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写在前面
一、一个标准的REITs是什么样的?
二、国内类REITs是怎么做的?
三、海外REITs的发展现状与制度安排情况
四、我国公募REITs推出的可能路径
写在前面
我国房地产行业已从上半场“增量开发+粗放式发展”进入下半场“存量运营+精细化管理”模式，如何盘活存量资产的问题日益凸显。在这一背景下，REITs就成为了重要的解决方案之一。然而，由于种种原因的制约，REITs在中国的发展并非一帆风顺，去年以来，监管层在积极推进公募 REITs 的试点方案，首个公募REITs呼之欲出。
（截止笔者发出本篇前，笔者获悉：4月22日，Deal Street Asia网站援引《南华早报》的报道：，“新加坡主权财富基金GIC和中国购物中心运营商大悦城控股集团已获得监管部门批准，将试点发行中国首个公募REITs。”）
本篇走进REITs，试图回答：
（一）一个标准的REITs是什么样的？
（二）我国的类REITs是怎么做的？
（三）海外REITs的发展现状以及制度安排情况如何？
（四）我国公募REITs推出的可能路径。
一、一个标准的REITs是什么样的?
REITs （Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金），本质上是一种兼具金融属性与不动产属性的基金：
从投资端角度，是一种通过发行股份或受益凭证汇集众多投资者的资金，交由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益，按高额比例分配给投资者的一种公司型/信托型基金。通俗地讲，REITs是一种和股票基金、债券基金类似的基金，具有金融属性，只不过募集资金投向的不是股票组合、债券组合而是不动产物业组合。
从资产端角度，REITs是不动产的IPO或证券化，具有不动产属性。
图1：一个标准REITs 的简易架构
对REITs的定义有五个方面，满足五个条件，就是一个标准的REITs：
（1）公开募集，购买门槛比较低；
（2） 流动性好，可在公开交易市场流通；
（3）资金投向：主要的资金投向不动产项目，而且必须是大部分投资于能够产生稳定现金流的存量不动产物业，少部分可以用于开发；
（4）收益来源：REITs的收入里必须有不低于一定比例（美国是75%以上）来自于所投不动产项目租金或者增值；
（5）收益分配：当年所获得的所有现金性的净收益不低于一定比例（美国是90%以上，且只要分到90%以上所有的REITs项目公司的净利润全部免税，不用交税）必须分配给投资人。
其中标准reits也称之为真Reits，和国内类Reits比，最主要的两项差异是资金端可以公开募集，资产端不动产转让税收中性。
（1）资金端：国外的reits很像IPO，通过公司制的载体能够持有物业，所持有的物业可以动态调整。产品本身也是更长期运营，可以通过转让所持有的物业获得资金再收购新的物业，如果投资者对运营者有信心可以不断扩大规模，新增募集份额。
我们国内的类Reits属于固定收益，流动性比较差，原始权益人提供了增信，同时产品层面做一个结构性安排，原始权益人持有劣后；优先级持有人没办法享受物业增值空间。
此外公募资金参与Reits为何那么重要？主要是公募可以获得相对更加便宜的资金，Reits在国内未来几年整体收益不会太高，如果私募资金成本往往难以通过租金来覆盖，真Reits尽管未来有增值部分收益，但仍然难以大规模推广。Reits相对低风险，收益稳定的特点非常适合公募推广，长远看这是一个几万亿的体量市场。
（2）房地产的税赋总体比较高，最大头是土地增值税，其次是契税等。在国外，满足一定条件下允许按照成本过户入池，那么国内reits税收层面能否争取到税收优惠也是关注焦点，也是未来reits能否引爆的关键点。
最后，引爆reits的关键点是不动产增量开发进入稳定期甚至下行期，整个社会无风险利率持续下行；这两个条件达到之后，资产端对存量不动产物业的运营盘活，以及改造成为焦点，资金端投资者在无风险利率持续下行的环境下更关注Reits本身的收益吸引力。这两个大环境恰恰未来10年中国可以逐步实现。
（1）根据资金募集与流通方式不同，可以分为私募和公募两种形式。
公募 REITs 是指以公开发行的方式向社会公众投资者筹集资金的 REITs，发行时需要经过监管机构的审批，通常可以上市交易。
私募 REITs 是指以非公开方式向特定投资者募集资金，通常不上市交易。
（2）根据组织形式来看，可以分为信托型和公司型 REITs。美国 REITs 主要为公司型，而亚洲市场更多的是信托型。
信托型 REITs主要形式是依信托契约发行受益凭证，并以募集资金投资不动产物业。
公司型REITs 是依《公司法》成立，并作为主体发行股份募集资金，依照法律和公司章程投资不动产物业。
图2：公司型REITs （美国为代表）
图3 信托型REITs（香港为代表）
（3）根据资金投向不同，REITs 可分为权益型、抵押型和混合型。
权益型 REITs 拥有并经营收益型不动产，同时提供物业管理服务。获得不动产的产权以取得经营收入，投资者的收益来自租金和不动产的增值，是REITs 的主导类型，最为常见。
抵押型 REITs 是直接向不动产所有者或开发商提供抵押信贷，或者通过购买抵押贷款支持证券间接提供融资 ，其主要收入来源为贷款利息。
混合型REITs是上述两种类型的混合。
（4）根据底层资产类型可分为办公型REITs、公寓型REITs、零售型REITs、酒店型REITs、工业类REITs以及医疗健康类REITs等。
由于我国法律制度与市场条件不完善但在不动产持有者盘活存量的需求之下，我国市场上发行了类REITs。所谓类REITs，就是部分特征符合标准REITs，但与标准的REITs存在一定差距。以下总结了一个标准REITs的特征，与我国类REITs特征进行一起比较。
二、国内类REITs是怎么做的?
REITs 的推进无论对于投资者还是不动产持有者而言，都具备明显的意义。对于不动产持有者而言，在传统信用类、抵押类融资缩紧背景下，REITs 不仅是融资工具，还是盘活存量资产、 提高资金周转速度、优化财务报表、实现企业从重资产向轻资产转型的有效工具。对于投资者而言，REITs 降低了普通投资者投资不动产的门槛和交易成本，提高了不动产投资的流动性和透明度。但当前我国REITs的发展受限于投资者门槛高、交易流动性差、税收较多、组织形式以及管理制度等问题。这些问题都有待REITs相关管理规范文件的出台来明确和解决。
虽然我国尚没有出台正式的REITs管理规范，但在不动产持有者盘活存量的需求之下，我国仍然发行了较多REITs相关产品，包括：①香港、新加坡等境外上市的标准REITs产品（比如，越秀REITs）；②内地交易所挂牌的私募股权类REITs产品（比如中信启航、海航大厦等）；③内地交易所上市公募收益权类REITs产品（比如，鹏华前海万科REITs）。
本篇简单介绍几个具有代表性的我国类REITs产品。
（一）案例1：中信启航
1、交易流程：第一步，基金管理人设立一个私募基金持有两个北京深圳两个物业的项目公司股权；第二步，再设立一个专项资产管理计划认购私募基金的份额。专项资产管理计划的份额分优先级与劣后级，优先与劣后比例为71%:29%，可在深交所综合协议平台转让流通。最终专项资产管理计划间接控制了北京和深圳的两栋中信证券自持物业。
2、基础资产：基础资产为北京和深圳的两栋中信证券自持物业：北京中信证券大厦位于北京燕莎商圈，深圳中信证券大厦位于福田CBD核心地段，两栋大楼均地理位置优越，且主要由中信集团成员单位承租，租约稳定.
3、退出方式：（1）以上市REITs为形式的退出方案。退出时，该私募基金所持物业100%的权益将出售给中信金石基金所发起的上市REITs。（2）除上市外，基金也可以将物业出售给第三方以获得退出。[1]
（二）案例2：恒泰浩睿-海航浦发大厦
1、交易流程：
（1）恒泰海航投资作为基金管理人设立SPV2，原始权益人海航实业作为投资人实缴5万；
（2）资产支持专项计划管理人发起设立SPV1，原始权益人将SPV2的份额转让给SPV1。由此，SPV1控制了SPV2；
（3）SPV1对外向投资人（分级）募集并向SPV2实缴25亿；
（4）SPV2向项目公司原股东海航实业发放17亿委托贷款，海航实业以持有项目公司100%股权偿债，股债相抵，由此，SPV2持有项目公司100%股权。SPV2向项目公司发放8亿元借款，项目公司以标的物业浦发大厦进行抵押；
（5）存续期内，项目公司将持有的标的物业所产生的现金流向股东SPV2分红、付息；SPV2基金管理人恒泰海航投资扣除税费后向SPV1分配；SPV1管理人恒泰证券扣除税费后优先向A类证券持有人每年还本付息，再将未分配余额与优先回购权人支付的权利维持费向B类证券持有人每年付息、到期还本；
（6）存续期内每3年末为开放期。在开放期内，对于A类证券，持有人有回售权（原始权益人海航实业为回售安排提供流动性支持）；对于B类证券，优先回购权人海航实业有优先回购权（但每年须支付权利维持费）；担保措施：海航集团为流动性支持提供连带责任担保，为海航资产承诺的浦发大厦EBITDA不低于必备金额提供连带责任担保[2]；为海航实业支付B类证券优先回购价款、权利维持费提供连带责任担保。[3]
2、资产支持专项计划的结构化分层情况：
表2 资产支持专项计划的结构化分层
资料来源：wind《恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划基本情况》
3、退出方式：
（1）未来公募REITs；
（2）管理人处置标的物业或项目公司股权；
（3）对于A类证券持有人：在开放期内享有回售权；对于B类证券持有人：开放期内原始权益人优先回购。
4、综上，可以得出类REITs：
（1）交易结构方面：基本结构是资产支持专项计划+私募基金/信托计划。设立双SPV（有些情况要设三SPV）间接控制项目公司股权，再以借款的方式对项目公司形成债权（股债结合节省项目公司的企业所得税；债权一方面可以形成利息偿还投资人，另一方面可以实现物业抵押）。退出方式：投资人在开放期内回售或优先回购权人回购、未来公募REITs、管理人处置标的物业或项目公司股权；
（2）本质上体现固定收益属性，是原始权益人通过重资产融资的模式。一方面，多层增信保障。结构化分层，外部投资人优先享有固定收益，原始权益人作为劣后方，享有剩余收益。同时，还对优先级固定收益多层外部增信，如物业抵押、租金收入超额覆盖、差额补足承诺、流动性支持、连带责任担保等。另一方面；优先回购权人享有优先回购权，是保障了物业原始权益人到期后仍然能够持有物业，享受物业增值权，反映了原始权益人通过重资产融资的本质。
图7 鹏华前海万科REITs交易架构
1、鹏华基金作为基金管理人，发起设立REITs基金。规模30亿，其中前海金控认购3亿，鹏华认购1000万，剩余由投资人认购。
2、期限为10年，10年内封闭式基金，10年后转为LOF债券型基金
3、投资方面：
（1）基金将不超过50%基金总资产的资金（实际占比42%左右，12.6682亿元）股权投资于前海公馆项目公司50%的股权至2023年7月24日，获取前海公馆项目自2015年1月1日至2023年7月24日的100%营业收入（不含物业管理费）。
项目公司所持有的前海公馆项目占地面积9.3万平方米，含约33栋企业办公物业、1个大型公共建筑和约6个小型公共建筑，总建筑面积约为6.52万平方米。
（2）除此之外，基金将不低于50%基金总资产的资金投资固定收益类、权益类资产。
4、投资收益
（1）通过获得目标公司利润分配及股权回购款[4]的方式，获得2015年1月1日至2023年7月24日期间目标公司调整后的营业收入；在业绩基准上，基金设立了业绩补偿机制和业绩激励机制对业绩收入进行调整[5]。
（2）债券投资产生的收益。主要配置高等级信用债和国开债。由于债券配置比例较高，而地产部分的收益波动又不大，因此债券投资的业绩较大程度的影响了该基金的业绩。
5、收益分配：每年一次，不低于可供分配利润的90%。
综合来看：越秀REITs是首个以国内不动产物业为基础资产在海外上市的标准REITs的实践。中信启航项目使得我国的资产支持融资从债性走向股性。但恒泰浩睿-海航浦发大厦又添加了发行人优先回购权、流动性支持、集团连带责任担保等条款，使得产品又从股权特性向债权特性的方向靠拢。鹏华前海万科REITs项目，作为国内首只在国内交易所上市的公募REITs，虽然本质上是一个部分投资租金收益权的封闭式债券基金，并非标准化的股权REITs产品，但它突破了基金投资比例的限制，同时公募性质显现，解决了REITs产品流动性问题。
三、海外REITs的发展现状与制度安排情况
REITs于 20世纪60年代源于美国，后于 1971 年出现在澳大利亚，2001 年出现在日本，于 2002 年在新加坡出现，紧接着在台湾和香港等地相继推出。美国作为REITs的发源地也是REITs发展最成熟的国家，研究其发展现状与制度安排，对我国的REITs发展具有借鉴意义。
（1）市值规模：据国盛证券固收组的研究成果表明，截止2019年3月末，美国上市REITs共225只，市值总和达到1.216万亿美元。其中主要为权益型REITs，占比93%。
（2）收益率特点：据国盛证券固收组的研究成果表明，美国权益型REITs长期回报率高于股票收益率，股息率高于10年期国债收益率。它们统计表明：2003年以来（1989年12月31日为基准）富时Nareit权益型REITs的回报率持续高于标普500（截止）.截止2019年3月末，权益型REITs复合年化收益率达11.8%，而道琼斯工业指数复合年化收益率为7.4%。股息率上来看，权益型REITs股息率也在大多年份高于10年期国债收益率。
（3）投资范围：美国REITs 投资范围广泛，包括办公、住宅、零售、酒店、健康医疗、仓储、基础设施等等。权益型REITs中，零售、住宅、基础设施、健康医疗、写字楼、工业REITs市值占比较高，合计占比70%以上。
（4）投资者特征：美国REITs最大投资者是以退休金等为代表的机构投资者；其次是地产或非地产共同型基金；最后才是个人投资者和REITs自身。
比较全球最大REITs市场美国、我国海外上市REITs市场新加坡与香港的制度安排情况。
四、我国公募REITs推出的可能路径
据相关媒体报道信息：今年以来，证监会有意推进公募REITs的进程，正在对REITs底层资产情况进行摸底，鼓励一些基金公司和券商上报REITs项目方案。从目前来看，首批公募REITs产品或集中于工业园区、仓储物流、交通能源、符合区域产业方向的商业物业及重大基础设施等领域，主要聚焦于国家重大战略实施方向，将对探索新型基础设施投融资机制形成有力的推动。
图9：公开资料（未经证实）：央行对REITs整体试点要求信息
（将进步跟踪央行对于试点城市、底层资产、投资要求、收益来源、收益分配；经营期杠杆率等细则要求信息）
根据北大光华REITs研究中心《中国REITs制度的特征与实现路径》、中国REITs联盟秘书长王刚《中国公募REITs呼之欲出，三种路线可试水》等研究成果，它们认为我国公募REITs的推出可能有以下三个路径：
第一种：类REITs结构嵌套公募基金模式。以公募基金为REITs载体，允许公募基金突破投资比例的限制[6]，投资满足底层资产、收入来源、分红比例等要求的ABS产品，同时给予税收优惠政策。在现有的法律制度和实践背景下，这种模式是为一种阻力相对较小的模式。
图10：类REITs结构嵌套公募基金交易架构
第二种，ABS公募化模式。满足底层资产、收入来源、分红比例等要求的ABS产品允许其公募发行，同时给予税收优惠政策。这种模式借鉴了类REITs的制度框架，但需要改变ABS结构化特征，加强权益属性。
第三种，创设REITs为新的证券品种，制定新的REITs管理办法。这种模式虽然自由度高，但单独立法的成本高、专门法的制定也比较复杂。
本篇总结
（1）REITs本质上是一种兼具金融属性与不动产属性的基金。公募REITs即公开发行不动产投资基金，是指将不动产资产或权益（包括基础设施、租赁住房、商业物业等）转化为流动性较强的公开上市交易的标准化金融产品，具有永续、权益型、税收中性和高分红特征，以不动产资产持续、稳定的运营收益（租金）为派息来源，并面向个人和机构投资者发行；
（2）虽然我国尚没有出台正式的REITs管理规范，但在不动产持有者盘活存量的需求之下，我国仍然发行了较多REITs相关产品，包括：①香港、新加坡等境外上市的标准REITs产品（比如，越秀REITs）；②内地交易所挂牌的私募股权类REITs产品（比如，中信启航、海航浦发大厦等）；③内地交易所上市公募收益权类REITs产品（比如，鹏华前海万科REITs）。综合来看，越秀REITs是首个以国内不动产物业为基础资产在海外上市的标准REITs的实践。中信启航项目使得我国的资产支持融资从债性走向股性。但海航浦发大厦项目又添加了发行人优先回购权、流动性支持、集团连带责任担保等条款，使得产品又从股权特性向债权特性的方向靠拢。鹏华前海万科REITs项目，作为国内首只在国内交易所上市的公募REITs，虽然本质上是一个部分投资租金收益权的封闭式债券基金，并非标准化的股权REITs产品，但它突破了基金投资比例的限制，同时公募性质显现，解决了REITs产品流动性问题。
（3）美国是REITs的发源地和最成熟的市场，权益型REITs市值占比超过90%，且权美国权益型REITs长期回报率高于股票收益率，股息率高于10年期国债收益率。海外REITs的制度安排情况更贴近一个标准的REITs；
（4）我国公募REITs的推出可能有三个路径，在现有的法律制度和实践背景下，类REITs结构嵌套公募基金模式阻力最小。
注：
[1] 《中信启航专项资产管理计划 受益凭证募集说明书》
[2] 海航集团与管理人签署《恒泰浩睿—海航浦发大厦资产支持专项计划保证合同三》，为物业运营方实现最低税后运营收入提供连带责任保证。
[3] 《恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划募集说明书》
[4] 《招募说明书》：基金对目标公司股权的投资将在《合作框架协议》的安排下，根据基金管理人与深圳万科、目标公司签订的《股权回购协议》，通过向深圳万科及其指定的关联方溢价转让股权的方式实现逐步退出。 基金应分别在 2015 年 12 月 31 日前、2018 年 12 月 31 日前、2021 年 12 月 31 日前和2023 年 10 月 31 日前向深圳万科或深圳万科指定的关联方转让 14%、18%、17.5%和 0.5%的目标公司股权，直至本基金全部股权退出。
[5] 业绩补偿机制：由深圳万科开立保证金账户，并保证每年该账户金额不小于2000万。当业绩低于基准时，使用该账户保证金补足收益。业绩激励机制：当业绩高于基准时，如高于基准5%以内，该部分的20%支付向保证金账户；如高于基准5%-10%，该部分的30%支付向保证金账户；如高于基准10%以上，该部分的50%支付向保证金账户。
[6] 《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定，基金管理人运用基金财产进行证券投资，不得有下列情形：（一）一只基金持有一家公司发行的证券，其市值超过基金资产净值的百分之十；（二）同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，超过该证券的百分之十。即“双十”的限制。
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