证监会新规下SPAC海外上市操作和主要法律问题（之一）

2020年-2021年美国资本市场SPAC上市火爆，并引发全球主要股票市场纷纷进行改革以迎接、拥抱SPAC上市制度。2021年9月，新加坡推出的SPAC上市制度，2021年9月17日，香港联交所公布了《有关收购特殊目的公司咨询文件》，于2022年1月1日正式推出香港SPAC规则等。

2021年12月24日，中国证监会发布了《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定》（草案征求意见稿）及《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法》（征求意见稿）（“《备案管理办法》”）。该等监管新规的生效，将建立全新的境内企业境外上市监管体系，对直接上市和包括SPAC方式的间接境外上市将进行统一备案监管。

笔者作为长期从事跨境融投资的中国律师，从专业跨境律师的视角，解析SPAC上市操作的全流程法律事宜，即包括SPAC设立、SPAC和DE-SPAC操作流程、美国纳斯达克、香港和新加坡SPAC规则比较、案例解析和境外上市地选择考量，也包括境内企业通过SPAC方式上市的操作实务，如法律架构的搭建、VIE结构的境内外监管、合并交易操作流程，境内个人和股东（基金股东）的跨境税收、网络和安全审查等实务问题。同时，就证监会新规进行解读，评估对包括SPAC在内的红筹模式间接上市的具体操作程序和要求的影响等。

（1）美国

2009年美国仅有1家SPAC上市公司，募集资金金额为3600万美元。

• 2020年全年共有248家SPAC完成上市，募资超过830亿美元，246家公司通过传统美股IPO上市，其中2020年全年共有77个de-SPAC合并上市项目。2020年的SPAC项目数量及募资总额都超过2009年至2019年共11年的总和。

• 截至2021年10月，SPAC上市数量已达到461家、募资超过1313亿美金，仅三个月的募资额就已经达到2020年全年募资总额，其中2021年前三个季度，de-SPAC合 并上市项目已达153个。

• 2021年4月SEC发布了关于SPAC的认股权证（warrants）的新会计指南，要求保荐人重述其财务文件，导致SPAC发行量大幅放缓。

• 2021年7月30日，美国证券交易委员会(SEC)主席詹斯勒发表声明，对中国公司申请在美国上市的信息披露提出新要求，重点针对中企通过VIE方式上市。

• 2021年10月，随着市场监管加强和投资人风险意识普通提高，美国的SPAC业务明显反弹，2021年10月份共有57家SPAC发起交易，是9月份交易数量的近乎两倍，积压的SPAC壳资源开始逐步释放。

• 新加坡交易所（SGX）发布了SPAC的主板上市规则，该规则于2021年9月3日正式生效。新加坡成为亚洲首个允许SPAC上市的金融中心。

• 香港联合交易所有限公司（“香港联交所”）于2021年9月17日公布了《有关收购特殊目的公司咨询文件》，香港SPAC上市规则于2022年1月1日生效。

• 英国金融行为监管局（FCA）2021年3月31日公布了针对SPAC规则修改的提案。

• 除了亚洲，荷兰阿姆斯特丹的泛欧交易所亦同样力争成为欧洲公司的SPAC上市中心。

• 东京证券交易所亦将成立SPAC研究小组。

2. SPAC基本含义以及上市和并购操作流程

“SPAC”全称为Special Purpose Acquisition Company，即“特殊目的并购公司” SPAC也被称为空白支票公司，于1993年由GNK证券公司引进美国资本市场，至2003年被彻底合法化。

• SPAC由发起人设立（发起人多为投资银行、基金管理人等专业机构和人士）。

• 通过IPO上市募集资金。

• PO后一定期限内（一般为两年）通过并购未上市公司装入标的业务（该过程通常被称为“De- SPAC”）。

（2）SPAC和De-SPAC（并购标的公司）操作流程

第一步 设立SPAC并完成上市

• 发起设立SPAC

• 出售发起人份额（发起人持有的初始股一般占SPAC公开发行股份的20%）

• 向美国证监会提交S-1或F-1表格、并对其问题进行反馈（由于SPAC没有实际运营内容或具体 的财务报表，申请文件的内容相对简单）

• 就承销协议及附属协议进行谈判

• 得到美国证监会批准后，路演、定价以及交割

• 募集资金绝大部分需存入信托账户托管，用于后续的并购交易、赎回对并购有异议的股东股票、支付承销费用，作为新上市公司的营运资金等

第二步 寻找并购标的

• 进行监管要求的日常披露

• 签署保密协议

• 签署SPAC并购交易意向书

• 对并购目标进行尽职调查

• 洽谈所需的私募股权配套融资(PIPE)及/或债务融资

• 谈判并签署并购及融资协议

第三步完成De-SPAC交易

• 宣布并购交易

• 准备并提交初步的委托投票说明书(proxy statement)以及投标报价文件

• 美国证监会审核委托投票说明书

• 召开SPAC股东大会、SPAC股东投票、并购交易获得股东批准

• 交易交割

• 向美国证监会提交Super 8-K表格

3. SPAC上市成功案例

4. SPAC上市与传统IPO的主要优势和劣势

（1） SPAC上市的主要优势

• 上市时间短：SPAC历史短，一般无资产，可披露信息少，上市文件内容简单若安排得当，从SPAC设立到上市最短只需8周，六个月内可以完成De-SPAC。

• 交易成本低：SPAC上市省略了很多环节，因而比传统IPO上市费用更低。相比较传统IPO项目5-7%的承销费率，目前美国SPAC项目的承销费率最高仅为5.5%（2%在上市时支付，3.5%存入信托账户，De-SPAC后支付）。

• 融资渠道多：除在IPO时向公众和机构投资人募资，SPAC还可以通过向成熟的投资者获得配套融资(PIPE)的方式募资。

• 发起人可低价认购SPAC初始股份（通常为20%）：如并购优质标的业务，发起人权 益可能会大幅增值。

• 投资风险较低：投资人若不满意并购标的，可以行使赎回权，收回承诺利息与本金；如果并购标的优质，并购后股价的 快速上升将给投资者带来超额收益。

• 专业团队背书：SPAC一般有专业的发起人和管理团队，投资者可利用这些人的专业经验和资源，寻找并投资于有前景的标的企业。

• 上市的确定性：SPAC作为已上市公司，收购标的 公司的交易仅需双方同意，不存在 其他原因导致发行失败。

• 相对安全：与其他投资工具相比，SPAC受到 证券交易所和金融监管机构的严格 监管，信息公开透明，公司治理规范，募集的资金存在信托账户中安全可靠。

• 上市时间短、成功率高。

• 融资金额确定：De-SPAC定价和配套融资(PIPE)由合并双方通过私下协商确定价格。

• 标的企业的估值因而有更强的确定性。

• 门槛低：SPAC上市没有历史业绩、资产和经营年限的要求，一些可能成长迅速但尚未盈利或者由于存在“历史问题”而无法通过传统IPO途径上市的标的企业，可以通过SPAC渠道上市。

（2） SPAC上市的主要劣势