

此外，陷入危困的企业投资基金借款可保证企业破产重整过程中生产经营稳定，这属共益债务，借款方有优先受偿权。危困企业投资基金可一定程度上拓宽破产企业的融资渠道，有助于确保重整程序中企业生产经营的稳定。

2014年“11 超日债”违约打破我国信用债市场无违约的传统，成为我国国内债券市场发展中具有里程碑意义的首例公开发行的公司债券实质违约。此后几年，在我国公司债券市场中，无论是违约债券数量还是违约资金规模都呈现出明显的波动上升趋势。我国的债券市场或许已经进入违约常态化的时代。

违约主体由最初极少数的民营企业、外商独资企业和外资企业向中央国企和地方国企蔓延。

债券违约累计较多的行业有建筑与工程、钢铁、建材、工程机械、煤炭与消费用燃料、电气部件与设备等，大多是产能过剩和强周期性的行业。我国地产及能源相关行业需求减弱，行业景气时的过度投资加剧了当下产能过剩的问题。重资产型企业外部融资环境的恶化使得其借新还旧的债务存续方式受到限制，一旦出现违约便容易出现连锁反应。

从违约债券的种类来看，2014年债券违约仅涉及私募债和一般公司债两类，此后违约债券品种扩展至短期融资券、定向工具、一般公司债、一般企业债、一般中期票据等，已经全面覆盖了我国当前债券市场上的主流债券品种。

首先，债券市场的发展无法脱离实体经济，若实体经济发展乏力，债券市场也难良好发展。其次，产能过剩问题使诸如钢铁、煤炭等企业当前需求缩减，在先前强力产能建设下供需失衡。再次，若公司披露的财务指标远低于行业水平，则违约风险较高。最后，企业的股权结构、经营策略与风险控制在企业经营不同状况下是否有良好调整也是企业能否度过艰难时期的关键。

债券违约处置机制通常包括以下几种方式。

一是债券持有人与发行人协商达成债务重组方案。当企业处于财务困境时，为避免进入破产或者拟在破产前解决部分债务偿付，可进行债务重组。债券持有人与发行人及担保机构等相关方以自主协商的方式就违约债券的本息偿付问题达成令各方都能接受的债务重组解决方案。发行人可以以资抵债或通过抵质押资产进行再融资，也可以通过减少债务本金、降低利率、免去应付未付利息、延长支付期、债转股等降低发行人的偿债压力，或者寻求关联方、战略投资者帮助，进行债务转移。

二是诉讼求偿机制。作为债权人，债券持有人如预期发行债券的公司经营状况严重恶化并将长期持续，但在债务到期时债券发行人又具有一定的债务偿付能力，尚未达到资不抵债需要启动破产程序的地步，债券持有人也可以通过诉讼机制来处理债券违约问题。

三是破产程序。通常，当债券违约发生后，当事人一般会先采取自主协商的方式解决。若协商解决无效而债务人资不抵债的情况又比较严重，则往往会导致启动破产程序。

四是第三方代偿。为避免发行人违约导致的影响，由母公司或地方政府协调第三方代偿，或第三方营利机构以低价收购的形式完成偿付。此外，对有抵押物的债券，债券持有人可直接通过处置抵押物获得赔偿。

破产程序作为司法程序，是债券投资人保护的重要途径也是最后一道屏障。破产清算一次性了结债务人的全部债务，债券持有人也得到一定赔付。破产重整及和解可以在较大程度上实现投融资双方的共赢。只有通过这样可控的最终性市场出清和投资人保障过程，才能有效避免系统性风险的爆发。从长远看，这有利于形成全面的债券违约处置体系，保护债券持有人的利益，提升金融市场的资源配置效率和市场的健康发展。

破产程序在违约债券处置问题上的主要缺陷在于，其一，司法程序时间长、成本高；其二，债权人在其中的地位比较被动，能动性较低；其三，无论是清算还是重整一般都会造成一定的价值损失。且破产清算中债券持有人的受偿比例相比重整较低，无担保的信用债更低。

总之，违约债券处置过程中可以根据企业的具体情况综合运用多种处置方式，以市场化处置为原则，以法院充分的司法保障为后盾。