政府出资的产业基金并非是一个严格意义上的法律概念，在不同的文件中，其概念的表述方式不同：1.本办法所称政府投资基金，是指由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节,支持相关产业和领域发展的资金。（《政府投资基金暂行管理办法》（财预[2015]210号））。2. 本办法所称政府出资产业投资基金，是指有政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。（《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规[2016]2800号））。3. 本通知所称政府出资产业投资基金，是指包含政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。（《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号））。综上，无论是国务院财政部的规范文件，还是国务院发展与改革委员会的规范文件，亦或是国家发展改革委、中国人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局等六部委联合发文，对政府出资产业基金的定义都有一个共同特点，即包含有政府出资，且出资的比例不限。至于政府出资的形式，笔者认为，可以通过《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号）窥见一斑，即“批复文件或其他文件中明确了政府出资的”，也就说，出资的主体可能是政府财政部门或其指定的受托管理机构。除了政府出资部分外，财政部规范文件将该部分资金明确为“社会资本”。发改委的文件则明确为合格投资者，即《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规[2016]2800号）第十一条 除政府外的其他基金投资者为具备一定风险识别和承受能力的合格机构投资者。之后国务院其他部们的文件和地方政府的规范文件中，也采用了合格投资者的概念。如2017年5月5日颁布实施的《山西省政府投资基金管理暂行办法》第三条规定，政府投资基金的来源包括政府出资和社会募集。……社会募集指以非公开方式向资金实力雄厚、资本构成质量较高的机构或个人等合格投资者募集资金。又如2019年11月2日，商务部等18部门联合发布实施的《商务部等18部门关于在中国（海南）自由贸易试验区试点其他自贸试验区施行政策的通知》（商自贸函〔2019〕619号）第二条第十九款规定，“鼓励各类机构投资者和个人等社会资本设立投资基金，……”。该通知财政部也是联合发文单位之一，笔者认为，财政部在《政府投资基金暂行管理办法》（财预[2015]210号）中的社会资本并非不包含国有企业自有资金。因此，笔者认为，上述规范性文件看，政府出资的产业基金除了政府出资部分外，还包含国有企业作在内的机构投资者和个人等合格投资者。
财政部或发改委的规范性文件，都明确了政府出资的产业基金可以采用公司制、合伙制和契约制等不同组织形式。（一）基金中政府出资部分的退出
《政府投资基金暂行管理办法》（财预[2015]210号）较为详尽地规定了政府出资产业基金中政府出资部分退出的情形、方式和价格确定的方式，为政府出资部分从基金中退出提供了指导。
1. 清算退出
政府出资产业基金存续期限届满，需要退出，此时的退出路径为清算退出。如《政府投资基金暂行管理办法》（财预[2015]210号）第十八条规定，政府投资基金终止后，应当在出资人监督下组织清算，将政府出资额和归属政府的收益，按照财政国库管理制度有关规定及时足额上缴国库。
2. 股权回购提出
（1）基金未到期但已达到预期目标。政府出资产业基金存续期间内，即使基金存续期没有到期但已达到了预期的目标，则政府出资产业基金中的政府出资部分可以采用股权回购等方式退出。如《政府投资基金暂行管理办法》（财预[2015]210号）第十九条规定，政府投资基金中的政府出资部分一般应在投资基金存续期满后退出，存续期未满如达到预期目标，可通过股权回购机制等方式适时退出。
（2）基金未到期但未达到预期目标。政府出资产业基金存续期间内，若是出现了特殊情形，则可以选择提前提出。如《政府投资基金暂行管理办法》（财预[2015]210号）第二十条规定，财政部门应与其他出资人在投资基金章程中约定，有下述情况之一的，政府出资可无需其他出资人同意，选择提前退出：（一）投资基金方案确认后超过一年，未按规定程序和时间要求完成设立手续的；（二）政府出资拨付投资基金账户一年以上，基金未开展投资业务的；（三）基金投资领域和方向不符合政策目标的；（四）基金未按章程约定投资的；（五）其他不符合章程约定情形的。
除了清算退出外，《政府投资基金暂行管理办法》（财预[2015]210号）明确了基金政府出资部分的退出价格的确定方式，即有约定从约定，没有约定以评估价格作为定价的依据。如第二十一条规定，政府出资从投资基金退出时，应当按照章程约定的条件退出；章程中没有约定的，应聘请具备资质的资产评估机构对出资权益进行评估，作为确定投资基金退出价格的依据。
尽管此处并未明确是否需要进场交易，但《政府投资基金暂行管理办法》（财预[2015]210号）第十九条所明确的“股权回购退出”等方式上看，政府出资产业基金财政部分退出不以进场交易为必要程序。
4.小结
综上，有约定按照约定执行，没有约定以评估价格作为退出价格的确定依据，且以股权回购等方式退出，这是政府出资产业基金中政府出资部分退出规则体系的核心。也就是说，在政府出资部分退出过程中，核心在于价格的确定问题，且价格的形成不以进场交易作为必要程序。
财政部关于财政资金的上述退出规则，在山东省发布的《省级财政资金股权投资改革试点管理暂行办法》（征求意见稿）中体现的淋漓尽致。该征求意见稿第二十九条规定，财政资金股权投资，应按照委托管理协议或股权投资协议约定，在达到一定的投资年限或约定投资条件(如一定的增值率、企业上市、实现预期盈利目标等)时，应通过股权转让、股票减持、股东回购以及企业清算解散等方式，实现股权退出。其中：对上市公司的股权投资，可通过二级市场交易等方式退出;对非上市公司的股权投资，在协议中约定退出价格或协议中有特殊条款约定回购条件的，可直接按协议执行;其他情况下退出的，由受托管理机构进行股权价值评估后，确定合理退出方式和价格。第三十一条规定，对非上市被投资企业，财政资金股权投资可参考不同行业、不同类型企业投资惯例，采取优惠股息、约定较低退出回报率等方式给予适当让利，具体回报及优惠率应在股权投资协议中予以明确。
（二）基金投资形成企业产（股）权对外转让
《上市公司国有股权监督管理办法》（国资委 财政部 证监会令第36号）与2016年出台的32号令共同构成了覆盖上市公司国有股权和非上市公司国有产权，较为完整的企业国有资产交易监管制度体系。因此，政府出资产业基金投资形成企业产（股）权对外转让涉及到32号令和36号令。
1. 非上市公司国有产权交易情形
政府出资的产业基金，属于政府设立的各类股权投资基金的一种，因此，政府出资产业基金转让被投企业的股权，应遵循32号令第六十六条的规定，即政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）权对外转让，按照有关法律法规规定执行。
具体如何理解32号令第六十六条的适用呢，笔者在本文的第三部分进行展开论述。
2.上市公司国有产权交易情形
（1）适用的对象
36号令第七十八条规定，国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定，其所持上市公司股份的监督管理另行规定。
由此可见，36号令并不适用国有出资的有限合伙企业。
（2）不同转让方式的价格确定规则
①公开征集转让。36号令第二十三条规定，国有股东公开征集转让上市公司股份的价格不得低于下列两者之中的较高者：（一）提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值；（二）最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值。
②非公开协议转让。36号令第三十二条规定，国有股东非公开协议转让上市公司股份的价格不得低于下列两者之中的较高者：（一）提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值；（二）最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值。第三十三条规定，国有股东非公开协议转让上市公司股份存在下列特殊情形的，可按以下原则确定股份转让价格：（一）国有股东为实施资源整合或重组上市公司，并在其所持上市公司股份转让完成后全部回购上市公司主业资产的，股份转让价格由国有股东根据中介机构出具的该上市公司股票价格的合理估值结果确定；（二）为实施国有资源整合或资产重组，在国有股东之间转让且上市公司中的国有权益并不因此减少的，股份转让价格应当根据上市公司股票的每股净资产值、净资产收益率、合理的市盈率等因素合理确定。
③无偿划转。此种情形下不存在价格确定问题，同时，因政府出资产业投资基金因除了政府出资部分外，大概率会存在其他合格投资者，而无偿划转的情形仅适用于“政府部门、机构、事业单位、国有独资或全资企业之间”，所以此种转让方式大概率不适用政府出资的产业基金。
④间接转让。36号令第四十一条规定，国有股东所持上市公司股份间接转让是指因国有产权转让或增资扩股等原因导致国有股东不再符合本办法第三条规定情形的行为。此种情况下，价格的确定方式同于公开征集转让的方式。
综上，36号令价格确定方式不同于非上市公司国有产权的转让，而是采用去中心化的估值体系，即采用二级市场价格形成机制。
（一）32号令第六十六条为政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）权对外转让有别于一般的国有产权转让创设了制度空间从监管规范体系看，目前非金融、文化类企业的国资监管的规范体系主要由《中华人民共和国企业国有资产法》（中华人民共和国主席令第5号）、《企业国有资产监督管理暂行条例》（2019年修正）、32号令、36号令等文件构成。《中华人民共和国企业国有资产法》（中华人民共和国主席令第5号）第五章第五节“国有资产转让”约定了国有资产转让的决策主体、原则、程序、价格等事项。其中，第五十四条第二款规定，除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。转让方应当如实披露有关信息，征集受让方；征集产生的受让方为两个以上的，转让应当采用公开竞价的交易方式。该款明确了非上市公司国有资产转让的程序，即确立了国有资产转让应当进场交易为一般原则，以直接协议转让为例外。《企业国有资产监督管理暂行条例》（2019年修正）第五章“企业国有资产管理”中并未明确约定国有资产转让的程序，仅通过第三十条规定了国有资产监督管理机构应建立国有资产产权交易监督管理制度。32号令则是贯彻上述法律、行政法规原则和要求，目的在于统一并细化具体的操作细节，为非上市公司国有产权管理提供指导，如32号令明确了企业产权转让中直接协议转让的情形，细化国有产权转让的决策主体、程序、价格确定等操作细节。同时，32号令通过附则部分，分别对不同特殊主体适用32号令进行了明确。其中，通过第六十六条特别规定了政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）权对外转让，按照有关的法律法规规定执行。笔者认为，政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）权对外转让，若同样适用《中华人民共和国企业国有资产法》（中华人民共和国主席令第5号）和《企业国有资产监督管理暂行条例》（2019年修正）确立的原则体系，那么，32号令第六十六条特别规定的意义就不存在了。因此，从国资监管的逻辑体系分析，笔者认为32号令第六十六条的规定，恰恰是国资监管部门为政府设立的各类股权投资基金转让被投企业产（股）权有别于一般国有主体国有产权转让创设了制度空间。那么为什么要针对政府设立的各类股权投资基金有别于一般的国有产权转让创设了制度空间呢？笔者认为主要基于如下几点：《政府投资基金暂行管理办法》（财预[2015]210号）明确，政府投资基金价值取向为引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节,支持相关产业和领域发展。这一价值定位必然不以追求经济效益或投资收益为首要目标，而是以政策目的为首要目标。这一政策目的为首要目标的价值定位，决定了有别于一般的国有主体。二是，政府设立的各类股权投资基金特点解决了国资监管的核心问题——价格问题或估值问题。产权和价格是市场经济需要解决的两个核心问题。纵观国资监管的体系，国资监管的核心问题也是在于产（股）权的价格或估值问题。无论32号令的内部决策主体、程序，还是资产评估、进场交易等，亦或36号令所确立的不同方式价格确定规则，这些措施都是为了确保产（股）权价格的形成具有公允性，为国有资产的保值增值提供必要条件。那么，政府设立的各类股权投资基金对外投资企业形成的产（股）权对外转让时是否需要重新解决产（股）权退出的价格问题呢？笔者认为，政府设立的各类股权投资基金不以长期持有被投企业股权和控股被投企业为目的。这一特点决定了在投资被投企业的投资方案设计过程中，退出问题是投资方案的核心问题之一，基金的退出无论采用何种方式，退出的条件和价格都是退出问题的核心要素。即退出方案作为投资方案的一部分，在投资决策之时已决策完成，产（股）权退出的价格问题已经解决，同时，这些要件会落实在投资协议中。若私募股权投资基金退出，届时不是按照协议约定方式和价格退出，而是再进行评估或进场交易， 其必要性存疑。只有在投资方案中没有设计退出方案，或设计了退出方案，但对于退出的条件和价格并未约定的情形下，基金转让其持有的被投企业股权时，才有必要重新确定价格。上文中提及的基金中政府出资部分的退出方式和价格确定方式也验证了这一点。笔者还认为，政府设立的各类股权投资基金的投资方案中含有退出方案，明确了退出的条件和价格，有权机构通过投资决策可以实现规避利益输送问题，实现政府出资产业基金目的和保值增值的平衡。同时，退出时按照投资方案中约定的条件和价格退出，也是贯彻契约责任的应有之义，因此，不能以未进场转让给特定主体，而非不特定主体，从而有违公平原则作为否定操作违规的理由。因此，笔者认为，从国资监管的核心问题——价格的确定问题上看，政府设立的各类股权投资基金在投资方案中通常会设定退出方案，而退出方案的核心就是退出的条件和价格，既然投资方案经过有权机构的决策，因此在有协议约定的情况下，届时基金退出再行评估和进场交易，失去了其功能基础。三是，政府设立的各类股权投资基金作为资管产品的属性决定。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称《指导意见》）第三十条规定，资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外。
《中国人民银行有关负责人就<资管新规>答记者问》中提出，“国家另有规定的除外”主要制私募投资基金的发行和销售。由此可见，私募投资基金属于资管产品，政府设立的各类股权投资基金属于私募投资基金中重要组成部分，资管产品属性同样适用。这一资管产品的属性，在《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号）中得到了很好的体现。该通知第六条规定，符合本通知规定要求的两类基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品。综上，政府设立的各类股权投资基金是以引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节,支持相关产业和领域发展的政策目的为首要目标，且其特点决定了在投资方案中解决了退出时的方式和价格问题，加之，资管产品的属性。因此，笔者认为，32号令第六十六条为政府设立的各类股权投资基金转让被投企业产（股）权有别于其他主体的国有产权转让创设了制度空间，即不以遵守价格评估和进场交易等程序为必要。（二）32号令第六十六条提供了政府设立的各类股权投资基金转让被投企业产（股）权制度完善的空间上文论证了32号令第六十六条为政府设立的各类股权投资基金转让被投企业产（股）权有别于其他主体的国有产权转让创设了制度空间。那么，政府设立的各类股权投资基金转让被投企业产（股）权该遵循怎样的规则体系呢？笔者认为，32号令第六十六条“按照有关法律法规规定执行”，比照《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号)第二条第三款“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”的行文逻辑，此处的“按照有关法律法规规定执行”并非特指“法律、行政法规”，还应包含部门规章和地方规范性文件。因此，笔者认为，政府设立的各类股权投资基金转让被投企业产（股）权规则体系需要政府主体根据该类基金的不同特点，积极作为，出台可操作性的规则。一是，国务院的层面。2018年12月5日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议决定将“推动政府股权基金投向种子期、初创期科技企业。创业创新团队可约定按投资本金和同期商业贷款利息，回购政府投资基金所持股权。”作为新一批改革举措之一在全国范围内推广。由此可见，国务院确立了政府投资基金在投资种子期、初创期科技企业，退出方式和价格不需要受到32号令所确立的国资监管体系的束缚。二是，地方政府层面。截止日前，笔者查询发现，在32号令颁布实施之后，上海市、山西省、江苏省都发布了规范政府出资产业基金的地方规范性文件。其中，上海市和山西省的规范性文件中都在基金退出部分明确了不同于32号令的股权转让细则：如上海市的《上海产业转型升级投资基金管理办法》（沪经信法〔2017〕82号）第二十条规定，政府投资基金形成的股权，投资时在投资协议及相关合同中载明退出条件和退出方式的，可以按照合同约定退出；投资时未约定退出条件和退出方式的，可以按规定进行资产评估后，以不低于评估值退出，或者以评估值为依据在产权交易市场公开挂牌转让退出。又如山西省的《山西省政府投资基金管理暂行办法》（晋政办发[2017]49号）第三十一条规定，政府投资基金按照市场化方式独立运作，依据章程或合伙协议约定进行投资、管理和退出。……一般通过到期清算、社会股东回购、股权转让等方式实施退出……。第三十二条规定，母基金中的政府投资基金部分一般应在投资基金存续期满后退出，如存续期未满已达到预期目标，可通过股权回购等方式适时退出。第三十三条规定，政府投资基金从母基金、子基金退出时，应当按照章程或合伙协议约定的条件退出；章程或合伙协议没有约定的，应聘请具备资质的资产评估机构对出资权益进行评估，作为确定政府投资基金退出价格的依据。笔者认为，32号令第六十六条所指的“法律法规规定”并非特指“法律、行政法规”还包含了“地方规范性文件”，这应是上海、山西等地方政府能够在其出台的政府基金管理办法中明确政府基金退出政策有别于32号令确定规则体系的原因。综上，无论是国务院还是地方政府，对于政府设立的各类股权投资基金投资形成的股权退出，可以规定不同于32号令所体现的国资监管的程序和要求，这体现了32号令第六十六条所彰显的监管逻辑。综上，笔者认为，鉴于政府设立的各类股权投资基金政策目标、资管产品的属性以及投资方案解决了国资监管的核心问题——价格确定问题，32号令第六十六条所体现的监管逻辑，为政府出资产业基金投资形成企业产（股）权对外转让有别于一般的国有产权转让创设了制度空间。这一制度空间不仅使得政府出资的产业基金转让被投企业产（股）权不需要受到32号令的管辖提供了可能，同时，也为中央和地方政府主体设定政府出资产业基金转让被投企业产（股）权细则提供了可能。政府出资的产业基金中政府出资部分的退出，退出的方式和条件，有约定从约定，没有约定则以评估价格为确定价格的依据，但不以进场交易为必要程序。政府出资的产业基金持有的被投企业产（股）转让，若持有上市公司的股权投资，且非合伙制，则按照36号令规则可通过二级市场交易等方式退出；对持有的非上市公司的股权投资，退出的方式和条件，有约定从约定，没有约定的，以评估价格作为确定价格的依据，且不以进场交易为必要程序。当然，中央和地方政府有权根据政府出资产业基金的不同特点，制定转让的不同规则，可能制定的转让规则不同于上面的结论，但笔者认为，32号令第六十六条彰显的监管逻辑也提供了这样的制度空间。
