家族信托通过间接持股实现IPO的新突破

根据对家族财富管理与资本市场的长期跟踪与研究，我们欣喜地注意到，自境内资本市场股票发行注册制实施以来，盛美股份、三生国健等含有境外家族信托结构的企业已经顺利注册过会，近期，振华新材、睿昂基因这两个带有境内家族信托股权架构的企业也成功实现A股上市，这既是家族信托股权投资领域的新突破，也是资本市场里的一个标志性事件。

“家族信托”在中国银行保险监督管理委员会作出的《信托部关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》（信托函[2018]37号）[1]中被定义为“信托公司接受单一个人或者家庭的委托，以家庭财富的保护、传承和管理为主要信托目的，提供财产规划、风险隔离、资产配置、子女教育、家族治理、公益（慈善）事业等定制化事务管理和金融服务的信托业务。”

境内家族信托股权投资的结构可以概括为以下四种：第一，以股权设立信托-信托直接持股；第二，以资金设立信托-信托直接持股；第三，以资金设立信托-信托通过控股公司间接持股；第四，以资金设立信托-信托通过SPV（通常为有限合伙企业）间接持股。近期成功上市的两个案例就是使用了两层以上有限合伙企业“间接且少量”持股拟上市企业，均顺利过会。

自2013年平安信托发行国内首支家族信托产品——“平安财富·鸿承世家”系列单一万全资金信托，至2020年6月底，我国境内设立家族信托9049个，财产价值1863.52亿元。家族信托业务规模不断增长，产品、服务模式创新步伐也在不断加快。据我们了解，招商银行发布的《2020中国家族信托报告》显示：“2020年，中国家族信托意向人群数量约24万人；预计到2023年底，中国家族信托意向人群数量将突破60万人；2020年，中国家族信托意向人群可装入家族信托资产规模约7.5万亿元；预计到2021年，该部分资产规模将突破10万亿元。”家族信托的发展在中国可以说是方兴未艾，特别是家族信托的股权投资，越来越受到高净值人群的青睐。

家族信托的结构中含有委托人以资金成立的信托计划，而信托计划与契约型基金、资产管理计划被归为“三类股东”。因此，家族信托在企业上市（或挂牌）活动中同样适用对“三类股东”的核查要求，受到监管部门的重点关注。

2018年1月12日，中国证监会在新闻发布会上表达了对新三板挂牌企业申请IPO过程中遇到“三类股东”的核查态度：“2016年以来，随着新三板挂牌企业申请IPO数量逐步增多，部分企业出现了契约型私募基金、资产管理计划、信托计划等‘三类股东’。鉴于‘三类股东’具有一定的特殊性，可能存在层层嵌套和高杠杆，以及股东身份不透明、无法穿透等问题，在IPO发行审核过程中予以重点关注。此前，部分在审企业对‘三类股东’采取了主动清理的办法。考虑到‘三类股东’问题不仅涉及到IPO监管政策，还涉及到新三板发展问题，证监会对‘三类股东’问题的处理非常慎重。”2019年12月进行申报的凯赛生物最初也构建起境外家族信托间接持股发行人，但在监管部门的两轮询问之下，被迫拆除了家族信托架构，由实际控制人一家三口直接持有发行人大股东CIB的股权，最终得以在2020年7月过会。

此外，根据我们长期的业务接触与观察，“三类股东”存在着存续期、兑现期到期或者份额、收益权转让等不稳定因素，以及可能存在股份代持、利益输送、规避限售等问题，可能与发行人股权清晰稳定等发行条件相冲突。

然而，随着资管新规的颁布，监管部门对“三类股东”有了进一步的规范指引，对“三类股东”的监管态度逐步放宽，详情见下表关于监管部门对“三类股东”核查要求的变化。

如前所述，在过去的实践中，大部分拟上市企业都会选择在上市前对“三类股东”进行清理。但近期，以下两案例为家族信托持股企业上市打开了新局面。

贵州振华新材料股份有限公司（以下简称“振华新材”）于6月11日通过上交所科创板上市委员会2021年第36次审议会议。云南国际信托有限公司代表合禧世家008号家族信托通过宁波合钰股权投资合伙企业（有限合伙）、苏州青域知行创业投资合伙企业（有限合伙）两层SPV间接持有振华新材19,516股股份，占其振华新材股本总额的0.0059%，具体情况见下图：

监管部门要求发行人说明其直接或间接股东中是否存在契约性基金、信托计划、资产管理计划等“三类股东”的情况，出资的资金来源是否合法合规，是否存在股份代持、委托持股等情况。并要求保荐机构、发行人律师按照《科创板股票发行上市审核问答（二）》之9核查，并披露信息。

《补充法律意见书（一）》对上述问题首先说明了三类股东的持股情况为间接持股，对发行人间接持有份额极小，且出资合法合规，无股份代持等情况，随后按照《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》的规定逐项作出了回答：

上海睿昂基因科技股份有限公司（以下简称“睿昂基因”）于2020年11月26日通过上交所科创板上市委员会2020年第110次审议会议。睿昂基因的股东之一为杭州贝欣股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“贝欣投资”），持有睿昂基因625,160股股份，占其股本总额的1.50%。贝欣投资的出资人之一为杭州创纪实业有限公司（以下简称“创纪实业”），持有贝欣投资的8.65%的财产份额，其由杭州品恪企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“品恪咨询”）全额出资。继续向上穿透可以发现，长安国际信托股份有限公司持有品恪咨询99%的财产份额。据此计算，其中家族信托间接持有睿昂基因的股权比例低于0.1285%，具体情况见下图：

经查阅睿昂基因在证监会官网公布的《法律意见书》及其《补充法律意见书》，未发现监管部门对睿昂基因存在“三类股东”的情况作出问询。

由于房地产等传统的高收益投资逐渐受到严格政策限制，高净值人群亟需其他可信赖的高稳定性投资标的。在此背景下，通过家族信托的股权投资逐渐在国内市场上崭露头角。从“对三类股东层层穿透披露”到“对持股较少，不涉及违法违规等情形，可不穿透核查”的监管思路转变，可以看出，监管部门对于“三类股东”的核查态度和核查要求正在逐渐放宽。家族信托通过“间接+少量”的持股方式投资拟IPO企业，实现家族资产保值增值的目标，未来或将发展成为家族财富传承中的重要投资方式。