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停工和烂尾项目的处置困境与盘活障碍
笔者按：
本周以来，很多同行找我们探讨国家层面准备设立的房地产基金（也即“纾困基金”）以及棚改专项债的落地问题。总的来说，此次国家层面的救助属于“保交房”背景下针对具体项目的救助，因此不涉及到对问题房企的整体救助，也即爆雷房企需继续完成市场化的出清。
7月25日，郑州市政府组织市房管局、各区政府召开6家重点企业（建业、鑫苑、世茂、康桥、绿地、正商）在郑项目情况汇报会议，市房管局就6家重点企业项目的选择模式（棚改统贷统还、收并购、破产重组、保障性租赁住房模式）在会上向市政府、各区政府进行相关汇报。7月27日，财联社报道称，融创集团近日向郑州市相关主管部门提出申请，申请其在郑的6个项目以“棚改统筹统还”模式开发。
从市场的角度来看，郑州提出的项目处置和盘活思路可操作性很强，因此很有借鉴意义，比如棚改统贷统还模式，大概是由政府主导，开发商协同，政府指定城投平台从国开行申请棚改贷款额度，资金投入到各个项目后，再由城投平台统筹安排偿还资金；再比如保障性租赁住房模式，由政府指定的住房租赁公司对存量市场房源进行收购后以公租房的形式租赁出去以获得租金收入。至于项目层面的收并购以及项目公司的破产重组，则遵循市场化的操作原则进行处理。为便于说明，我们就当前爆雷房企的项目处置及盘活方案的操作难点做整体梳理，以供同业人士参考。
停贷潮事件蔓延后，市场各方都非常关注“保交楼”到底如何实现。在各地政府的积极探索下，郑州市提出的棚改统贷统还、收并购、破产重组、保障性租赁住房模式等路径已逐步清晰，并有望被更多城市参考适用，而在此之前，郑州地产集团有限公司与河南资产管理有限公司（均为地方国企）提出来的拟联合设立郑州市地产纾困基金，通过资产处置、资源整合、重组顾问等方式，参与问题楼盘盘活、困难房企救助等解围纾困工作，这个举措就颇受市场关注。
一、复工资金如何解决
烂尾项目及停工项目在“保交楼”的任务下，最难解决的就是复工资金的问题，以河南巩义市为例，针对问题楼盘销售困难大、盈利空间小、难以取得群众和金融机构信任等“自救难”现状，政府工作组提出“平等协商、适当让利、合力融资”方案，发动购房户补缴后续房款、协调施工企业调整工程款支付比例和支付方式、鼓励金融机构放贷投资，采取居民自救和合力共救相结合的方式，共同支持项目重启。值得称道的是，巩义市发布的问题楼盘处置经验中，针对澳龙港湾等3个项目采取的破产复工续建模式非常值得借鉴。
事实上，假设停工项目“保交房”所需资金都不得不让开发商自行解决，那很可能继续进入死循环，尤其是已爆雷的房企，想通过项目本身的销售继续回血可能是天方夜谭（没有新的购房人愿意购买停工项目的房子以及爆雷房企的其他房子），因此想通过开发商以往的资金池滚动模式从集团或其他项目调拨资金解决停工项目的复工并“保交楼”存在很现实的障碍。更准确地说，越来越多爆雷房企的项目最后可能都只能指望政府层面的资金输入，具体比如郑州提出的棚改统贷统还模式，由政府主导，开发商协同，政府指定城投平台从国开行申请棚改贷款额度，资金投入到各个项目后，再由城投平台统筹安排偿还资金；再比如郑州的保障性租赁住房模式，由政府指定的住房租赁公司对存量市场房源进行收购后以公租房的形式租赁出去以获得租金收入。
二、AMC如何支援停工和烂尾项目
不少同行认为，如果项目的剩余货值能让项目本身实现资金平衡或略有盈利，则引入AMC的资金或其他投资机构的共益债权等是否更能解决问题？我们倾向于认为，就目前的市场情况而言，除非是政府层面监督或督促性质地要求金融端（不管是银行还是AMC等）给予房企或项目公司足够的支持（包括展期、续贷、新增授信等），且地方的调控政策继续放松以促进房企的项目销售、库存盘活和债务消化，同时强化预售资金的监管，不然大概率还是无法为复工解决资金来源问题，尤其是购房者的信心问题。
事实上，在绝大多数停工、烂尾项目都无法实现资金平衡，或剩余货值面临较大的销售、去化风险的情况下，AMC参与房企或项目纾困更多的是基于政治正确以及完成增量任务和化解存量风险的目标，比如长城资产在泰禾、佳兆业项目上的纾困动作主要是为了化解存量风险；再比如河南为了整体化解社会风险，在政府提供增量资金贷款的情况下，AMC的纾困动作更多是基于政治和民生的稳定考量。
当然，从融资的角度来看，在项目有剩余货值且能实现资金平衡的情况下，AMC等投资机构向停工项目（尤其是爆雷房企的项目）提供资金支持的同时，如果能同步引入国央企开发商代建代管，或许更能解决问题，尤其是能为剩余货值的销售注入更大的信心，而这或许也是盘活剩余货值的更优选择。
最差的情况下，如果项目已卖完，但预售监管资金却已被划走或挪用，则要么想尽办法追回被挪用的资金（该追责的就追责），要么就只能指望地方国企或城投平台的垫资代建等方式，不过资金问题也只能指望中央统筹和地方协调，比如资金先由地方国企或预售资金监管银行来提供，或者是政策性银行给城投平台、施工单位提供贷款，又或者是督促银行提供贷款给AMC做政策性收购。总之，最好是地方政府牵头，先解决“保交楼”的问题，预售资金被挪走的部分后面逐步追回。
三、预售资金的监管走向问题
我们认为，对于“停贷潮”问题背后“房企没钱、购房人没信心”这两个核心的障碍点，目前最关键的还是地方政府如何对“保交房”进行实质性的推进以给购房人足够的信心。值得庆幸的是，据第一财经记者梳理发现，近期包括宁波、咸阳、遂宁、巩义、洛阳、驻马店、平顶山、绵阳等近十个城市，或是对区域内房企展开了约谈、了解问题楼盘复工难题，或是推出了“一对一帮扶”、“一盘一策”等方案，助力问题楼盘风险化解，而上述举措总体上确实避免了“停贷潮”事件的恶化。需注意的是，尽管银行方面认为“停贷潮”事件对银行的影响非常有限，比如最差的情况下就是适当给予展期，但“断供潮”引起的销售信心的崩塌却仍在扩大，目前事实上也引起了信用的崩塌，比如“停贷潮”出现后房企债券的整体大幅下挫已经蔓延到了混合所有制企业和头部优质民营房企。
值得一提的是，就预售资金监管一事而言，银行一直都骑虎难下，此前地方政府（住建部门）一直试图让房企更有效地使用监管账户资金，比如南通市5月20日发文要求对优质房地产企业预售监管资金实行差别化监管政策，增加拨付节点、降低重点监管资金额度、使用银行保函替代等额商品房预售监管资金等；成都市6月8日发布的17条举措中提到“提高商品房预售资金使用效率，对信用良好的房地产开发企业，在商品房项目预售资金监管期间，提供见索即付性银行保函的，保证额度可提高10%，最高不超过50%”；等等。但实际上，银行在楼市下行期对预售资金监管放松的响应程度非常有限，比如楼市下行期银行基本都不太愿意给房企开具保函以置换监管账户中的资金，此次的“停贷潮”事件更是让住建部门和银行本能地加强了对预售资金的监管。
事实上，此次的“停贷潮”事件让住建部门与银行之间的关系变得更为微妙，尤其是在预售资金的监管责任界定方面。除此之外，尽管在停贷潮事件的处理上监管部门要求金融机构给予开发商更多的支持，但就现实情况而言，大部分银行都已变得更加谨慎，银行最近对民营房企的收贷动作也非常明显，因此，不管是继续给房企提供贷款，还是预售资金的监管，银行目前的风控肯定会加强，而这对“保交楼”的任务来说却不是什么好事。
总之，就目前面临的困境而言，政策都会在路上，我们相信党、相信政府就行。
第二章 爆雷房企的获救难点
7月23日，REDD Asia 报道称，“为避免房地产市场进一步恶化，继而引发系统性风险，中国政府正考虑出台多项措施，其中包括设立房地产基金，并可能出台一项涉及棚改专项债的全国性政策。国务院上周晚些时候批准了设立房地产基金的计划，这个基金首期将从中国建设银行获得500亿元人民币资金和中国人民银行300亿元人民币的再贷款额度，基金规模最高可达2000亿元至3000亿元人民币之间，这笔资金将用于支持12家出险房企和部分地方政府新近选定的其他房企”。
一、中央立足“项目重组”而非爆雷房企的“公司重组”
从市场各方反馈的信息来看，中央目前对“保交楼”已格外重视，上述房地产基金的设立势在必行，但预计最快也要下个月才能出台方案细节。目前这个基金主要是建行牵头，央行同时出钱，但3000亿的规模比较有限，因此基金的核心目标是“保交楼”，而非行业层面的整体救助。我们认为，房地产行业及爆雷房企还会继续完成市场化的出清，也即本次国家层面出手的逻辑是“救业主不救项目，救项目不救公司，救公司不救老板”，基金本质上是围绕“项目重组”开展工作，而非公司重组，准确来说就是爆雷房企需要按市场化原则继续处置和出清，为此投资者亦不用对爆雷房企的被救抱太大的期望。
关于此次棚改专项债的发行一事，REDD Asia称“住建部和银保监会正在制定和修改各自负责的方案，并提交国务院讨论。为审慎把握宏观政策对房地产这个高负债行业的影响，方案细节，包括总体发行规模和采用的模式尚未最终确定。不过，这项全国性政策的方案预计最早下个月能取得一定的进展”。棚改专项债属于地方政府专项债，区别于PSL（央行通过国开行去支持棚改）。众所周知，棚改货币化安置是地方政府通过国家财政进行货币化安置，以政府信用做背书，刺激楼市去库存，进而提升土地市场热度和价格，然后再通过土地出让实现债务回收的救市锦囊，但因推高房价和刺激投机等问题在2019年被全面叫停。市场方面认为，此次提出的棚改专项债资金用途很可能会以收购存量市场房源为主，一方面是消化库存，另一方面是解决安置房和保障房的房源问题。
二、再次启动“棚改”政策的局限性问题
我们以郑州为例，7月15日，“郑州市2022年第一批保障性租赁住房项目”取得了“河南省企业投资项目备案证明”，该项目由郑州地产集团有限公司收购存量房源5万套用于人才公寓，并由其子公司（河南郑地住房租赁有限公司）作为运营主体。7月25日，媒体报道称，郑州市政府组织市房管局、各区政府召开“6家重点企业（建业、鑫苑、世茂、康桥、绿地、正商）在郑项目情况汇报”的会议，主要汇报内容是结合市政府6月15日下发《郑州市房地产良性循环发展相关模式和建议》的文件通知，市房管局就6家重点企业项目的选择模式（棚改统贷统还、收并购、破产重组、保障性租赁住房模式）在会上向市政府、各区政府进行相关汇报。
从郑州这个代表性城市的实际动作来看，政府的救市动作基本是围绕项目本身展开，因此后续不管是政府性的房地产基金还是棚改专项债，更多的依旧是指向项目层面的盘活或托底，具体比如郑州提出的棚改统贷统还模式，由政府主导，开发商协同，政府指定城投平台从国开行申请棚改贷款额度，资金投入到各个项目后，再由城投平台统筹安排偿还资金；再比如郑州的保障性租赁住房模式，由政府指定的住房租赁公司对存量市场房源进行收购后以公租房的形式租赁出去以获得租金收入。
三、中央倒逼“土地财政”转型
很多同行认为，政府针对房地产行业肯定会很快放出“大招”，因为土地财政已难以为继。财政部7月14日公布的2022年上半年财政收支情况数据显示，国有土地使用权出让收入为23622亿元，比上年同期下降31.4%，按全年土地出让金收入下滑30%进行测算，总量将降低2万亿，而这个缺口在中短期内却还无法找到同等量级的进项。我们注意到，尽管土地出让金占地方政府性基金收入的比重一直在持续增加，甚至已经超过了90%，去年下半年以来地方政府的收入也出现了大幅缩水（今年地方政府性基金预算本级收入比去年同期下降了29.7%），但中央已经有意识地倒逼地方经济及发展模式的转型，并逐步摆脱对土地财政的过度依赖。因此，我们认为，中央层面不会大规模或者大范围地救助房地产，房地产行业还将继续完成市场化出清，爆雷房企也很难再被救起，但爆雷房企的项目会在“保交楼”层面得到充分的纾解，因为民生和社会稳定是国家必须坚守的底线。
回到项目重组的问题上，尽管监管层一直鼓励国央企对爆雷房企的项目实施收并购或提供流动性支持，同时也要求金融机构给予并购类业务更多的金融支持，但市场方面的响应程度依旧非常有限。以我们目前的不良地产项目的投资业务为例，一是市场风险仍在加大，好项目非常难找；二是投后监管层面我们对成本控制、资金封闭式监管等提出了更高的要求，因此在项目实施过程中会遇到更多的磨合问题。
第三章 城投平台托底房地产的尴尬处境
楼市自2021年下半年进入下行期以来，地方国企与城投平台扛起了托市拿地的大旗，但截至今日，城投平台近一年托市拿地的项目鲜有开盘入市，甚至广州等地的城投平台从去年下半年开始托市拿的地基本都未进入规划设计阶段。
一、城投托市拿地后大部分闲置在账上
市场方面认为，楼市下行期的土拍中，区位较好的地块国央企开发商及少数优质民营房企仍在争抢，因此只有区位较差、商业或自持占比较大、配建捆绑负担较重的地块才会由城投平台托底拿下，而在楼市的回暖仍不明朗的情况下，城投平台开发此类项目将面临更大的风险，尤其是在当前购房人仍对楼市缺乏信心的情况下，城投平台贸然开发项目的决策甚至有可能引起国有资产的流失。
在土地市场中，除了招拍挂市场的净地外，城投平台的土地拿到产权交易中心进行二次挂牌转让的情况一直都非常常见，从近一年城投平台托市拿地后基本未进行实质性开发的普遍现象来看，此轮楼市下行期城投托市拿下的地块很可能继续等到市场回暖后大量地在产权交易中做二次挂牌转让。如果说托市拿地是为了保住土地市场的信心，那二次挂牌转让则是为了更好地盘活土地，毕竟大部分城投平台都没有足够的开发能力或开发经验。
6月份的时候，基于房地产行业预计能在今年底企稳回暖的判断，我们一直在大力挖掘城投平台托市拿地的前融业务，但自从7月份“停贷潮”事件爆发以来，我们对楼市的回暖产生了很大的顾虑，比如“停贷潮”事件后楼市每周销售额的环比降幅足以让投资端心生畏惧。从目前的国内外形势来看，楼市的回暖将面临更多的不确定性，也即城投平台即便继续托市拿地，这些地块大概率也将继续在账上闲置，至于民营房企一直希望的与城投平台之间的合作开发或代建合作机会，预计也需在楼市真正企稳回暖后才会出现。
二、城投托市拿地后难以进行项目开发的尴尬处境
当然，就融资业务本身的风险而言，投资机构对城投平台单独托市拿地项目的前融仍需非常谨慎，只不过对于产业勾地类项目，我们倒认为还是有很多操作的空间，比如在股权融资（含眀股实债、股加债）的合规背景下，城投平台或产业方作为融资主体（或者是城投平台作为担保主体），我们在向城投平台或产业方提供前融资金的同时引入代建方（比如国央企开发商或未爆雷的百强房企），由此不仅能解决城投或产业方的融资需求，还能解决项目的品牌增信甚至融资增信的问题。值得一提的是，尽管大部分代建方都不太可能给项目的融资提供担保或增信，但品牌开发商的代建对项目取得银行的开发贷以及对项目的开发建设销售和运营仍旧能起到非常重要的作用。
今年以来，越来越多的头部民营房企将代建业务的拓展放在了重中之重。客观地说，在房地产行业的市场空间有限的情况下，品牌房企争相拓展代建业务存在一定的必然性，比如品牌房企新增项目有限的情况下，通过代建业务维持规模和营收是个不错的选择；再比如地产融资环境收紧的情况下，品牌房企进入相对容易的代建业务领域，在形成一定规模后有利于后期的分拆上市，带来融资流入并可以降低财务杠杆。另外，很多品牌房企进入代建领域的首要做法是提高代建规模，盈利问题或利润空间则放在了次要位置，另外就整体而言，代建的利润率还是相对可观。
我们注意到，城投平台自去年下半年开始托市拿地以来，这类项目的代建一直都让品牌房企趋之若鹜，但就现实情况而言，城投平台托市拿地项目拿出来做代建合作的却微乎其微。以我们上半年做的城投非标业务为例（非涉房的项目居多），绝大部分项目都是由城投平台的关联方（也即专门负责施工的城投平台）负责建设，或者是城投平台直接招标后委托国央企施工单位建设，也即基本上不存在城投平台找开发商代建项目的情形。在上述市场背景下，城投平台项目的融资方面，我们做的比较多的依旧是城投平台（对其他城投平台）的应收账款融资，或者是围绕国央企施工单位的“F+EPC”类产品的融资，至于品牌开发商给城投平台做项目代建的情况，截止当前同业机构也仍未遇到。
回到城投平台本身的立场上，我们认为，安全始终得放在第一位，也即市场未见向好前，城投平台托市拿的地动工或开盘入市的可能性比较小，加上目前一直在强化的政府隐性债务管理，城投平台更现实的选择是充分发挥托市拿地后的地块的融资价值。
第四章 房地产行业的“工改”与“产业”方向转型趋势
停贷潮出现以来，越来越多的同行担心新房的销售会继续恶化，地方政府已重启对预售资金的从严监管，房地产行业的复苏也将面临更大的困难。房地产行业何去何从，目前已变得更加扑朔迷离。
一、政府对房地产的诉求转向了“工改”与“产业”方向
我们注意到，今年以来，大湾区各个城市的城市更新项目中，“工改工”项目基本都被放在了“优先”的位置，各地方政府对工改和产业项目能带来的产业、人口和税收红利也达到了空前的重视，尤其是这些项目能给当地财政和房地产市场带来的支撑性作用。
东莞最近的工改工项目热度很高，比如长安等镇区的工业自改项目（尤其是M1类），不管是刚出图纸的，还是离竣工验收备案尚远的，客户的订购率都非常高，而且即便有不得分割销售等硬性限制，客户对以租代售等也都有很高的接受度。当然，东莞工改项目目前出现的报批周期缩短，长安等镇区项目销售去化很快的情况也确实超出了市场的意料。
与东莞的情况相似，深圳目前工改商住的项目审批非常缓慢，但工改工项目的监管却大幅放松，审批流程也明显加快。广州则因工改项目不多，工改政策不如深圳、东莞完善，因此工改项目未见明显起色。佛山方面，很多国央企都在重点转向工改工的产业项目，并重点往产业园的打造和产业引入的方向调整。同样的，珠海也提倡产业第一，并大力发展产业空间，很多国企目前也背着任务去拓展产业用房；中山市政府目前也在主推低效工业园区的改造，并以大力发展工业经济为主。需注意的是，以惠州为例，虽然政府有很大的推进工改工的意愿，但因为惠州的城市更新政策很不完善（目前旧改市场基本处于停滞状态），且惠州对产业入驻的吸引力较弱，因此工改项目的推进其实不太理想。
受益于产业、税收、人口等可以给地方政府带来的绝对利好，在经济下行、楼市下挫导致土地出让收入锐减的大背景下，工改及产业项目自然成为了地方政府的首要追求。我们注意到，自房地产进入下行期以来，越来越多的国央企在往产业地产方向转型或寻求突破，不过目前主要受制于两个难题，一是需要谋求与产业方或运营方的合作，二是需要解决产业项目的Pre-REITs融资，成熟后再做公募Reits以实现退出。同样的，一些国央企类投资机构目前也在大力拓展国央企、城投平台存量资产盘活的相关合作业务，比如联合工改/产业项目的投资方、产业方、运营方等搭建Pre-REITs基金。从市场的动向来看，近期几家头部国央企一直在加大力度通过Pre-REITs基金完成工改或产业园项目的并购，这或许也是接下去的主流趋势。
二、“工改”与“产业”方向项目的投融资机会
自2021年下半年楼市进入下行期以来，我们将业务方向从地产前融、城市更新同步转到了城投非标的方向，但因经济下行超出预期，加上楼市下行引起地方政府卖地收入锐减和财政吃紧问题后，目前城投非标业务也将迎来更大的风险（地方政府和城投平台都资金紧张），所幸我们上半年完成的城投业务避开了网红平台和网红区域。
很多地产投资机构的同行说，目前最好的选择是躺平或观望，维护好存量，静候楼市和经济回暖。就现实情况而言，我们对城投平台的托市拿地以及基建项目的非标融资仍旧抱着期待，但也很担心经济继续下行引起的地方财政困难以及城投非标的违约风险，比如遵义道桥（城投平台）的银行债务重组，“银行贷款统一延期20年、前10年不付息”，着实让市场大跌眼镜。
不少朋友问到，地产投资业务做不了的情况下，如果城投非标也搞不了了，是否得多看看工改和产业的方向？就我们的经验而言，工改和产业项目的销售、去化、运营风险相比住宅确实高了不少，即便在销售有保障的情况下，溢价空间也比较有限，比如东莞几个镇区的M1单价基本都集中在5000.00/平米（以租代售）至10000.00/平米（红本）左右，因此对融资成本的承受空间有限。另外，如果不是国央企主导的项目或者有成熟的产业方、运营方加持，这类项目的投资其实还是有较大的风险。当然，如果是国央企运营或主导项目的情况下能实现项目的稳健运营，那Pre-REITs的融资对于我们民营金控来说还是有很多切入的空间，最后通过公募Reits实现退出也不在话下。
总的来说，当前的实际经济情况还是很不及预期，不管是地产还是基建项目的投资业务，第三季度还是得保持谨慎。
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