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2017年7月14日全国第五次金融工作会议的召开，标志着以回归金融本质为目的的强化金融监管元年正式到来。此次会议后，针对金融领域的监管政策密集出台，特别是2017年11月17日，中国人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》（以下简称《指导意见》），开始加快金融领域去通道、降杠杆、归本质的步伐。私募基金领域在出台了一系列监管新规之后，今年春节前夕，证监会已向各地证监局下发《关于开展2018年私募基金专项检查的通知》（以下简称《通知》），重点检查可能存在的“资金池”业务、保本保收益、投资运作、产品套嵌等问题。
在此，我们结合通过文件、会议、领导讲话等形式发布的针对私募基金的一系列监管规定，就监管已禁止或正在整顿的几类典型私募基金业务进行梳理和分析，以期对私募基金管理人有所参考。
本文纲要
一、私募基金之禁区：“资金池业务”
二、私募基金之雷区：“明基实贷业务”
三、私募基金之灰色区：“明股实债业务”
四、私募基金鼓励类业务
第一部分：私募基金之禁区：“资金池业务”
所谓禁区，即在监管政策上已经明令禁止私募基金涉足的领域或模式，触碰红线监管部门将采取严厉措施。
一、资金池业务概念
资金池业务在法律上并没有明确规定。在国内，资金池业务最早来源于银行理财业务，主要运作模式为：银行为向企业项目提供融资，在项目收益不确定的情况下通过向公众募集资金，设立可灵活申购或赎回的理财产品，将投资者的短期理财需求与企业的长期融资需求进行匹配，搭建资金周转平台。
银监会纪委书记王华庆曾在《商业银行理财业务监管座谈会上的讲话》（银监发[2011]76号）明确指出资金池业务具有滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价的运作特点，即银行通过滚动发售多个不同期限、不同类型的理财产品，将募集到的资金统一运用于多个标的资产，从而形成资产池的过程。由于资金流入或流出后总会形成一定量的资金沉淀，银行普遍的做法是将该部分沉淀资金打包以短配长，满足自身投资需求，因此单个理财产品无法做到单独核算。典型的资金池业务模式如下图所示：
银行资金池业务自产生以来，该业务模式被广泛复制到券商、信托、保险、基金等领域。
二、监管规定
对资金池业务发布的第一条禁令最早产生于2013年，当时涉及的是针对银行和信托领域的影子银行业务，国务院首先出台顶层设计的监管要求，随后证监会、基金业协会相继制定了有关规定，具体如下表：
监管文件 |
监管要求 |
《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》（国办发（2013）107号） |
a.商业银行代客理财资金要与自有资金分开使用，不得购买本银行贷款。不得开展理财资金池业务，切实做到资金来源与运用一一对应;b.信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务。 |
《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号） |
商业银行应实现每个理财产品与所投资资产（标的物）的对应，做到每个产品单独管理、建账和核算。单独管理指对每个理财产品进行独立的投资管理；单独建账指为每个理财产品建立投资明细账，确保投资资产逐项清晰明确；单独核算指对每个理财产品单独进行会计账务处理，确保每个理财产品都有资产负债表、利润表、现金流量表等财务报表。 |
《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》（证监办发[2014]26号） |
a.对专户产品实行单独管理、建账和核算；b.专户产品募集资金应按照合同约定的投资范围、投资策略和投资标准进行投资，不得开展资金池业务，切实做到资金来源于运用一一对应，确保投资资产逐项清晰明确并定期向客户披露资产组合情况； |
证监会《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》（2015年8月版） |
a.不同资产管理计划进行混同运作，资金与资产无法明确对应；b.资产管理计划未单独建账、独立核算，多个资管计划合并编制一张资产负债表或估值表；c.资产管理计划在开放申购、赎回或滚动发行时未进行合理估值，脱离对应资产的实际收益率进行分离定价。”
|
2016年5月，基金业协会、北京证监局联合发布了《关于在北京市开展打击以私募投资基金为名从事非法集资专项整治行动的通告》 |
私募基金管理人应依法合规开展业务，不得开展资金池业务或利用资金池借新还旧。 |
2016年7月18日，证监会颁布《证券期货 经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》 |
证券期货经营机构不得开展或参与具有“资金池” 性质的私募资产管理业务，资产管理计划不得存在以下情形或者投资存在以下情形的其他资产管理产品：（一）不同资产管理计划进行混同运作，资金与资产无法明 确对应；（二）资产管理计划在整个运作过程中未有合理估值的约定， 且未按照资产管理合同约定向投资者进行充分适当的信息披露；（三）资产管理计划未单独建账、独立核算，未单独编制估值表；（四）资产管理计划在开放申购、赎回或滚动发行时未按照 规定进行合理估值，脱离对应标的资产的实际收益率进行分离定 价； （五）资产管理计划未进行实际投资或者投资于非标资产， 仅以后期投资者的投资资金向前期投资者兑付投资本金和收益；（六）资产管理计划所投资产发生不能按时收回投资本金和收益情形的，资产管理计划通过开放参与、退出或滚动发行的方 式由后期投资者承担此类风险，但管理人进行充分信息披露及风 险揭示且机构投资者书面同意的除外。 |
2017年4月7日证监会召开证券基金行业监管视频会 |
禁止开展资金池业务,证监会表示此类业务发现一起处理一起。 |
2017年11月一行三会《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》 |
金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算、不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。金融机构应当合理确定资产管理产品所投资资产的期限，加强对期限错配的流动性风险管理，金融监督管理部门应当制定流动性风险管理规定。 |
2018年1月《私募基金备案须知》 |
禁止资金池业务，对基金产品要做到：a.单独管理、单独建账、单独核算；b.禁止开展或参与任何形式的资金池业务；c.不得存在短募长投、期限错配、分离定价、滚动发行、集合运作等违规形式。 |
2018年2月，证监会下发《关于开展2018年私募基金专项检查的通知》 |
私募机构须向监管明确，是否开展或参与资金池业务，是否存在不同基金资产混同运作、资金与资产无法证明对应的情况；基金产品是否未单独建账、独立核算，单独编制估值表，基金产品在开放申购、赎回或滚动发行时是否按照规定进行合理估值，对应标的资产的实际收益率是否进行分离定价等。 |
综上可以看出，近几年来监管部门对私募基金的资金池业务一直呈高压态势，多次重申不允许开展或参与资金池业务，并不断加码，应该说该类业务是监管部门最为关注以及打击最为严厉的，私募基金管理人应坚决杜绝。
三、私募基金资金池业务的表现形式
（1）期限错配
所谓期限错配，是指通过滚动募集短期资金用于长期项目。典型的例子是开放式私募股权基金+母基金（FOF）。母基金是投资于其他基金的基金，而开放式私募股权基金可随时申购或赎回，满足期限错配和资金沉淀形成的条件，进一步形成资金池，池内资金则可投资于多个基金，形成资产池。如通过发行私募股权基金对一个为期5年的项目进行股权投资，假设投资者的意向投资期只有1年，则通过发行1年的母基金1号，由投资者投资于该母基金，同时将私募股权子基金备案为5年，并通过该子基金间接投资于上述项目，在母基金1年期满前，发行母基金2号，并受让母基金1号所持有的子基金的份额，以此类推。该种产品设计很有可能被认为存在期限错配。具体如下图所示：
（2）募新还旧
合理情况下，投资者的本金和投资收益理应来源于融资项目的收益，不应产生于向新投资者募集的资金，募新还旧即属于后者，如在开放式私募基金中，由于募集资金投资的项目未到期，基金管理人可能根据项目预估收益或者合同约定的收益向投资者分配收益，但若基金份额不断被赎回，池内资金难以随时保证支付前端资金收益时，基金管理人可能会通过发行新基金向新旧投资者募集资金，用于支付旧投资者的本金及收益。具体如下图所示：
（3）分离定价
从私募基金的本质来看，产品设计上应为平层设计，即针对不同的投资者，无论基金份额多少，支付的收益率是一致的。但在实际操作过程中，一些私募基金却采用分层设计，根据投资额大小或期限长短约定不同的分层收益，或者将分层产品备案为若干个分支产品。
例如，针对投资额在500万至1000万的，收益率为7%；投资额在1000至3000万的，收益率为10%；投资额在3000万以上的，收益率为15%。如此，基金业协会会认为该私募基金产品的收益水平未与该款产品存续期内底层资产的实际收益挂钩，存在分离定价的嫌疑，从而被认定存在资金池业务。具体如下图所示：
四、典型案例
（1）案例一
Y投资的基金管理有限公司是一家注册在北京的基金管理公司，2014年在中国证券投资基金业协会登记为私募基金管理人，且备案了1只产品，但其实际投资运作了27只产品。处于存续期的产品规模大，涉及投资者众多，产品兑付压力大，个别产品已出现兑付风险。
经查，Y公司发行M1,M2....Mn等多只私募产品，设立了A1,A2....An等多个有限合伙企业。合同约定，M1由A1作为资金募集及运作主体，但实际由A2代理。合同约定M2投向信托产品劣后级，但实际投资中为规避监管，将资金汇入某个人账户并以其名义投资于信托产品。合伙企业之间与管理人账户之间存在多笔资金往来。M3产品成立后，资金转入合同未约定的其他单位账户。
Y公司的主要销售合作方是B公司，B公司负责资金募集。B公司又与Y公司签署了战略合作协议，由B公司进行项目投资，所得收益在B公司与Y公司之间分配。经查询工商信息，B公司及其关联公司与Y公司在法律上并无关联关系，但其关联公司的股东等个人却以合伙人的身份多次参与Y公司的基金运作中。
Y公司将部分基金财产与公司固有财产及他人财产混同、涉嫌挪用基金财产等行为严重违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员从事私募基金业务，不得侵占、挪用基金资产”的相关规定。对此，证监局对公司进行了处理。
资料来源：中国证监会网站。
（2）案例二
X专项计划成立于2013年5月3日，由民生加银与A银行投资银行部合作开发。截至2016年5月31日，X专项计划共23只，存续规模920.47亿元。Y专项计划成立于2013年6月4日，由民生加银与A银行私人银行部合作开发。截至2016年5月31日，Y专项计划共24只，存续规模636.21亿元。Z专项计划成立于2013年12月26日，由民生加银自主管理。截至2016年5月31日，产品存续规模为59.33亿元。上述三类专项计划具有以下资金池业务特征：
一是脱离对应资产的实际收益率分离定价。上述三类专项计划在认购申请书中以预期收益率或者业绩比较基准的名义约定收益率。根据上述三类专项计划资产管理合同，资产委托人的收益按照类似存款利息的方法进行计算，与专项计划估值和对应资产的实际情况无关。例如，Y专项计划资产管理合同在收益分配方面约定：“每份份额期间收益=1元×该类份额锁定的业绩比较基准×该类份额锁定期的期间天数÷365”，“各期份额的业绩比较基准以管理人网站及当期认购（参与）申请书载明的内容为准”。专项计划终止时，资产委托人的收益足额分配后，民生加银“可以剩余现金形式计划财产为限收取业绩报酬”。
二是不同资产管理计划进行混同运作，资金与资产无法明确对应。X专项计划的投资标的中,股权资产占比18%,债权资产占比44.58%，标准化资产占比3.51%，其他金融资产占比33.91%，平均投资剩余期限为1.5年以上。X专项计划定期开放，资产委托人认购资产管理计划份额期限平均约为6个月。Y专项计划的投资标的中，股权资产占比14.44%，债权资产占比39.84%，标准化资产占比8.94%，其他金融资产占比36.79%，平均投资剩余期限为1.5年以上。Y专项计划定期开放，资产委托人认购资产管理计划份额期限平均约为3个月。Z专项计划的投资标的中，债权资产占比65.73%，标准化资产占比34.27%，平均投资剩余期限约为6个月，但是Z专项计划每周开放。上述三类专项计划的投资周期与开放周期不匹配，依靠滚动发行来进行流动性管理，造成同一系列后续发行的资产管理计划与前期发行资产管理计划混同运作，资金与资产无法明确对应。
三是未能充分履行信息披露义务。根据有关法律法规和资产管理合同约定，民生加银应当向资产委托人披露包括投资组合状况、投资表现、财务数据、风险情况等信息在内的年度报告和季度报告，发生可能影响资产委托人利益的重大事项时，应当及时通知资产委托人。Y专项计划约定每月至少向资产委托人公布一次经资产托管人复核的计划份额净值。民生加银未能有效履行上述信息披露职责，导致资产委托人未能充分掌握上述三类专项计划的真实运作情况。例如，Y专项计划7号出资3.6亿元、Y专项计划20号出资4.4亿元共同认购深圳市BNCY投资企业（有限合伙）份额，用于向JSH股份有限公司增资，约定收益率9%，期限三年。以上信息，资产委托人不知情。此外，根据民生加银的报告，X和Y专项计划“如资产管理计划项下出现风险资产，则由A银行安排资金承接”。这一安排对X和Y专项计划的业务性质和风险情况有重大影响，但是未向资产委托人进行信息披露，也未向中国证监会和基金业协会报告。资料来源：中国证券投资基金业协会网站。
第二部分：私募基金之雷区：“明基实贷业务”
所谓雷区，即指私募基金的危险区域或应该避免进入的区域，进入该区域可能会导致私募基金业务无法完成备案或存续。
一、明基实贷概念
“明基实贷”一词在官方中出现是在2017年12月2日，当时中国证券投资基金协会（下称中基协）会长洪磊在第四届中国（宁波）私募投资基金峰会上发表了名为《防范利益冲突完善内部治理 推动私募基金行业专业化发展》的主题演讲，演讲中洪磊会长明确严禁“名股实债”或“明基实贷”，禁止变相保底保收益，并且要加强投资者教育。
笔者认为，明基实贷是指私募基金仅在募集端体现了基金的属性，但实际上在投资端已经脱离了基金的本质而演变为借贷活动，狭义上的明基实贷业务类似于明股实债，我们将在下一小节进行统一总结。而根据最新的《私募投资基金备案须知》（以下简称《备案须知》）的相关条款，广义上的明基实贷业务还应包括通过委托贷款、信托贷款直接或间接从事借贷活动，或投资于具备借贷性质的资产或其收益权，包括“小股大债”的情形。
二、监管规定
监管文件或有关讲话 |
监管要求 |
2017年12月2日第四届中国（宁波）私募投资基金峰会 |
a.私募基金进行直接借贷、民间借贷等，均属于金融机构持牌专营业务或者不符合协会自律规则的产品，将不予备案;b.维护基金的本质，确定基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动的立场。从基金的本质出发，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞名股实债或明基实贷。 |
2018年1月6日银监会《商业银行委托贷款管理办法》 |
商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款： （一）受托管理的他人资金。 （二）银行的授信资金。 （三）具有特定用途的各类专项基金（国务院有关部门另有规定的除外）。 （四）其他债务性资金（国务院有关部门另有规定的除外）。 （五）无法证明来源的资金。 |
中基协2018年1月12日《私募投资基金备案须知》 |
明确三类产品自2月12日起新增申请和在审申请将不再被受理：一是底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等借贷类资产或收（受）益权；二是通过委托贷款、信托贷款等方式从事的借贷活动；三是通过特殊目的载体（SPV）、投资类企业等方式变相从事上述活动。 |
本次洪磊会长的演讲透露出监管部门对于目前私募机构的混乱进行整合和加强监管的决心。之后，银监会发布了《商业银行委托管理办法》，专门针对将委托贷款业务作为通道的做法，要求信贷资金和资管资金不得参与委托贷款业务，委托贷款资金不得投资资管产品，不得投向禁止领域。
显然，对于商业银行来说，私募资管计划所募集的资金属于他人资金，因此不得通过银行发放委托贷款。作为配套政策，中基协《私募投资基金备案须知》出台，禁止私募基金从事借贷性质的活动，严格区分贷款和基金两种不同性质的融资手段，促使私募基金回归本质。
笔者认为，上述监管规定是对私募基金投资非标债权的一次清理，明确哪些非标业务应谨慎开展或避免涉足。以下列出了3种典型模式，建议在今后的实践中避免。
三、明基实贷业务的几种模式
（1）私募基金+委托贷款
委托贷款是指由委托人提供资金转入委托银行一般委存账户，委托银行根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回贷款的业务。私募基金+委托贷款模式一般为由基金发起人通过设立契约型私募基金，基金管理人与银行和借款人签订三方协议或两两之间签订《委托贷款协议》，约定各自的权利与义务，将私募基金所募集的资金出借给借款人。而银行只收取手续费，不承担投资风险。略复杂一些还存在套嵌资产管理计划的情况，然后委托银行发放贷款。具体如下图所示：
（2）私募基金+信托贷款
信托贷款是指受托人接受委托人的委托，将委托人存入的资金，按其（或信托计划中）指定的对象、用途、期限、利率与金额等发放贷款，并负责到期收回贷款本息的一项金融业务。私募基金+信托贷款模式主要分为信托计划投资私募基金和私募基金投资信托计划，即两者互为通道。但《备案须知》只明确私募基金不得通过信托贷款从事借贷活动，并不涉及信托计划投资私募基金，因此以下仅以私募基金借道信托贷款为例进行说明。由私募基金管理人发起设立私募股权投资基金，将募集资金投资于信托公司成立的信托计划，再由信托公司向融资项目发放信托贷款。具体如下图所示：
（3）私募基金+SPV+委托贷款/信托贷款
SPV即具有特殊目的的实体，是资产证券化过程中的主要载体，主要有两大功能：一是接收基础资产并实现与原始权益人的破产隔离，二是发行资产支持证券。
在“私募基金－SPV－目标企业”架构中，私募基金在对SPV进行股权投资后，由SPV对目标企业进行股加债投资，或再通过委托贷款或信托贷款实现对目标企业债权投资的目的。具体如下图所示：
在上述业务模式中，私募基金掌握SPV股权后，SPV对目标企业的股权投资没有任何问题，仅在债权投资方面存在争议。其中，根据2018年的《商业银行委托贷款管理办法》，商业银行不得接受受托管理的他人资金发放委托贷款。因此接受SPV委托向目标企业发放贷款的路径行不通。而私募基金借道SPV通过“股+债”的方式向目标企业融资时，核心是要保持私募基金的股权投资性质，杜绝“小股大债”，严格控制债权比例。目前来看，债权部分仍有20%的空间，但随着私募基金逐步回归投资的本质，今后或不能直接或间接充当信贷资金通道。
除信托贷款和委托贷款外，非标债权还包括承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。而根据《备案须知》，这些标的因属于债权范畴，因此面临的监管也将越来越严，但只要不构成“小股大债”，私募基金投资一定比例的上述非标债权应该还有一定操作空间。
四、典型案例
目前，由于相关监管规定刚出台不久，诸多私募基金以委托贷款、信托贷款、信贷资产收益权为通道或载体的业务在去年或更早已完成备案并续存，因此还不构成违规，但今后该类业务可能面临高压监管和整顿规范。下表列示了2017年已在协会顺利通过备案的部分私募基金明基实贷业务。
备案时间 |
基金名称 |
主要投资领域 |
2017年8月8日 |
方正东亚资本-鹏信8号汉文投应收债权私募投资基金 |
直接投资，用于受让汉中文化旅游投资集团有限公司对管委会的应收债权收益权。 |
2017年3月28日 |
恒天稳利产投清云私募投资基金 |
本基金最终用于受让珠海中植产投清云投资合伙企业（有限合伙）对深圳市华朗光电有限公司合法享有的债权收益权。珠海中植产投清云投资合伙企业（有限合伙）到期回购。 |
2017年3月28日 |
招银天山-招商银行-淮南市政府性债务平滑私募基金 |
该基金为债权基金，基金财产按照基金合同约定投资债权类项目，向标的企业淮南市城市建设投资有限责任公司发放委托贷款，用于淮南城投企业偿还存量债务。 |
2017年3月24日 |
枢纽16号贵州黔南州地质公园基础设施建设私募基金 |
通过农业银行独山支行以委托贷款的形式投向贵州独山紫林山投资开发有限公司，资金用途为独山县基础设施项目建设。管理人根据交易合同相关约定，本基金募集的资金通过农业银行独山支行以委托贷款的形式投向贵州独山紫林山投资开发有限公司，资金用途为独山县基础设施项目建设。本基金到期后由贵州独山紫林山投资开发有限公司根据交易文件的相关约定按期支付项目本息完成后实现私募基金退出。 |
2017年3月27日 |
殷商世家雨点2号私募投资基金 |
投资创普商业保理（深圳）有限公司持有的特定资产（应收账款债权或保理债权）的收益权。 |
资料来源：私募基金投资非标债权的效力探讨，http://www.sohu.com/a/198218564_481798.
从表格中已备案的基金产品可以看出，它们的投资标的只有一个，并且从备案的时间来看，最近的一个底层标的为借贷资产的基金，其备案时间是在去年的8月份，由此可以看出该模式至少在当时依旧被认可，但今后或难以再现。
上述监管规定出台后，经在网络查询，一些私募基金为避免违规操作，在产品介绍里先不明确具体投向，而是给出全部可能投资的方向，也包括了可能涉及借贷的债权类投资，采取模糊处理的方式募集资金。
例如，某私募投资基金在资金投向上做出如下说明：在不违反法律法规及监管政策的前提下，本基金主要投资于管理人管理的其他基金，亦可投资于信托计划，或第三方（包括管理人管理的其他基金）持有的信托计划受益权，资产收益权，债权收益权，委托贷款等，也可投资于银行存款、货币基金、银行理财计划、证券公司专项资产管理计划、公募基金子公司专项资产管理计划、在基金业协会登记为私募基金管理人发行的私募证券基金（包括管理人管理的其他私募基金）及其他金融监管部门批准或备案发行的金融产品以及中国证监会认可的其他投资品种。
笔者认为，上述基金管理人在募集资金后，可能会将大部分资金投资于非借贷性质的资产，不投资或少投资借贷类资产。
第三部分：私募基金之灰色区：“明股实债业务”
所谓灰色区，即指当前监管已做出有关规定，但在实际操作过程中仍有私募基金管理人通过隐蔽操作而涉足的区域。
一、明股实债概念
所谓明股实债，是指私募基金在名义上提供股权融资，但实际上往往附加定期支付利息的股权回购协议或提供保障措施，因此实为债权融资。
基金业协会2017年2月发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》文件对“明股实债”做出了详细定义：名股实债是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
一般情况下，在通过私募基金进行股权投资的典型结构中，投资人通过投资私募基金产品取得标的公司股权，是较为常见的股权投资结构。在该交易结构中，私募基金与标的公司之间往往是以增资协议或者投资协议形式体现，不会做特殊的分红安排。具体如下图所示：
二、监管规定
监管文件或讲话 |
监管要求 |
《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金[2015]57号） |
严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资，将项目包装成PPP项目。 |
《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》（财金[2016]92号） |
政府与社会资本合资设立项目公司的，应按照《公司法》等法律规定以及PPP项目合同约定规范运作，不得在股东协议中约定由政府股东或政府指定的其他机构对社会资本方股东的股权进行回购安排。 |
《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》（财金[2016]90号） |
各级财政部门要确保充分体现“风险分担、收益共享、激励相容”的内涵特征，防止政府以固定回报承诺、回购安排、明股实债等方式承担过度支出责任，避免将当期政府购买服务支出代替PPP项目中长期的支出责任。 |
《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》（财金〔2016〕32号） |
要坚决杜绝各种非理性担保或承诺、过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺、名股实债等方式进行变相融资。 |
《财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法》（财预[2016]175号） |
地方政府及其所属部门参与社会资本合作项目，以及参与设立创业投资引导基金、产业投资引导基金等各类基金时，不得承诺回购其他出资人的投资本金，承担其他出资人投资本金的损失，或者向其他出资人承诺最低收益。 |
2016年12月发改委《政府出资产业投资基金管理暂行办法》的通知（发改财金规[2016]2800号） |
政府出资产业投资基金不得从事下列业务：（一）名股实债等变相增加政府债务的行为； |
2017年2月基金业协会《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》 |
证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快的热点城市，将不予备案，包括但不限于以下形式： （一）委托贷款； （二）嵌套投资信托计划及其他金融产品； （三）受让信托受益权及其他资产收（受）益权； （四）以名股实债的方式受让房地产开发企业股权； （五）中国证券投资基金业协会根据审慎监管原则认定的其他债权投资方式。 |
2017年12月2日第四届中国（宁波）私募投资基金峰会 |
基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动；从基金的本质出发，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞名股实债。 |
可见，在2017年12月以前，一是产业基金（私募基金的一种）或产业基金参与的PPP项目不得从事明股实债，目的是防止变相增加政府债务，二是私募基金不能在房地产领域从事明股实债，目的是限制资金借道私募基金流入房地产，确保房地产调控政策效果，但此后中基协会长洪磊的表态意味着在任何投资领域，私募基金开展明股实债业务都将受到限制。
在实践中，还有很多私募基金开展明股实债业务，也是当前私募基金的主要形式之一，尤其在产业基金领域，规避监管的手段主要是与目标企业签订带有债权性质的抽屉协议但不备案，仅对股权部分进行备案。因此，明股实债业务实际上正处于监管的灰色地带，今后随着穿透监管的加强，该类业务或受到较大影响。
三、明股实债业务的几种表现形式
（1）股权+回购
在该模式中，投资人通过认购私募基金获得标的公司股权。私募基金管理人通过与标的公司签订增资协议，与标的公司实际控制人（或者大股东）签订定期回购协议，具体如下图所示。
（2）股权+内部收益兜底
该类型明股实债交易结构的设计通常在针对地方政府融资平台的一些项目中进行运用。在该模式中，投资人多是以优先级的角色进入到合伙私募基金中，地方政府融资平台以劣后级进入该私募基金，并约定回购优先级股权，此后有限合伙基金再将资金投入到标的公司。同时，由于地方政府无法提供担保，因此往往采用财政支持手段为标的公司的收益提供兜底，具体如下图所示。
（3）股权+债权
在该模式中，私募基金以注册资本平价或象征性价格获得目标公司一定比例的股权，其余部分则通过银行委托贷款或股东借款的方式给目标公司发放贷款，具体如下。
基于银监会的委贷新规和基金业协会最新私募基金备案要求，私募基金“股+委托贷款”的投资模式将不可操作，除非私募基金以自有资金进行委托。对于“股+股东借款”的投资模式，笔者认为仍有操作空间。
2018年1月23日，基金业协会在北京召开“类REITs业务专题研讨会”，本次会议主要讨论参与类REITs业务的私募基金备案问题，明确了私募基金是参与类REITs业务的可行投资工具，会议指出，“在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案”。
也就是说，在类REITs业务中，私募基金可采用“股+股东借款”的模式进行投资，但需符合基金业协会提出的借款数量限制，根据《企业所得税法》第46条、《财政部国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税[2008]121号）的规定可知，资本弱化的限制的标准为：接受关联方债权性投资与其权益性投资比例不超过：（1）金融企业为5：1；（2）其他企业为2：1。即在类REITs业务中，私募基金可以采用“股+股东借款”进行投资，但股东借款金额与股权投资金额的比例不得高于2:1。
（4）产业基金+PPP
2014年11月16日《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发[2014]60号）中第三十八条写到“鼓励发展支持重点领域建设的投资基金，大力发展股权投资基金和创业投资基金，鼓励民间资本采取私募等方式发起设立主要投资于各领域的产业投资基金。政府可以使用包括中央预算内投资在内的财政性资金，通过认购基金份额等方式予以支持。”
2015年4月25日《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（25号令）中第二章第二十四条明确指出：“国家鼓励通过设立产业基金等形式入股提供特许经营项目资本金。
但在PPP实际操作中，政府专项建设基金、政府投资基金、不少地方政府向社会资本方承诺本金回购、给予最低收益等安排，最终仍由财政兜底。
该模式与“股权+内部收益兜底”模式类似，即由投资人通过设立产业基金（项目资本金）入股PPP项目公司的方式参与地方政府融资平台的融资，由劣后资金回购优先级资金股权，政府或其他相关主体给予PPP项目公司收益保障，具体如下：
四、典型案例
（1）海富投资-甘肃世恒私募股权基金（对赌第一例）
2007年11月1日，苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（“迪亚公司”）、迪亚公司的法定代表人陆波（也是世恒公司的法定代表人），共同签订了《增资协议书》，协议中关于业绩对赌部分的内容为：
1、世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币；如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务；补偿金额的计算公式为“(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额”。
2、2010年10月20日前上市及相关股权回购约定。以世恒公司的净资产年化收益率是否达到10％确定回购价格。
资料来源：《经济研究导刊》2014年第13期
上述增资协议约定如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，具有明显的明股实债特征。
（2）产业基金PPP明股实债
2015年2月，兴业基金管理有限公司与厦门市轨道交通集团签署了厦门城市发展产业基金合作框架协议，基金总规模达100亿元，将投资于厦门轨道交通工程等项目。该基金采用PPP模式，由兴业基金全资子公司兴业财富资产管理有限公司通过设立专项资管计划，与厦门市政府共同出资成立“兴业厦门城市产业发展投资基金”有限合伙企业。兴业财富和厦门轨道交通集团各出资70%和30%，分别担任优先级有限合伙人和劣后级有限合伙人，厦门轨道交通集团按协议定期支付收益给优先级有限合伙人，并负责在基金到期时对优先级合伙人持有的权益进行回购，厦门市政府提供财政贴息保障。
资料来源：招商固收研究
由于厦门轨道交通集团按协议定期支付收益给优先级合伙人、约定回购其股权同时以厦门市政府贴息作为保障，实际上相当于政府部门的隐性担保，确保优先级资金的固定收益，因此具有明股实债的特征。
第四部分：私募基金鼓励类业务
以上我们分析了监管十分关注的几种典型私募基金业务，不难看出，对私募基金的监管方向和路径已经基本明确，即回归金融的本质、回归基金的本质以及回归投资的本质。虽然针对私募基金的监管趋严，但在实践中，监管部门也已明确鼓励或支持私募基金开展两类业务，一类是债转股，另一类则是类REITS。
一、债转股
2018年1月26日，七部委发布了《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（下称“《通知》），似乎在给金融市场关上一扇门的同时又给私募基金打开了一扇窗。《通知》第二条指出，允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。各类实施机构发起设立的私募股权投资基金可向符合条件的合格投资者募集资金，并遵守相关监管要求。符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。
可见，化解金融风险领域对于私募基金来说是一个机遇，但同时也是一个挑战，因为参与债转股的有些企业资质可能较低，转成股权后，对私募机构的管退能力要求很高，否则成效不大。
二、类REITS
如前文所述，2018年1月23日，基金业协会对于私募基金在类REITs中的应用已明确表示支持，在此不再赘述。
转自：金融监管研究院
作者：张敬思
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