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在A股熔断机制成为市场热点的时候，一场硝烟四起的并购战其实正打得如火如荼。昨天，美年大健康对于爱康国宾的收购案再起风波。1月5日爱康国宾CEO张黎刚宣布组成了阵容强大的收购团，不料美年大健康不到24小时，立即高调宣布将收购价提高到每股25美元/ADS，溢价高达40.4%，显示其不可动摇的收购决心。
中概股退市已成风潮，但是为何偏偏爱康国宾如此迂回曲折？其关键的节点在于爱康国宾CEO张黎刚的固执拒卖和美年大健康处于产业整合的坚决收购。
张黎刚曾经对媒体放言美年大健康是门口的野蛮人，属于恶意收购。在爱康国宾正在回归之际，而美年大健康买方团突然提出收购要约，从情势上看颇有突然袭击，恶意收购的嫌疑，但是仔细分析信息，会发现实际有异。张黎刚提出私有化要约，也是收购爱康国宾的中小股东股份，属于个人私有化收购。而美年大健康买方团是外部提出收购，其最终的目的也还是私有化收购，产业并购，又不是财务型的收购出售，恶意之说，只是张黎刚狙击美年的一种说辞而已。
双方在并购与反并购中，各自奇招迭出，堪称是中国商业经典案例之一。根据《雪球》网友Ricky提出，双方竞争至此，只留下了价格战一端而已。可是，之前张黎刚连祭两招，一是毒丸计划，而是一票否决权，是否战退美年大健康吗？
细算下来，或许张黎刚的胜算还不算太高。只不过在重重的财经专业用语之中，缺乏了必要性的事实分析罢了。
毒丸计划：给别人下药，其实也在给自己下药
爱康特委会启动“毒丸计划”就能击退美年大健康买方团吗？
张黎刚只是在美年大健康买方团公开要约阶段就抛出 “毒丸计划”无疑是这两年资本市场罕见的。毒丸计划是一种通过提高收购成本阻止恶意收购的机制，随着各公司设置的范围和界限不同。2005年，盛大发动突然袭击，恶意收购新浪，新浪立即启动毒丸计划，瞬间击溃盛大，毒丸的威力，在中国财经界暴得大名，成为传奇。
那么“此毒丸”是“彼毒丸”吗？恐怕很难经得起推敲。
新浪当时并未收到任何公开私有化的要约，而盛大已经在二级市场采取收购，持股比例已经将近20%。也就是说，新浪启动的“毒丸计划”只是作为股东为了防止外敌入侵而采取的一种自我防御手段。针对的对象很明确，就是盛大，没有之一。而回顾美年大健康买方团和张黎刚及其买方团的私有化要约过程中，不同点在于张黎刚买方团公开提出私有化要约在先，美年大健康买方团友好沟通在先，未果后，也只是针对此种情形，公开合理发出要约，并未直接收购。在此次事件中，组成买方团的不只是美年大健康，张先生早先与方源资本为首也组成了买方团并在2016年1月5日公布了几个资本签订经修订和重述联合体协议。他们同样要向中小股东手里购买股份。毒丸计划如果启动，针对的不仅是美年大健康买方团，针对的是包括爱康国宾在内的所有买方团。所以对毒丸计划会大大阻碍美年大健康买方团收购计划的说法并不准确。
同时，如果在美年大健康买方团高溢价并现金收购中小股东50%股权的情况下，特别委员会仍不放弃“毒丸计划”，那么也就意味着他们即认可了爱康国宾的低价收购，又放弃了美年大健康买方团的现金收购，作为保障股东利益最大化和审慎履行法律职责及道德监督平台的特别委员会，自然失去了公信力和其存在的意义。从正常逻辑推断，这不合理，发生可能性非常小。
爱康国宾的特别委员会由三位独立董事组成立，初衷就是确保在收购爱康国宾过程中，买方团的交易公平、价格公允，能够出具一个更有利于公司以及中小股东利益的交易方案，从中小股东利益出发，特别委员会应支持潜在买家的竞购。基于此，“毒丸计划”只是爱康特别委员会希望所有私有化或者收购方案都以友好协商的方式进行收购的一种手段，它并非是要阻止美年大健康买方团收购爱康国宾。而美年大健康买方团从一开始就与特别委员会本着友好、公平、公开的态度积极推进此事，如果爱康国宾特别委员会认为美年大健康买方团的方案对其中小股东更有利时，随时可以取消毒丸计划。目前，美年大健康买方团正在与爱康特别委员会友好协商收购事宜，方式可能包括在公开市场直接对爱康股东发出现金要约，其价格远高于张为首的买方团提出的要约价格，对中小股东非常有利，控股之后会召开股东会表决是否完成私有化。所以，即使纵观境外、境内上市公司即使曾有推出“毒丸计划”的打算，但成功的案例并不多。
两步走大战一票否决权
张黎刚行使一票否决权，阻遏美年大健康买方团的收购。是否属实？
张黎刚目前拥有12.95%的股权及约34.5%的投票权，超过1/3的投票权。爱康国宾上市公司是开曼公司，按照规定，私有化通过必须要有至少三分之二的参加股东大会的股东表决同意才行。张先生是否能争取到剩下的1/3到达投票表决权的最低线？还是看价格。张黎刚买方团的价格远低于美年大健康买方团，中小股东没有理由支持。而张黎刚的融资进程恰恰是到处都是礁石。现在，如果要成功进行私有化，张黎刚就得根据美年大健康买方团溢价之后的价格来收购中小股东股份，同时还得支付其他交易成本和费用高昂的中介费用、为解决退市可能遭受的股东诉讼而支付的成本、上市公司长期负债的提前偿还、股权激励或其他权益性金融工具的回购等。
根据美国的金融法律规定，张黎刚最多能够向银行申请3亿美元的贷款，即20亿人民币。可是，按照私有化的100亿人民币估值，张黎刚需要的就是80亿现金。这还不算，如果美年大健康买方团继续提价，这个融资额度就得继续提高。这种不确定性，恐怕多数的投资者都难以承受，还不如直接接受美年大健康买方团的高溢价直截了当。
但美年大健康买方团就轻松直接得多，即使不能获得2/3的投票权，也只是阻碍对爱康国宾私有化的进程。而高溢价要约的情形下，他们仍然能收割50%的股份权，作为控股股东行使权力。
美年大健康在新的公告中，又祭出了一个杀招：两边走合并，这一举措被市场解读为“离间计”，破解张黎刚与爱康国宾其它股东和中小股东的关系，从而毁灭张黎刚的一票否决权：
首先公开市场发现金标购（Tender Offer）。 如果张黎刚坚决反对出售自身的股份，从而狙击美年的购买，那么美年就可以直接抛开张黎刚，在公开市场直接对爱康股东发出现金要约。这个时候价格就是一切，可以争取到更多的中小股东。张黎刚是否反对以及，爱康国宾股东会是否投票批准并不重要，完全取决于爱康国宾广大中小股东自己的意志。
其次实现合并（Merge）。美年大健康买方团收购到爱康国宾超过一半的投票权时就得到了爱康的控制权。控股之后的美年大健康买方团可以召开股东会，让张黎刚决定是否合作。如果张不合作，美年大健康买方团可以改选爱康国宾董事会，用现金购买其他小股东的股份，从而使爱康成为一家非上市公司，其中美年大健康买方团为大股东，张黎刚等异议股东成为小股东。
时间在谁这边？
美年大健康买方团在此次收购战中，也借助了8家股权基金的力量，分别为：江苏三友及深圳市平安德成投资、太平国发（苏州）资本、华泰瑞联基金、北京红杉坤德投资和凯辉私募股权投资基金等公司。并在2016年1月6日晚发布公告，新增上海源星胤石股权投资合伙企业(有限合伙)、上海赛领资本管理有限公司和海通新创投资管理有限公司成为其财团的新成员。相比于资金上的博弈，美年大健康买方团更大的胜算在于时间。
张黎刚私有化的目的，其实还在于回归A股，从而以更高的溢价提升爱康国宾的价值，获得更大的利益。然而，这其中的时间成本实在居高不下，也会带来巨大的变数。妖股暴风影音拆除VIE结构花了整整10个月时间，张黎刚是否比这个时间短，客观讲可能性有，但是不大。而且，暴风在国内IPO，也是东奔西走，费尽艰难。从现在开始算起，张黎刚要先打退美年大健康买方团，才有可能开始拆除的工作，接着再有借壳或IPO，就算顺利，起码也得要18个月的时间。
这期间，A股到底会发生什么？谁也不知道。就算回到A股，谁能保证万事胜意，还是涨个三倍、五倍？
用如此巨大的时间、资本、成本来打一场没有太大胜算的战，不知道张黎刚算是孤注一掷呢，还是算孤胆英雄呢？
一幕大戏还在演，不妨搬张小板凳坐下来慢慢看。
来源：财经国家周刊
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