一、缘起
在泛资产管理的大背景下，各种私募资管产品纷纷涌现。信托公司、证券公司、基金（子）公司、私募基金管理人等均可开展私募资产管理业务，且资产管理规模呈大幅上升态势。实务中，除了信托公司所从事的信托业务被理所应当的认为适用信托原理之外，其余未明示“信托”的资产管理业务的法律性质如何，理论界与实务界一直争议不断。本文拟从信托行为的识别标准入手，进而探讨信托原理在私募资产管理实践中的运用。最后，尝试以法律视角从资产隔离效果、资产权益能否自由转让等四个方面对各资管业务进行横向比较分析，以期对业务操作中选择合适的资管通道提供借鉴与帮助。
二、信托的识别标准
根据《信托法》第二条的定义，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。可惜的是《信托法》中关于信托的概念本身并未提供太多的信息，且未能完全揭示信托的本质，其中“委托给”的语词用法更是无法在信托与委托代理、行纪等相邻概念之间划出清晰的楚河汉界。因而，某项私募资产管理业务是否属于信托，就需要追根溯源，从信托原理出发以该业务是否具备信托特性或者信托要素来进行识别。根据学者的观点，信托应包含以下特性[1]：
1.财产所有权与受益权分离
信托关系中受托人享有信托财产的所有权[2]，而受益人享有受托人管理信托财产所产生的收益，实现了信托财产的所有权主体与受益权主体的分离，从而构成信托的根本特性。
2.信托财产的独立性
从信托原理来看，信托一经设立信托财产应独立于委托人和受托人的固有财产，且受托人亦不能够以信托财产与其固有财产之间进行交易。而且，同一受托人名下的不同信托财产之间也要进行分别管理，多个信托财产之间不得进行交易，否则及购成自己交易，违反了忠实义务。[3]
3.信托责任的有限性
信托责任的有限性是指，信托法律关系当事人因信托行为而产生的给付责任，该责任仅以信托财产为限。信托有限责任理念的确立为商事审判中信托财产损害赔偿责任的范围划定了一个明晰的边界。
4.财富增值
随着经济生活的复杂多样，信托对受托人提出了更高的要求，个人信托人逐渐为具有优秀的专业管理技能、雄厚的资本担保能力以及长久的存续能力的单位受托人所取代。随着经济社会的发展，信托实现了从原始的转让型消极信托到管理型积极信托的转变，财产管理功能成为了现代信托的主导性功能。由此，财富增值理念开始渗透进现代信托的功能设计中。
综上所述，一项私募资产管理业务是否为信托，是否能够适用信托原理确定各方当事人的权利义务需要从（1）资管财产的所有权与受益权是否相分离；（2）资管财产是否独立于委托人、受托人、受益人的固有财产；（3）是否以资管财产为限承担有限责任；以及（4）该资管业务是否具有财富增值功能四个方面进行判断。
三、信托原理在私募资产管理实践中的运用
（一）需要厘清的问题：信托公司以外的机构能否从事营业信托业务?
《信托公司管理办法》第7条规定：“设立信托公司，应当经中国银行业监督管理委员会批准，并领取金融许可证。 未经中国银行业监督管理委员会批准，任何单位和个人不得经营信托业务，任何经营单位不得在其名称中使用‘信托公司’字样。法律法规另有规定的除外。”这是否意味着信托公司以外的机构即不能从事信托业务？
《国务院办公厅关于<中华人民共和国信托法>公布执行后有关问题的通知》（2001年12月29日国办发〔2001〕101号）第2条第2句规定：“人民银行、证监会分别负责对信托投资公司、证券投资基金管理公司等机构从事营业性信托活动的监督管理。”《证券投资基金法》更明确了该法未规定的，适用《信托法》的规定。
因此有学者认为，基于监管体制的原因证券公司、基金（子）公司等发行的私募资产管理计划，以及从事的私募基金业务等都不受银监会统一的监管，其成立也并不需要得到银监会的批准。……分业经营主要是指在监管层面由不同的监管机构适用不同的监管法规进行监管，但不能在法理的层面认为只有信托公司才能从事信托业务。[4]
（二）信托原理在私募资产管理中的运用
1.信托公司的信托计划
信托公司开展的营业信托业务理所当然的属于信托，适用信托原理。
从信托公司管理的信托财产来看，信托公司作为资产管理机构，其所可以接受并管理的资产首先须满足确定或可以确定性原则；其次，除了法律法规禁止流通的财产不得作为信托财产外，并无其他严格限制（限制流通的财产，依法经有关主管部门批准后，可以作为信托财产，《信托法》第十四条第四款）；再次，就信托财产的形态而言，不仅资金、股权、物权、知识产权等基本形态的资产可以作为信托财产，而且在实践中，也存在应收账款收益权、股权收益权、特定资产收益权、收费权新型财产权益作为信托财产的案例。
从信托业务的投资范围来看[5]，信托公司管理运用或处分信托财产时，依照信托文件的约定，可以采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行，但信托公司不得以卖出回购的方式管理运用信托财产。
在集合资金信托计划、两个及两个以上单一资金信托用于同一项目的信托计划、动产信托、不动产信托以及其他财产和财产权信托进行受益权拆分转让的信托计划中，信托公司可以在与信托计划文件约定的投资方向和投资策略相一致的情况下，运用债权、股权、物权及其他可行方式运用信托资产。
2.证券公司资产管理业务
证券公司可以承做的私募资产管理业务类型分为定向资产管理业务、集合资产管理业务。
（1）证券公司资产管理业务的法律性质
委托人通常是为了财富增值的目的认购资产管理计划。资管计划成立后，委托人即取得了资产管理计划份额，成为计划“受益人”，并以计划财产为限对外承担责任。由此可见，证券公司资产管理计划具有信托的财富增值和有限责任的特性。而证券公司的资产管理业务是否属于信托，还需要结合财产所有权与受益权分离及财产的独立性分情况讨论。
①定向资管业务
证券公司定向资产管理业务，是指证券公司接受单一客户委托，与客户签订合同，根据合同约定的方式、条件、要求及限制，通过客户的账户管理客户委托资产的活动。
根据《证券公司定向资产管理业务实施细则》（以下简称“《实施细则》”）的要求，“证券公司、资产托管机构应当保证客户委托资产与证券公司、资产托管机构自有资产相互独立，不同客户的委托资产相互独立，对不同客户的委托资产独立建账、独立核算、分账管理。证券公司、资产托管机构破产或者清算时，客户委托资产不属于其破产财产或者清算财产”。与此规定相对应，在实务中定向资管计划的银行账户通常为“客户—券商”联名账户，也有的托管行可以直接以资产管理计划的名义开立托管账户。似乎满足财产所有权与受益权分离、财产的独立性的要求。
但实际情况并非如此简单。根据《实施细则》第二十条第一款的规定，“专用证券账户应当以客户名义开立，客户也可以申请将其普通证券账户转换为专用证券账户。”换句话说，证券公司在从事定向资产管理业务过程中，如果需要买卖证券交易所的交易品种，应当使用客户的定向资产管理专用证券账户。既然证券账户以委托人的名义开立，则该专用证券账户和相应账户内的资产即归委托所有，又无法满足财产独立性的要求。
由此可见，证券公司的定向资产管理计划并不能够完全满足信托财产独立性的要求，其性质是否为信托存在不确定性。
②集合资产管理业务[6]
证券公司集合资产管理业务，是指证券公司接受多个客户委托,与客户签订集合资产管理合同,通过专门账户为客户提供资产管理服务的业务。集合资产管业务具有财富增值和有限责任两个特性亦无疑问。
从规定上看，根据证监会2013年修订的《证券公司集合资产管理业务实施细则》的规定，集合计划资产独立于证券公司、资产托管机构和份额登记机构的自有资产。证券公司、资产托管机构和份额登记机构不得将集合计划资产归入其自有资产。证券公司、资产托管机构和份额登记机构破产或者清算时，集合计划资产不属于其破产财产或者清算财产。资产托管机构应当指定专门部门办理集合计划资产托管业务。资产托管机构应当对集合计划资产独立核算、分账管理，保证集合计划资产与资产托管机构自有资产相互独立，集合计划资产与其他客户资产相互独立，不同集合计划资产相互独立。此外，资产托管机构应当按照规定为每个集合计划开立专门的资金账户，在证券登记结算机构开立专门的证券账户，以及其他相关账户。资金账户名称应当是“集合资产管理计划名称”，证券账户名称应当是“证券公司名称－资产托管机构名称－集合资产管理计划名称”。因此委托人认购资管计划后，计划财产即进入托管账户，与委托人的财产相分离。综上，集合资产管理计划业务符合计划财产的独立性特征。
从实务操作中看，集合资产管理计划的委托人认购资管计划后，即成为资管计划的份额持有人。委托人认购计划的货币资金即进入集合计划的专门资金账户，管理人可以像所有人一样，积极地在法定和约定的范围内管理和处分计划财产，同时计划份额持有人享有受托人管理、运用计划财产的收益。符合信托的财产所有权与受益权分离特征。
综上所述，证券公司的集合资产管理业务完全符合信托的四项基本特性，属于信托关系。
（2）证券公司资产管理业务的投资范围及份额转让
在投资范围方面，定向资产管理业务的投资范围由证券公司与客户通过合同约定，不得违反法律、行政法规和中国证监会的禁止规定，并且应当与客户的风险认知与承受能力，以及证券公司的投资经验、管理能力和风险控制水平相匹配。定向资产管理业务可以参与融资融券交易，可以将其持有的证券作为融券标的证券出借给证券金融公司，也可以作为资金融出方参与股票质押式回购交易。但不宜投资本公司的集合资产管理计划。
集合计划募集的资金可以投资中国境内依法发行的股票、债券、股指期货、商品期货等证券期货交易所交易的投资品种；央行票据、短期融资券、中期票据、利率远期、利率互换等银行间市场交易的投资品种；证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等金融监管部门批准或备案发行的金融产品，以及中国证监会认可的其他投资品种。集合计划可以参与融资融券交易，也可以将其持有的证券作为融券标的证券出借给证券金融公司。证券公司可以依法设立集合计划在境内募集资金，投资于中国证监会认可的境外金融产品。集合计划可以申购新股，不设申购上限，但是申报的金额不得超过集合计划的现金总额，申报的数量不得超过拟发行股票公司本次发行股票的总量。可以通过集合计划参与证券回购，可以作为资金融出方参与股票质押式回购交易，可以投资集合资金信托计划受益权。但禁止集合资产管理计划投资单一资金信托受益权。
在份额转让方面，定向资管份额可以转让，受让主体应符合法律法规关于定向资产管理合同委托人的资格要求。转让的依据主要是转让协议的约定。证券公司集合资产管理计划份额可经由管理人的申请，通过证券交易所等证监会认可的交易平台在符合条件的投资者之间进行转让。
3.基金（子）公司的资管业务
根据《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》的规定，基金管理公司作为资产管理人应通过设立资产管理计划，以为单一客户办理特定资产管理业务，或者以为特定的多个客户办理特定资产管理业务的形式从事特定资产管理业务。基金管理公司开展特定资产管理业务，应当设立专门的业务部门或者设立专门的子公司。其中，投资于未通过证券交易所转让的股权、债权、其他财产权利以及中国证监会认可的其他资产的资产管理计划，称为专项资产管理计划[7]。开展专项资产管理业务的应当通过设立子公司进行。
（1）基金（子）公司资产管理业务的法律性质
首先，根据《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》的规定，资产管理人从事特定资产管理业务，委托财产独立于资产管理人和资产托管人的固有财产，并独立于资产管理人管理的和资产托管人托管的其他财产。资产管理人、资产托管人不得将委托财产归入其固有财产。资产管理人、资产托管人因委托财产的管理、运用或者其他情形而取得的财产和收益，归入委托财产。资产管理人、资产托管人因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，委托财产不属于其清算财产。计划财产与受托人的财产相互独立。
委托人投资资产管理计划[8]后，由资产管理人交由托管机构进行托管。委托人的财产即与计划财产相互独立。同时管理人有权在法定和约定的范围内管理和处分计划财产。与此同时，委托人成为资管计划份额的持有人，享有管理人管理、运用计划财产的收益。符合信托的财产独立性特征和财产所有权与受益权分离特征。
其次，与证券公司资产管理计划类似，通常情况下资产管理合同中均会约定管理人根据法律法规及合同约定管理、处分计划财产而对外产生的债务，仅以计划财产为限承担责任。符合有限责任的特性。
最后，通常情况下，委托人投资资产管理计划均希望通过投资使其财富进行增值，此亦满足财富增值性。
综上，本文认为基金（子）公司资产管理业务亦具有信托的性质。
（2）基金（子）公司资产管理业务的投资范围及份额转让
基金（子）公司资产管理业务的投资范围基本与信托一致，可投资于现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货、未通过证券交易所转让的股权、债权、其他财产权利及其他金融衍生品；
资产管理计划每季度至多开放一次计划份额的参与和退出，为单一客户设立的资产管理计划、为多个客户设立的现金管理类资产管理计划及中国证监会认可的其他资产管理计划除外。资产委托人可以通过交易所交易平台向符合条件的特定客户转让其持有的资产管理计划份额。
4.证券公司及基金管理公司子公司的专项计划
专项计划是证券公司及基金管理公司子公司因开展资产证券化业务所设立的特殊目的载体（以下简称SPV）。SPV作为发起人与投资者之间的中介，是证券化交易结构的核心。是资产证券化运行机制的核心所在，给予交易安全以最大限度的保障。[9]
（1）专项计划的法律性质
本文认为，专项计划在法律性质上系属信托，理由如下：
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的规定，因专项计划资产的管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产，归入专项计划资产。因处理专项计划事务所支出的费用、对第三人所负债务，以专项计划资产承担。因此专项计划具有责任有限性的特征。
SPV的核心价值在于其破产隔离功能。此外，专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。具有财产独立性的特征。
基础资产的原始权益人按照法律规定及约定向专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金，管理人为了资产支持证券持有人之利益及财富增值管理、运用和处分专项计划资产。其中财产所有权与受益权相分离的特征及财富增值特性清晰可见。
（2）资产支持证券的转让
资产支持证券可以按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所向合格投资者进行挂牌、转让，并符合证券交易所或其他证券交易场所规定的条件。转让后，持有资产支持证券的合格投资者合计不得超过二百人。
5.私募投资基金
（1）私募投资基金的法律性质
私募投资基金从形式上分，可分为契约型私募投资基金、合伙企业型私募投资基金以及公司型私募投资基金。合伙企业型及公司型私募投资基金，分别适用《合伙企业法》及《公司法》的规定，本文不做讨论。以下着重讨论契约型私募投资基金的法律性质。
根据契约型私募基金的投资标的划分，契约型基金可分为契约型私募证券投资基金以及其他投资类契约型私募基金。《证券投资基金法》第十章规定了私募证券投资基金，且该法第二条规定：“本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。”因此，可以推导出契约型私募证券投资基金的法律性质为信托。然而，在法律、行政法规及证监会部门规章层面却没有明确其他投资类契约型私募基金的性质。
从现行规范层面来看，目前规范私募投资基金的法律法规主要包括：
《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《基金从业人员执业行为自律准则》、《基金业务外包服务指引（试行）》、《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》、《国家发展改革委办公厅关于进一步做好股权投资企业备案管理工作得通知》、《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》、《私募投资基金管理人内控指引（征求意见稿）》、《私募投资基金信息披露管理办法》、《中国基金业协会关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》、《创业投资企业管理暂行办法》、《私募投资基金募集行为管理办法（试行）（征求意见稿）》、《私募投资基金合同指引》及《私募基金管理人登记法律意见书（征求意见稿）》等。
其中，《私募投资基金管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）第八条第（二）项[10]、第二十条[11]中承认契约型私募基金，适用《暂行办法》。而《暂行办法》的上位法是《证券投资基金法》，并且《证券投资基金法》规定：”本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。”因此，实务界有人认为基于上述推导，契约型基金亦适用信托原理。在基金业协会发布的自律性规则层面，《<私募投资基金合同指引>起草说明》中明确，“契约型基金本身不具备法律实体地位，委托人其与基金管理人的关系为信托关系”。[12]
此外，证券投资基金是按照基金投资标的进行的划分，而契约型基金是按照基金形式为标准进行的划分。如果说同样是契约型基金，投资证券的适用信托原理，而其他投资类型的契约型基金则不适用，也不具合理性。
从是否满足信托的特性方面看，首先其他投资类契约型私募基金可以满足财富增值和有限责任两个特性。其次，实践中基金合同通常会约定，私募基金管理人 、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员从事私募基金业务，不得将其固有财产或者他人财产混同于基金财产从事投资活动[13]。私募基金管理人为基金开立的证券账户名称为“基金管理人全称-私募基金名称”；在银行开立的托管账户名称为基金管理人户名（基金产品名称）。具有财产独立性的特征。最后，委托人认购契约型私募基金后，即成为基金份额的持有人。委托人认购基金的货币资金即进入以基金管理人（基金产品名称）为户名的托管账户内[14]，受托人可以取得基金财产的所有权，同时基金份额持有人享有受托人管理、运用计划财产的收益。符合信托的财产所有权与受益权分离特征。
从监管部门的态度来看，在证监会的例行发布会上，针对有市场人士认为，《暂行办法》中第二十三条，对于何种情形将被认定为财产混同不太明确，证监会发言人张晓军表示，该项规定系对《证券投资基金法》第二十一条第（一）项的沿用。基金财产属于信托财产，具有独立性，应当独立于私募基金管理人、托管人等的固有财产，基金管理人、托管人等因基金财产的管理、运用或者其他情形而取得的财产和收益，归入基金财产。将基金管理人的固有财产混同于基金财产从事投资活动的行为，违背了基金财产独立性的原则，可能损害投资者的利益。[15]
综上所述，契约型私募投资基金具有信托的特性，理论上应属于信托关系。正如有学者指出的：“基金都是运用信托原理，以独立的基金财产为基础，并围绕着这一独立的信托财产在各当事人之间建立起以信托法律关系为核心的权利义务关系。”[16]
但不可否认的是，与证券公司集合资产管理计划等业务不同，目前明确认定其他投资类契约型私募基金委托人与管理人之间为信托关系的规范性文件仅为《<私募投资基金合同指引>起草说明》（而《证券公司集合资产管理业务实施细则》为证监会颁布的部门规范性文件，《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》为证监会颁布的部门规章），效力层级低。且目前尚未检索到相关判例。根据《裁判规范规定》[法释〔2009〕14号]的规定，民事裁判文书应当引用法律、法律解释或者司法解释。对于应当适用的行政法规、地方性法规或者自治条例和单行条例，可以直接引用。其他规范性文件，根据审理案件的需要，经审查认定为合法有效的，可以作为裁判说理的依据。《<私募投资基金合同指引>起草说明》作为基金业协会发布的行业自律性规则，并不属于“其他规范性文件”的范畴，因此法院能否以此规则认定委托人与管理人之间为信托关系，存在一定风险。
（2）契约型私募基金的投资范围及份额转让
现有规范对契约型私募基金的投资范围无明确限制，管理人可以根据基金合同的约定进行投资，除了投资于股票、债券、期货、期权、公募基金份额或其他类似金融产品外，常见的如股权投资、债权投资、夹层投资等。
在基金份额的退出方面，根据协议约定转让、赎回基金份额即可实现基金份额的转让或退出。
四、信托公司、证券公司及基金（子）公司资管业务、证券公司及基金管理公司子公司的专项计划和私募基金的比较
（一）资产隔离效果
1. 虽然实践中存在争议，但一般认为信托可以起到资产隔离效果；
2. 相比之下，针对证券公司、基金（子）公司的资产管理计划以及私募基金能否起到资产隔离作用的争议更大，尚无形成通说。从具体操作中，可以对其资产隔离效果作进一步的区分：
（1）证券公司单一客户定向资管，在账户托管过程中，是在以客户自己名义开立的专用证券账户（或将客户的普通证券账户作为专用证券账户）及相应账户（投资于证券交易所之外的交易品种）进行操作，账户内资产属于委托人所有，可能无法起到资产隔离的效果。银行账户通常为“客户—券商”联名账户，具有一定的隔离效果。
（2）证券公司集合资产管理业务，资产托管机构为资管计划开立的资金账户名称是“资产管理计划名称”，证券账户名称是“证券公司名称—资产托管机构名称—资产管理计划名称”。此外，资产托管机构应当对计划资产独立核算、分账管理，保证计划资产与资产托管机构自有资产相互独立，计划资产与其他客户资产相对独立。因此，能够起到资产隔离的效果。
（3）基金（子）公司资产管理业务中的委托人投资资产管理计划后，由资产管理人交由托管机构进行托管。且委托财产独立于资产管理人和资产托管人的固有财产，并独立于资产管理人管理的和资产托管人托管的其他财产。也具有一定的资产隔离效果。
（4）“破产隔离”是SPV的本质要求，是资产证券化运行机制的核心所在[17]，因此证券公司及基金管理公司子公司的专项计划应具有较强的资产隔离效果。
（5）契约型私募证券投资基金系属信托，资产隔离为其应有的效果；其他投资类契约型私募基金的管理人为基金开立的证券账户名称为“基金管理人全称-私募基金名称”；在银行开立的托管账户名称为基金管理人户名（基金产品名称）。亦应具有一定的资产隔离效果，但其规范效力层级较低，存在一定不确定性。
从以上对比及实践操作中可以看出，信托公司、证券公司、基金（子）公司资产管理业务以及私募基金能够起到资产隔离效果的可能性，从高到低的排序为：信托资管≈契约型私募证券投资基金≈证券公司及基金管理公司子公司的专项计划﹥证券公司集合资产管理业务≈基金（子）公司资产管理业务﹥其他投资类契约型私募基金﹥证券公司单一客户定向资管。
（二）委托人投资后取得的相应财产权益是否能够自由转让
1. 信托受益权在不违反信托文件规定的前提下可以转让。但根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第29条的规定，受益人可以向合格投资者（即指该办法第6条规定的合格投资者）转让其持有的信托单位。...信托受益权进行拆分转让的，受让人不得为自然人。机构所持有的信托受益权，不得向自然人转让或拆分转让。
信托受益权无需通过特定交易平台，转让时间无明确限制；因无需在特定交易平台上交易，所以信托收益权如果无对价的赠与或者是以受益权作价抵债也无不可。转让的依据主要是协议的约定。
2. 定向资管的计划份额可以转让，受让主体应符合法律法规关于定向资产管理合同委托人的资格要求。转让的依据主要是转让协议的约定。
证券公司集合资产管理计划份额可经由管理人的申请，通过交易所平台在符合条件的投资者之间进行转让。但是否必须通过交易所平台转让没有明确的规定。
资管计划份额通过交易所平台转让存在时间上的限制：（1）根据上交所发布的《关于为资产管理计划份额提供转让服务的通知》规定，自资产管理计划约定的存续期届满（T日）前的第5个交易日（T-5日）起，上交所终止提供转让服务，但上交所提前终止提供转让服务的除外；（2）根据深交所发布的《深圳证券交易所资产管理计划份额转让业务指引》的规定，计划份额的转让应在计划存续期届满或者依法律法规、证监会部门规章、合同约定提前终止以前。
3. 基金（子）公司的资产管理计划每季度至多开放一次计划份额的参与和退出，为单一客户设立的资产管理计划、为多个客户设立的现金管理类资产管理计划及中国证监会认可的其他资产管理计划除外。
资产委托人可以通过交易所交易平台向符合条件的特定客户转让其持有的资产管理计划份额。但是否必须通过交易所平台转让也没有明确的规定，实践中存在未通过交易所平台转让基金份额的情形。
4. 资产支持证券可以按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌、转让，具有较好的流动性。
5.私募基金的投资人可以根据协议的约定转让、赎回基金份额，以实现基金份额的转让或退出。
从以上对比分析中可以看出：信托受益权、定向资产管理计划份额和私募基金份额的转让相对较为自由；证券公司集合资产管理计划份额、基金（子）公司的资产管理计划份额以及资产支持证券，根据规定需要在特定交易平台进行交易，但是否必须通过交易所平台转让也没有明确的规定，实践中存在未通过交易所平台转让基金份额的情形。
（三）是否具有发放贷款资格
1. 信托公司具有发放贷款的资格，可直接发放信托贷款，无需另行借助其他通道；
2. 证券公司、基金（子）公司、及私募管理人无直接发放贷款的资格，如要向融资方发放贷款需要借助其他通道，如借助银行发放委托贷款或者借助信托发放信托贷款等，需要另行支付相关费用；
对于证券公司的集合资产管理业务证监会有特殊规定，根据《证券公司客户资产管理业务管理办法》第34条的规定，证券公司办理集合资产管理业务，不得违规将集合资产管理计划资产用于资金拆借、贷款、抵押融资或者对外担保等用途；不得将集合资产管理计划资产用于可能承担无限责任的投资。
由此可知，信托公司具有发放信托贷款资格，而其他资管主体则无。因此，在选择证券公司、基金（子）公司资管以及私募基金作为资金通道时，如要发放贷款还需对接银行（委贷）或者信托公司（信托贷款）。同时，由于《证券公司客户资产管理业务管理办法》规定不得违规将集合资产管理计划资产用于资金拆借、贷款，对于该条款如何理解与把握“不得违规发放贷款”，建议在方案设计阶段及时咨询证券公司相关人员。
（四）能否存在结构化设计
近期出台的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称《暂行规定》）对证券公司、基金管理公司及其子公司资管业务的结构化安排做了严格的限制，限制了股票类、混合类、固定收益类及其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数，确立了优先级与劣后级等份额认购者之间“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”的原则，禁止直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。
严格从文义上解释，《暂行规定》仅适用证券公司、基金管理公司、期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司的资产管理业务。资产证券化业务、私募股权投资基金、创业投资基金暂不适用。《暂行规定》第十五条规定在基金业协会备案的私募证券投资基金管理人参照适用，近日更是传出监管部门暂停分级基金投向非标产品的备案[18]，由此可见私募基金亦未能幸免。换句话说，证券公司、基金管理公司及其子公司资管业务以及私募基金产品的结构化设计均受限制。因此建议在方案设计阶段事先咨询相关方，结构化方案设计应符合《暂行规定》的要求，并应事先咨询结构化投非标的产品是否能够获得监管层的备案。
然而，在分业监管的背景下，信托公司的资产管理业务却并未受到《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》的影响，监管部门目前尚未出台对于信托计划结构化的限制性规定。
五、结语
在各营业机构如火如荼的开展私募资产管理业务的大背景下，对资产管理业务基本原理进行研究，有利于认清其法律关系实质、明确各方当事人之间的权利义务关系。根据本文的研究，信托公司、证券公司、基金（子）公司、私募基金管理人等开展的私募资产管理业务，大多数都运用信托原理来构建各方当事人之间的权利义务，并有将信托法作为资产管理基本法的趋势。但应同时注意到，证券公司的定向资产管理业务专用证券账户以委托人的名义开立，可能无法达到资产隔离的效果；就其他投资类契约型私募基金而言，因确认其为信托的规范性文件效力层级较低，信托法律关系的认定存在一定的不确定性，进而需要根据不同基金产品在实践操作中是否能够满足信托的识别标准进行个案判断。此外，本文还从资产隔离效果、资产权益能否自由转让等四个方面对各资管业务进行了横向比较，委托人可以根据各资产管理业务的特点选择合适的资管产品。
[1]信托的要素或者信托的理念，学者间观点不尽相同。如信托目的、信托财产、受托人和受益人的“四要素”说，详见[日]能见善久著，赵廉慧译：《现代信托法》，中国法制出版社2011年版，第14页；财产是否独立、理财机构是否以自己的名义管理和投资人是否自担风险的“三要素”说，详见李勇著：《信托业监管法律问题研究》，转引自姜雪莲：“信托关系的认定——以司法实践为视角”，载《金融法苑》2014总第88辑，第209页。
本文采用范健，刘思培：“信托法和信托理念在商事审判中的适用问题研究”中的观点，原因在于此篇论文为最高人民法院2012年重大课题终期成果的一部分，具有较高的实务参考价值。详见范健主编：《中国信托法论坛（2014）》，法律出版社2015年版第172-185页。但其中“利益平衡”为商事信托审判中需要树立的理念，并非信托本身的特性，本文将其排除在信托的识别标准之外；而“信托管理连续性”是指信托存续不得因委托人、受托人任何一方的消亡而终止，委托人消亡（如破产），基于信托财产的独立性，并不影响信托关系的存续，而受托人消亡，则需要通过重新选定受托人来保持信托关系的持续性。该特性为信托财产独立性的延伸，理论上应属当然。但在实践中，管理人往往通过将委托人、受益人或者受托人的消亡等情形约定为信托终止的情形（进而对信托进行清算）亦不违反相关法律法规的强制性规定，因此“信托管理连续性”在中国的实践操作中不具有信托可识别的可行性，故本文亦将其排除在信托的识别标准之外。
[2]当然，这里所言之所有权并非真正意义上的所有权，虽然受托人可以像真正的所有人一样，积极地在法定和约定的范围内管理和处分信托财产，第三人也都以受托人为信托财产的权利主体和法律行为当事人而与其进行交易行为，但是他却不能为自己的利益随意处分信托财产，反而必须为了受益人的利益妥善经营信托财产。对于受益人而言，虽然能够充分享有信托财产的收益，并在一定条件下获得信托财产的本金，然而却并未能获得信托财产之实际控制。由此可见，在信托法律关系中并不存在一种“绝对所有权”，信托财产所有权与受益权始终处于分离状态。详见范健，刘思培文，第173-174页。
[3]详见赵廉慧著：《信托法解释轮》，中国法制出版社2015年9月第1版，第65页.
[4]赵廉慧著：《信托法解释轮》，中国法制出版社2015年9月第1版，第289页。
[5]近年来，监管部门通过出台规范性文件或者通过窗口指导的方式对信托公司的银信合作业务、政信合作业务、房地产信托业务等进行限制，如信托公司不得与商业银行开展各种形式的票据资产转/受让业务；在银信合作业务中，融资类业务余额占银信合作业务余额的比例不得超过30%、集合资金信托计划投资房地产业务需要事先核准等等。因监管部门出台的规范性文件较多，或者直接通过口头通知的方式叫停某类业务，所以无法全部列出监管部门对信托公司业务都有哪些限制。
[6]限于本文题目，此处仅讨论投资者为200人以下的“小集合”业务。根据《证券投资基金法》，投资者超过200人的“大集合”资产管理计划被定性为公募基金，适用于公募基金的相关规定。
[7]基金公司子公司的专项资产管理计划与证券公司及基金管理公司子公司开展资产证券化业务中设立的专项计划仅名称相似，本质则大相径庭。基金管理公司子公司的专项资产管理计划系根据其投资范围而定，而证券公司及基金管理公司子公司开展资产证券化业务所设立的专项计划系ABS的载体。
[8]就特定客户资产管理业务而言，投资者委托管理的资产的形态并不局限于资金，还包括其他财产、财产权。详见余红征著：《中国资产管理法律实务》，厦门大学出版社2013年版第156页。
[9]朱绵茂：“资产证券化的基础法律关系”，载《金融法苑》2006年第1期第36页。
[10]《暂行办法》第八条：”各类私募基金募集完毕，私募基金管理人应当根据基金业协会的规定 ，办理基金备案手续，报送以下基本信息 ：
（一） 主要投资方向及根据主要投资方向注明的基金类别；
（二） 基金合同 、公司章程或者合伙协议。资金募集过程中向投资者提供基金招募说明书的，应当报送基金招募说明书 。以公司 、合伙等企业形式设立的私募基金，还应当报送工商登记和营业执照正副本复印件；“
[11]《暂行办法》第二十条前半句：“募集私募证券基金 ，应当制定并签订基金合同、公司章程或者合伙协议（以下统称基金合同 ）。”
[12]据了解，该指引为自律性规则，由基金业协会自行发布，未经过证监会批准。
[13]《暂行办法》第23条也由此规定。
[14]实践中，契约型基金开立托管账户的做法并非是强制性要求，但实践中一方面，如果契约型基金不在托管机构开立托管账户，则在基金业协会进行产品备案较为困难。另一方面，从保护投资者的角度来说，也应该要求管理人在托管机构开立托管账户，以防范风险。
[15]摘自人民网。
[16]吴弘、徐振：“投资基金的法理基础”，载《金融法律评论》，中国法制出版社2010年第1版，第44页。
[17]朱绵茂：“资产证券化的基础法律关系”，载《金融法苑》2006年第1期第36页。
[18]来源21世纪经济报道，网址：http://m.21jingji.com/article/20160818/herald/a0205266d22c147f3bcb13d6ca65fbfb_baidunews.html，最后访问日期：2016年8月21日。
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