致力于分享金融与不良资产、投融资并购、公司纠纷、资管基金、资本市场、房地产与建设工程、税务筹划及疑难案例等干货。
来源丨燕麦没有错
原标题丨千问｜什么是REITs？
2月20日，证监会发布消息，为进一步发挥私募基金多元化资产配置、专业投资运作优势，满足不动产领域合理融资需求，证监会启动了不动产私募投资基金试点工作。同日，中国基金业协会发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》，明确了不动产投资范围、管理人试点要求等。你可能很早就听说过REITs落地境内，毕竟早在2005年12月，越秀房地产投资信托基金（越秀REITs）就已经成为在香港独立上市的全球首只以境内物业为注入资产的REITs。你也可能以为REITs已经遍地开花了，毕竟早在2014年4月，中信启航专项资产管理计划就作为在境内发行的首只私募类REITs成立了。最近两年你还可能又听说过REITs的春天到了，毕竟2021年5月沪深交易所首批9单基础设施公募REITs同时获得了证监会注册批复。当然，你可能又迷惑过，毕竟证监会近日发布消息推动的“不动产私募投资基金”跟REITs看起来有点像。从REITs这一概念在我国的发展脉络来看，近些年来多少有点“山雨欲来风满楼”、“犹抱琵琶半遮面”的感觉。很多只言片语的消息和解读会让人越看越迷惑，现在刚好趁着不动产私募投资基金的概念还热，正好逐一拆解。REITs最早产生于20世纪60年代的美国。1960年9月14日，美国总统艾森豪威尔签署了《房地产投资信托基金法案》（Real Estate Investment Trust Act），允许设立REITs，并将REITs定义为：有多个受托人作为管理者，并拥有可转让受益权益份额的非公司型组织。同年稍早，美国《国内税收法》（Internal Revenue Code）已获通过，赋予了REITs与共同基金相同的税收优惠。第一批REITs于1961年设立，1965年6月14日首只REITs在纽约证券交易所上市交易。随后的几十年间，REITs逐步扩展至全球各个国家和地区，目前美国市场占全球REITs资产份额最大。税收中性被认为是REITs发展的关键，也被认为是理所应当。REITs的资产种类也从住房、公寓、写字楼，逐步扩展到仓储物流、工业园区、铁路、高速公路、数据中心等。根据美国房地产投资信托基金协会（NAREIT）2023年1月公布的REITWatch数据显示，美国REITs拥有4.5万亿美元的商业房地产资产，其中在纽交所上市的REITs股票市值为1.086万亿美元。REITs英文全称为Real Estate Investment Trusts，即不动产投资信托基金，也称房地产投资信托基金。REITs是按照信托原理设计，以发行收益凭证的方式汇集投资者的资金，交由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种金融投资产品。通常情况下，REITs收购不动产持有并经营，获得租金收入后按一定比例派发给投资者，投资者在自担风险的前提下享受投资收益。对于不动产的所有者和建设者而言，REITs提供了一种盘活不具备流动性的不动产资产，体现其价值的方法。对于中小投资者而言，REITs使他们能够在不需要巨额资金的情况下，直接参与不动产的投资，分享不动产价值增长的机会。国际市场上，从不同的角度划分，REITs有不同的分类。根据资产组成和投资收益来源的不同，REITs可以分为权益型和抵押型；从组织形式和交易结构特点出发，REITs可以分为公司型、契约型和合伙型；按照REITs的募集和流通特点，可以分为私募和公募；按照行业和物业资产类型，前述大类又可以进一步细分为不同小类，比如酒店类、公寓类、办公类、零售类、工业类、基础设施类等等。权益型REITs是指投资者拥有不动产，并对其运营以获得收入。投资者的收益不仅来源于租金收入，还来源于不动产的增值收益。抵押型REITs又被称为债券型REITs，是指直接向不动产所有者、物业或开发企业发放贷款，或者投资于抵押贷款的二级市场，拥有的是不动产的债权。其收益来源主要是手续费和抵押贷款利息。2、公司型REITs、契约型REITs和合伙型REITs公司型REITs是由一批具有共同理念的投资者，依法组成投资于特定对象的，以营利为目的的股份制投资公司，该类公司通过发行股票的方式募集资金，是具有独立法人资格的经济实体。公司型REITs的设立一般要在工商管理部门和证券监督机构注册或被批准，同时还要在股票发行和交易的场所登记。在美国、比利时、英国、法国、德国、日本、韩国和土耳其等国家，公司型REITs是其市场主流类型。契约型REITs是指投资者与投资公司或REITs管理人签订信托契约，后者又与REITs托管人订立托管协议，通过发行收益凭证而组建的信托投资基金。契约型REITs的管理人也是发起人，通过发行收益凭证将资金募集起来组成信托资产，并根据信托契约进行投资；REITs托管人根据托管协议负责保管信托资产，具体办理证券、现金管理以及有关的代理业务，一般由银行担任。在澳大利亚、加拿大、中国香港、马来西亚、新加坡、印度等国家和地区，契约型REITs是其市场主流类型。合伙企业的最典型特征就是避免双重征税，合伙型REITs的创立也不外如是。美国的合伙型REITs前身为1960年代兴盛一时的“不动产合伙有限合伙”（Real Estate Limited Partnership，RELP），目前已演变为UPREITs和DOWNREITs两种结构。不过与其他组织形态运作方式不同的是，合伙型REITs并不是建立一个“独立的合伙制REITs”，而是以合伙份额的形式参与到公司型REITs的投资过程中。以UPREITs为例，它是指房地产所有人将其持有的物业改造为合伙制实体，并以股份兑换而不是出售的方式纳入REITs旗下（就像笼罩在REITs的伞下）同时获得对应REITs份额，从而避免或延迟支付因物业出售获得资本收益的所得税。公募REITs是指以公开发行方式向社会公众投资者募集信托资金的REITs，其投资者人数一般不会受到限制，每个投资者的最低投资数量一般没有限定。公募REITs是国际资本市场不动产金融产品的主流形式，与股票一样具有高流动性，可以上市交易。私募REITs是指以非公开发行方式向特定投资者募集REITs资金，并以不动产为投资对象的投资信托。私募REITs对投资者的风险承受能力要求较高，监管相对宽松，各个国家和地区的法律法规明确限定了私募REITs持有人的最高人数（如50人、100人或200人）和投资者的资格要求。随着国际市场中的REITs日趋成熟，尤其是2000年以后亚洲国家和地区，如日本、新加坡、中国香港和中国台湾地区等逐步引入REITs制度，针对REITs产品的研究，如何发展REITs市场以及我国境内企业如何利用REITs也逐步提上日程。之所以很多人对我国REITs市场和产品的认知出现开篇所提“犹抱琵琶半遮面”的感觉，多半来是因为对国内REITs新闻中的发行市场、募集方式和基础资产等几个方面认识不清，而零碎的信息又屡屡霸屏。2006年7月，建设部、商务部等六部委共同颁布了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（建住房〔2006〕171号），规定：“境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业。”从发展阶段看，以“171号文”为分水岭，可以将中国境内企业到境外发行REITs分为两大阶段：离岸结构阶段和间接持有阶段。171号文颁布之前，实现境外REITs发行的案例只有在中国香港上市的越秀房地产投资信托基金。越秀房地产投资信托基金于2005年12月21日在香港联交所上市，是2005年香港证券及期货事务监察委员会修改《房地产投资信托基金守则》开始接纳非香港物业组成的REITs后，在香港独立上市的全球首只以境内物业为注入资产的REITs。171号文颁布之后，新设的REITs必须先在中国境内设立一家公司，再由离岸公司通过境内公司间接持有境内物业。相比离岸结构方案，间接持有的要求大大提高了税收成本及运营成本。受此影响，2006-2013年，只有嘉茂中国商用产业信托（现已更名为凯德中国信托）、汇贤产业信托等少数资产实现境外上市。直到2013年以后，才有以物业持有和经营为主要业务的企业陆续探索境外REITs。其中，开元产业投资信托基金作为第一只专注于中国境内酒店的REITs，于2013年7月在中国香港挂牌上市。北京华联商业信托和运通网城房地产信托分别关注境内零售及物流物业，于2015年和2016年陆续在新加坡交易所挂牌上市。2019年12月，招商局商业房地产投资信托基金作为首只央企REITs在中国香港上市。2021年5月，顺丰房地产投资信托基金成为香港首只物流地产上市房地产投资信托基金。除了部分企业到境外发行REITs，境内的REITs探索也持续不断。随着2013年以来，境内市场借助资产证券化政策的重启（详见《什么是资产证券化？》），让各家机构看到了盘活不动产的希望，开始了私募REITs与不动产证券化的市场探索（我国境内私募REITs一般也被称为“类REITs”，以下不再进行区分）。2014年是中国类REITs的开局之年。2014年4月，中信启航专项资产管理计划正式发行，成为第一只境内控股性质、第一只在证券交易所转让、第一只以自有投资性物业作为基础资产的私募REITs，对境内私募REITs破冰，进而带动政策开放具有重要意义。2016年8月，境内首单交易所CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划发行成功，其采用的双SPV结构（专项计划+信托）、信托贷款受益权作为基础资产的模式成为后续市场上多数已发行/开展中CMBS产品的模仿范本和标杆，具有较强的的开创性与示范效应，获得了交易所等监管机构的支持和认可。2017年3月，在发改委和证监会发布推进PPP项目资产证券化相关工作的通知不到5个月的时间，首批4单PPP项目资产证券化正式挂牌。从此，基础设施类项目通过资产证券化方式及进行盘活正式开启，为后续基础设施类公募REITs的推出打下了基础。2017年10月，保利租赁住房类REITs推出，成为我国境内首单“一次审批、分期发行”的私募REITs。2019年1月，境内首单可扩募类REITs——菜鸟仓储物流类REITs正式审议通过。由于首次引入了扩募机制，可以实现同一REITs下新资产的持续注入，进一步将公募类REITs的特性纳入类REITs产品中。2019年9月，沪杭甬徽杭高速类REITs发行，成为境内首单基础设施类REITs产品，也是传统基础设施在类REITs领域的第一次尝试。通过梳理类REITs和不动产证券化的产品信息，我们大致能够从这些标志性产品发行，推演出市场和监管是如何一步一步向前发展的。就产品分类而言，境外成熟市场REITs可以分为权益型REITs和抵押型REITs。抵押型REITs是指以商业物业抵押贷款和其他不动产债权或相关债券（如MBS）作为投资标的的REITs产品。境外权益型REITs具有以下几个特点：一是直接持有经营性不动产现目；二是基于经营房地产项目本身产生的现金流，作为支持偿付本金与收益；三是实现最大避税效果，具有经济效益。整体而言，我国类REITs已经具备了3个以上境外权益型REITs的主要特性，在项目融资需求、基础资产类型、交易结构设计等方面均与境外权益型REITs比较接近。同时，类REITs与境外权益型REITs仍存在一些区别。就实际情况而言，境内类REITs和不动产证券化市场的诞生，是在公募REITs诞生遇到阻力，但又面临市场需求的情况下的次优选择。不过，不管是私募REITs还是类REITs的叫法，都是在向境外成熟市场REITs看齐，也为发展“境内公募REITs”留下了指定席位，这也是从国内REITs实践一开始就比较清晰的。公募REITs之所以广受关注，与其金融特征也有很大关系。纵观全球REITs市场，多数国家均是在经济转型或经济面临困境时推出公募REITs这一金融产品。这是因为公募REITs与资产证券化一样，属于边际货币政策，是定向货币供给的金融产品，可以为国家经济需要的领域和产业定向增加货币供应。公募REITs在我国的推出，也可以称得上是“千呼万唤始出来”。如果从2014年的首单类REITs发行算起，整个市场经历了5年多的探索，应该说是已经有了充分的铺垫和准备。2020年4月，证监会与发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号），明确了基础设施REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排，标志着中国境内基础设施公募REITs市场正式开启。9月，证监会发布《公开募集基础设施证券投资信托基金指引（试行）》（证监公告〔2020〕54号），就产品定义、参与主体专业胜任要求、基金份额发售方式、投资管理与项目运营管理、信息披露、监督管理等方面进行了规范。2020年9月，发改委办公厅发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号），明确了基础设施申报的具体要求，标志着中国基础设施公募REITs试点工作正式进入实操阶段。2021年6月，发改委印发《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号），进一步扩大了基础设施公募REITs的试点区域范围与资产范围。与此同时，基金业协会、证券业协会、沪深证券交易所等机构，发布了REITs发行与交易相关的系列规则与规范文件，共同构成了公募REITs发行的制度保障。2021年5月17日，首批9只公募REITs基金正式获得证监会批复，公募REITs正式面向公众发售。公募REITs试点采取了“公募基金+ABS”结构，在适应（或者说不改变）现有基金法框架的前提下，高效地完成了公开募集基金与基础设施项目之间的对接。根据现有制度，80%以上公募基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券，向原始权益人（或称发起人）收购进而持有基础设施项目公司的全部股权。基金通过资产支持证券和项目公司等载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利。公募基金采取封闭运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。上述操作中值得注意的是，REITs试点要求取得基础设施项目完全所有权或经营权力，同时试点的基础设施REITs也可以阶段性或一定比例的引入财务杠杆。我国不动产投资信托基金是以基础设施领域作为主要投资方向，以合法合规及稳定现金流作为底层项目要求，以公开募集证券投资基金作为发行载体，以“公募基金+资产支持专项计划”的双SPV为结构，以网下机构投资者询价作为主要定价参考的沪深证券交易所集中竞价交易的公募金融产品，产品名称为公开募集基础设施证券投资基金（简称“基础设施基金”）。在境内公募REITs试点范围尚未扩大至基础设施以外的领域前，“基础设施REITs”、“基础设施基金”与“境内公募REITs”的含义是相同的。| 鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金（下称“鹏华前海万科REITs”）于2015年6月26日正式发行，并于2015年9月30日在深交所上市。它的出现，也曾被很多人誉为“我国第一支公募REITs基金”。但是细究起来，鹏华前海万科REITs为代表的一批REITs公募基金的出现有点名不副实。由于其具有政策特殊性，在被市场热议后，行业主流意见均认为其没有可复制性。批评者大多持有以下几种反驳意见：1、投资不动产的资产比例明显低于国际上的REITs参考标准。该基金投资范围中明确“投资于确定的、单一的目标公司股权的比例不超过基金资产的50%，投资于固定收益类资产、权益类资产等的比例不低于基金资产50%”。而美国REITs通常要求“总资产的75%以上应由不动产资产、现金或现金等价物、政府证券组成”。2、只享有收租权，并不持有物业。该基金运作方式为“在封闭运作期内投资于目标公司股权，以获取商业物业租金收益为目标”，故仅享有标的资产的收益权，其并未取得标的资产的权属。这也是它和主流REITs产品较大的区别之一，原始权益人没有真实出售给SPV，尚未达到风险和破产隔离的功能。虽然鹏华前海万科REITs持有的是股权，但实质上基金持有的是该收益权，根据实质重于形式的原则，在会计核算上也没有作为长期股权投资，而是其他资产。3、不动产业态退出节奏较快。REITs产品一般都以长期持有不动产资产为核心的，这也是其定位为“不动产投资信托基金”的原因。但反观鹏华前海万科REITs，约定了“本基金通过向深圳万科及其指定的关联方溢价转让股权的方式实现逐步退出。本基金应分别在 2015年12月31日前、2018年12月31日前、2021年12月31日前和2023年10月31日前向深圳万科或深圳万科指定的关联方转让 14%、18%、17.5%和0.5%的目标公司股权，直至本基金全部股权退出。”即使不考虑资产比例的问题，持有不动产资产的状态实际也只维持8年时间。4、没有扩张性。该基金虽约定了“基金封闭运作期届满，本基金转为上市开放式基金（LOF）”，但又约定了“封闭运作期结束后，本基金转型成为债券型基金”，这也就意味着万科前海企业公馆的“不动产证券化”实际上并不是挂钩不动产生命周期的，并且也没有打算长期坚持不动产证券化方向。从上述意见看，鹏华前海万科REITs跟真正意义上的公募REITs还相差甚远。 |
浙商证券沪杭甬高速封闭式基础设施证券投资基金（简称“浙商沪杭甬REITs”），是境内首批REITs试点项目中特许经营权类项目和高速公路类项目的代表案例。浙商沪杭甬REITs采用了“公募基金+ABS”的产品结构。基金管理人（代表基金的利益）通过资产支持证券和项目公司取得基础设施项目完全所有权或经营权利。特别的，该REITs的原始权益人沪杭甬公司为港交所上市公司，本次发行REITs构成分拆上市，为上市公司主体在不同交易场所发行公募产品提供了解决思路。浙商沪杭甬REITs资产范围为杭徽高速公路（浙江段）及其相关构筑物资产组的收费权，其中杭徽高速公路（浙江段）包含3段，分别为昌化至昱领关段、汪家埠至昌化段和留下至汪家埠段。采用收益法进行估值，上述资产的评估价值为45.63亿元（见下表）。杭徽高速公路及构筑物资产组（含收费权益），2021-2031年，预测总通行费收入为99.65亿元。基于招募说明书中的重要假设参数，以41.35亿为募集底数，经测算首年及次年现金分派率分别为12%和11%，全周期IRR不低于6%。基础设施具有典型的资本密集属性，其价值具有长期性，回报周期也比较长，基础设施领域的建设与发展需要资本市场与金融市场的支持与推动。在REITs出台之前，我国缺乏成熟期基础设施项目盘活的有效手段，导致基础设施投资无法退出，使得前期专业投资者的资金在存量项目不断沉积而后续投资资金匮乏，存量项目资产负债率高，高杠杆一方面消耗了基础设施所产生的现金流，另一方面也积累了金融风险。前期PPP模式的推出与实践有效扩宽了基础设施投资群体，引入股权投资有利于降低项目杠杆率。不过我国金融市场长期投资者有限的情况，限制了PPP模式功能的发挥，PPP也需要理想的投资退出路径。公募REITs的价值至少体现在两个方面：一方面，处于成熟期，能够产生稳定现金流的基础设施项目可以通过发行公募REITs实现资产的盘活，以类似于IPO的模式实现前期建筑企业及专业投资者的退出，使其可以将退出资金作为资本金投资开发新的基础设施项目；另一方面，一旦REITs将基础设施现目的退出途径打开，那么就可以较为精确地通过模型测算建设和运营期投资的回报水平，既有利于投资者更好地选择投资项目或进行成本控制、绩效优化，又能吸引更多的投资者参与到基础设施的前期开发与运营投资。Pre-REITs也是一个我们经常听到的名词。虽然Pre-REITs早已在美国、新加坡等成熟REITs市场运作，但迄今在国际上尚缺乏权威的概念定义。一些国内专家认为，Pre-REITs是一个实践性概念，指的是储备不动产（单一项目或资产包）作为底层资产，通过不动产资产管理按照REITs要求来逐步实现底层资产的价值提升，并最终将成熟不动产置入REITs的整体运作。不动产的生命周期贯穿REITs生态，Pre-REITs位于前端环节。这种说法乍看起来有点复杂，但如果用一张不动产的生命周期图来表达会更清楚一些。显然，REITs所需的成熟期不动产要先经历获取土地、规划设计、开发建设，建成后运营要经历较漫长的培育期，才能达到成熟期。而且，有些不动产虽然长期运营，但也可能到了需要翻新或调整的改造期，改造之后才适合置入REITs。此外，尽管有些不动产非常优质，但需要先解决好权属问题，做好资产剥离重组等操作后才能置入REITs。在不动产的REITs化生命周期中，将其培育、改造和置入REITs之前的过程可以称之为Pre-REITs。而置入REITs后，就进入REITs生态后端的稳定运营环节。不动产与其他资产的相关性较低，有助于分散风险。不动产能够为投资者带来两部分收入，一是稳定的租金收入，二是资产增值的收入，因此不动产与股票、债券、私募股权等资产的收益率相关性较低，将部分资金配置于不动产有助于投资者分散风险。同时，对于参与Pre-REITs的投资者而言，可以将其作为一个独立的运作环节：Pre-REITs是以尚处于建设期或未形成稳定现金流的基础设施等项目为投资标的，通常以公募REITs、类REITs等为主要退出手段，以获取二级市场溢价为投资目的的金融投资产品。Pre-REITs的投资形式包括但不限于股权、开发贷、经营贷等。借助Pre-REITs产品，机构投资者可以在一级市场提前锁定优质资产，并绑定运营方深度合作，为中长期价值投资提供必要的项目储备。Pre-REITs主要通过对底层不动产的资产管理创造价值，实现不动产置入REITs之前的资产价值最大化。从投资者视角看，境外公募REITs可以面向普通投资者募集和交易，普通投资者也往往把公募REITs当作中等风险和中等收益的金融产品。然而，Pre-REITs涉及的开发、改造及培育不动产往往难以满足这些条件，公募REITs本身就难以大规模开展Pre-REITs运作。如何解决与Pre-REITs相匹配的投资者难题呢？作为境内Pre-REITs的主要表现形式，不动产私募基金提供了答案。不动产私募基金就是指专门投资不动产相关资产的私募股权基金，并且在我国已经有了一段时间的探索。据中基协数据，截至2022年年末，中基协存续私募股权房地产基金838只，存续规模4043亿元，存续私募股权基础设施基金1424只，存续规模1.21万亿元。境内类REITs（私募REITs）中，不动产私募基金可以承担多个关键角色，可以起到“Pre-私募REITs”的作用。随着，中基协发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（下称“不动产私募指引”），区别于原基础设施和房地产基金类私募股权基金，证监会指导中基协新设“不动产私募投资基金”的产品类型。此次试点，不动产私募投资基金的投资范围也增加了存量商品住宅和市场化租赁住房，这意味着监管层为不动产私募基金“正名”。尽管我们在《什么是资产证券化？》一文中就曾简单比较过ABS和REITs，但REITs讲了这么多，提到了不动产证券化，又提到不动产私募股权基金，可能你也已经有点混乱了。随着我个人对业务的学习和理解的不断加深，之前的一些表述可能就显得有失偏颇了，不妨再修正和探讨一下这些相似概念。金融风险管理中有两个重要的原则，分别是风险隔离和风险分散。风险隔离是指通过分离或复制风险单位，降低风险单位之间的关联性，使得任一风险事故的发生不至于导致所有财产损毁或灭失。而风险分散则是指在系统内增加承受风险的单位，并将总体风险分散到各个单位中，以减轻总体层面的风险压力，从而提升整个系统应对风险事故的能力。风险分散以及相关的金融创新，降低了实体经济的融资成本，提高了融资效率，这也是过去几十年中发达国家经济发展的重要推动力之一。因此，风险管理原则不可能也不应该退回到传统的风险隔离原则，我们需要建立一套新的系统性风险防范体系。在全球金融机构规模日益壮大、金融风险同质化程度走高的背景下，资产证券化的出现提供了一种全新的风险隔离机制。首先，资产证券化通过将基础资产“真实出售”给SPV，实现对发行人破产风险的隔离（详见《什么是SPV？》）。其次，作为一种结构化融资工具，资产证券化基础资产的筛选原则之一就是不同种类资产不能混同。资产证券化在风险分散原则下得出以下结论：证券化基础资产要同质化，基础资产违约风险要分散。如图所示，基础资产不同的车贷、房贷、信用卡不能混在一起，但需要把区域、群体不同的车贷、房贷、信用卡分别组合，在同质化资产中实现风险分散。因此，资产证券化的风险隔离机制对控制系统性金融风险具有实质益处。还得记得什么是资产证券化吗？资产证券化（Asset Securitization）是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过结构性重组增信，形成可以在金融市场上销售和流通的证券，并据以融资的过程。资产证券化的实质是通过结构化安排，将低流动性的非标准化资产转变为高流动性的标准化资产。从会计角度看，传统的融资主要聚焦于资产负债表右边，通过扩大企业的资产负债表，为企业寻求资金，这属于公司金融（Corporate Finance）的范畴，其会计分录为：借现金，贷负债/权益。而资产证券化和REITs则属于资产负债表左边的融资工具，通过真实出售和破产隔离，将资产出表，属于结构化金融（Structured Finance）的范畴，其会计分录为：借现金，贷资产/利润。资产负债表左边有几大类资产，分别为现金或现金等价物、应收账款、不动产、长期股权投资。我们把出售应收账款进行融资的过程称为资产证券化（ABS）；银行应收账款的证券化，即出售信贷资产进行融资的过程称为信贷资产证券化；非银机构出售应收账款进行融资的过程称为企业资产证券化。我们把出售不动产进行融资的过程称为不动产投资信托基金（REITs）。应收账款与不动产虽然都属于资产负债表左边的科目，但是两者有以下几点重要差异：第一，应收账款的本金回收，属于摊销，不能用于抵扣所得税，而不动产的初始投资回收，属于折旧，折旧成本可以抵扣所得税。第二，应收账款转让到SPV，一般是平价转让，而不动产资产在持有期间由于土地和上盖物业的增值，通常有较高的所得税和土地增值税。第三，在发行后的存续运营阶段，其税务安排和处理与资产证券化产品也存在较大的差异。从会计报表的角度看，我国的企业资产证券化，如企业发行债券、发行股票，已经非常成熟。而资产负债表左下角的不动产证券化，最近几年也在不断尝试CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）、类REITs（私募REITs）和公募REITs。从某种意义上而言，REITs是证券化领域的最后一颗明珠。我们在之前的文章中已经介绍过，由于监管思路和法规设计的背景差异，中国和美国的资产证券化产品标准并不一样，直接导致市场中出现了不同的证券化产品分类。美国的资产证券化品种主要为资产支持证券（ABS）、抵押贷款支持证券（MBS）、担保债务凭证（CDO）和资产支持商业票据（ABCP），而我国则将资产证券化产品划分为信贷资产证券化、券商专项资产证券化、资产支持票据和保险资产证券化产品四种方式。但如果从资产证券化产品的基础资产类别来看，我国资产证券化产品已经涵盖了诸多资产类别，包括企业贷款、个人汽车贷款、个人消费贷款、个人住房抵押贷款、不良资产重组、收费收益权、应收账款、REITs、商业地产抵押贷款（CMBS）、融资租赁等20余个基础资产类别，形成各自独特的现金流形态，基于基础资产创新而产生的现金流形态（首单）出现的频率越来越低了。不管是REITs，还是CMBS、RMBS，这种提法本身就是借鉴了国外以基础资产类别为标签，分别进行具体证券化产品的命名。而如何在我国境内现有法规框架下，顺利实施业务的发展是一个困扰业界人士的难题，否则REITs也不会“难产”这么多年。境内类REITs和不动产证券化市场的诞生，均是在这种情况下寻求突破的次优选择。在适应（或者说不改变）现有基金法框架的前提下，境内公募REITs试点采取了“公募基金+ABS”的双SPV结构，实际上也是高效地完成了公开募集基金与基础设施项目之间的对接。不动产证券化，是将物业持有人对不动产的物权转变为投资人对证券性质权益凭证的投资的投融资形式，即将不动产投资转化为证券投资。同时，不动产证券化也是一个较为宽泛的概念。不管是就基础资产层面，还是就证券化技术层面而言，它和REITs都是一个包含与被包含的关系。具体而言：首先，不动产的基础资产类别较为宽泛。《不动产私募指引》已经明确的指出，不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等等类别（具体范围可参《不动产私募指引》规定），但这些都还不是“不动产”的全部范围。目前，境内开展的公募类REITs都冠之以“基础设施公募REITs”的名号，就特别指明了其基础资产的类别。其次，可以说REITs是不动产资产证券化的一种形式。国内证券化产品中与不动产相关的品种主要有：物业收入资产支持证券、购房尾款资产支持证券、保障房资产支持证券、商业抵押支持证券及REITs。在我国境内公募REITs法律监管框架下，公募REITs的主管部门包括国家发展和改革委员会、中国证监会、中国证券投资基金业协会及证券交易所。其中，发改委主要负责基础设施试点项目的筛选及审核，建立基础设施试点项目库；证监会主要负责制定公募REITs上市、发行、投资、管理制度以及公募基金注册申请的审批；基金业协会主要负责公募基金的备案及合规管理，并进一步规范公募REITs的尽职调查、收益发配及信息披露等业务操作；交易所主要负责制定公募REITs的上市申请条件与确认程序、发售、上市与交易规则及存续期管理及信息披露要求，并负责基础设施资产支持证券挂牌和基础设施基金上市申请的批准及公募REITs的存续期管理。由于境内公募REITs采用“公募基金+ABS”的结构，境内公募REITs的申报、发行及存续期管理也受公募基金及资产支持证券法律监督体系的约束。目前，基础设施REITs试点根据相关法规要求尚不包括商业地产与住宅地产，明确提出酒店、商场、写字楼等商业地产不属于试点范围。项目土地用途原则上应为非商业、非住宅用地，租赁住房用地以及为保障项目正常运转而无法分割的办公用房、员工宿舍等少数配套设施用地除外。而最近发布的《不动产私募指引》则在私募股权房地产基金、私募股权基础设施基金所规范的基础上做出了进一步开放。随着不动产私募投资基金的发展，以及我国城镇化进程进入低速发展阶段，我们相信这些因素最终都会带动公募REITs的基础资产范围不断扩大。1.林华、李开孟、李耀光等.中国REITs操作手册[M].中信出版集团.2022；2.林华.中国资产证券化产品投资手册[M].中信出版集团.2019；3.邵宇、肖佳文. 公募REITs，箭在弦上：一文详解REITs历史、现状和市场前景[EB/OL]. 界面新闻. 2021.3.16；4.莫非.中国物业REITs上市和资产证券化的现状和法律分析[EB/OL].大成上海办公室.2017.3.30；5.俞燕.新规开闸，保险资管公司获准入市ABS、REITs[EB/OL].喻观财经.2023.3.4；6.李超.城市更新或成Pre-REITs重要投资方向[EB/OL].中新经纬.2022.10.10；7.REITWatch[EB/OL],Nareit.2023(01).
免责声明：本公众号发布的信息，除署名外，均来源于互联网等公开渠道，版权归原著作权人或机构所有。我们尊重版权保护，如有问题请联系我们，谢谢！
