境内企业赴港上市红筹重组路径之一—

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境内企业赴港上市已成为重要的融资渠道，也是主要的资本市场业务类型，特别是在中美竞争的大背景下，也有不少赴美上市企业纷纷转战港股市场。工欲善其事必先利其器，方达团队通过上千个案例研读，并结合丰富的实务经验，整理出干货满满的“港股IPO笔记”，系统全面梳理港股IPO涉及的重点问题，助力境内企业开启港股IPO的第一步。我们将陆续推出系列文章，专题剖析境内企业赴港上市有关的股权结构类型、重组路径以及每一行业类别的主要法律关注点，与您一同探究港股IPO。

香港上市公司的股权结构类型主要包括五种：H股、小红筹、大红筹、外资权益控股、不涉及中国大陆权益。结合近三年港股主板上市公司招股书的披露，该等港股主板上市公司的股权结构及其占比统计情况如下：

我们后续将以问答形式详细拆解香港上市公司的前四种股权结构类型，并深入解密以下九种常见的境内企业红筹上市重组路径：

红筹架构是境内企业赴港上市的主要股权结构类型之一，约占股权结构类型总数的50%左右。而在搭建红筹架构过程中，JV结构是主要的重组路径之一。以下将总结和分享JV结构的具体重组步骤及涉及的常见问题：

什么是JV结构

所谓JV结构，是指实际控制人使用商务部10号令[1]生效前已经设立的中外合资企业（即“JV”），或者先引入境外第三方资金将其境内运营公司变更为JV，在后期重组中将剩余股权转移至境外控股公司控制的结构（也称为“两步走模式”）。

采用JV结构重组的

港股上市先例有多少

经统计近三年港股主板上市公司的股权结构类型，其中：

2019年度港股主板公开招股书且已经成功上市的小红筹公司91家，其中采用JV结构（包括与外资权益控股结合情形，暂未包括JV结构与其他重组路径结合的情况，下同）的公司16家，占比18%；
2020年度港股主板公开招股书且已经成功上市的小红筹公司66家，其中采用JV结构的公司10家，占比15%；
2021年度（截至2021年9月30日）港股主板公开刊登招股书的小红筹公司为121家，其中采用JV结构的公司18家，占比15%。

根据以上统计情况，在红筹架构重组过程中JV结构被广泛运用。

为何选择JV结构

商务部10号令规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。而就我们所知，截至目前并未有获得此类批准的公开案例。而商务部外资司于2008年发布的《外商投资准入管理指引手册》（商资服字[2008]530号，下称“530号文”）中明确规定，已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定（即商务部10号令）。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。基于上述情况，实践中，很多企业选择采用JV结构进行重组，以减小红筹重组的难度。在JV结构下，境内运营公司为中外合资企业，诸多案例中将其解释为不属于商务部10号令中所规定的“境内公司”，进而重组中不涉及报商务部审批。

JV结构的具体重组步骤包括哪些

JV结构常见的重组步骤包括：

重组前的股权结构

目标公司变更为JV

由境外独立第三方对目标公司进行投资，包括采用增资或者受让老股的方式，将目标公司变更为JV。本步骤完成后的股权结构示意图如下：

设立境外控股公司

由境内股东(其中控股股东应为境内自然人，其他股东可以是境内机构，为简化描述，均以“境内股东”统称)在境外设立一系列特殊目的公司，包括BVI公司、开曼公司、香港公司等。控股股东需就此办理37号文登记，其他境内机构股东需办理ODI审批。本步骤完成后的股权结构示意图如下：

收购目标公司的控制性股权

香港公司从境内股东处收购目标公司的控制性股权。本步骤完成后的股权结构示意图如下：

从独立第三方手中收购

目标公司的少数股权

香港公司/开曼公司以现金或者股份为对价，收购独立第三方SPV或者其持有的目标公司股权，并将独立第三方上翻为开曼公司的股东。本步骤完成后的股权结构示意图如下：

JV结构重组过程涉及哪些关注事项

步骤二“目标公司变更

为JV”涉及的法律要点

（1）境外独立第三方首次持股比例

在“目标公司变更为JV”的步骤中，境外独立第三方首次获得目标公司的股权比例，相关法律并无明确限制，主要取决于各地主管部门的行政监管实践。根据近三年申请港股主板上市的小红筹公司招股书中的披露，本步骤中境外独立第三方通过增资或转股方式首次取得目标公司股权比例在5%以内的情况居多，约占总数的50%以上。具体统计情况如下：

（2）变更为JV的定价基础

根据商务部10号令的规定，本步骤应以净资产评估值作为定价依据。根据近三年申请港股主板上市的小红筹公司招股书中的披露，本步骤中境外独立第三方向目标公司增资或受让老股的定价基础以目标公司的净资产值或评估值居多，约占总数的50%以上。具体统计情况如下：

步骤三“收购目标公司控

股权”涉及的法律要点

（1）间隔时间

有关步骤二“目标公司变更为JV”与步骤三“收购目标公司控股权”之间需满足的间隔时间，相关法律并无明确限制，主要取决于各地主管部门的接受程度。实践中，有些地方主管部门曾要求两次股权转让需间隔较长时间（比如间隔三个月乃至半年以上），但是随着外商投资备案制以及外商投资信息报告制度的逐步推行，市场实践也有所变化。根据近三年申请港股主板上市的小红筹公司招股书中的披露，红筹重组中目标公司变更为JV到控制性股权出境的间隔时间逐年缩短，至2021年间隔时间1个月以内的情况占比达到约45%。具体统计情况如下：

（2）后续转股/增资定价基础

对于外商投资企业股权转让的定价依据，相关法律法规并没有明确规定。根据近三年申请港股主板上市的小红筹公司招股书中的披露，有关收购目标公司控制性股权的步骤中定价基础，以往以目标公司的净资产/评估值作为定价基础居多，自2021年开始以注册资本作为定价基础的比例越来越高。具体统计情况如下：

但严格来讲，如果目标公司的净资产显著高于注册资本金额，本步骤以注册资本作为定价基础，存在被税务机关按照公允价值调整应纳税所得额的风险。

JV方案目前存在哪些难题

法规背景的变化

根据商务部530号文的规定，已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定（即商务部10号令）。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。并购的标的公司只包括内资企业。而外商投资企业中方向外方转让股权，当时适用《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》(1997］外经贸法发第267号，下称“267号文”)。根据上述商务部530号文的规定，涉及外商投资企业的关联并购适用特殊规定，即267号文，而不是一般规定（即商务部10号令）。而在267号文中，对于关联并购并没有规定一律由商务部审批。此为JV结构合法性的重要法律法规基础。

2019年12月28日，267号文被废止，JV结构的法律基础已经被大大削弱。根据《中华人民共和国公司法》的规定，关联并购应当适用特别规定（即现行有效的商务部10号令）。而根据商务部530号文，又不能参照适用商务部10号令。具体适用什么规定，没有法律法规可以遵循。

从实践的角度，采用JV结构仍是赴港上市红筹重组的主流方式。绝大多数案例中并没有在上市申请文件中明确JV结构项下的股权变更应适用267号文。至于具体适用哪部法规，没有进一步的解释。我们理解，还是得回去适用《中华人民共和国公司法》的规定，但《中华人民共和国公司法》又没有明确规定关联并购需要经商务部审批。这也是JV结构至今仍得以存续的法律基础。

JV结构后续如何演变，取决于商务部10号令的存废，也取决于商务部对于关联并购的监管态度。由于商务部10号令所依赖的监管架构是原来三资企业法规定的审批制，而2020年1月1日起《中华人民共和国外商投资法》施行后，整体的监管体制已经从审批制过渡到备案制、外商投资信息报告制度，商务部门的行政审批权限从法律角度已经被大大弱化，因此行业内对于JV结构的存续还是保持审慎乐观的态度，我们也将持续关注。

外汇来源问题

如直接采用上述JV结构的方案重组，为了将境内目标公司的控制性股权转移到境外，无论采用评估值、净资产值或者注册资本为基础定价，都需要相当金额的外汇作为收购境内股权的对价，而且该等对价应当在一定时间内支付到境内。根据《对外贸易经济合作部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》(外经贸法发[2002]575号，简称“575号文”)的规定，如果作为重组对价的外汇未能及时支付，则境内公司决策权不能转让，其业绩不能以合并报表的方式纳入境外投资者的财务报表，并且其收益不能实际分配给境外投资者，即红筹架构境外拟上市公司。

就上述问题，在无进一步解决方案的情况下，实践中，目标公司一般只能通过引入境外投资者的方式获取外汇资金，融资途径受限且涉及复杂的资金流转路径。

投资成本损失问题

在JV结构中，境内自然人股东办理37号文登记，通过BVI公司取得境外开曼公司的股权。根据目前的审批实践，尽管37号文登记能使得境内自然人股东境外持股具有合法性，但其仍无法据此将外汇汇出。因此其获得BVI公司股权，以及BVI公司取得开曼公司股权均只支付了名义对价，实际并不发生外汇汇出的情况。但因为开曼公司发行该等股份只收到了名义对价，因此其用于支付给境内公司原股东的对价只能来自于财务投资人或者境外借款。

假设财务投资人以人民币1亿元为对价持有开曼公司10%的股权。未来如果财务投资人转让其持有的开曼公司的股权，根据现行税法的规定，在进行纳税申报时，境内税务机关认可的可扣除的成本价为香港公司购买境内公司股权所支付的对价（即人民币1亿元）*财务投资人所持有的开曼公司的股权比例（即10%），即人民币1,000万元。财务投资人投资金额90%的成本可能无法在应纳税所得额中扣除，将因此承担高额税负成本。

就上述问题，在无进一步解决方案的情况下，实践中，该等投资成本损失只能由财务投资人自行承担或由控股股东给予补偿承诺。

境内股东套现问题

如上所述，在重组过程中，境内股东将收到由香港公司支付的对价款。在境内股东是机构的情况下，一般由该等机构股东将资金通过ODI审批程序支付至境外，并最终投入开曼公司，用于认购开曼公司向其发行的股份。对于控股境内运营公司的自然人股东而言，该等资金无法通过37号文登记汇出境外。从这个意义上，境内自然人股东相当于提前将公司股权部分套现。

就上述问题，在无进一步解决方案的情况下，部分案例中由境内自然人股东将收到的转股价款以借款等方式再行投入境内运营公司，但只能暂时挂账、短期内无法消除该项股东借款，但上市前可能被认定为属于控股股东对拟上市公司的财务支持进而根据香港联交所的要求需要清理。也有部分案例中将香港公司应支付的转股对价金额确定为较低的金额或名义对价，但如前所述，此定价方式可能引发税务方面的监管风险。

税负责任问题

如上所述，香港公司从境内股东处收购境内运营公司的控制性股权时，虽然可以按照注册资本或更低的金额作为收购对价的定价依据，但主管税务部门可能会按照境内运营公司的公允价值来核定应纳税款，重组产生的税负责任通常是公司在与股东沟通重组方案时讨论的重点问题。如无特别约定，该等潜在税负成本实际上由公司股东按比例间接承担；也有部分案例中由控股股东给予补偿承诺。

以上是JV结构重组过程中遇到的一些难点问题。为了部分解决上述JV结构（简称“JV结构1.0版”）面临的操作和法律问题，我们注意到，市场上也存在各种JV结构衍生的版本，我们将在后续文章中进行进一步介绍和分析。

注释：

1. 指商务部等六部委颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（[2006]10号令，2009年6月22日由商务部部分修订）。

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境内企业赴港上市红筹重组路径之一——JV结构