美国众筹行业如何从JOBS法案中受益？｜世界众筹行业监管巡礼

美国JOBS法案

美国对众筹的监管尝试始于2012年，总统奥巴马于当年1月签订了《促进创业企业融资法案》（Jumpstart Our Business Startups Act），即著名的“JOBS法案”。这部法律确立了众筹平台作为新型金融中介的合法性，明确了平台权利与义务的基本原则，为众筹行业的发展提供了前瞻性监管指引。JOBS法案对众筹的监管主要体现为“有限度的豁免与平台备案”，具体内容包括以下几个方面：

众筹平台的认定与注册豁免

JOBS法案首先解除了创业企业不得以“一般劝诱或广告”方式非公开发行股票的限制，规定证券发行机构（包括所有由证券发行机构直接控制或共同控制的实体）可以通过公众集资进行证券发行或销售，前提条件如下：

证券发行机构销售给所有投资人的证券总额应不超过100万美元，包括交易发生前12个月内以及本段规定的豁免权相关联的所有交易金额；

证券发行机构销售给任何单个投资者的证券涉及的总金额（包括交易发生前12个月内以及本段规定的豁免权相关联的所有交易金额）应不超过：

（i）2000美元或该投资者5%年收入或净值（以较大者为准）（如适用），如果投资者年收入和净值均不超过10万美元；（ii）该投资者10%年收入或净值（如适用），最多不超过10万美元，如果投资者年收入和净值达到或超过10万美元；

证券发行或出售的交易应通过经纪公司或集资门户进行，该经纪公司或集资网站须满足第4A（a）条款的相关规定；

证券发行机构履行第4A（b）条款的相关规定。

满足上述交易条件的创业企业可以获得一般劝诱发行等特殊交易权利。该条款重申了一种金融中介形式：“集资门户”，创业企业发行或出售证券应通过经纪公司或“集资门户”进行，众筹网站就是集资门户的一个具体形态，由此获得相应的法律地位。同时，JOBS法案对《1934年证券交易法》第3条款的修改中明确规定了“集资门户”的有限豁免权，免除了众筹平台登记成为证券经纪商或证券交易商的义务。

众筹平台的业务范围同样可由创业企业豁免权和公众集资豁免权的解释延伸而出，总结相关条款，可以发现众筹平台的主要业务包括：第一，作为发行中介，允许证券发行机构（创业企业）通过其平台发行、销售或洽谈证券；第二，提供关于证券发行、销售、购买和洽谈的尽职调查服务；第三，向证券发行机构和投资者提供标准化文件服务。

众筹平台的限制

为了实现消费者保护，JOBS法案至少从四个方面对众筹平台做出了限制。

1)对众筹平台的资格认定

众筹平台的豁免权指平台无需登记为证券经纪商，但这并非全部免除了众筹平台的一切登记注册要求，也不等于众筹平台可以免于SEC的监管。根据JOBS法案第304条款关于众筹网站监管的内容，众筹平台获得豁免权的前提条件是必须满足以下规定：

仍然受证券交易委员会审查、执法和其他规则制定部门的监管；

根据《证券交易法》第15A条，注册成为全国性证券交易协会成员，目前全国性的证券交易协会只有FINRA一个，因此众筹平台必须在FINRA登记；

众筹平台必须满足其他经营限制，否则就会失去豁免权。JOBS法案并未对违规众筹平台做出具体的处罚规定，具体措施由SEC制定并执行。

2)对众筹平台的业务范围限定

304条款集资网站监管（b）明确规定了众筹平台的业务范围，禁止众筹网站：

提供投资意见或建议；

通过劝诱性的购买、销售或者发行方式，吸引购买其网站发行或展示的证券；

基于其网站展示或推介的证券，为实施劝诱行为的员工、代理机构或其他个人支付报酬；

持有、管理、拥有或者处理投资者基金或证券；

参与证券交易委员会按照规则确定的其他限制行为。

对众筹平台业务范围的限制，第一是不允许平台经营传统券商所谓的“自营”业务，众筹平台不得自身持有证券，不得参与到平台自身项目的投资，避免私相授受的嫌疑。第二，平台不允许经营咨询服务，不能提供投资建议；也不能作为资产管理方，代持或管理投资者资金。

第二条中的不准代持证券存在较大争议，为股份很小的散户提供代持股票功能是很多众筹平台服务的一部分，包括日常事务投票和分红通知等。

3)对众筹平台的内部人员限制

JOBS法案严禁平台内部人员通过平台上的证券交易获利，在关于交易的条例中有以下两条规定：

对于向经纪公司或者基金网站提供任何潜在投资者个人身份信息的传播者、收集者、信息生成者，不得对此类人员支付报酬；

禁止经纪公司或集资网站的董事、高管或合伙人（或任何享有同等身份或具有同样职能的人）通过所服务的证券发行机构获得经济利益。

4)对众筹平台的信息披露要求

众筹平台的信息强制披露义务包括两个方面，第一是对投资者的风险告知义务，第二是对交易行为本身的信息披露义务。前者源于股权投资的高风险性，JOBS法案要求必须对投资者给予足够的风险提示，包括：

按照证券交易委员的适当规则，审核投资者信息；

明确投资者已经了解所有投资存在损失的风险，并且投资者能够承担投资损失；

同时，通过回答问题，表明投资者：

了解初创企业、新兴企业以及小型证券发行机构的一般风险等级；

了解投资无法立即变现的风险；

按照证券交易委员会确定的适当规则，了解此外其他相关事项。

JOBS法案对于众筹平台的信息披露要求与证券承销商区别不大。由于众筹平台实际上居于证券发行人与投资人之间，扮演着中介角色，自然有义务对发行人的招募说明书、财务报表和其他文件进行尽职调查，成为投资者的先期保障。

2015年3月25日，美国证券交易委员会（SEC）发布了“JOBS法案”第四章A+条例（Regulation A+）细则，对原有内容进行了更新，包括：

将证券发行活动分为两级，并各自设置上限：一级证券发行活动的筹资上限为2000万美元，二级证券发行活动可以在12个月内最多筹资5000万美元；

投资者限制：“非合格投资者”也可以参与投资符合A+条例的证券发行项目；一级证券发行活动没有对投资者施加任何限制条件，二级证券发行活动对于“合格投资者”没有提出其他限制条件，而“非合格投资者”最多可以将个人净资产的10%或是年收入的10%（二者孰高）用于投资符合A+条例的证券发行项目；

信息披露：通过A+条例筹资需要提供发行公告（二级证券发行活动还需提供经审计的财务报表），其中发行公告的信息披露要求比IPO招股说明书（S-1）更少，但仍需要经过SEC的审查；二级证券发行活动需要提供半年度、年度和当前事件报告；

风险投资（VC）无法通过A+条例募集资金。

2015年10月30日，美国证监会（SEC）对《乔布斯法案》(JOBS Act)进行了补充更新，以3比1的投票结果对大众投资人开放了“股权众筹”市场。

这次修改的主要内容在于规范了企业通过互联网进行股权众筹的活动，设定了这类筹资的期限和上限，并根据参投者的个人收入或资产做出相应要求。

JOBS法案第三部分（Title III）对旧版本的更新

JOBS法案第三部分（Title III）对旧版本的更新主要体现以下几个方面：

1、募资公司

募资公司在12个月内，通过众筹方式发行证券的募资总额最多不超过100万美元。（金额没变，表述变化）

2、投资人

允许个人投资者在12个月内参与众筹的投资额最多不超过：

如果个人投资者的年收入或净值少于10万美元，则可以投资2000美元，或年收入或净值较小者的5%（2000或5%二者孰大）；（明确了是较小者）

 

如果个人投资者的年收入或净值都不少于10万美元，则可以投资其年收入或净值较小者的10%；（明确了是较小者）

 

12个月内，通过所有众筹方式卖给单一个人投资者的证券总金额不得超过10万美元。

3、信息披露

募资公司需要披露的信息包括：

证券的公开发行价格或是定价方法，目标发行额，达到目标发行额的截止时间，以及募资公司是否接受投资额超过目标发行额；

 

基于募资公司在12个月内发行和销售证券的金额的公司财务报表，以及公司的纳税申报信息。财务报表需要由独立公共会计师评审，或是由独立审计师审计。符合众筹条款的首次发行证券金额在50万到100万美元之间的公司可以提供评审过的财务报表而不是审计过的财务报表（财务报表已被审计过的除外）；（之前是首次发行50万～100万美元的也要提供审计过的财务报表）

 

主要管理人员的信息，以及占股20%以上的大股东的信息（之前为姓名）；

 

此外，符合众筹豁免规则的公司需要填写SEC提供的年度财务报表，并将之提供给投资人。

4、众筹平台

集资门户（Funding Portal）需要通过SEC注册成为新型集资门户（new Form Funding Portal），并且成为国家证券协会的成员。符合要求的募资公司一次只能在一个众筹平台上发行证券。

众筹平台需要遵守的规则包括：

提供给投资者一些教育材料，这些材料需要解释在平台上投资的流程，发行的证券类型，一些募资公司必须提供给投资者的信息，以及转让限制和投资限制等；

 

采取措施减少欺诈风险，包括确保募资公司符合众筹条款，以及确保公司具有相关方法对证券拥有者进行准确记载；

 

在证券发行期间，以及在证券销售的最少21天前，募资公司需要在平台上进行公开披露；

 

在平台上提供沟通渠道，允许对证券发行进行讨论；

 

向投资者披露中介平台收取的费用；

 

投资者开立账户后才能接受来自投资者的投资承诺；

确保投资者遵守投资限制；

当投资者做出投资承诺时和在确认完成交易时（或之前），对其进行提示；

遵守资金存放和转移的要求；

遵守发行完成、发行取消和发行再确认的要求。

条款还禁止众筹平台参与以下活动：

允许有潜在欺诈风险或可能影响投资者保护原则的公司接入平台；

 

与在平台上发行或销售证券的公司有经济利益，收取中介费的行为除外，具体依情况而定。

有关募资公司和投资人的条款更新带来的影响：

1、在新条款下，一些公司将不能使用豁免权，包括非美国公司（注册地在中国的公司就不要想去美国做股权众筹了）、需要按《证券交易法》提交报告的公司、某些投资公司、不符合众筹条款规定的公司、在申请证券发行之前两年不符合众筹条款中关于年报要求的公司、没有具体商业计划的公司，以及在商业计划里表明会被不确定的公司收购或合并的公司；

2、一般情况下，通过众筹方式购买的证券在一年之内不能被转让。如果公司在履行年报义务，或是保留了注册转让代理服务，或是在最近一个财政年度中总资产不到2500万美元，持有这些证券的投资者将不计入公司股东中（按照《证券交易法》Section 12(g)的规定，公司本应注册他们的股份）；

有关众筹平台的条款更新带来的影响：

1、新条款将保留一些规则，具体指注册集资门户比注册经纪交易商需要有更多的限制。这些被保留的规则将会禁止集资门户：提供投资建议或做出推荐；诱导购买、销售和发行证券；补偿促销者或其他有诱导销售证券行为的人；控股、持有或处理投资者的资金或证券。

2、这些被保留的规则可以保证集资门户在限制下只能参与某些活动，也可以保证集资门户对某些账务或其他交易记录进行有效保存。

总之，JOBS法案诞生于创新模式转变与市场结构变化的大环境之下，旨在通过适当放松资本管制，改善美国小型公司的融资渠道、降低融资成本，鼓励和支持小型公司发展。JOBS法案也被认为是全世界众筹行业最为成熟的法律，对全球的众筹监管起到了示范作用。