永续债相关热点问题探讨

2019年4月，《财政部  税务总局关于永续债企业所得税政策问题的公告》发布，规定企业发行的永续债，可以适用股息、红利企业所得税政策；企业发行符合规定条件的永续债，也可以按照债券利息适用企业所得税政策[1]。

在上述公告中，适用股息、红利企业所得税政策是指投资方取得的永续债利息收入属于股息、红利性质，按照现行企业所得税政策相关规定进行处理，如果发行方和投资方均为居民企业，永续债利息收入可以适用企业所得税法规定的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益免征企业所得税规定，但发行方支付的永续债利息支出不得在企业所得税税前扣除；企业发行符合规定条件的永续债可以按照债券利息适用企业所得税政策是指发行方支付的永续债利息支出准予在其企业所得税税前扣除，投资方取得的永续债利息收入应当依法纳税。

在实践中，新发行永续债所涉及的企业所得税有的是由发行方缴纳，有的是由投资方缴纳。我国企业所得税的税率为25%。从纳税的角度看，由发行方缴纳和由投资方缴纳会对永续债的定价产生不同的影响，这两种条件下的定价应该体现一定的价差，即票息收入的25%，但目前市场机构对这种差异似乎并不关注。例如，2019年11月发行的两只中期票据评级均为AAA级，且久期相同，但两者估值相差10BP，票面利差也为10BP。若二者税收条款一致，笔者认为其定价相对合理，但实际上，这两只债券所涉及的企业所得税分别由投资方和发行方缴纳，在考虑税收条款差异后，二者的实际定价相差111BP，存在明显的投资机会。

（一）永续债设置担保条款的主要目的是提高评级，从而符合投资方的入池标准

2019年，市场共发行17只有担保条款的永续债，其中13只凭借担保提升了评级。永续债具有权益属性，大部分机构对其设置了较一般债券更为严格的入池标准。因此，永续债设置担保条款主要是为了取得更高的债项评级，从而符合投资者的入池标准。

（二）本息递延支付不属于永续债担保的范围

目前，市场机构将永续债到期赎回视为正常现象。如果永续债到期后出现本息递延支付，尽管在法律层面不构成违约，但却被市场机构视为“准违约”。永续债担保函的表述通常为“提供不可撤销的连带责任保证担保，承担保证责任的时间范围为本次永续债券注册额度内发行永续债券的存续期间及该主债务履行期届满之日起××内”，这意味着永续债的本息递延支付并不在被担保的范围内。

（三）发行方在出现实质性违约后行使递延支付权利可能影响担保函的效力

根据永续债的相关条款，发行方通常可以无限制地递延本金和利息支付而不构成违约。但实际上，当发行方的其他债务出现逾期时，发行方很可能已无法偿付永续债的本息，这时投资方仍无法要求担保人履行担保责任。因为根据相关条款，该永续债并未违约。在极端情况下，可能存在担保人逃避担保责任的风险。

综上所述，担保条款对投资方的保护效力有限。因此，笔者建议对有担保的永续债按照永续债主体信用进行定价。

2019年1月，财政部印发《永续债相关会计处理的规定》（财会〔2019〕2号），明确清偿顺序在一般债权之后（次级属性）是永续债计入权益的条件之一。自2018年8月以来，一些发行人纷纷试水次级永续债，截至2019年11月末，非金融机构发行人共发行19只具有次级属性的永续债。

次级属性仅在发行人破产清偿时发挥作用。对于高等级永续债来说，由于发行人破产清算的概率极低，可以近似地将其作为普通永续债看待，获取次级属性的价值。但是评级为AAA级的次级永续债与普通永续债之间的利差正在被市场消化。如表1所示，2019年10月16日发行的两期评级为AAA级的次级永续债和普通永续债发行利率相差17BP，而在2019年11月13日发行的两期评级为AAA级的次级永续债与普通永续债的发行利率仅相差9BP。

截至2019年11月末，市场共有29只永续债出现本息递延支付，规模合计为432亿元。永续债的本息递延支付分为两种情况：第一种情况是发行人本身信用风险不大，但永续债的条款设计使得发行人本息递延支付后的融资成本更低，因此，发行人选择本息递延支付；第二种情况是发行人出现信用风险，无法全额赎回永续债而选择本息递延支付。

对于第一种情况，笔者建议投资者关注永续债条款中是否存在本息递延支付对发行人更有利的情形，包括票面利率是否分段且前期不调升、本息递延支付是否有惩罚条款、是否有强制付息条款、当会计处理方式变更时发行人是否可以赎回等。在上述情形中，票面利率分段且前期不跳升是可能引发永续债本息递延支付的主要条款，已经引起市场关注。对于第二种情况，笔者建议从存量债券价格、发行人情况、其他信用风险事件等方面寻找线索。例如，发行人其他存量债券成交价或估值收益率是否出现大幅波动，银行对发行人的授信额度、发行人的货币资金、发行人筹资活动产生的现金流等反映其资金余缺程度的指标是否有异常，公司高管是否频繁变更，发行人是否涉及多起大额诉讼案件，发行人经营状况是否出现恶化等。

（一）CBS的创设体现了政策层面护航永续债发行、支持银行补充资本的意图

2019年1月，中国人民银行发布公告称，为提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本，决定创设CBS，公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据；同时，中国人民银行将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。

2019年，中国人民银行共进行7次CBS操作，规模合计为320亿元，其中8—12月的操作频率提升至每月一次，操作呈现常态化。CBS体现了政策层面护航永续债发行、支持银行补充资本的意图。

（二）CBS操作及作用

CBS操作可接受满足下列条件银行发行的永续债：一是最新季度末的资本充足率不低于8%；二是最新季度末以逾期90天贷款计算的不良贷款率不高于5%；三是最近三年累计不亏损；四是最新季度末资产规模不低于2000亿元；五是补充资本后能够加大对实体经济的支持力度。

CBS操作的期限原则上不超过3年，互换的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押，包括作为机构参与央行货币政策操作的抵押品。央行票据期限与互换期限相同，在互换到期时央行票据也相应到期。在互换到期前，一级交易商可申请提前换回银行永续债，经中国人民银行同意后提前终止交易。

通过CBS操作，银行永续债的流动性得以提升。同时，互换的央行票据和符合条件的银行永续债可作为相关机构参与货币政策操作的担保品，既丰富了担保品的种类，也有助于缓解部分银行因担保品不足而难以获取资金支持的问题。

（三）CBS操作并非量化宽松（QE）

QE是指央行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式。CBS操作并不是QE，这是因为：第一，它是“以券换券”，不涉及基础货币的吞吐；第二，它没有导致银行永续债所有权和信用风险的转移，银行永续债的所有权仍然体现在商业银行表内，其利息收入仍属于永续债的持有人。