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文章来源：华商韬略
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2016 年是中国资本在国际并购上最为活跃的一年。全年披露的海外投资/并购交易达 438 笔，累计资金高达 2158 亿美元（约合 1.47 万亿人民币），较 2015 年大涨 148%。
民企是海外并购的核心力量，其中以复星、安邦的报道最多，隔三差五便有大动作。但到了年底一「结算」，国内最大的「金主」依旧是一直闷声干大事的海航。
甚至有人评价，在中国企业界，海航就是神一般的存在。
壹
海航（海南航空）集团，无论从名字还是创立的初衷，它的定位都应该是一家地方性的航空公司。但这家本该偏居一隅的公司，却按照董事局主席陈峰设定的航线，在过去 10 年里疯狂加速，成为中国最大的集团企业之一。
2016 年，海航集团实现营收 295.6 亿美元，位列《财富》世界 500 强第 353 位，资产规模达 1761.2 亿美元（约合 1.2 万亿人民币）。
往前推一年，2015 年，海航第一次进入世界 500 强榜单，位列第 464 位。当时陈峰放话说：未来 10 年（2025 年），海航的目标是进入世界 500 强的前 10 名。
500 强前 10 名是什么概念？按照现有榜单，这个 T1 集团里除了 5 家石油公司和一家电力公司外，剩下的「大众级」企业只有 4 家，分别是沃尔玛、大众、丰田和苹果。
这些企业无一不是全球范围内赫赫有名的寡头，无论是知名度还是影响力，海航都较之相去甚远。但没人敢把陈峰的目标当做笑话，因为这家企业的成长速度实在是过于惊人。
● 2003 年时，海航遭遇史上最大危机，是年亏损近 15 亿，几乎站在倒闭的边缘。
● 2004 年末，海南航空的资产负债率已超过 94.3%，净资产只有 14.29 亿元。
● 经过 10 年发展，到了 2013 年，海航的资产规模已达 2660 亿元；
● 又过了 3 年，集团的资产规模猛增近 5 倍，达 1.2 万亿元。
几乎每一年，这家公司都在不断变化甚至「进化」，外界将之形容为「看不懂的海航」以及「危险的海航模式」。
之所以说危险，是因为海航长年居高不下的负债率。而「看不懂」则是因为海航过于「复杂」：复杂的股权架构、复杂的业务网络，以及不断更新的并购案例与资产规模数字。
几乎每隔几个月，你就得重新审视这家公司，并更新大量并购与业务信息，对于如此体量的企业而言，这样的变化可谓匪夷所思。
▌以最引人瞩目的海外并购为例：
2015 年时，海航与陈峰已经是欧美知名的「金主」。是年，陈峰随同习近平主席访美访英，在美国，他参与了中方和波音公司签署 300 架、总价值约 2400 亿的采购合约，其中海航占 30 架。
● 在英国，他和罗尔斯-罗伊斯总裁沃伦-伊斯特签署了总价值逾 150 亿的发动机和相关服务合同。罗罗是全球第二大发动机提供商，也是豪车代表品牌劳斯莱斯（同为Rolls-Royce，音译以作区分）的缔造者。
● 而在此之前的 3 个月里，海航接连在欧洲完成了 5 笔重磅交易，包括以 26 亿美元收购爱尔兰飞机租赁公司 Avolon 的全部股权；以 27.3 亿瑞士法郎（约合 180.3 亿元人民币）收购瑞士空港公司 Swiss Port，以及收购英国路透社总部大楼和法国旅游集团。
接连的收购令陈峰成了欧洲财经界炙手可热的人物。有媒体评论称：中国人又拿着大把钞票前来「抄底」欧洲。更多媒体则评价海航是中国最具冒险精神的公司之一，正通过一系列收购完成全球化的梦想。
为了讨好这个大客户，英国商务部专门为海航和其英国合作伙伴举办了一次茶会活动，主持人是新任不久的商务大臣贾维德（Sajid Javid）。
贰
如此大手笔的一年后，海航的收购节奏却不见丝毫放缓。
● 进入 2016 年，集团又大肆买入各类公司，其中包括两笔超级收购，分别是以60亿美元收购美国科技公司英迈（Ingram Micro）；
● 以 65 亿美元从黑石集团手中收购约 25% 希尔顿集团股份，成为后者的最大单一股东……
国内媒体还在消化这些爆炸信息时，「隔壁」又传来新消息。
● 2016 年 11 月 2 日，香港地政总署发表公告称，海航集团旗下的公司以 88.37 亿港币的价格拍下九龙启德的地块，其每平方米楼面价约为 14.53 万港币，创下九龙区的纪录，成为新的「地王」。
20 多家公司参与了这块地的竞争，李嘉诚的长实地产、李兆基的恒基兆业，以及新鸿基、新世界、恒大、万科等知名企业均赫然在列，但最终胜出的还是财大气粗的海航。相关报道称，市场对该地块的估值上限为 47.1 亿港币，成交价却超出了预期将近一倍。
「香港地王」，这个头衔放在其他企业身上绝对可以大书特书，但对于海航而言却是小 case。成为地王后，海航又在香港地产市场接连出手。
● 统计的数据显示：2017 年 3 月，海航再一次以 74.4 亿港币投得香港启德地块，从 2016 年 11 月到今年 3 月，短短 5 个月时间内，海航已经在香港地块投入 272 亿港币的巨款。
这符合陈峰的一贯作风，他有一个显著特点，要做就迅速做成行业的引领者甚至是全球第一。
● 做旅游，海航旗下的凯撒旅游是全国最大的出境旅游服务商；做酒店，集团旗下全球酒店近 2000 家；做航空，2016 年初，海航已拥有飞机近 1150 架，管理运营及合作机场 13 家；做金融租赁，集团旗下的渤海金控是全球最大的集装箱租赁商，也是全球第四大飞机租赁业务提供商，租赁机队数量近 550 架……
● 就连投资企业，陈峰和海航都无比霸道，出手要么是全资收购，要么是最大股东，无论投资对象是谁。遵循着这一战略，海航在 2017 年又疯狂买入，包括：
以 22.1 亿美元收购曼哈顿公园大道 245 号大楼；
持续增持德意志银行股份，在 5 月份持股比例升至 9.92%，成为德银最大股东；
拟以 20 亿美元收购香港惠理集团；
以 7.75 亿美元收购嘉能可石油存储和物流业务 51% 的股权；
拟以 13.99 亿新加坡元（68.72 亿元人民币）收购新加坡物流公司 CWT。
截止目前，海航在全球各项收购的交易金额已经超过 500 亿美元，比一些国家的全年 GDP 都高。
但是这些看似扬眉吐气的收购，在国内并非一片好评。争议的焦点并不是交易本身，而是海航。对此，陈峰或许早已习惯。
叁
陈峰是个很「复古」的人，每天早上，他必以古体竖版书写思想感悟，篇幅固定为 32 开宣纸线装册的正反两页。此外，他每天还严格按照居士标准做早晚功课，诵持楞严经半小时左右。
平时在办公室，他总是穿着居士服工作，每到夜深人静，他便参禅入定，遁入空灵。他对中国传统文化极端入迷，自称南怀瑾的学生。南怀瑾为海航制定了企业文化守则——《同仁共勉十条》，陈峰要求海航每个员工都能熟背这些准则。
不仅中国员工背诵，外籍员工也一视同仁。买下法国蓝鹰航空之后，陈峰在视察的时候，听着上百号员工集体背诵了法语版的《同仁共勉十条守则》。
陈峰的企业管理之道深受国学影响，佛学和道家文化早已融入海航的企业文化与理念之中。凡是进海航的人，陈峰都会亲自授课，主要是讲传统文化。上完了课，这些「新生」还得写心得，交由陈峰抽取阅览、批改。
在中国的企业管理者里，陈峰是个特立独行的人，他的企业同样如此。2000 年时，陈峰曾对外说：「中国没有人能看懂海航。」那一年，集团的负债率超过 90%，外界看不懂海航的资本模式。
2005 年，《时代人物周报》根据陈峰的言论发表文章《海航集团董事长陈峰：中国没有人能看懂海航》，该文经新华社转载，获得了广泛传播，也为此后陈峰与海航的报道定下了基调。
这篇文章中夹杂了不少质疑甚至否定，此后所有的相关报道，几乎遵循了同样的路数。在中国，一家企业如果被媒体广泛怀疑，十有八九要出大事，能挺个两三年都是幸事。但海航却「挺」了十几年，营收和资产规模还翻了几十倍。
肆
外界的质疑是出于看不懂海航的资本模式，这一模式的源头是海航极端匮乏的起步资金。
1989 年，陈峰「受诏」成立海航，海南省政府硬挤出 1000 万给他，但这点钱别说做航空公司，连个飞机翅膀都买不了。
在此之前，陈峰曾有过辉煌的职业生涯。他 1953 年出生于山西省霍州市，13 岁时在北京天桥学过说书，后当过兵，在部队里自学英语，被民航局选拔留洋，成了高级经济师。
留学期间，陈峰曾是联邦德国汉莎运输管理学院 1982 年在中国招收的 24 名学员之一，回国后，他先后任职于中国民航局、国家空中交通管制局和世界银行。在其工作过的国家民航总局，提及陈峰，很多人会说：没有他办不成的事情。
陈峰办事能力强，很大一部分原因是他很会讲故事。天桥学书期间，他就特别擅长讲故事。
受命创立海航后，拿着 1000 万，陈峰开始四处「讲故事」。1992 年，他说服政府股改，为海航募集 2.5 亿元资金，将之变为国内首家股份制航空公司。
有了 2.5 亿，陈峰又去银行游说，到处给人讲收益：一张海南到北京的飞机票是 1000 块，可以装 150 个人，来回就是 30 万，一天飞个广州再飞个北京，能净赚 45 万，没有比这更好的买卖了！
银行动心后，陈峰以 2.5 亿元为信用担保，向银行贷款 6 亿，买了 2 架波音 737，然后以 2 架波音 737 为担保，再向美国方面定购 2 架飞机。循环之下，他利用财务杠杆，不断扩大海航的飞机团队。
▲1993 年 5 月 2 日，陈峰在海航首航波音 737 飞机上为旅客服务
拿银行的钱买飞机，再用飞机做抵押继续拿银行的钱，陈峰成功「算计」了银行，银行也从海航的发展中赚到了大笔的真金白银。
如此起家，从最开始，陈峰就给海航定下了倒金字塔的发展模型，用飞机维系现金收入，用现金偿还银行贷款，用银行贷款持续扩张。因此，高负债率成了海航的重要特点。
负债率很高之后，国内银行不愿再给海航放款。集团的资本只够维持现状，迈不开步子。
于是，陈峰又踏上了「找钱」的路。他跑去华尔街待了三个月，出席各种大大小小的会议，逢人便用一口自学的、蹩脚的英语给人讲故事。
后来，索罗斯被其打动，拿出 2500 万美元买下海航 25% 的股份，海航由此成为首家中外合资的航空公司。
▲陈峰向索罗斯赠送海航的飞机模型
这之后，海航不断变法维持此前的模式，通过借贷和融资扩大规模。
● 1997 年，海航 B 股在上交所上市、筹集资金 2.63 亿元；
● 1999 年 10 月，海航 A 股在上交所发行，筹集资金 9.43 亿元；
● 2002 年，重组改制后的美兰机场 H 股在香港联交所挂牌交易。
此外，海航还先后获得中国银行、中国农业银行、中国工商银行数十亿元的信贷额度。
在此过程中，海航的股权结构发生了复杂的变化，从一家地方国有性质的企业变成了混合制企业，其所有权和股权分配一度被外界质疑。
但陈峰自己很得意其资本战略，别人问他钱借多了能否睡安稳？他说：「虱子多了就不痒啊，借多了也就睡得着了。」
伍
说完这话没多久，陈峰就睡不着了。2000 年之后的数年里，中国航空业强震不断。
首先是行业洗牌，国家民航总局旗下直属的十家航空公司被合并为国航、南航、东航三大集团。重组期间，一系列地方航空公司被吞并。
陈峰被迫还击。他动用大量资金开拓航线、兼并企业，将海航从偏安一隅的岛内企业发展成为全国性质的航空公司。
「花钱保命」之际，更多要命的危机接踵而至。海航扩张期间，国外发生了「911」，国内遭遇非典疫情，旅客运输量同比下跌 80%，飞机上的乘客经常没有机组人员多。刚刚迈开步子的海航，因为扩张迅猛遭遇严重打击，2003 年，海航亏损近 15 亿。
行业处于冰霜期，海航则是极度深寒。作为一家混合制所有制的地方航空公司，海航在危机中的待遇无法和三大航相提并论。国航、东航、南航有政策和资源支持，背后有国资委巨额注资，海航没有后盾。
重挫之后，陈峰却不肯收缩战线，决定自己打造一面盾牌。2003 年，他提出「一主两翼」战略：做大航空运输主业的同时，大力发展与主业相关的酒店、旅游和金融业务。「一家企业 80% 以上的收入要依靠航空产业，意味着该企业将始终处于风雨飘摇状态，银行航空产业投资大、管理风险高、周期性强、利润小。」他说。
在高负债率、刚经历巨额亏损的背景下，陈峰的决策将外界争议推向了新的高点。有投资者质问：已经「跑」出危机了，还要扩大跑道？
陈峰比外界想得还要「任性」，战略确定后，他便一直「买买买」。海航先是成立了大新华物流公司，入资、并购十数家上下游企业；后又打造连锁商超王国，将上海家得利超市、天津国际商场、湖南家润多、宝乐商业、南通超越超市等一一收入囊中。2007 年，海航资本正式创立，同年还将房地产列为海航系资本版图的重头。
「一主」层面，陈峰打造了北京、香港双轮驱动的格局，先后收购香港航空、香港快运等企业。
伴随着光环和质疑，2008 年时，当年一起出道的国内民营航空公司，要么依旧偏安一隅，满足做个支线航空公司，要么已经退出历史舞台。而海航，则成长为有能力对抗国有三大航的力量。
如今，仅航空运输部分，海航控制的国内航空公司就包括新华航空、长安航空、山西航空、云南祥鹏航空、乌鲁木齐航空、福州航空、北京科航投资等。
截止 2015 年底，这些航空公司共开通国内外航线近 700 条，通航城市 200 余个，年旅客运输量达 7742 万人次。
陆
因为陈峰毕业于汉莎学院，海航的扩张节奏又很像汉莎集团，舆论一直以为他在模仿、复制「汉莎模式」。但陈峰随后搞出来的动静，远不是一个汉莎模式可以概括的，于是媒体发明了一个新词——海航模式。
起初，海航模式并不是一个褒义词。一段时间内，横冲直撞、不断拉升向上的海航，一头撞进了迷雾之中。
2008 年，全球金融危机，飞速扩张的海航遭遇资金链问题，在多方举债、海南省政府注资 15 亿元的支撑下才得以渡过难关。
那段时间的陈峰很低调，他甚至改口说：「千万别再老说看不懂我了！真是冤枉！海航集团所作的扩张，有着清晰的逻辑和思路！」
陈峰改口，却没有「收手」，于是外界更加看不懂他和海航。2008 年之后，他在全球范围内大肆扩张、大举抄底。
关于海航集团的膨胀速度，有这样一组数据：2009 年，海航集团旗下公司不到 200 家，2011 年初，集团旗下公司接近 600 家，2 年时间，公司数量扩大三倍，这样的扩张、兼并速度堪称疯狂。
海航内部，2008 年之后是一个全面放权时期，在扩张策略的指引下，部门各自为战，展开了密集的收购。期间，海航打响了「国际巨鳄」的名头。
仅 2010—2011 年，海航的战果就包括澳大利亚 AllCO 集团航空租赁业务、土耳其飞机维修公司 MY TECHNIC、挪威上市公司 GTB、西班牙 NH Hotels 连锁酒店集团、土耳其 ACT 货运航空公司、GE SEACO 集装箱租赁公司……
其中，GE SEACO 是全球第四大集装箱租赁公司，海航为此花费了 11.5 亿美元，缔造了 2011 年全球最大并购案之一。
风起云涌之下，和往常一样，陈峰收获的并非一片赞誉。在其骄傲地宣称完成中国年度最大海外并购案的同时，海航集团旗下总资产近 600 亿的大新华物流却遭到多家船东起诉，状告其「欠钱不还」。横冲直撞揽下的 600 家企业同样良莠不齐，不少企业盈利能力薄弱。
一年的时间里，入主、并购、接盘、退出、狙击，海航和这些字眼紧紧相连，关于海航现金流出现缺口和断裂的质疑一浪高过一浪。
当问题出在自己身上时，陈峰第一次「收手」。2012 年的管理层会议上，海航一片肃穆，之后的 6 个月时间里，集团旗下 200 家公司被关停。
如今看来，对于海航而言，这一次变革的重要性堪比 2003、2008 两次被迫出击。收缩战线，将精力集中在以航空为主线的版图后，海航制造的新闻相以前少了很多，但是这个庞然大物似乎冲出迷雾，找准了航向。
柒
那之后，虽然出手频繁，但海航的路线十分清晰，其核心是以航空旅游、现代物流为主线，以金融/租赁业务为杠杆，以地产/零售等实业为保值和资产抵押、升值的手段。
海航的国内国际并购，均按照这一路线展开，在主营业务关联性和依托性的基础上，考虑投资的收益价值以及与集团未来发展战略的匹配程度。
因为资本手段不断，陈峰被称为资本运作高手，但他本人并不认可这个说法。「资本运作的高手是不断利用资本市场的机会实现财富和价值的增长，而我是充分运用了资本市场发展的每次机会，来支持我实业的发展。所以我不是资本市场运作的高手，我是实业发展充分利用资本市场机会的高手。」他说。
海航在资本市场上收获了大笔的钱。据虎嗅统计，截止 2016 年底，海航系上市公司在二级市场的股权融资额总计达 1535 亿。另一方面，海航也通过旗下关联公司相互担保的方式，从世界各地的银行处不断举债。
▲部分海航所获银行授信额度及使用情况
包括中国各大银行以及 JP 摩根等海外银行等在内的资本方，对于海航的发展极为看好。截止目前，海航获得银行综合授信的额度超过 6100 亿元，尚未使用的部分接近 3000 亿元。
值得一提的是，虽然到处花钱，但是海航的负债率正不断下降。截止 2015 年底，其负债总额 3537 亿，负债率为 75.46%。对此，海航回应称，航空行业本身属于重资产的高负债率行业，「80% 的负债率非常健康」。
经过 5 年「利用资本市场的机会发展实业」的精准航向后，概括这家企业的成绩都变成一件颇费功夫的事情。
● 航空与旅业方面，海航参股控股了 18 家航空公司，运营国内外酒店近 2000 家，客房总量超过 30 万间，旅游门店 240 多家，货币兑换网点 410 多个，可租赁车辆 1300 多辆。
● 实业方面，集团下辖机场 13 家，机场年旅客吞吐量超过 3500 万人次；持有物业近 105 万平方米，土地储备达 3 万多亩；此外，集团业务还包括临空产业园 5 个，万亩填海项目 2 个，高尔夫球场 8 家。
● 金融租赁方面，海航拥有金融全牌照，旗下还有各类成员企业超 30 家，包括中国 A 股唯一上市租赁公司——渤海金控，后者也是全球最大的集装箱租赁商。
● 商业板块，截止 2015 年底，集团拥有西安民生百货、湖南家润多超市、宝鸡商场、上海家得利超市、海南望海国际广场等品牌，商业门店共计 330 余家，经营面积 115 万平方米。
集团的航空业务，所占比例已经不足 40%，单计资产规模，国航、南航、东航三大航空公司都被海航远远甩在身后。
捌
国内资本市场上，海航集团旗下共有 8 家 A 股上市公司，3 家港股上市公司，以及 12 家新三板上市公司。
▲海航 A 股+H 股上市公司
这些国内上市公司依旧是海航的核心。2016 年的数据显示，虽然大举投资，但海航的境外资产约为 433 亿美元，占比集团总资产仅 30%。
「海航海外资产的比例非常小，之所以被社会关注，大概是因为我们收购了一些海外知名品牌，让社会产生了海航只关注海外收购的错觉。其实海航集团的国内投资比海外多很多，我们仍然是一个中资企业，核心都还是在国内。」集团 CEO 谭向东说。
海外并购是「走钢丝」，「抄底」之后如何经营、整合，才是关键。仅从收益上看，海航的表现相当不错，2016 年，占比 30% 的海外资产，为海航贡献了超过一半的营业收入。
国内企业的海外并购大多学的西方企业，但在陈峰看来，光「学」已经不够用了。2015 年达沃斯论坛上，他说：「我们跟美国人、欧洲人学习，但是还没学会，老师就出问题了。」言毕，场内中外与会者一片笑声。
这个学生正试图以自创的方式，完成对老师的超越。他穿着居士服、念着佛经，习惯通过打坐来解放思维。这些看似怪诞的习惯，并没有影响海航成为世界领先级的企业。
一个鲜明的对比是：海航一直是互联网应用的佼佼者，不仅在互联网金融业内跑马圈地，还率先尝试在航空业结合互联网技术，包括空中 WiFi、扫码购物等，而陈峰本人，并不会上网。
在自信的陈峰眼中，世界前十这个目标，或许远不如外界想象般难以企及。但一路奔袭、并购世界的海航，却在近期遇到不大不小的麻烦。
据财新报道，银监会于 6 月中旬要求各家银行排查数家巨头企业的授信及风险，且排查对象多是近年来海外投资比较凶猛、在银行业敞口较大的民营企业集团，一贯凶猛的海航赫然在列。
中国企业大笔买入海外资产的行为也因此迎来一波褒贬不一的舆论。有观念认为：激进的海外投资有可能演变成为金融层面的风险，部分企业甚至涉嫌转移资产；支持者则认为，海外抄底、并购整合利大于弊，也是大势所趋。
无论如何，都可预见的是，贷款的收紧，风险的警示，将为海航依靠贷款和举债并购扩张的道路带来相当的影响，至少是得悠着点了。
与此同时，海航在国内几乎畅通无阻的吞并整合之势似乎也在被改变。据海航控股 6 月 24 日公告，公司此前注入西部航空、首都航空资产的承诺已因两家公司控股股东的第三方股东反对而落了空，不得不再延长履诺期限。
这样的爽约，也令一众对此寄予厚望的投资者大失所望，甚至大为不满。
-- The end --
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