FOF 四类运作模式探讨

日前中国证监会发布了《公开募集证券投资基金运作管理办法》，将FOF 正式纳入管理办法中，《办法》规定：80%以上的基金资产投资于其他基金份额的为基金中基金；基金中基金持有其他单只基金，市值不得超过基金资产净值的20%，不得投资于其他基金中基金。

FOF 基金的放开成为基金发行人产品线完善，产品创新的新蓝海，对此，各家基金公司也在探索FOF 产品的运作方式和产品线的布局路径，按照FOF 基金的母基金运作方式以及其投资的子基金类型将FOF 产品分为四种类型，如下表所示，本文通过对比分析，探讨FOF 未来的发展之道。

1.AFOAF——双重主动管理模式

AFOAF 模式（双重主动管理模式）下，FOF 母基金经理需要主动择时择基，而投资的子基金也均为主动管理型基金。使用该模式运作的FOF 产品适合于对基金投资了解不深同时希望取得超越基金产品平均收益的投资者。

此类基金对于基金管理人的择时择基能力要求较高。例如，某只积极配臵型FOF 基金旗下配臵了5 只主动管理型基金，在进行管理的时候，基金经理不仅要对市场大势做出判断，同时，要对该基金配臵的子基金深入跟踪，注意子基金的风格变换，确保子基金的投资风格符合母基金的投资理念。

1.1.AFOAF 管理模式的优点

第一，FOF 的投资对象是基金，而非股票。FOF 可以帮投资者一次购买“一篮子基金”，并通过专家二次筛选，有效降低系统风险。

第二，与基金超市和基金捆绑销售等电商平台推出的纯销售计划不同的是，FOF 完全采用基金的法律形式，按照基金的运作模式进行操作；FOF 中包含对基金市场的长期投资策略，与其他基金一样，是一种可长期投资的金融工具。

第三，FOF 基金可以将大类资产配臵（母基金）和行业内精选股票（子基金）的工作分开，从而发挥基金经理的专长，最大化组合收益。

1.2.AFOAF 管理模式的缺点

第一，严重的双重收费问题。我们知道，主动管理型公募基金申购赎回费较高，以股票型基金为例，100 万金额以下的申购费为1.5%，100 万至500 万金额的申购费为1.2%。明显加重FOF 基金的运作成本。

第二，重复投资问题会影响风险的二次分散。假设一位FOF 基金经理投资的几只子基金均为一个投资风格，他们的重仓股极为相似，则对这只FOF 来说，将出现重复投资。一旦这些重仓股出现大幅下跌的情况，FOF 基金的产品业绩将不容乐观。再加上中国公募基金的投资风格较为单一，相比之下，海外FOF 基金的投资标的通常是对冲基金，投资风格较为多元化、个性化，因此能够真正做到分散风险中国FOF 类基金产品数量有限。

第三，目前我国QDII 基金的支付时间是在T+10日内，如果遇到海外市场休市，将会影响到基金净值的结算时间。对于投资QDII 的FOF 基金来说，资金冻结时间较长，面对瞬息万变的市场，可能会错失投资机会。

1.3.AFOAF 模式的发展方向

承前所述，控制波动率的方式在于紧密跟踪子基金的风格特征，而MOM 模式最适合这类FOF 产品的发展，MOM 模式，即为管理人之管理人模式，通过对投资管理人的研究评价，筛选多元投资风格类别的优秀投资管理人，构建管理人投资组合，并持续对其业绩进行动态跟踪、风险控制，获取长期、稳定高于市场平均水平的投资收益。在这种模式下，基金经理的择基模式将变成选择基金管理人模式，即一只FOF 基金的基金经理将选择与其投资模式相符合的基金经理人管理的基金作为其子基金进行投资。

另一种适合双重主动管理模式FOF基金的条件为子基金为主题类基金。FOF 母基金的基金经理根据当前的市场环境，精选出主题类基金作为子基金进行配臵，例如，医药行业基金、军工行业基金等。一来可以为投资者构建符合当前市场环境的最优组合，通过资产配臵和把握行业机会提升收益，二来也避免了重复投资，达到了分散风险的目的。

2.AFOIF——主动管理被动类基金

AFOIF 模式是指FOF 产品经理通过主动管理的方式投资于被动型的基金产品。类如，分级B 类基金因为杠杆因素往往在行情良好时可以带来极大的超额收益，因此这类基金将受到追求超额业绩的FOF 基金的青睐。

2.1.AFOIF 管理模式的优劣势

首先，AFOIF 模式具有投资灵活的优势，投资对象以及仓位可以灵活调整，管理人可以通过判断大类资产走势，风格行业相对强弱，主动调整配臵，捕捉大类资产轮动、风格轮动、行业轮动等超额收益，未来市场上配臵型的FOF 将成为主流，该模式FOF 在美国市场成为主流FOF 模式。

第二，AFOF 模式下投资的子基金为被动管理型产品，具有费率较低的优势，能够缓解FOF 类产品双重收费带来的成本负担。

但AFOIF 模式也有劣势，其母基金主动管理架构导致主动管理费率较高、以及更高的换手率导致的交易成本和税收较高的问题，这对双重收费的FOF 来说，费率相对较高，如果不能通过主动管理获取超额收益，将影响AFOIF 的竞争力；另外母基金的运作不够透明，因此不太适合上市交易，产品的流动性有限。

2.2.AFOIF 模式的发展方向

AFOIF 投资策略主流方式是配臵型策略，比如决定了大类资产配臵，权益、债券、商品各自的权重后，FOF 管理人可以买入相应的大盘股指ETF，债券ETF，商品ETF 实现FOF 配臵，另外除了大类资产，FOF 可以根据地域、行业主题采取主题性投资策略，FOF管理人确定投资主题，比如金砖四国这种新兴市场主题、抗通胀主题，然后根据主题选择对应的指数基金进行投资。

在选择具体的投资标的时候（Funds），被动管理型基金主要根据流动性、跟踪误差、总体费率，折溢价情况进行筛选。选择流动性好，跟踪误差低，总体费率低的基金进行FOF构建。

3.IFOIF——双重被动管理模式

IFOIF 模式具有一定的缺陷，主要是因为如果投资标的（Funds）之间差异不是很大，FOF 架构意义就不大，此时管理人做一层Fund 架构就可以直接投资基础资产，实现FOF的配臵，而投资标的之间（Funds）差异较大的时候，又无法将投资标的（Funds）指数化，比如大类资产配臵型的FOF，投资标的（Funds）包含股票指数，债券指数，商品指数，显然做一个总指数包含股票债券商品其意义不明显，因此IFOIF 运作下的FOF 无法成为主流。

但是IFOIF 运作下的FOF 也不是完全没有价值，如果投资标的（Funds）是结构化基金的子份额，份额之间差异不大，但是同时基金管理人无法直接投资基础资产来实现FOF公共，比如华宝证券开发的稳健股基、进取股基、进取债基，可以被动投资，从而实现只投资股票分级A 份额、B 份额、债券分级B 份额的功能。

诚如前述，我们认为目前市场上的基金之间差异有限，各种创新基金品种相对国外较少，FOF 基金起步阶段投资标的（Funds）为被动型指数基金的优势无法充分体现出来，但是随着公募基金的创新，投资标的（Funds）为被动型指数基金的FOF 将更具优势。

IFOIF 架构的FOF 需要编制丰富的基金指数，目前市场股票指数众多，但是基金指数有限，近期，市场上也出现了一些具有特色的，以被动指数型分级产品为成份基金编制的指数型产品，例如中证稳健股票上市分级基金指数（H30264,简称“稳健股基”），中证进取股票上市分级基金指数(H30265,简称“进取股基”)，中证进取债券上市分级基金指数（H30266，简称“进取债基”），能够实现对IFOIF 架构下的FOF 投资，FOF 管理人通过跟踪以上指数实现对分级基金A 份额、B 份额，债券分级基金B 份额的被动化投资。特别是在结合了互联网平台的优势下，我们认为，这种投资策略和方式将成为IFOIF 发展的主要方向。

4.IFOAF——被动管理主动型基金

被动管理主动模式的IFOAF是指FOF 基金母基金采用模拟基金指数的方式配臵，即根据基金指数的编制规则配臵其成分基金进行投资，而这些成分基金（子基金）均为主动管理类的基金产品。目前市场上主要的基金指数为沪深基金指数、中证基金指数等，当然，未来可能还将出现较多基金风格指数。但是，我们认为这种管理模式发展空间有限：

第一，以中证基金指数为例，该指数的成分基金较多，对FOF 基金来说复制较为困难。

第二，根据指数的编制方案，指数每过一定的时间将进行调整，因此FOF 基金需要进行调整，增加了管理的难度。

第三，投资标的为主动管理的基金需要FOF 投资管理人花比较多的时间去研究基金标的，对子基金的投向和风格的把握难度较大，造成基金标的选择上耗费的成本过高，FOF基金经理无法将精力集中在基金的组合投资策略上。因而，开发以主动管理类基金为成分基金的基金指数意义和需求有限，难以成为市场主流。

第四，FOF 运作模式中，底层的投资标的（Funds）的工具性之于FOF 基金的透明度越强越好，主动管理不透明以及仓位的随意性都使得其工具性比被动型指数基金弱。

FOF 业务对于各类金融机构带来的机遇和挑战

1.基金公司——丰富产品线

从1998 年第一只封闭式公募基金成立至今，基金行业已经经历了16 年的发展。截止2014 年二季度，整个公募基金共有35543.29 亿资产，其中，股票型基金资产为9459.66亿元，混合型基金的资产为5872.38 亿元，债券型基金资产为2769.65 亿元，货币型基金的资产为16840 亿元，QDII 型基金的资产为516.45 亿元。可以说货币基金的规模在逐渐增大，而传统股票型、混合型基金的规模则在逐渐的缩小。

1.1. FOF 对基金公司产品线的影响

目前基金公司的产品较为单一，同质化严重，但FOF 的出现会打破这一僵局。一方面，随着市场上可以投资的标的越来越多，股、债的相关性也越来越低，因此，基金公司需要进行更多的策略挖掘，不仅仅把目光放在股、债的转换上，而是以更全球化的方式进行投资和产品开发，FOF 基金可以通过对QDII、普通股票基金、债券基金等各类基金产品整合的，在不同的市场背景下采用更加丰富市场策略，获取超额收益。

另一方面，如果需要发行FOF产品，基金公司也需要继续完善其产品线，一般来说，FOF 管理人会将大部分资产投资自己公司的其他基金,如果公司基金产品线不丰富，将无法有效的进行FOF 运作，先锋基金（Vanguard）就是一个很好的案例，作为美国FOF 基金发行规模最大的基金，纵观其发展历程，一个很重要的经验是大力发展指数基金，先锋基金在行业内率先建立起有广度的指数基金和ETF 产品线，这些指数产品既可以独立销售，更可以成为FOF 型基金的投资标的。不同的指数产品结合起来，就可以形成灵活多样的策略型产品。

当然，这对基金公司也带来了挑战，基金公司来说需要挖掘适合FOF 基金的投资策略。

1.2. FOF 对行业格局的影响

随着FOF 基金产品发展的更加成熟，未来基金行业“大鱼吃小鱼”会逐步凸显。目前，基金市场产品同质化的现象非常明显，对于小基金、新设立的基金公司来说，渠道并不具有明显优势，发行的产品很难在市场上募集到大量资金，此时，选择一家大型基金公司的FOF 产品进行包销，是他们扩大产品规模最经济的方式。而随着其发行的基金在大型基金公司FOF 产品中的比重越来越高，大型基金公司能够与小型基金公司进行谈判，从而达到对小基金公司一定程度的控制，比如，客户资源控制，投资策略建议等。未来，我们认为基金公司将迎来一波“合并潮”，那些业绩不好，并且无法获得盈利的基金公司或将被大型基金公司合并，以达到资源优化配置的效果。

1.3. FOF 对基金运营的影响

在资源优化配置的背景下，小基金公司会选择将运营销售等业务外包给第三方。对于小基金公司而言，其旗下产品的发行量较小，能够收取的管理费有限，而相关配备的人员、清算系统使得小基金公司成本依旧很高，产品设计、清算、销售的外包将有助于这类基金公司节省成本。从而在市场上，一些专门从事类如产品设计、基金清算、基金销售等业务的机构会应运而生。尤其是目前较为流行的互联网金融，利用互联网平台扩大基金销量。

此外，对于小基金公司，也可以通过独特的战略发展创新业务，2014 年7 月18 日，国内第一家PE 系公募基金——九泰基金管理有限公司成立，该基金公司将自己打造成创业平台，提供专业的产品设计人员，力求吸引业内优秀的投资精英在九泰平台上组建自己的业务团队。

2.证券公司——用“灵活”的优势参与FOF

2.1.券商FOF 产品的现状

券商资管在较早以前就已经开发了FOF 产品，但这些FOF 产品并不是真正意义上的FOF 基金。根据2013 年年报，在数据完整的35 只券商资管FOF 中，基金市值占净资产比例仅为52.49%，最低的仅为9%，大幅低于《公开募集证券投资基金运行管理办法》中规定的80%。因此券商资管发行的FOF 产品需要提高基金产品的投资比例。

基金公司选择银行进行托管主要是因为目前银行依旧是基金销售的主体，而作为托管行，该银行将大力推进其所托管的基金的销售。当券商发行FOF 基金之后，券商作为买方，与基金公司的合作模式将发生改变，券商不再处于被动局面，将与基金公司进行深度合作，探讨两者共赢的发展策略。

2.2.券商FOF 业务的发展方向

第一，券商拥有较强的投研团队与创新能力，长期以来，券商的投研团队与基金公司投研部门以及基金经理保持着非常紧密的联系，甚至为基金的业绩提供了主要贡献。因而，券商对于基金投资策略和理念的理解更为深入，可以作为FOF 管理人的投资顾问，提供广泛的研究咨询服务，为FOF 基金的产品开发以及投资管理提供有力支持，当然这对券商的投研的广度提出了更高的要求，也会令产品研究基础扎实，对金融产品有独特见解的券商优势凸显。

第二，随着泛资产管理时代的来临，证券公司可以开展的业务更加丰富，参与基金托管和发展公募业务的放开都能够为FOF 基金“双重收费”等问题的解决提供帮助。目前，银行作为托管机构收取的托管费用较高，相比之下，为了抢占市场份额的券商（目前已经有五家券商获得了托管资格）托管费用较为低廉。更为直接的是，当该券商托管的FOF基金投资的子基金是券商自己发行的产品时，费用会更低，未来，FOF 基金会更多选择券商作为托管机构。

第三，券商在渠道建设和服务创新方面势头迅猛，券商目前正在大力发展“轻型营业部”，通过与互联网结合，在服务提供上更加专业，也更加符合主流人群的习惯，客户资源的扩展速度惊人，从而为FOF 基金产品的网上网下销售提供良好平台。

3.保险机构——扩展低门槛产品线

根据《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》，符合条件的保险资产管理公司可以申请开展基金管理业务活动。

长期以来，保险公司在基金产品的投资管理积累了相当丰富的经验，特别是不少寿险公司开发了投连险业务，更是对保险类理财产品的运作模式相当熟悉，因而，保险资产管理公司可凭借自身或者借助母公司在基金管理方面的经验开发出较有吸引力的FOF 基金产品，此外，目前保险资产管理公司缺乏低门槛的产品，FOF 产品的出现也将弥补保险公司这一缺点，为保险资产管理机构参与资产管理机构间的竞争增翼。

4.第三方理财机构——定制类产品的发源地

第三方理财公司，尤其是拥有互联网金融平台的公司，在客户的积累上有一定的优势，对于客户的喜好较为清楚，尤其是互联网金融平台积累了大量的数据，依靠大数据与基金公司合作推出客户喜爱的FOF 基金产品是这类机构最大的优势之一，也成为定制类FOF基金产品产生的根源。

作者：李真 来源：华宝证券研报