私募基金参与市场化债转股的相关法律问题

(三) 相关交易价格缺乏市场定价机制

市场化债转股不论是采取先股后债、先债后股或是股债结合模式，都会涉及两个交易价格的确定，一是债权人持有的债权价格、二是对象企业的股权价格。核心价格是对象企业的股权价格，股权价格由对象企业和实施机构议价确定，而债权价格是影响股权价格确定的重要因素。债权价格由债权人和实施机构议价确定，目前商业银行债转股对于正常类或关注类贷款形成的债权，债权价格是按照账面价格1：1确定，但市场化债转股的债权范围还包括贷款不良类债权和其他债权，不能完全按照账面价值对不同债权进行定价，需要建立市场化定价机制确定债权的交易价格。另外，根据《公司法》的相关规定[注5]，债权转股权增加注册资本时，应将作为出资的债权作为非货币资产进行评估作价，所以在将债权直接转为股权时，评估作价是必要程序。因债权形成、分类和打包组合处理的复杂性，市场化定价机制的建立会比较困难，而交易价格缺乏定价机制，会阻碍市场化债转股的推进。

(四) 私募基金参与债转股的资金募集的合规性风险

市场化债转股项目中，私募基金募集困难的原因：一方面是市场化债转股项目的资金投入规模大、期限长，但对象企业负债高、盈利能力不足。以股权方式投入，资金的收益和退出存在不确定性；另一方面是私募基金募资的募集程序、资金来源和产品期限受到监管规则变化的影响，合规募集的风险增大。私募基金参与市场化债转股，资金募集既要符合私募基金相关法律法规及自律规则的规范要求，在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（银发[2018]106号）》（以下简称“《资管新规》”）及配套细则出台后，还需遵循“去杠杆、去通道、去刚兑”的监管精神。

私募基金合规募集资金，需要注意：①募集程序上，私募基金仍须按流程合规募集资金，依照《私募投资基金募集行为管理办法》的规定，履行筛选特定募集资金对象、投资者适当性匹配、基金风险揭示、合格投资者确认、投资冷静期以及回访确认等义务，对于合格投资者应穿透核查最终投资人是否符合条件，对私募基金的代销机构核查是否具备相关资质条件并明确代销权责。②资金来源上，私募基金参与市场化债转股，资金的募集来源主要是社会募集和银行资金，银行资金分为自有资金和理财资金，私募基金管理人需要对投资人的资金来源进行核查，禁止举债投资行为。理财资金为主要来源时，因《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》第三十六条规定的商业银行理财产品投资负面清单中，载明商业银行理财产品不得直接或间接投资不持有金融牌照的机构发行的产品或管理的资产，将金融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金除外。私募基金不属于持牌金融机构[注6]，金融资产投资公司以外的其他实施机构的附属机构设立的私募基金，不能将商业银行理财产品作为资金来源。③私募基金的期限上，债转股项目的长期性不利于资金的募集。依照《资管新规》的规定，私募基金参与市场化债转股只能以封闭式私募基金投资未上市企业股权及其受（收）益权，且项目退出日不得晚于私募基金到期日，每只私募基金的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务，实施机构需要发行期限对应的私募基金对接债转股项目，增加了募集资金的难度。

(五) 私募基金参与债转股的退出安排问题

私募基金的退出受所投标的和分配方式的实质影响，难以对投资退出日不得晚于资产管理产品到期日作出确定的安排。另外，私募基金的退出途径不同，产生法律风险也不同，例如：通过二级市场股权交易退出，受交易机制不完善、流动性因素等影响，存在股权转让时间不可确定、与私募基金到期时间不匹配的合规风险；通过与对象企业的大股东或第三方签订远期回购协议退出，与实施市场化债转股的初衷相悖，存在被认定为变相保本保收益或明股实债的风险。私募基金投资实施机构的情形，退出受到股东资质条件、批准程序等限制，也存在不确定性风险。另外，退出的安排会直接影响到私募基金的募集。

现有政策的支持，让私募基金有较好的发展机遇，能够发挥私募基金在债转股实施机构队伍建设、实施机构融资渠道拓宽、股权融资等方面不可替代的优势。但实施市场化债转股的法律问题较多，不限于上述第三部分内容，为保证私募基金参与市场化债转股的项目落地，建议从下列五个方面，识别、防范或化解私募基金参与债转股项目的法律风险。

(一) 拟定筛选对象企业的具体量化标准

市场化债转股落地案例中，绝大多数对象企业都是行业周期性强的产业性实体龙头企业，往往具有国资背景、拥有优质资产和上市平台。但目前没有筛选对象企业具体量化标准的政策或市场规则，为保证私募基金参与市场化债转股的投资收益和顺利退出，私募基金管理人可以设定具体的量化标准，对所投资的对象企业进行核查，包括核查对象企业的资产负债率范围、总资产在行业及各省市的排名情况、员工结构、优质资产占总资产的比例、优质资产的净资产、退出安排的可行性等内容。

(二) 转股债权的梳理、归类和分析

私募基金参与市场化债转股，通常项目规模大，一般会包括多笔债权，每笔债权的基础法律关系、本金、利息、期限、担保方式和诉讼时效等内容都有差异。私募基金投资前，需要对项目所涉转股债权的资料进行汇总，梳理债权的法律关系，按照前述内容进行归类，分析可能出现的法律风险，确保转股债权不存在权利瑕疵或对象企业不予认可的情形。

(三) 建立信息交换披露平台和失信惩罚机制

不同于政策性债转股中指定对象企业的情况，市场化债转股需要各参与方自行寻找合作伙伴和交易对手。但是债转股的对象企业、实施机构、债权人、投资人和服务中介之间缺乏共同的信息交换平台，各方开展债转股的意愿和方案等信息不能有效整合和交换，阻碍了债转股的市场化进程。另一方面，各方参与市场化债转股存在道德风险，对于失信企业、违规人员的相关信息不能集中披露在参与方的圈子内，缺乏对各参与方的市场评价和失信惩罚机制，不利于债转股市场环境的建设。因此，建立信息交换披露平台和失信惩罚机制，对于稳定债转股市场环境具有积极意义。