法盛金融投资
致力于分享金融与不良资产、投融资并购、公司纠纷、资管基金、资本市场、房地产与建设工程、税务筹划及疑难案例等干货。
为深入贯彻落实中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于加强新时代法学教育和法学理论研究的意见》精神，一体推进新时代法学研究、法律教育和司法实践衔接融合，上海金融法院围绕学思践悟习近平法治思想，聚焦“公正与效率”工作主题，开展了一系列司法应用研究，着力为加快推进审判工作现代化提供理论支持。“实务研究”栏目本期推出《无交易的境内外上市公司股份的执行》一文,文章内容仅代表作者个人观点，供参考。
内容提要
境外上市公司的非境外上市股份，虽然该类股份对应的上市公司在境外证券交易所上市，但是其自身并未在证券交易所正常交易流通，属于《最高人民法院关于人民法院强制执行股权若干问题的规定》（以下简称《股权执行规定》）第一条所称的股权，执行中可以适用前述司法解释的部分规定。第一，确定处置参考价时，应当依照第十一条、第十二条第一款的规定执行；第二，确定变价方式时，应当依照第十二条第二款、第三款和第十三条的规定执行；第三，股份变更需相关部门审批的，应当依照第十五条的规定执行。
关键词：股份执行 无交易股份 境内股份
2022年1月1日起施行的《股权执行规定》详细规定了强制执行非上市公司股权的要求，对非上市公司股权执行的管辖、财产调查、冻结、无底价拍卖、涉行政审批等事项予以规范，有效推动了人民法院股权执行难问题的解决。但是该规定第一条即将上市交易股份明确排除在适用范围之外，对于未交易的上市公司股份能否适用《股权执行规定》存在争议。
《股权执行规定》第一条规定在依法设立的证券交易所上市交易以及在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的股份有限公司的股份不适用于该司法解释，主要是基于以下两个方面原因：一方面，在证券交易场所上市交易的股份具有专门的证券登记机构，目前主要由中国证券登记结算有限责任公司（以下简称中登公司）的北京、上海、深圳分公司负责集中登记、存管、结算。同时该类股份所在公司也会在市场监督管理部门等公司登记机关进行登记备案，但是在公司登记机关和证券登记结算机构的执行措施信息无法及时、有效交互，因此该类股份与非上市的股权在登记方面具有较大差别。目前上市公司股份查询、冻结、过户的协助执行机关是中登公司，与非上市股权在执行时明显不一致，不适合统一规定在一个司法解释中。另一方面，在证券交易场所正常交易的股份，其流通性较强，一般具有市场公允价值，证券交易场所在交易时间内会公开其交易价格并开放交易活动。与此相对，非上市公司的股权没有公开交易场所和公开交易价格，流通性较差，在强制执行程序中其处置参考价的确定方式和变价方式与上市公司的股份不同，上市公司股份的执行需要制定专门的司法解释予以规范，不适合统一规定在一个司法解释中。
基于此，在京沪深交易所上市交易及全国中小企业股份转让系统挂牌交易的公司股份因其具有专门的登记结算机构、公开交易场所和公开交易价格，不适用于《股权执行规定》。笔者归纳出无法适用《股权执行规定》的股份应当同时满足以下条件：
第一，股份在专门的证券登记机构进行集中登记、存管、结算。境内上市公司作为股份有限公司，虽然其股份也会在市场监督管理局等公司登记机关进行登记，但是从《中华人民共和国市场主体登记管理条例》关于股份有限公司登记的规定来看，公司登记机关仅登记股份有限公司的发起人信息，股份有限公司无需登记备案公司存续期间的股东变动情况。并且，上市公司股份集中登记在中国证券登记结算有限责任公司(以下简称“中登公司”)，中登公司与市场监督管理局的执行信息并不能及时、有效交互，加之中登公司目前已经形成一套完备的协助执行机制，其能对被执行人的上市公司股份进行有效控制，因此冻结、过户上市公司股份的协助执行机关应当是中登公司，不能适用《股权执行规定》。
第二，股份具有公开交易场所且在交易日具有足够交易记录和公开交易价格。目前境内的全国性交易场所包括京沪深证券交易所和全国中小企业股份转让系统，在前述交易场所上市交易的股份，大部分在交易日会有交易记录，形成公开交易价格。在强制执行程序中公开交易价格可以作为财产处置的参考价，无需进行评估，因此无需适用《股权执行规定》。同时，具有公开交易场所的股份，为提升处置效果和效率，应当在公开交易场所内进行场内变价，避免通过网络司法拍卖平台进行场外变价。
（一）股份被限制交易
限制交易股份主要包含两种情况：一种是上市公司的限售股，限售股无法在交易场所内正常买卖。根据目前的监管规则，股份限售原因主要包括首发后限售、再融资限售、挂牌后限售等，该类股份在限售期内股东无法在证券交易场所对外交易，实际上不具有流通性。证券交易场所的公开交易价格是无限售股在交易日内由市场交易机制形成的，并非针对限售股形成的。二是停牌股份。股份停牌是指股份场内交易过程的强制中断，其直接结果是在停牌期间，标的股份的价格不再由通常的市场机制决定。停牌情形主要包括股价异常波动停牌、重大交易停牌、违规停牌和退市停牌等情形，其中违规停牌和退市停牌会导致股份在较长时间内无法交易，其无法通过交易所的市场机制形成交易价格。综上，限制交易的股份虽然有公开交易市场，但是无法正常交易，无法通过市场机制形成公开交易价格，其在流通性上与正常流通股份差异明显，却和非上市公司股份并无不同。
（二）股份在交易日内无交易
目前，全国中小企业股份转让系统部分挂牌公司的股份长时间无交易，流通情况极差，存在连续多个交易日无交易记录的情况，实际上脱离了公开交易场所正常的市场机制，也就无法形成能够反映其股份价值的公开交易价格。长时间无交易的上市公司股份虽然理论上具备场内交易的条件，但是实际上长时间没有交易，其和非上市公司股权在流通性上的差距极小。
因此，在全国性证券交易场所上市但是未交易的股份并不能完全排除在《股权执行规定》的适用范围之外，限制交易、无交易的上市公司股份仍然可以适用《股权执行规定》，如确定处置参考价（第十一条、第十二条第一款）、变价方式（第十二条第二款、第三款，第十三条）、行政审批股份的执行要求（第十五条）等。首先，由于限制交易、无交易的上市公司股份与非上市股份的流通性都较差，执行中人民法院通常需要通过委托评估的方式确定处置参考价，因此限制交易、无交易的上市公司股份可以适用《股权执行规定》中关于确定财产处置参考价的规定。其次，在变价方式方面，由于该类股份无法有效流通，通过网络司法拍卖进行场外变价与在证券交易场所内进行场内变价的效果并无不同，可以选择适用《股权执行规定》，进行网络司法拍卖方式予以处置。最后，针对银行、证券、信托等金融类上市公司的股份，根据现行监管规则，其变更需要经相关部门批准的，需要适用《股权执行规定》第十五条以保证国家监管要求的持续性。
从前述的分析可以看出，限制交易和无交易的上市公司股份和非上市公司股权类似，流通性均较差，可以适用《股权执行规定》的部分内容。但是需要注意的是，限制交易和无交易股份因实际情况不同存在流通性骤变的可能，限售股在限售期满后可以通过解禁程序转为无限售股，停牌股份在停牌情形消除后可以正常交易，无交易股份也可能因公司经营状况变优而被投资者看中。执行中需要考虑这种流通性骤变的概率以及发生时间来判断是否可以适用《股权执行规定》。具体而言，第一，限售股的解禁可能性一般较大且时间能够通过上市公司公告查明，若解禁时间超过三个月的，可以根据案件执行情况选择适用《股权执行规定》。第二，股份停牌的原因较为复杂，一般而言，违规停牌的时间较不确定，多数会超过三个月，可以选择适用《股权执行规定》。而退市停牌则表明公司已经触发退市条件且即将退市，适用《股权执行规定》并无不妥。第三，无交易股份流通性骤变的概率和时间通常无法确定，若在执行时已经超过三个月无交易记录，可以适用《股权执行规定》。
境外上市公司的非境外上市股份是指在注册在境内，在境外证券交易场所上市的公司所对应的未在境外上市交易的股份。境外上市公司对应的境外证券交易所，虽然不属于《股权执行规定》第一条规定的“其他全国性证券交易场所”，但是应当具体执行中应当参照适用，境外上市公司的正常流通股份不能适用《股权执行规定》。当然，未在境外上市交易的股份，其和限售股类似，无法在境外的公开交易场所交易，可以适用《股权执行规定》的部分规定。
（一）冻结、过户的协助执行单位
从登记制度来看，根据《中国证券监督管理委员会关于境外上市公司非境外上市股份集中登记存管有关事宜的通知》要求，境外上市公司的非境外上市股份应由中登公司集中登记存管，目前全部由中登深圳分公司予以办理。因此，与上市公司股份的要求一致，执行境外上市公司的非境外上市股份时，冻结、过户等执行措施的协助执行单位为中登深圳分公司，不能适用《股权执行规定》第六条。
（二）处置参考价的确定方式
处置参考价方面，境外上市公司的非境外上市股份由于无法公开交易，交易所公布的股价无法作为其处置参考价，应当适用《股权执行规定》第十一条、第十二条第一款予以确定。
（三）变价方式
由于该类公司在境外交易所上市，人民法院进行处置时无法在境外交易所进行场内变价，只能通过网络司法拍卖方式予以场外变价，可以适用《股权执行规定》第十二条第二款、第三款和第十三条。
（四）行政审批股份的执行要求
人民法院处置变更需要相关部门批准的境外上市公司非境外上市股份时，需要严格按照《股权执行规定》第十五条的规定予以执行，应当提前查明法律、行政法规或者国务院决定规定的竞买人应当具备的资格或者条件并在拍卖公告中载明，同时告知买受人无法取得批准手续的法律后果。
《股权执行规定》的出台主要为了解决非上市公司股权执行难的问题，其统一了非上市公司股权执行的法律适用，有助于解决实践中的争议问题。但是其并未将上市公司的限制交易或无交易股份以及境外上市公司的非境外上市股份排除在适用范围之外，在处置参考价、变价方式、涉行政审批的执行要求方面均可以适用《股权执行规定》，人民法院在执行该类股份时，应当予以依照《股权执行规定》的相关要求予以办理。
