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来源：中国东方
加快S基金投行化经营模式转型
更好服务实体经济和自身高质量发展
中国东方博士后科研工作站 丁艳平
近年来我国私募股权市场蓬勃发展，已成为全球仅次于美国的第二大私募股权投资市场。然而，由于私募股权二级市场退出机制尚不完善，市场流动性呈现明显不足、“退出积压”问题日益突出。S基金专注于私募股权二级市场基金份额或企业股权收购，2020年以来在我国迎来高速增长，2022年可获知的国内S交易金额累计高达1021亿元，近三年复合增长率超过70%，成为解决一级市场流动性、化解市场风险的重要渠道和新兴投资模式。
AMC作为服务实体经济、专业防范化解金融风险的救助性金融机构，拓展以S基金为代表的问题私募股权基金投资业务，或将成为AMC加快另类投行业务转型升级、实现自身高质量发展的新方向，对于畅通私募股权投资基金的“募投管退”体系，推动私募股权基金行业的未来可持续发展，进而助力我国经济结构调整、产业优化升级，更好地服务于实体经济发展具有重要意义。
一、拓展S基金业务的背景和重要意义
拓展S基金业务是AMC活跃私募股权市场、防范化解金融风险和更好服务于实体经济发展的功能体现。截至2022年末，我国私募股权投资基金的存续规模高达10.94万亿元，成为全球仅次于美国的第二大私募股权投资市场。据清科统计，2012-2022年我国私募股权市场投资案例总数超过16万例，退出案例总数仅有2.86万例，退出规模有限，市场流动性明显不足、资本占用严重，风险不断累积。S基金为缓解私募股权一级市场流动性、推动私募股权市场的未来可持续发展而生，而AMC具有防范化解金融风险、救助问题机构提升资产价值、服务实体经济发展等重要功能定位，二者具有趋同的功能定位和业务逻辑。
图 2012-2022中国S市场交易规模及复合增速
资料来源：执中ZERONE，清科研究中心
拓展S基金业务是AMC主动加快向投行化经营模式转型升级、实现自身高质量发展的内在需求。近年来，受宏观经济下行和市场竞争压力加剧等影响，AMC的盈利能力和资本韧性承压较大，加快向投行化经营模式转型升级的内在需求不断加大。拓展S基金这类特殊资产基金业务，可与AMC的投行业务联动，对问题机构、困境资产进行投行化运作，开展实质性并购重组，加快向轻资产转型，在聚焦主业、战略转型中实现业务高质量发展。
拓展S基金业务在安全性或确定性、流动性、收益性方面具有一定优势。S基金通常发生于卖方有迫切的资金回流需求之时、介入于已有投资的中后期，购买的一般是已经持有相对确定的底层资产的存量基金份额，因而“盲池”投资风险相对较低，回报周期缩短，也可享受一定折价收购优惠，平均回报相对较高且稳定。与此同时，AMC在S基金市场也面临多重挑战。由于私募股权市场可选择投资的存量资产规模庞大，S交易中所涉及的机构主体、链条、底层资产相对复杂，因而在业务合规性把握、优质标的获取、资产准确估值及交易执行管理等方面面临一定难点。
二、S基金市场未来发展趋势
（一）市场空间和渗透率不断扩大
我国私募股权基金在2014-2016年“全民PE浪潮”中发展迅猛，大量基金当前已开始进入退出清算期，而其退出渠道仍70%依赖于IPO，亟需拓展S交易等重要退出渠道。叠加2022年以来宏观经济环境复杂严峻、资本市场表现欠佳影响，资产持有者对资产的流动性需求显著提升。此外，证监会在2020年12月、2021年11月先后正式批复同意在北股交、上股交开展私募股权创投基金份额转让试点，并有持续加强政策供给，S交易的市场生态体系逐渐完善。据FOFWEEKLY等机构保守预测，2030年国内S市场交易量有望达到15000亿元，CAGR保持在40%以上。而未来2-3年内，或将是国内S交易市场更快发展的一个阶段。
图 2017-2022年国内PE市场退出案例数
图 2022年国内PE市场退出方式分布比
资料来源：清科私募通
（二）国资LP份额或迎来退出潮
以政府引导基金为代表的国资出资人，近年来已经成为我国私募股权市场最大的LP，也是S交易市场最庞大的潜在主体。据中基协统计，2022年末政府引导基金已认缴规模约占市场存量规模的60%，而其最终实现退出占比不超过6%，退出迫在眉睫。从基金出资属性来看，相较于其他市场化PE基金，政府引导基金主要立足推动产业升级和社会利益的政策目标实现、而非经济目标，其未来退出将更加注重退出效率、而非退出收益。据投中研究院统计，2021年以来，已有近80%的政府引导基金陆续设置了强制退出条款。从国家政策端来看，2022年6月以来，《上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额 评估管理工作指引（试行）》等基金份额转让政策逐渐落地，国资基金的估值定价难题、流程审批、退出的合规性障碍或不断减少，未来国资PE基金的份额流转、S交易将更加畅通。
图 2012-2022年国内政府引导基金募资与认缴规模
资料来源：清科研究中心
（三）GP主导型交易占比继续提升
GP主导型S交易是PE二级市场交易中的一种创新交易类型，正逐渐成为S市场的主流交易模式。该模式下，GP以充分协调和平衡基金新老LP的利益诉求为前提，积极主动提供定制化的交易方案，帮助对流动性诉求更高的LP实现合理退出，同时为GP提供额外的时间精力或补强资金，最大化其接续管理的尚未实现投资组合的价值，从而为资产买方和GP自身创造未来资产增值。
据Greenhill和Lazard统计，2013年以来全球GP主导型S交易规模持续增加，截至2022年末GP主导型S交易占比已提升至49%以上。在当前全球经济政治不确定性提升、私募股权市场竞争加剧的背景下，LP流动性压力和GP对存量资产的退出管理难度显著增加，GP主导型S交易优势将更加突出。为平衡短期流动性需求和长期收益，GP更加有动力主动发起S交易，GP主导型交易的市场占比有望继续提升。
图 2013-2022全球GP主导型S市场交易规模及占比
资料来源：Greenhill，Lazard
（四）交易形式更加复杂多样化
随着未来S市场空间和渗透率的持续提升，多元化的市场参与主体不断增加，交易诉求将更加差异化，市场上也必然需要更加多元创新的交易模式相匹配。传统LP主导的基金份额转让交易形式，将很难满足多元市场参与者的多样诉求，在GP主导型交易规模不断扩大趋势下，S市场的交易形式或架构也将更趋定制化、复杂多样化。
当前，GP主导型S交易已不再局限于基金接续重组、项目股权部分转让、LP份额要约收购型三类，而是充分适应市场需求，逐渐衍生和发展出捆绑式交易、优先股交易、管理团队拆分等多种创新形式，接续重组基金交易形式也在多项资产接续基础上、扩充了单一资产接续类型。各类S交易形式并不互斥存在，在实际交易中具备叠加运用的可行性。
（五）买方机构头部地位逐渐明朗
纵观国内外S基金市场发展，具备以下重要特征、潜在优势的买方投资机构，未来或将在S交易市场逐渐确立、巩固头部地位。
一是具有母基金运营背景的买方投资机构。依托母基金深厚的资源积累，丰富的GP和LP资源网络，可在第一时间掌握重要价值信息、交易情报，优先获取市场上的优质S份额。二是具有较强投研能力的买方投资机构。依托深厚的直投经验、行业研究能力，能弥补自身在优质S份额资源获取上的不足，在各大赛道的配置、投资项目的准确估值和风险研判等价值判断环节建立起优势。三是背靠大型资产管理公司的买方投资机构。依托大型资产管理公司，在出资融资、交易方案的灵活设计、交易谈判、交易过程中的风险控制以及项目的增值服务等多方面将具备S交易综合优势。
三、AMC介入S基金业务策略
（一）在合规前提下拓宽问题私募股权基金业务模式
AMC应合理拓宽“大不良”思维，基于业务合规、风险可控前提，适度放松有关限制条件，探索拓展以下领域的问题私募股权基金投资业务。一是收购认缴未实缴基金份额，挖掘私募股权基金违约的资本市场业务机会。基金份额应缴未缴构成违约，在业务实操中或可视作款项应收未收、造成基金整体价值贬损，该模式下应主要投资于基金存续期的中后段，以有效降低盲池风险。二是折价收购存续的基金份额或基金投资的底层资产。折价收购与价值贬损相契合，该模式下应重点关注底层资产中是否具有前景和成长性较好的优质项目。三是承接国资LP主辅业务剥离中的存续基金份额或基金投资的底层资产。该模式下，业务开展应严格遵循国资转让的合规交易流程。
（二）积极关注GP主导的国资LP份额交易机会
在开展该类S业务时，一是积极拓展头部GP主导的S交易机会。头部GP的品牌背书、历史业绩表现可见性高，在优质标的资源、交易谈判及方案设计、资产运营及管理等S交易的主要环节都具有较大优势。二是积极关注政府引导基金活跃区域的S交易机会。其中，江苏、浙江、山东、广东、安徽、北京等主要地区政府引导基金的设立支数、规模均位居全国前列，随着未来逐渐面临到期，或存在较多业务机会。三是应确保交易的合规性和公允性、减少未来潜在利益冲突，对此应引入优质、独立的第三方中介服务机构协助交易完成，对交易中的重要环节寻求卖方表决。
图 截至2022年末国内政府引导基金设立主要分布
资料来源：清科研究中心，投中研究院
（三）加强推进直投型和单一资产接续型S交易
直投型S交易、单一资产接续型S交易中，底层资产一般相对优质，确定性更高，尽调和估值定价相对简单、高效，由于所投的底层资产、行业分布一般相对集中，交易完后更利于买方的主动管理、灵活处置变现。据相关统计，2022年单一资产接续型S交易在GP主导型S交易中的占比已接近40%，成为其最主要的细分类型，直投型S交易总体上也保持了较快增长。与此同时，直投型、单一资产接续型S交易的底层资产、风险由于相对集中，AMC应持续加强直投经验积累和行业研究能力建设，做好相应风险管理。
图 2019-2022年全球PE二级市场各类GP主导型S交易占比
资料来源：Greenhill，Lazard
注：“其他”主要包括GP主导下的优先股S交易和直投型S交易等。
（四）深化与母基金背景、专业化或大型化买方机构合作
相比于S市场其他买方机构，AMC在资金规模、交易方案的灵活设计、风险控制及资产处置等方面具有一定优势。
通过与具有深厚母基金背景的S基金买方投资机构合作，可弥补AMC在GP资源网络构建、寻求优质标的、获取S市场优质份额等方面存在的不足。通过与S市场专业化买方投资机构合作，可有效补强AMC在投研、资产运营管理及增值服务等方面的能力。通过与其他大型资产管理公司买方投资机构合作，可建立项目交叉验证、共同出资、风险共担的良好投资机制。
（五）选择标的应聚焦底层资产的价值而非折扣价值
随着市场上优质资产的竞争不断加剧、GP主导型S交易不断发展，S市场买卖双方之间的利益将实现较大程度的平衡，单纯依靠低价买入资产获取收益的“捡漏”行为或难以长期持续。公开数据显示，2010-2022年全球S交易中，资产买方平均折价稳定保持在净值的10%-20%。而其最终收益构成中，20%源自资产收购过程的折扣，80%则来自投资项目本身未来业绩成长所创造的增值，底层资产的价值成为开展S业务获取高投资回报的最主要来源。
对于AMC而言，S交易标的中具备以下属性的底层资产组合或值得关注。一是以新能源、新材料、高端制造等行业为代表的 “硬科技”产业领域的底层资产。这类产业符合当下国家政策导向，业务潜力和投资价值也较大。二是已上市或上市预期高的底层资产。被投项目通过IPO上市退出，收益确定性较高、项目退出及处置灵活、现金回流快，仍将是私募股权基金获取最高回报倍数的主要渠道。
