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在金交专题一、二中，为大家介绍了金交领域的监管政策、金交场所的业务发展及定位边界，希望通过专题一、二的介绍，让大家对金交有一个初步的认识。上一讲中，我提到从第一家地方金融资产交易所——天津金融资产交易所成立以来，金交行业已经走过了八个年头。从最初的不良资产的挂牌转让业务，逐步发展为权益类资产交易（不良资产处置、股权、债权、结构化业务等）、金融产品发行（通道业务）、登记结算等多种类业务模式。
而这其中，通道业务是金交领域近两年非常火热的业务领域，其带给金交场所巨大的业务体量，推进了金交行业进一步的发展。而在通道业务中，有一类合作主体非常特别，它就是私募机构。在2017年以前，私募机构与金交的合作还是零零散散，但进入2017年，尤其是2017年底到2018年中，私募机构与金交的合作越发紧密，从零零星星，到燎原之势。
那么这背后，又隐藏着哪些原因？这种合作又将持续多久？双方合作的未来在何方？笔者将在金交专题三中为大家一一解读。
金交场所与私募机构之间紧密合作，主要基于以下两方面原因：
1.强监管背景下，金融监管对双方的冲击。
从2017年年底开始，金融监管风向突变，从原来的鼓励金融创新，到强调去通道、降杠杆的强监管。伴随着监管风向的变化，监管层出台一系列监管政策，这些政策直接影响和冲击了金交场所和私募机构。
一方面，是强监管对私募机构的冲击与影响。从2018年1月中基协发布《私募投资基金备案须知》将“1、底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权； 2、通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；3、通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。”认定为不属于私募基金范围，削减私募基金通道业务和纯借贷性质资产投资。到2018年4月发布资管新规征求意见稿，统一监管标准，明确投资红线。再到，2018年8月资管新规正式落地实施。这一系列政策的出台，直接导致今年私募基金备案难的问题。从备案端收紧审核，导致大量私募机构难以备案产品，项目端受到限制。这也是导致从2017年底开始，私募机构大量与金交中心合作的重要原因，私募机构寄希望通过与金交的合作，实现产品的备案发行，缓解由于监管造成的备案难的压力。
另一方面是强监管对金交场所的冲击。从17年开始的证监会第二轮“回头看”，到18年发布的《通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》（整治办函[2018]29号文），再到近期的清整联办文件，金交场所也进入更为严格的整顿期。尤其是29号文的发布，让金交场所与互金平台的合作陷入停滞。而2018年以来的P2P爆雷潮，更让金交场所与互金的合作雪上加霜。对于金交场所来说，急需新的合作伙伴，急需新的业务来源。这也是金交场所与私募机构紧密合作的重要原因之一。
2. 私募机构与金交场所有着诸多相似之处，为双方合作奠定了基础。
双方能够紧密合作取决于“天时、地利、人和”，天时即是上文提到的强监管的大背景。地利，是双方互有合作的需求。而人和，便是指双方身上的相似之处，便于双方合作的开展。
双方的相似之处，体现在如下几点上：
（1）历史发展上的相似之处。
现在的金交行业所面临的问题，与08年左右私募行业所面临的问题有着诸多相似之处。在私募行业最开始的成长期，监管层缺乏对这个行业的认识，对整个私募行业的监管相对宽松。在这样背景下，私募行业如雨后春笋般快速发展，从最开始的几百家，迅速扩展到几千家，再到后来的几万家。那时私募牌照非常容易申请，只要符合要求的机构，都去一窝蜂申请。这样既造就了私募行业的大跨步发展，实现了16年整体管理规模超过公募行业，突破了十万亿的大关。但这样背景下也导致了私募行业发展混乱，鱼龙混杂，各家机构缺乏统一标准，各种违规现象层出不穷。
因此，从13年底开始，私募行业进入洗牌期。这其中需要注意到是，中国证券投资基金业协会于2012年6月6日成立，《证券基金法》于2015年修订。这两大事项，标志着私募基金行业从过去“无人监管”，进入到“严格监管”、“标准化监管”的轨道。尤其是基金业协会的成立，制定了一系列的行业自律规则，从基金的募集，到基金备案，再到基金管理，最后到基金退出等一系列流程进行规范。同时建立起整套监管制度，对不符合要求的私募机构予以清退，并针对之前存在的问题，进行巡查，来保证监管的落实。
在这一系列的措施之后，私募行业从蒙眼狂奔，走向了透明化、公开化的监管，整个行业的管理体系，产品体系都得以明确，整个行业的发展越来越合规化。
反观金交行业，从2010年首家金交所成立到现在，从最初的监管真空，到现在的强监管。从满地开花，野蛮生长，到如今规范业务，强化管理。从各地蜂拥申请，要如今严格审批，整顿存量。金交行业正在经历着私募行业走过的轨迹，这种历史发展的相似性，也在助力着金交场所与私募机构间的合作。
（2）产品体系上的相似之处。
从目前金交场所业务来看，主要是以下几大类：权益类资产交易业务、通道业务、金融创新业务以及会员业务。这其中权益类资产交易、通道业务主要涉及的资产，以不良资产、收益权、政信类资产为主，而这些资产也是私募机构，尤其是其他类私募基金管理人所投资运作的。
因此，在产品体系上，私募机构与金交场所可以实现无缝嫁接，减少合作中的磨合问题。
（3）风控管理上的相似之处。
从目前金交场所产品备案要求上看，其标准是较低于中基协备案标准的。而从目前金交场所对产品的风控审核要求，跟私募机构的私募产品有着诸多相似之处。
首先是人数限制上。金交场所目前普遍的标准是200人以下，严禁突破200人规模。私募行业根据产品模式不同做出限制，如契约型基金人数不得超过200人，合伙型基金人数不得超过50人。因此，在人数限制上，私募机构通常可以满足金交场所要求。同时私募机构客户以高净值客户及机构客户为主，投资实力较强，能符合金交场所200人投资人数限制。
其次，是起投额方面。目前各地金交场所就起投额的规定限制标准各不相同。但以最新资管新规要求，债权类资产投资起点在30万元。因此，一般以20—30万作为投资起点。对于私募机构来说，其投资起点在100万元，因此可以满足金交场所关于起投额的要求。这也是私募机构优于互金平台的重要方面。
最后，是在底层资产的审核上。如何保证底层资产真实，是金交场所格外关注的要点。在底层资产披露方面，私募机构一般参照中基协要求进行，在相关资产的披露程度上较高。因此，能够满足金交场所对底层资产披露的要求。
综上，2018年以来金交场所与私募机构间合作越发紧密，既有监管形势的影响，让金交与私募抱团取暖。又有双方之间从历史发展，到产品体系、风控管理，最后到底层资产审核等方面的相似之处的影响。这些要素，让私募机构与金交场所合作更为顺畅，同时私募机构的管理能力，也在一定程度上保障备案产品的安全性，这方面也是金交场所愿意与私募机构进行合作的原因之一。
目前金交与私募合作的产品模式主要集中在债务融资计划（定向融资）、资产收益权以及金融资产挂牌转让，但这三类模式也一直受到监管层的关注。比如定向融资模式，目前仅部分金交场所可以做，部分地区监管层已经叫停该模式。因此，想要通过这三类模式备案挂牌产品的机构，要及时与所备案的金交场所沟通，避免因当地政策变化，导致产品备案陷入困局。
下面笔者将以架构图的方式，来具体分析这三类合作产品模式。
首先是定向融资模式。
定向融资的产品架构相对比较简单，在金交场所备案时，其核心审核要点在于融资方的背景。一方面，随着监管的加强，融资方背景的要求也在逐步提升，目前一般要求融资方具有国资、央资背影，或者具有上市公司背景。同时要具体审核融资方的资产负债率、现金流、运营情况、人员情况等等，在备案时需提供全面的尽职调查报告，从财务情况、运营情况、人员情况、市场情况等多方面论证该融资方实力背景。
另一方面，金交场所对定向融资产品的风控要求也进一步提升，尤其是在增信措施方面。需要融资方提供足额担保或抵押，对于担保方，会审核其资产规模、财务状况、负债率等等，以保证其担保实力符合产品备案要求。同时对于采用抵押作为增信措施的产品，会具体审核抵押物的情况，尤其是抵押物上是否存在权利负担，抵押物的估值是否公允等等。
要注意的是，这类模式中，私募管理人一般扮演产品的管理人或承销商的角色，以融资企业作为发行人，由发行人提供增信措施，如担保机构、抵押、股权质押等等，金交中心作为该产品的备案机构。投资者的投资款项，直接达到发行人指定的监管账户之中，而不经过备案金交场所的账户。金交中心在产品模式中扮演是产品登记挂牌的角色，并不参与到产品实际流程中，也是保持中立性、客观性的一种选择。因此，在这类产品备案中，金交中心起到的作用与中基协类似，是对挂牌产品进行审核，保障挂牌产品安全性，按照备案机构的相关要求，并对其挂牌备案行为予以确认。
其次是收益权模式。
目前收益权产品范围主要涵盖不良资产收益权、应收账款收益权、股权收益权等等，其中比较受到青睐的是不良资产收益权。像之前备案较多的票据类收益权，在证监会领导讲话中明确予以批评，因此有关票据类收益权，在一定时期内将很难获得金交场所的备案。
根据产品架构图，我们具体分析收益权产品模式。其关注主要是以下三点：
（1）底层资产——应收账款情况。首先是，应收账款对应的项目情况。对于房地产项目要关注其项目施工进度。其次要考虑应收账款的折账率，一般不超过80%。之后还要考虑到应收账款的账期，对于应收账款项目，其产品期限设置要与其账期一致，不能早于账期。最后，是在于应收账款的真实性，如通过专业会计事务所出具审计报告。同时为保证基金方权利，要需对应收账款进行确权。
（2）实际房产项目情况。其应收账款项目还款来源，在于其实际开发的房产项目情况。因此要关注该房产项目的区位，同时其施工进度、相关土地证、销售证是否办理完毕，以及其房产销售团队能力，该项目所处城市房产销售去化速度，未来销售回款速度等等。这些方面是决定项目到期后，能否及时兑付的关键。
（3）增信主体的实力情况。如该产品架构中，由某集团承担担保及回购义务，那么对于这一集团的实力背景要进行关注。首先关注的是其债务情况，财务状况，其自身现金流情况是否稳定，整体经营状况是否良好。其次要关注其对外担保及股权质押情况。对外担保的规模，决定了一旦出现风险，其能否承担责任。同时股权质押也可以看出这一公司资金情况是否良好，如果其股权大量质押，说明其整体资金端紧张，未来担保实力存疑。最后，要审视其资产情况，一旦出现风险，需要执行担保人财产时，是否有优质的资产可供后续执行等等。
最后是金融资产转让。
这一块主要针对机构业务，金交场所一般要求“一把接”，即以机构为主体受让、承接挂牌的金融资产。针对于挂牌的金融资产，主要有不良资产、债权、股权、知识产品等资产。这块最常见的是不良资产包的受让与处理。其流程如下：
这里金交场所起到的是对挂牌不良资产包的审核及不良资产包流转的作用。因此，针对金融资产转让业务，要求受让机构必须是以公司或合伙企业为主体，不能以自然人为主体承接。
2018年初私募机构与金交合作进入蜜月期，但到2018年底各项监管政策出台，金交与私募的合作受到非常大的冲击。不管是金交场所，还是私募机构，都对未来双方的合作充满迷茫与困惑。这里笔者结合当前监管趋势，就双方未来合作做出如下预测：
1.双方合作仍将持续一定时间，监管很难短期转向。
首先需要正视的是，金融领域强监管的状态短期内不会结束。也就意味着金交与私募合作将会受到越发严格的监管。但不代表监管口径一直不会松动，从18年底影子银行监管有所松绑，地位被正视，到监管“一刀切”的情况逐步减少。可预见的是，监管的加强虽然会一定程度上冲击金交与私募合作业务，但很难出现监管“一刀切”的情况。尤其是清整联办文件中提及给金交场所一到二年化解存量时间，说明这次监管的口径会给金交场所整顿留足一定时间，有助于金交场所对原有产品的梳理、清整。
因此，对于双方的合作，未来仍有一定合作空间，但合作的范围、领域会受到影响，同时这一合作期会继续存在多久，取决于2019年是否有新的监管文件予以明确。
2.未来合作领域收紧，产品范围进一步削减。
从近期的清整联办文件到证监会领导讲话，可以明确看出未来金交场所可备案产品模式收紧。一方面，不管是定向融资模式、收益权模式还是资产转让模式，其对应的资产范围将受到进一步削减，如这一轮已经明确的票据类资产。另一方面，私募机构与金交合作的行为，也受到中基协的注意，尤其部分合作行为涉及违反私募管理人专业经营原则，因此后续中基协可能对这样的行为予以处罚，遏制私募管理人与金交场所合作的趋势。
3.金交中心备案审核趋严，入会要求大幅提升。
伴随着监管的加强，金交场所入会审核、备案标准也将会水涨船高。尤其是有了P2P机构爆雷的前车之鉴，金交场所在未来入会审核会越发严苛。对于有意向与金交场所合作的私募机构要尽快完成入会，后续金交场所极有可能出台会员白名单制度，仅针对白名单内的机构进行产品备案、挂牌等服务，非白名单机构将不予备案。
同时在备案审核上，未来金交场所的审核标准将越发趋近于中基协，一改过往宽松审核的形象，因此在这方面也需要各方做好提前准备。
4.产品细节问题进一步明确。
在产品细节问题上，过往金交场所主要在产品人数上进行限制，要求产品人数在200人以下。但实际中通过产品分期设置，这200人的限制往往形同虚设。但在接下来的监管趋势中，金交场所产品人数、起投额将成为监管重点。尤其是一旦产品突破200人限制，有公开募集的嫌疑。因此，未来在产品细节问题上，金交场所应参照最新的资管新规要求，人数明确在200人以下，禁止产品拆分行为。同时在备受关注的起投点问题，应参照资管新规中债权类产品要求，在30万以上。所以，未来金交产品的投资门槛将会进一步提高，对于部分小额分散产品，管理机构要做好后续处置准备，避免因标准提高，引发产品风险。
5.合作关注度增加，监管政策、细则陆续出台。
过往金交与私募的合作一直处于灰色地带，监管层也一直对这类合作未有明确定性。但从2018年底的监管动态上看，监管层已经将目光转向金交场所中来。因此，这类合作未来将受到更多监管，同时针对金交场所的监管政策、细则将陆续出台，这些文件的落地，将直接影响双方合作的定性，以及未来合作的前景。
综上，金交与私募的合作未来将继续发展，但无论接下来政策方向如何，金交场所与私募机构合作的透明化、合规化、专业化将是不可逆的趋势。所以，不管是私募机构还是金交场所，都要做好强监管之下合规运营的准备，做好合规，才是长久合作的基础。
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