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作者：云南信托特殊资产业务部 孟凡科
来源：不良资产头条
自2021年房地产行业陆续暴雷以来，在房地产企业破产业务中，共益债的支持对于该类企业摆脱烂尾困境、实现保交楼起到非常重要的作用，而这仅是共益债在破产业务中体现价值的一个缩影，在其他行业破产案件中，共益债也同样发挥着非常重要的作用。
以往对于共益债的理论与实务研究主要侧重于关注相关法律及制度保障，为便于业界多角度了解共益债业务，笔者结合业务实践活动尝试从共益债投资人角度去做探讨。
一、关于共益债的构成要件
（一）相关规定
共益债在我国作为法律概念首次体现于2007年6月1日实施的企业破产法，该法第42条规定，人民法院受理破产申请后发生的下列债务，为共益债务：因管理人或者债务人请求对方当事人履行双方均未履行完毕的合同所产生的债务；债务人财产受无因管理所产生的债务；因债务人不当得利所产生的债务；为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务；管理人或者相关人员执行职务致人损害所产生的债务；债务人财产致人损害所产生的债务。第43条规定，破产费用和共益债务由债务人财产随时清偿。债务人财产不足以清偿所有破产费用和共益债务的，先行清偿破产费用。债务人财产不足以清偿所有破产费用或者共益债务的，按照比例清偿。债务人财产不足以清偿破产费用的，管理人应当提请人民法院终结破产程序。人民法院应当自收到请求之日起十五日内裁定终结破产程序，并予以公告。根据企业破产法第113条规定，破产财产在优先清偿破产费用和共益债务后，才能按顺序对职工相关债权、税款债权、普通债权进行清偿。
就本文所涉及由投资人主动投资的共益债而言，主要是指为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务，通常理解，该类共益债是为保证债务人的财产安全、营业事务运转、履行最低限度社会责任要求的必要条件。
（二）共益债概念及特征
我们根据上述规定可以将共益债概念表述为，在法院受理针对债务人的破产申请后，管理人或债务人以维护全体债权人利益为根本目的，为保证债务人财产安全、继续营业事务、履行最低限度社会责任，以债务人或管理人名义举借债务形成的需要以债务人非特定财产随时清偿的债务。
共益债有如下重要特征，第一，共益债是破产债务人出现破产原因之后的新债务；第二，共益债形成于债务人的破产申请被法院裁定受理之后，是在破产程序中形成的债务；第三，举借共益债的最终目的是维护全体债权人的共同利益，直接目的是保证债务人财产安全、继续营业事务、履行最低限度社会责任；第四，共益债债权人具有优先获得清偿的法律保障。
（三）认定共益债的构成要件
1、时间要件
举借共益债的行为发生于法院受理针对债务人的破产申请之后，并在破产程序（重整、和解、清算）终结之前。此处举借共益债的行为是指管理人或债务人的借款行为即与共益债投资人达成借款合意的时间。根据民法典规定，合同的履行可以附相应条件，共益债投资人可以在约定的发放条件成就时发放共益债。
在债务人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或明显缺乏清偿能力的情况下，在针对债务人的破产申请被法院受理之前，债务人是否能够进入破产程序具有不确定性。人民法院经审查，认为债务人的情况符合破产法规定的破产条件，裁定受理针对债务人的破产申请后，债务人的经营、资产、管理等全部置于管理人管理、债权人通过债权人会议表决并监督、管辖法院的司法监督之下，相关程序已经不具备可逆空间，此时，管理人或债务人的举债具有客观上维护全体债权人共同利益的效果。因此，只有在法院受理针对债务人的破产申请之后产生的新债务，才可能被认定为共益债。
2、主体要件
管理人或债务人在破产程序中可以根据继续营业的实际需要借款，共益债的还款义务人为被申请人破产的债务人。债务人自行或在管理人接管财产和营业事务的情况下举借共益债，其本质目的是拯救债务人的经营事务，防止债务人的经营事务进一步恶化，维护债权人共同利益，进而维护社会公共利益，减少因债务人资产废弃、建设烂尾、迅速破产给社会造成的不良后果。共益债产生的根本原因是债务人的经营恶化，举借共益债的直接受益方是债务人，偿债基础是债务人财产，还款来源为债务人财产经营处置所得，因此，共益债的债务人为被申请人破产的债务人。管理人是经人民法院指定根据企业破产法规定履行管理破产事务职责的组织，管理人可以根据债务人的实际情况举借共益债用于债务人的营业事务，管理人的举债行为此时代表的是债务人，相应后果由债务人承担。
（3）程序要件
我国企业破产法司法解释三第2条规定，破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款。共益债的产生具有救助债务人营业事务的目的，有利于维护债务人财产安全，使其在较低范围内保证债务人经营运转，客观上在维护全体债权人共同利益，基于此，所有受益的债权人应当对施惠者（共益债提供者）做出补偿，并通过法律规定保障施惠者获得该补偿的优先性，这也是共益债债权人获得优先受偿权利的理论基础。正是由于共益债的优先受偿权可能影响其他债权人利益，所以，共益债的认定需要经债权人会议决议或管辖法院认可程序的依法确认，从程序上保证引入共益债的合法性、正当性、严肃性。
（4）实质要件
举借共益债的直接目的是为了保护债务人财产安全、继续债务人的营业事务、履行最低限度社会责任，根本目的是维护原有债权人的共同利益，在此基础上共益债的借款用途限于维持债务人的较低限度的经营运转，使债务人在破产程序终结时的整体状态尚具备执行破产决议文件（重整计划、和解协议、破产财产变价及分配方案）的基本条件。若在破产程序推进过程中，债务人举债的目的是为了个别清偿、为了管理人、债务人、债务人出资人的其他利益诉求，并不是为了维护原有债权人的共同利益，则不符合共益债的实质要件，进而不被债权人及法院支持，也不应被认定为共益债。
二、投资共益债的基础
对于投资者而言，投资标的应当具备相应的安全性、盈利性、流动性，并考虑自身业务的内部协同。但共益债因为其与生俱来的风险基因，在对上述因素的考量上应有别于正常企业的融资业务。
（一）安全性的优先考量
安全性是指投资共益债之后，能够稳定回收投资本金的确定性，确定性越高则安全性越高。企业破产法规定，破产费用和共益债务可由债务人财产随时清偿，破产财产在优先清偿破产费用和共益债务后，才能按顺序对职工相关债权、税款债权、普通债权进行清偿。共益债优先获得清偿的权利在法律制度层面进行了明确。在破产程序中，有财产担保债权、建设工程款债权等债权要优先于共益债受偿。为确保共益债投资的安全性，投资人需在进行共益债投资前，对债权人财产状况进行调查，在确认除去有财产担保等优先债权及破产费用之后，债务人的社会剩余财产能够覆盖需要偿还的共益债本息，共益债的回收就具有基本的安全保障。个案中除了偿债资产在数量上具备基本的安全前提外，还需要综合考量被投资企业的挽救可能性和未来资产的流动性。
（二）盈利性的合理把握
盈利性主要考量的是在安全回收共益债投资本金的前提下，投资者获得投资回报的金额和确定性程度。共益债虽出自破产法规定，适用于破产企业，但没有脱离民法典规定的民事债权属性，对共益债的投资需要考虑平等、公平、等价有偿的原则。因共益债较正常企业的债权投资，投资人需要承担更多的投资风险，相关风险需要用相应收益进行风险补偿。投资人投资共益债时，应根据共益债自身风险水平约定相应收益标准，非金融机构投资人在此需受司法解释规定的借贷双方最高利率标准的约束。
因债务人在破产程序中的特定状态，共益债的利率在考虑风险定价的同时，也应考虑债务人的承受能力，更多体现共益债救助和帮扶作用。从债权人利益角度，不应因举借共益债使债权人获得的可能收益小于等于应当支付给共益债投资人的收益。所以，共益债的约定收益应既体现对投资人承担风险的补偿，也充分考虑债务人资产的承受力，做到定价合理，互利共赢。
（三）对流动性偏弱的容忍
流动性通常可以理解为资产的变现能力，变现能力强则流动性强。共益债业务因其特定的业务环境，复杂的利益交织，严格的程序性要求，高于正常业务的业务风险，注定只能是少数专业投资者的业务。因此，共益债资产在存续期间进行转让时，只能在特定的专业投资者之间进行，并因各专业投资者的客户偏好不同，共益债资产实现流转的难度较大。因此，专业的投资者应该对共益债资产的流动性有一定的容忍度，并在约定共益债投放条款时考虑对该类风险做适当补偿。
（四）业务协同的重要工具
业务协同性是指共益债投资人的共益债业务对自身或关联方对同一合作对手或其相关方其他相关业务的促进作用。一方面，破产程序的进展代表着风险出清的渐进过程，相关资产、管理、当事各方利益均面临重置，与之相关的业务机会也开始变多。另一方面，共益债投资属于专业投资者的业务，该类投资者在投资共益债的同时，往往同时深耕与破产相关的上下游业务，如重整产业投资、财务投资、重整咨询服务、不良资产（不良债权）收并购等。在破产程序中进行共益债投资，可以通过共益债业务的尽职调查了解债务人的资产、业务、股东等详细状况，进而对其他周边业务是否可以开展早做判断，能够开展的早做准备。在共益债业务合作过程中与债务人、管理人、债权人的接触，还可以通过专业服务取得客户信任，增加客户粘性，在协同业务竞争中占得先机。
三、共益债投资五大核心业务逻辑
共益债属于债权融资类业务，本质上是借贷，共益债业务与正常状态下的融资类业务明显不同。从法律依据上，前者主要依据企业破产法及配套司法解释的相关规定，后者主要依据民法典及金融监管机构的各类办法、指引；从合同主体上，前者的用款方为处于破产状态的非正常类民事主体，后者的用款方为在信用记录上处于正常资信状态的民事主体，因此，从项目风险上，前者风险明显大于后者；从用款用途上，前者仅限于为债务人继续营业而支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务，后者的用款用途为补充正产状态下的流动资金、并购、项目或固定资产贷款等；从还款来源上，前者主要依靠债务人的非受限资产的经营及处置收益，后者主要来源于用款人的经营性现金流；从用款期限上，前者由债务人的资产随时偿还一般为非确定期限，后者通常为确定期限。
上述差别，决定了共益债投资人在判断业务可行性时与正常融资类业务的不同之处，这些基于上述差别的考量因素构成了共益债投资的核心业务逻辑。
（一）债务人非受限资产对共益债的覆盖倍数
共益债的受偿顺位劣后于以债务人的特定财产做担保的债权，劣后于破产费用，因此，在考量债务人的偿债资源时，除了根据破产过程中的投入产出动态考察债务人的资产情况外，还应当在债务人财产中除去已经提供担保的特定财产及对应建筑工程款优先权的财产部分，并对破产费用做出预估扣除，在此基础上，债务人的非受限资产方为共益债的实际偿债资源。非受限资产对共益债的覆盖倍数=（债务人资产总量-已提供担保的特定财产-破产费用预估金额-在先的共益债融资）/共益债本息金额。（注：为从严判断，债务人的资产总量应依据评估机构的清算价值计量；已提供担保的特定财产中应包含对应建筑工程款优先权的财产）。在暂不考虑债务人资产生息及变现能力的情况下，实际偿债资源对共益债的覆盖倍数越高，则意味着共益债的回收可能性越大，安全性越高。
因抵质押给优先债权的特定资产均有相应的抵质押登记，在尽职调查时，相对比较容易尽调清楚，但对建筑工程优先债权部分，在债权人未申报债权的情况下，需要特别留意，可以通过主动与施工方沟通的方式印证相应的事实。对于房地产企业破产案件，还要考虑购房人已购房屋部分的扣除。除此之外，还需要注意对破产费用的预估，对于破产案件的诉讼费用，管理、变价和分配债务人财产的费用，管理人执行职务的费用、报酬和聘用工作人员的费用，应当与债务人或管理人做详细的沟通确认。在前期已经有共益债融资的情况下，还应考虑在非受限资产中扣除在先的共益债融资。
（二）共益债回收时间的不确定性
在债务人因具备破产原因进入破产程序的前提下，其资产、经营状况决定了其现金流的创造能力较弱，共益债的提供仅能维持其较低限度的企业运转，债务人在资产处置、企业运营受到司法程序、自身条件、市场环境等方面限制的情况下，共益债的偿债资金来源及时间具有不确定性。企业破产法规定了共益债务由债务人的财产随时清偿，一方面说明法律对共益债退出的优先保障，另一方面也能够反映出共益债退出时点的不确定性。
实践中，在投资共益债时通常也会约定一个固定的期限，该期限不同于正常类业务的借款期限，在共益债投资中即使逾期回收也不视为债务人违约，这里的期限更多的是分段计息的工具，是对共益债投资人容忍投资回收时点不确定的经济补偿。
（三）破产程序走向不确定性的风险补偿
根据企业破产法规定以及业务实践，处于破产程序中的企业在重整、和解状态下可以互相转化。在债务人被债权人申请破产清算状态下，债务人或者出资额占债务人注册资本10%以上的出资人也可以申请重整。在债务人被破产宣告前，破产程序仍可因第三人提供担保或代替清偿和债务人全额清偿被裁定终结的可能。
在重整及和解程序中，重整计划及和解协议会对共益债及其他债务的偿还做出系统性安排，上述文件的执行，会使共益债在上述文件规定的范围内大概率实现有序回收。对于共益债投资人而言，由重整及和解转为清算状态则意味着投资风险的急剧增加。在清算状态下，破产财产的变价方案需要经过债权人会议通过，变价出售需要通过拍卖程序进行，而上述程序企业破产法并没有规定时限要求，程序上的安排及时效性的缺失会使共益债的偿还时点完全不具有确定性。
共益债投资人应当对重整及和解状态下的破产案件做系统了解和客观判断，对程序走向做理性分析，并结合自身条件对于程序走向恶化的风险做承受能力判断，若能接受程序不利转化的风险，则应考虑在利率约定上对上述风险进行适当补偿。
（四）增信措施不足的补救措施
企业破产法第75条第二款规定，在重整期间，债务人或者管理人为继续营业而借款的，可以为该借款设定担保。企业破产法司法解释二第3条规定，债务人已依法设定担保物权的特定财产，人民法院应当认定为债务人财产。同时规定，对债务人的特定财产在担保物权消灭或者实现担保物权后的剩余部分，在破产程序中可用以清偿破产费用、共益债务和其他破产债权。
上述规定体现了共益债之于其他普通债权的优先性，但通常并不意味着共益债可以实现现实的债务人财产的抵质押担保。具备破产原因的债务人，其能够提供抵质押的资产不被抵质押的可能性并不大，其他的非受限资产中，往往体现为存货、在建工程、应收款等办理抵质押登记实际意义不大的资产。在此状态下，特别是在房地产公司破产重整中，投资人一方面可以基于对债务人整体状况的挽救效果及优先债权人的受益情况，与优先债权人沟通附条件部分或阶段性放弃优先权的可能性，另一方面，可以考虑做已设立抵质押资产的后续顺位抵质押，甚至与管理人谈由第三方（如重整投资人、专业担保机构）提供担保的问题。当然，共益债投资人是否需要增信措施，应根据具体案件情况而定，绝不代表没有增信措施就不进行共益债投放。
（五）尽调不充分的对应方案
一个企业走向破产，往往积弊已久，破产案件千差万别，破产程序变化多端，破产财产形态多样，相关利益错综复杂，对于共益债投资人而言，投资之前的尽职调查在客观上无法实现100%信息无遗漏，投资决策实际上只能根据高度盖然性结论做出。在尽职调查客观上无法充分实施的情况下，应当考虑对应的补偿手段。
在由管理人管理债务人财产及营业事务的案件中，管理人因较长时间履行职务行为，对债务人的资产、债务、经营、管理等状况相对于共益债投资人来讲更为充分了解。什么样的资产可以变现，哪块经营业务可以回款，哪个应收账款可以回收，维持债务人最低运营状态的费用支出是多少等情况，尽责的管理人往往烂熟于心。因此，共益债投资人在进行共益债投资尽职调查时，同时应对管理人履行职务行为进行考察，并与能够尽职尽责的管理人建立良好的互动关系，感受管理人对破产案件后期发展的信心，以此主观方式弥补客观上尽调不充分的问题。如果破产案件的管理人对于债务人情况没有躬身入局，对债务人事务一问三不知，如果共益债投资人无法与管理人建立良性互动关系，如果无法在与管理人的沟通互动中取得管理人对共益债回收给出有理有据的积极判断，笔者不建议共益债投资人投资该项业务。
对于由债务人自行管理财产及营业事务的案件，鉴于破产程序的特定环境，笔者建议应更多的从其他方面做交叉印证，取得压倒性支持投资的结论后再做投资。否则，笔者不建议共益债投资人投资该类业务。
以上五点是共益债投资业务不同于正常融资类业务的核心要点，构成了判断共益债投资可行性的核心逻辑。除此以外，共益债投资人当然还应结合债务人的产业、行业、资产、经营、市场、管理等因素综合判断债务人的挽救可能性，因该方面考量与正常融资类业务并无区别，在此不做赘述。
四、共益债投资业务的展望
共益债基于破产法而生，相关业务也因服务于破产案件而不断发展。近年来，因各类主客观因素影响叠加经济周期性原因，各类风险不断暴露，市场风险出清、主体再造的需求越来越多，作为破产保护制度的一种手段，共益债有了更多的投资机会。与此相适应，共益债业务的发展也将呈现更多的时代特点。
（一）主体专业化
因共益债的特定风险特征，共益债自诞生之日起就不应是普通投资人的投资标的，只有专业的投资人才能有效的判断业务风险、识别投资机会，并有能力做出合理可行的投资决策。投资主体专业化，是共益债投资领域发展的必然趋势。专业化发展体现为除投资者本身的具备较高的投资风险偏好外，还体现为专业人才培养、专业队伍的建设以及内部决策理念的配合，这些都需要投资者相应的资源投入。
目前，在共益债投资领域的专业主体主要包括信达、华融、东方、长城、银河为代表的经营不良资产业务全国性资产管理公司，地方AMC公司，外资不良资产投资机构，以及其他民间特殊资产投资机构。除上述专业机构外，其他金融机构如证券公司、私募基金、信托公司有的也在设立专业的部门和人员，积极尝试布局该类投资业务。
（二）业务规模化及投资分散化
零星的共益债投资并不适合专业化发展路径，势必造成专业化资源投入的浪费，只有大量的共益债业务才能产生规模效益，进而正向回馈投资人的专业化发展路径。规模化发展离不开业务机会的拓展，共益债投资人应当围绕破产业务生态圈深耕细作，与提供管理人服务的律师事务所、会计师事务所、清算事务所等建立常态化共益债投资机遇沟通机制，实时获取共益债投资机会，进而实现共益债投资的规模化。在破产业务领域，共益债投资人与管理人是互利共赢的关系，管理人可以为共益债投资人提供业务机会，共益债投资可以助力破产案件债务人的期间运营，为管理人管理事务的开展提供帮助。
在规模化发展的同时，因共益债业务的风险明显大于传统融资类业务，分散投资策略，可以通过将投资资金分配到不同的投资标的的方式降低整体投资组合的风险，过程中，应基于整体投资安排科学设置投资集中度标准，分散风险，坚决杜绝毕其功于一役的投资行为。
（三）协同化展业
共益债业务产生于破产环境，作为专业的投资机构，单纯发展共益债投资往往不是最佳选择。共益债业务是专业投资机构接触具体破产案件的端口，后续产业投资、财务投资、资产处置、专业咨询服务等业务都可以基于对具体破产案件的深度了解而开展，共益债业务可以延伸更多的其他业务机会。共益债投资人基于共益债业务机会与自身或关联方的其他与破产相关的业务相协同，可以减少其他业务机会的获取成本，提高尽调沟通及决策效率。
结语
共益债在服务破产案件、助力市场风险出清主体再造、体现自身产品价值的同时，投资共益债业务有其自身的业务逻辑。基于共益债业务的风险特点，共益债业务是属于专业投资者的业务。专业投资者在把握共益债的业务特点，掌握该类业务的投资逻辑的前提下，可以将共益债业务向规模化发展，并协同助力其他业务的发展。
本文中，笔者结合自身业务实践站在投资人角度，对共益债业务进行系统性审视，主要侧重定性判断不做定量分析，希望本文能够为有意愿了解该类业务的人提供参考。未来，随着共益债投资活动的不断开展，笔者将从更多的角度学习和探讨共益债的方方面面。
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