基金未完成清算，投资者损失如何认定？｜高杉LEGAL

题问：基金未完成清算，投资者损失如何认定？

契约型私募基金未完成清算情形下投资者损失的认定

作者｜闫飞翔（上海邦信阳律师事务所合伙人，微信号：Fly_Yan11）、彭喜文（上海邦信阳律师事务所律师，微信号：ShivonPeng）

*本文经作者授权发布，不代表其供职机构及「高杉LEGAL」立场与观点，且不作为针对任何案件或问题的法律意见或建议*

一、问题的提出

笔者近年在处理多起私募基金及信托产品投资者与管理人、信托公司之间的有关投资损失纠纷中发现，目前资管类产品投资者索赔在案件审理程序以及损失认定上存在重重困境，实践中在具体问题上也存在诸多争议。

私募基金投资者在求偿过程中往往遇到两层障碍，一层为基金清算程序是否应当作为投资损失的认定前提，另一层为基金投资者的损失到底如何计算。

对此，笔者尝试结合法律规定与实践案例，对私募基金清算与投资者损失认定之间的关系，以及私募基金投资者损失的认定规则进行讨论。

二、私募基金清算与投资者损失认定的关系的实践分歧

针对未清算私募基金投资人起诉管理人以其固有财产赔偿投资者损失的案件中，对于投资者损失的认定是否依赖于管理人对基金进行清算，仍存在较大争议。原来的主流观点认为，基金未经清算无法确定投资损失，因此实践中可能在受理阶段就直接驳回起诉，有些法院或仲裁则在实体审理阶段驳回原告或申请人的诉讼请求或仲裁请求，并告知投资者待基金清算完毕后如仍有损失，则可另行起诉或提起仲裁。

1、观点一：以未经清算难以确定投资损失为由，不予受理或驳回起诉

以往的实践中，部分法院认为基金未经清算无法确定投资者损失的具体金额，诉讼请求也就无法确定，因此不符合案件受理条件，以不予受理或驳回起诉的方式处理。

2023年4月被广为流传的《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》（“《金融审判会议纪要（征求意见稿）》”）第66条就认为“管理人给基金财产和投资者造成的损失未经清算难以确定，投资者请求管理人赔偿损失的，因其诉讼请求不能确定，人民法院应当裁定不予受理；已经受理的，裁定驳回起诉。”

这一观点在部分法院实践中已有所体现，基金清算未完成的情况下投资损失无法确定，此时，法院往往不再详细追问基金管理人的违约状况，而直接确认赔偿损失的诉讼请求不具有事实依据。

例如，北京市东城区人民法院在（2020）京0101民初6865号李某与中骏天宝资本管理（北京）有限公司等合同纠纷一审民事判决书中认为：“原告主张的投资损失应为现实确定的损失，即不可再次从市场中获得弥补的损失。由于涉案基金的清算尚未完成，原告就案涉基金是否享有投资收益亦或存在投资损失尚无法确定。在投资损失尚未确定的情况下，不具备讨论违约损失赔偿的基础，即使被告存在原告主张的违约行为，那么该违约行为导致损失几何？原告对此无法证明，亦不能作出合理解释。另，在相关法律及《基金合同》对案涉契约型私募股权投资基金的清算期限未做规定和约定的情况下，作为基金投资者，对基金所投非标资产的退出和基金的清算期间应当保持一定的容忍，待基金清算完毕后，若原告因被告的违约行为遭受投资损失，可再行主张”。

类似观点在(2022)沪0151民初3760号案例中有所体现。但上海金融法院在二审中确认所投资目标公司破产重组已完成，要求一审法院对事实及法律依据进行实体审理（(2023)沪74民终884号）。

2、观点二：以未经清算难以确定投资损失为由，驳回投资者诉讼请求

实践中还有一类常见的处理方式是认为基金未经清算，无法确定投资者遭受的具体损失，进而驳回投资者的诉讼请求。

例如，最高人民法院曾在（2018）最高法民终173号李某、新华信托股份有限公司营业信托纠纷二审民事判决书中，做出认定：“因案涉项目的两年信托期已届满，且未合法延期，李某可向新华信托公司主张清算并分配。在新华信托公司尚未对案涉项目进行清算的情况下，不能确定因其违约延期的行为给李某造成损失以及损失的大小，故在本案中李某关于新华信托公司应当向其赔偿信托资金本金，并按照22.3%的年利率计算利息的请求不能成立。”

类似观点在(2021)最高法民申6247号、(2022)鲁民终579号、(2021)沪0101民初4625号等案例中有所体现。

3、观点三：管理人存在重大过错且基金财产价值极为有限的情况下，虽未清算或清算未完毕，仍可支持投资人的请求

随着基金投资者索赔案件数量和类型的增加，司法机关也认识到如不加识别地一概将基金清算作为投资者损失认定的前提，对投资者甚为不公。例如，部分基金的投资标的本身可能已经无实际价值或者脱离管理人掌控，此时如果还强求基金清算作为确定损失的前提，也过于机械。

上海金融法院曾在(2021)沪74民终1113号上海钜派投资集团有限公司等与杨某其他合同纠纷民事二审案件民事判决书（“钜派案”）中表达过类似观点。

该案中，二审法院上海金融法院认为：“基金的清算结果是认定投资损失的重要依据而非唯一依据，有其他证据足以证明投资损失情况的，人民法院可以依法认定损失。首先，……案涉基金资产已被案外人恶意挪用，涉嫌刑事犯罪，且主要犯罪嫌疑人尚未到案。其次，…现明安万斛并未依照基金投资目的取得卓郎智能股权，合同约定的案涉基金权益无实现可能。同时，……募集的基金资产已经脱离管理人控制，清算小组也未接管基金财产。因此，考虑到基金清算处于停滞状态，无法预计继续清算的可能期限，且无证据证明清算小组实控任何可资清算的基金财产，如果坚持等待清算完成再行确认当事人损失，不具有现实可行性，本案亦无须以相关刑事案件的审理结果为依据。一审判决认定当事人损失已经固定，以投资款、资金占用利息作为两上诉人赔偿范围，并无不当。杨某之后在基金清算过程中获得的清偿部分，应当在钜洲公司、钜派集团的赔偿金额中予以扣除”。

类似观点在(2022)津02民终1733号案例中有所体现。

三、应就清算未完成的原因进行审查并进行区分处理

（一）观点一和观点二欠妥的理由

笔者认为，直接以清算尚未完成驳回起诉/不予受理/驳回诉讼请求均欠妥，对投资者不公，理由如下：

1、直接以清算尚未完成为由驳回起诉/不予受理的做法不符合《民事诉讼法》第121条的规定

《民事诉讼法》第121条第3项规定起诉必须有具体的诉讼请求和事实、理由，而原告起诉时只要关于损害赔偿的诉讼请求是明确的，即满足该项要求，至于原告的诉讼请求是否具有充分的法律及事实依据，则属于实体审查的问题。简单粗暴地 以基金未完成清算为由驳回投资者起诉，实际上剥夺了投资者的诉权。

在上海金融法院审理的(2023)沪74民终884号李某与上海郡领投资有限公司其他合同纠纷案件中显示，投资人李某请求解除投资合同，管理人返还投资款并支付利息。对此，一审法院以诉讼请求不能确定为由驳回了李某的起诉，而上海金融法院在二审中确认所投资目标公司破产重组已完成，要求一审法院对事实及法律依据进行实体审理。

该案中一审法院认为：“本案中，因投资的上海郡领投资有限公司破产，正在重组，故案涉基金尚未清算，投资者的损失因未清算而难以确定，现李某作为投资者请求管理人郡领投资公司赔偿损失，因其诉讼请求不能确定，尚不具备起诉的条件，经向李某释明，李某坚持起诉。根据民诉法相关规定，已经受理的裁定驳回起诉。故一审裁定驳回李某的起诉”。

该案中二审法院认为：“本院认为，本案上诉人一审起诉有明确的诉讼请求，符合《民事诉讼法》第122条关于起诉条件的规定。本案二审中被上诉人已确认上海郡领投资有限公司破产重组已完成，故应就上诉人的一审诉讼请求是否具有事实及法律依据进行实体审理，并就被上诉人是否尽到管理人义务等事实作出实质性的审查和认定后依法进行判决”。

2、即便在实体审理阶段，基金清算与否和损失数额的确定之间并不必然具有因果关系

我们不可否认基金清算程序与投资者损失之间存在重要的联系，通常情况下，基金清算并向投资者分配后，方能确定投资者损失。基金清算未完成不等同于投资损失不实际存在，即使基金清算尚未完成，投资人的损失也存在固定的可能，例如基础资产已确认无价值/无法变现，或者管理人投资出现重大失误，本金已受全损。

此外，还存在管理人存在违约，而基金财产仍存在且有一定的价值，但管理人拒绝履行清算分配义务的情形。该等情形下，即便管理人没有完成合同约定的清算程序，但根据基金财产情况，仍有可能计算确定投资者应分配的基金财产的实际价值。

3、不加区分地以基金是否完成清算作为损失是否确定的前提，很可能对基金管理人逃避赔偿责任形成负向激励

基金财产由基金管理人掌管，而基金的清算也属于管理人的职责。在管理人拒不配合对基金进行清算或者以消极方式拖延基金清算的情形下，投资者往往单方面也难以启动清算程序。管理人不按照合同约定履行清算义务，甚至拒绝向投资者披露基金财产的实际情况，此等行为本身即属于违约行为，此时如果仍强求以基金完成清算作为认定投资者损失的前提，无异于缘木求鱼。此等处理方式，极容易形成对管理人从阻碍清算程序中获益的负面激励。

（二）实践中应对基金未完成清算的原因进行审查，并区分处理

笔者认为，在具体的案件中，不应仅以基金未完成清算就驳回起诉/不予受理/驳回诉讼请求，而应就具体的案件中未能完成清算的原因进行审查。

1、对于非因管理人过错导致未能完成清算的情形

一般属于商业风险，由投资人承担相应风险，此类情形驳回投资者诉讼请求，并告知其在清算完成后另行起诉较为妥当。

例如，北京市高级人民法院在(2021)京民终59号中天钢铁集团有限公司与三度星和（北京）投资有限公司证券投资基金交易纠纷二审民事判决书中作出如下认定：一审判决认定案涉基金仍在清算过程中，中天钢铁公司的最终损失数额尚未确定，并依法驳回中天钢铁公司诉讼请求，该认定符合本案事实。首先，三度星和公司依据《泽芯8号合同》的约定以及中天钢铁公司提交的《赎回申请表》发起案涉基金的清算流程，截止一审判决作出之日，已向中天钢铁公司支付三笔清算款，且在一审判决作出后，三度星和公司于2020年12月18日支付第四笔清算款40万元，截止目前，三度星和公司向中天钢铁公司支付清算款共计2910万元，案涉基金至今仍在正常进行清算，三度星和公司在清算过程中积极履行职责，并在自身能力范围内保证委托人的知情权和决定权，在案涉基金清算工作完成前，中天钢铁公司是否受有损失及损失金额均不能确定。

2、对于可以推定财产全损的情形

由于基金已经无实际价值，清算也无必要，应根据管理人的过错程度，相应支持投资人的全部或部分诉讼请求。

例如上海金融法院在钜派案中认为“无证据证明清算小组实控任何可资清算的基金财产，如果坚持等待清算完成再行确认当事人损失，不具有现实可行性”，相关论述详见本文第二（三）部分观点三中的法院认为部分。

3、对于管理人过错导致未能完成清算或者故意阻碍清算进程的情形

应当在查明基金财产的情况下，具体分析财产类型及基金合同终止或约定清算完成之日的基金财产剩余价值。即便基金未清算，只要投资者根据基金合同的约定以及合理的市场和商业规则，经过自行模拟清算计算得出合理的可得利益，司法机关应予认可。

2021年，北京仲裁委员会发布的《私募基金纠纷案件裁判指引（2021版）》（“《北仲裁判指引》”）针对管理人存在重大过错并导致基金损失的情况下，是否只有经基金清算后才能确定投资人的损失作出了指引意见，整体也采取了区分对待的态度。

《北仲仲裁指引》提出，在满足(1)基金财产或底层资产已无价值、已破产或者难以强制执行(如法院已经对基金所投资的主体执行终结或终本执行或多次终本执行)；(2)管理人未及时取得针对投资标的的相关权利，如拟受让的股权未过户或投资合同被解除；(3)在基金管理过程中，存在管理人主要工作人员失联、被刑事立案或管理人企业被注销等情况的前提下，在基金未清算或未清算完毕时，仲裁庭仍可支持投资人的相应请求，同时可在裁决中说明管理人向投资人承担了全额赔偿责任并实际履行完毕后，若投资人在后续基金清算中获得分配，管理人有权根据其赔偿金额主张其对清算分配金额的权利。

《金融审判会议纪要（征求意见稿）》第66条规定，投资者请求提前解散基金进行清算的，人民法院不予支持，但有下列情形之一的除外：（1）基金财产或基金所投资的底层资产已无价值；（2）基金所投资的企业已进入破产清算程序；（3）基金所投资的企业因其自身债务被申请执行，人民法院因无财产可供执行而执行终结或终止执行；（4）基金管理人主要工作人员失联、跑路，或因涉嫌刑事犯罪被立案侦查导致基金管理人实际上已经歇业；（5）基金份额持有人大会作出同意提前清算的决议。

上述规则与《北仲仲裁指引》的内容相似，但处理方式似乎有差异。《金融审判会议纪要（征求意见稿）》第66条所规定的特殊情形，系法院支持投资者请求提前解散基金进行清算的情形，投资者的索赔请求似乎仍跳不开清算程序。

四、私募基金违约纠纷损失认定规则

投资者向管理人索赔的另外一个难点是投资损失如何确定的问题。上海金融法院在钜派案中，在推定基金财产全损的基础上支持了投资人的诉讼请求，该等处理方式值得推广，然而其适用范围仍较为狭窄。此类案件中，通常是基金财产已经无实际价值，或者基金管理人已经对基金财产完全失去控制，可以推定全损。而对于未经清算但基金仍有可观的财产的情况，应当如何确定损失，依然是一个难题。

1、投资者损失如何确定——以履行利益为基础

《民法典》第584条规定：“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定，造成对方损失的，损失赔偿额应当相当于因违约所造成的损失，包括合同履行后可以获得的利益；但是，不得超过违约一方订立合同时预见到或者应当预见到的因违约可能造成的损失”。

《理解与适用（二）》对《民法典》第584条的“条文理解”中提到：“赔偿损失的范围可由法律直接规定或由当事人双方约定。在法律没有特殊规定和当事人没有另行约定的情况下，应按完全赔偿原则赔偿全部损失，包括直接损失和间接损失；直接损失指财产上的直接减少，间接损失又称所失利益，是指失去的可以预期取得的利益。”

根据上述规则，投资者可以请求存在违约行为的管理人赔偿其基金合同履行后可以获得的利益。然而，基金合同履行后可以获得的利益的确定，却是一个十分复杂的问题。《民法典》的584条项下的“履行利益”应当是指合同适当履行后的可以获得的利益（本文简称“履行利益”或“可得利益”）。但是因为绝大多数情况下，投资者索赔案件中，因为管理人违约，基金合同可能并未按照约定适当履行，因此存在实际情况和预期向背离的问题。

对于《基金合同》约定由预期收益或者参考收益等类似收益标准的产品而言，笔者认为，在管理人存在实质性过错的情况下，一般应将此收益标准作为基金合同的履行利益。实质上《九民纪要》第77条关于卖方机构未尽适当性义务导致金融消费者损失的赔偿确定的规则中，也认可了将合同约定的预期收益率、业绩比较基准或者类似约定作为损失确定的标准。

但是，相较于《基金合同》存在预期收益率设置的产品而言，权益类或者混合类投资的基金产品一般不设置预期收益或者参考收益，基金底层资产的收益率高度不确定，该等情况下，如何确定合同的履行利益或可得利益是实践中的一大难题。

根据《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》（“《指导意见》”）第10条，“人民法院在计算和认定可得利益损失时，应当综合运用可预见规则、减损规则、损益相抵规则以及过失相抵规则等，从非违约方主张的可得利益赔偿总额中扣除违约方不可预见的损失、非违约方不当扩大的损失、非违约方因违约获得的利益、非违约方亦有过失所造成的损失以及必要的交易成本……”。

就具体案件而言，需要根据案涉基金合同约定的基金类型、投资方式和范围、投资策略、投资时点等具体情况分析投资者的履行利益。但由于投资者和管理人对于基金运作所掌握的信息完全不对等，还需要司法机关合理运用举证责任的分配规则，以便查明基金财产状况并确定投资者履行利益的数额。

2、可得利益损失的举证分配规则

根据《指导意见》第11条：“人民法院认定可得利益损失时应当合理分配举证责任。违约方一般应当承担非违约方没有采取合理减损措施而导致损失扩大、非违约方因违约而获得利益以及非违约方亦有过失的举证责任；非违约方应当承担其遭受的可得利益损失总额、必要的交易成本的举证责任。对于可以预见的损失，既可以由非违约方举证，也可以由人民法院根据具体情况予以裁量。”

根据《九民纪要》第75条：“在案件审理过程中，金融消费者应当对购买产品（或者接受服务）、遭受的损失等事实承担举证责任。卖方机构对其是否履行了适当性义务承担举证责任。……”

在管理人充分披露信息，且基金运作规则相对简单的情况下，投资者证明基金合同履行后可以获得的利益相对容易。例如，在封闭的单一投资标的基金中，投资者一般只需要按照基金合同约定的投资到期日的标的市场价值进行测算即可。

然而，对于半封闭或者开放式运作且投资标的类别较为丰富的集合类基金产品（通成是资金池类产品），由于投资者较多，且基金财产的投资及回收情况比较复杂，投资者很难自行测算出准确的基金合同履行后可以获得的收益。另外，在部分争议中，管理人甚至很可能故意隐瞒基金财产运作、回收的真实情况，投资者则无从测算履行合同可以获得的利益。

因此，笔者认为，实践中投资者一般需负担证明其遭受的可得利益损失总额的证明责任。但是，当投资者无法准确掌握基金财产的真实运作和回收情况而导致投资者难以准确证明其可得利益时，司法机关应依职权向管理人调查基金财产的真实运作情况，如管理人无法提供基金财产的实际情况，则应当承担不利后果。

3、管理人的过错与投资者损失之间的因果关系如何确定

在基金管理过程中，管理人在募投管退过程中存在着信义义务、适当性义务、基金投资运用以及基金投后管理义务等。然而，并非所有的违约行为均会直接影响到基金财产价值。

当管理人存在严重背离基金合同约定的管理和运用基金财产的行为，例如在基金投管退过程中未按照基金合同约定的投资范围、标的或时间行事，未按约进行预警或止损，未及时退出、清算、追索资产时，应推定管理人的过错与投资者损失之间具有直接的因果关系，不宜强求投资者另行论证。但是管理人如果能够证明其违约行为并非造成投资者损失的原因的，或者存在其他阻断因果关系的事项的，管理人应可免责。

如果管理人存在未履行信息披露义务，或者怠于履行投后管理义务的行为，则应当进一步考察该等义务的违反是否实质性影响了投资者的投资决策，管理人未尽勤勉义务的消极行为是否实质性影响了基金财产的减损、追回，并围绕基础资产的实际情况以及风险控制措施，合理确定管理人过错与投资者损失之间的相当因果关系，确定管理人的责任比例或范围。例如，在封闭基金中，如果管理人即便违反了信息披露义务，该等违约行为也不会对基金财产的管理和运用造成实质性的损害，则一般应认为管理人的违约行为与投资者遭受的损失不具有相当的因果关系。

例如，北京市高级人民法院在(2021)京民终501号王某与中信信托有限责任公司营业信托纠纷二审民事判决书中就管理人及投资者各自行为对于因果关系的作用进行了详细的分析，并认为：违反个股持仓比例限制义务、平仓义务的行为并未对王福亮造成实际损失，无需承担责任。违反信托单位净值的披露义务及触及预警线、跌破平仓线的通知义务，但王某系投资顾问的实际控制人、案涉信托计划的投资经理，其对上述情况有一定的认知和主动了解能力，一审法院结合信托合同约定、王某对案涉产品的实际控制情况、中信信托公司的履约行为、中信信托公司的信托报酬、证券市场系统风险、系列信托计划交易习惯等，酌定中信信托公司赔偿王某300000元。

概言之，对管理人违约行为与投资者损失之间的因果关系的认定，应当结合当事人掌握信息的情况、管理人违约的严重程度、是否存在阻断因果关系事由进行综合分析，不应一概强求投资者额外证明责任因果关系。复制