ABS投资的七大问题及“低评级档”ABS投资知多少

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ABS投资的七大问题

序

ABS近几年发展如火如荼，市场参与者对其关注度日渐高涨，讨论范围从ABS市场趋势、产品交易结构设计到二级市场交易及发行操作要点，不一而足，那么买方视角下，ABS投资中会关注哪些关键问题呢？本文基于兴业研究ABS分析师臧运慧和兴业银行资深投资经理鲍珊君的深度对话讨论内容整理而成（视频内容参见兴研说130期），汇总而成七大问题，供各位读者参考。

NO.1

买方视角下，怎么进行ABS信用风险分析？

买方在进行ABS投资时，最关注的还是ABS的信用风险问题。一般来说，对ABS进行信用风险分析主要从五大方面着手：

资产证券化产品的原始权益人。跟分析一般信用债一样，买方会对原始权益人的经营和财务情况、股东背景和公司未来发展战略等方面进行分析。除此之外，也会特别关注ABS产品原始权益人的发行动机：比如说他是为了拓宽融资渠道,降低融资成本，还是为了优化财务结构出表或盘活资产，以期了解整个产品的综合风险状况。

基础资产。这也是ABS产品区别于普通信用债的一个最重要的地方，ABS产品是以基础资产所产生的现金流为偿付支持的。分析基础资产我们通常会关注以下几个方面：（1）基础资产的法律完备性：基础资产的转让是否真实有效，是否能实现真正的破产隔离和保障措施，（2）基础资产的类别：这几年随着ABS市场的迅速发展，基础资产的类别也越来越丰富和多样化，主要可以给它分为四大类，第一类是存量债权，比如说像企业应收账款、租赁资产，还有建筑工程款等。第二大类是分散度比较高的消费金融类，比如像房贷、车贷、卡贷，还有像蚂蚁发的花呗、借呗等。第三大类是不动产类，比如说像CMBS、REITSs。最后一类是未来收益权，比如像公共事业的收费权，交通设施和门票收费权。投资人会根据不同基础资产的特征进行分析。比如说对于对公贷款，会重点看入池笔数，对公贷款所处的行业和区域，单一资产的最大占比，分析前几大借款人的经营和财务情况，不同贷款之间是否有关联性，外部的信用环境，还有基础资产的还本付息方式；如果是对分散度较高的消费金融类产品进行分析，重点要关注它的产品设计结构，还要关注累计违约率指标，发起机构和贷款服务机构审贷和贷后管理的标准和措施；（3）现金流预测：分析现金流对所投层级的保障覆盖倍数，关注现金流的稳定性和可预测性。对于一些主要依赖基础资产现金流的ABS，比如说像出表的REITs产品，我们还要对它进行压力测试。

产品结构。首先最一目了然就是看各档的分层比例，比如说次级是否能覆盖最大的一笔基础资产；其次现金流混同风险隔离和支付机制c。一般计划管理人设立产品时候会通过账户设置、转付频率、资金监管等措施来规避资金混同的风险。在投资时也会特别关注资金的划转顺序。最后要看产品设置的触发机制，ABS通常的触发机制包括权利完善事件、加速清偿事件和违约事件。当原始权益人或者基础资产出现恶化时，通过权利完善事件的处置可以最大限度的保障投资人的利益。

增信和担保。ABS的增信分为内部增信和外部增信，内部增信包括内部分层、超额抵押、超额利差、留存收益等；如果有外部增信也是需要重点关注的，我们会分析外部增信方的信用资质。ABS的外部增信方一般是原始权益人或者原始权益人的关联方及其股东，有时候也会是第三方的担保机构，除了增信方的信用资质外，还需要关注增信的法律效力和真实性。一般来说担保和差额支付的法律效力最强，如果是流动性支持或者是一些维好协议就会相对较弱一些。

ABS的参与机构。这也是容易被投资人忽视的一点。ABS参与机构众多，包括计划管理人、承销商、资产服务机构、评级公司、律所、会计师事务所、还有托管行、监管行，有些REITS和CMBS产品物业评估公司也会参与其中。因为ABS的存续期管理比较繁琐，所以我们也要评估相关中介机构的专业性还有团队的稳定性。

买方信用风险分析与评级机构的异同。买方视角下的ABS信用风险分析在分析框架上与评级机构存在很多相似之处，但在操作层面还是略有侧重的。评级机构进行ABS信用评级肯定是有它先天优势的，因为它从项目一开始就会进场，会进行现场尽调，相关数据和资料相对来说更为完善。整体来说，基于完整的评级资料，评级公司更注重一些定量的分析，比如说他们会根据他们的评级模型来进行测算和分析，然后判断出每个优先档或者夹层档、次级档的一个违约比率。但是对于投资人来说，会更看重对项目整体风险的实质性风险把握，会采取一个定性+定量分析相结合的方式，也会运用过往的投资经验。另外，现在投资决策也更加精细化，投资人也会要求计划管理人提供一个完整的资产清单穿透到底层基础资产进行审查。

NO.2

银行自营投资ABS的关注点有哪些？

节约风险资产占用。根据2012年1号令《商业银行资本管理办法》规定，AA-及以上的资产证券化产品，在银行自营的风险权重占比仅为20%，而一般的信用债是按照100%风险权重占用的，所以它可以有效地节约银行自营资金的风险资产占用，同时相比同评级同期限的信用债有一定的发行利差，因此ABS是银行自营相对青睐的一类可投资产。

ABS产品加权平均期限与银行负债期限的匹配情况。这也是跟银行资金负债来源有关系的，银行负债的主要来源存款现在期限相对较短，所以银行更喜欢一些短久期的产品，同时也希望所投资的ABS产品可以匹配行内的FTP成本要求，因此银行自营在期限和收益率方面有一些相对的偏好。

符合监管的要求。比如说去年出台的大额风险暴露管理办法和流动性管理办法，根据这些管理办法，银行自营在投资比例等方面有一些限制。总体来说，大额风险暴露管理办法对于大行约束相对要小一点，对于农商行和城商行，尤其是一级净资本规模较低银行，它的约束会大一些。

新会计准则：能否通过SPPI测试。根据今年1月1号开始正式执行的新会计准则（俗称会计四分类转三分类）有一些ABS产品如果通过不了SPPI测试，该产品会被动放入FVPL类，FVPL类就是以前四分类对应的交易类，如果放入交易类账户的资产需要每日估值，随之我们需要承担市场波动的风险，这也是银行投资ABS中会考虑的重要方面。

从持有到期策略转变为探索二级市场流转获取资本利得收入。从去年开始一些银行资金也开始探索ABS二级市场流转赚取价差收入，还有尝试使用ABS债券借贷、利率互换、ABS质押式回购等工具来提高组合的收益率水平。

NO.3

当前ABS市场的定价和估值问题

不管是会计准则变化、净值管理，还是二级市场流转需求，ABS定价和估值问题已然摆在了市场参与者面前，目前的ABS产品的定价和估值相对来说是个难题。

最主流的估值办法就是现金流折现法。基于基础资产的早偿率、违约率预测基础资产未来各个时点产生的现金流，根据证券端的偿付机制，预测某只ABS债券的现金流情况，再根据各个偿付时点的收益率进行贴现，以期求得该ABS债券的净价。在对收益率/贴现率进行判断时，一般会参考一级市场的发行利率，中债估值收益率，产品当时发行的票面利率，还有最近二级市场活跃券的一个成交利率，以进行综合定价。这个过程涉及到基础资产的早偿率、违约率等关键参数设置，所以投资人需要尽可能去获取基础资产的行业数据、发起机构该类资产的历史数据、已发行该类产品的存续数据及静态池的跟踪数据，以期能更为准确的预测基础资产的现金流，但是当前ABS的信息披露并不充分，尤其是企业ABS。

常见的ABS定价工具。1.中债估值或中证估值，一般银行间的ABS是主要参考中债估值，交易所ABS主要看中证估值，但是这两个估值工具有时候会偏离度比较大，主要是因为ABS产品设计比较复杂，还有信披的不充分导致的；2.Intex，全球最权威的资产证券化产品现金流预测工具，它的完整版也是非常强大的。不足之处是在国内它只能对一些信贷类的ABS产品进行定价，像企业类ABS的还有ABN，因为获取不到基础资产的数据，所以说没有办法使用这个工具，而且它的完整版比较贵。3.除了Intex，我们还会参照CNABS这些第三方估值工具。4.自建定价模型。尤其对于基础资产现金流比较复杂的一些RMBS产品通常会自建模型计算竞价，最大好处，就是说投资者可以一目了然地看到它的整个计算过程。但是缺点就是可能交易对手并不认可你自己建的模型，而且效率会低一些。

NO.4

ABS主要投资和交易策略有哪些？

骑乘策略，这个策略通常是判断收益率处于下行区间，收益率曲线是向上倾斜时有效。就跟投资信用债一样，我们买入一只ABS，持有一段时间，在合适的时点卖出。举例来说比如18建元2A1，是去年3月发行的，当时它的票面利率是5.2%，如果持有到现在，现在当前的收益率大概是在3.3%到3.4%的附近，所以如果从二级市场卖出，就可以同时获得持有期票面利率+卖出的资本利得。

评级跃迁策略，这也是ABS特有的一个策略，一般来说就是评级公司会在每年的年中进行一次跟踪评级调整。ABS过手摊还的特性导致了随着优先级本金的偿付，次级对剩余的优先级和夹层的保障程度越来越大，评级相对来说有较大概率向上迁移。这种策略主要针对ABS夹层产品，一般要求产品的期限要大于两年，它才会进行评级的调整，资产池需要是静态池，最好是一些高分散度的资产比较容易得到评级跃迁，如果发生评级跃迁的话，比如说评级从AA+跳升到AAA评级，就会使得估值的收益率出现下行，持有者就会取得一个超额利差。

现金流的预判策略，这个策略通常会适用于出现早偿的一些ABS产品，这个也是ABS产品区别于信用债的一个特殊的投资策略，比如说在市场收益率上行到大于ABS产品的票面利率的时候，我们从二级市场买入这个产品，如果这个产品的实际早偿率大于产品发行说明书的预计值，我们就会获得超额收益。所以说这个策略的核心在于要我们要预测这个产品的早偿率。我们会根据基础资产的实际情况、市场利率走势，信贷政策进行分析，也会加入一些行为金融学方面的主观判断。

NO.5

针对ABS二级市场流动性问题的建议

ABS二级市场流动性对于完善ABS市场、提高投资者参与度与丰富程度都非常重要。概括而言，期待市场可以在如下几个方面有所完善，以改善ABS二级市场流动性。

优化ABS估值体系。促进中债估值、中证估值与市场价值的有效回归，能够准确地体现交易价值，这也是最根本的。

推进做市商的制度建设。希望市场上主流的发行机构，主流的投资人一起推进做市商制度，以ABS借贷，质押、交易流转等配套的创新方式来盘活ABS产品，提高流动性，这个也会对一级市场产生积极的正反馈效应。

加强存续期信息披露。像银行间ABS的产品因为是公募产品，所以相对来说信息披露会比较完善，但是就每个分配日提供的收益分配公告中，还是希望可以多提供一些对于资产池的一些详细信息，可以更有助于投资者进行二级市场交易的判断。对于企业ABS产品披露就更不充分了，有些私募产品你很难从公开渠道获取到存续管理的信息，主要还是依赖于向计划管理人要，造成了我们存续期管理和估值定价的一些困难，所以我们也希望企业类的ABS在信息披露方面更加完善一些，信息披露加强也是优化估值体系的基础。

产品设计更加精细化。比如说像现在市场最主流的个人住房抵押贷款的资产证券化产品，如果在海外市场，它会被切分成很多档，如七八个甚至十几个很细的档次，像次级档可以在切出来做一个次优档，满足保险机构长久期资金的风险偏好，还有比如说像优先档可以再切出来一个固定收益率、加权期限更短的档次，这样会更符合银行自营资金的一个喜好，产品设计更加精细化可以满足不同投资人的需要，这样也会提高二级市场流动性。

解决银行投资人无法直接在固收平台进行交易所ABS二级市场交易的问题。目前交易所ABS，银行自营二级市场交易无法直接在固收平台交易，只能采取非交易过户的形势，效率较低，当前交易所也在根据投资者的建议寻求解决方案。

NO.6

当前ABS投资面临的困难和障碍

银行间ABS一级市场竞争激烈、发行利率屡创新低、投资性价比降低。银行间ABS现在主要面临一个问题，因为当前在货币政策比较宽松的环境下，市场竞争越来越激烈，很多发行人的预期越来越低，所以导致一级市场的投标竞争很激烈，发行利率屡创新低。之前ABS的产品相对于同期限同评级的中票短融会有30到50个BP利差，而现在基本上只有10个BP，甚至有些产品出现倒挂。

交易所ABS产品分化加大、信用资质下沉，投资者需关注一些弱主体资质原始权益人的ABS产品潜在信用风险。对于交易所ABS，这几年随着产品规模的迅速扩张和爆发，产品分化加大，信用资质下沉，。所以也提醒各位投资人要特别关注交易所ABS的信用风险，尤其是一些像收费权，还有弱主体的小贷公司、租赁公司发行的资产证化产品。

NO.7

2019年ABS市场的发展趋势

根据上述分析，从买方视角来看，2019年的ABS市场，有以下看点：

ABS市场继续呈现供求两旺的态势。2019年将是资产证券化市场继续健康快速发展的一年。ABS产品越来越得到主流投资人的认可，预计全年的发行规模可以达到2.5-3万亿的量级。

从产品端来看，ABS产品标准化程度在不断提升，市场形成了一批受投资者青睐的主流产品系列。银行间ABS预计还是以RMBS产品为主，去年RMBS发行大概占到了七成左右。如果从国际经验来看，像美国的RMBS可以达到占比80%的量级，所以预计今年RMBS还将继续排名第一。除了大行以外，一些中小行，比如说像江苏银行、汉口银行也加入到发行RMBS的队伍当中。企业ABS今年的一个重要发力点还是房地产和国企、央企的应收账款，小额贷款类ABS随着监管政策的不断趋严，可能会出现萎缩态势。

公募REITs有望取得突破性进展。最近一年多以来，像央行、证监会、发改委等监管机构领导都在不同场合对公募REITS的潜在市场作用表示肯定，相关监管机构也在紧锣密鼓的研究公募REITS的顶层制度方案，预计公募REITS在不久的将来也会得到一个实质性的突破。

“低评级档”ABS投资知多少

中金固定收益研究

作者

程昱分析员，SAC执业证书编号：S0080517070005

李帅联系人，SAC执业证书编号：S0080118080064

吴若磊联系人，SAC执业证书编号：S0080119030020

杨冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002

姬江帆分析员，SAC执业证书编号：S0080511030008；SFC CE Ref: BDF391

低评级档投资——另一个高收益选择

随着ABS市场的不断发展和投资群体的多元化，越来越多的投资者能够接受非AAA的ABS投资甚至次级的投资。我们在此前的周报中也曾介绍过我国ABS次级投资市场。

在当前的市场基础上，发行人也有意愿进一步提高融资/出表效率、优化综合融资成本，因此催生了一些评级较低的、传统账户较难购买的ABS个券。

我们将评级为AA以下的ABS个券定义为“低评级档”，并对这一小众的高收益市场进行介绍。

1.“低评级档”有多大规模？评级、利率分布情况如何？

根据wind数据统计，截止目前AA以下的证券发行规模578亿，仅占abs总发行规模的1%左右。

期限方面，AA以下证券的平均存续期限在2-2.5年左右，由于不少品种为过手型，加权期限则更短。

规模分布上来看，大体来说随着评级的降低，规模逐渐减少。AA-的规模占比接近50%。

行利率上看，我们以2019年以来发行的个券为样本，利率水平大致在5-8%之间，部分品种超出了上下限。

分层比例方面，“低评级档”的分层比例平均在4%左右（除去特殊的REITs项目），分层比例往往低于次级档。

基础资产方面，设立低评级档的ABS品种以分散度较高的车贷、消费贷资产为主。

2.“低评级档”的发行动机是什么？

总体来说，有评级的证券发行难度还是低于无评级的证券（次级档），在AA及以上档位占比确定的情况下，将原本可能划入次级档的规模再切一部分以“低评级档”的形式发行，对于降低整体的融资成本是有利的。

对于自持次级的发行人而言，尽量的降低次级比例也提高了其融资的效率。

此外，从银行等机构的角度来看，次级档的风险占用非常高，降低次级档的占比也有利于更大比例上的实现出表。

3.“低评级档”的实际风险有多大？如何进行投资？

众所周知，ABS产品的评级与传统债券的评级并不具有较强的可比关系。评级机构也使用sf标志来区别传统债权评级和结构化品种的评级。

从投资的角度来看，与任何一档abs品种相同，低评级档的判断逻辑仍然是资产池的损失是否能够超过该档所享有的安全垫水平，同时考虑资产池的短期现金缺口是否足以影响利息支付。

如果投资者对于资产表现的预期较好，实质上“低评级档”面临的风险并没有那么高（至少可能低于同评级的传统债券）。从发行利率上来看，招行的信用卡/车贷资产优先c档评级为A/A-，但发行率在5%附近，远低于AA-中票的估值水平，也反映了市场对于其实质风险的判断。

当然，“低评级档”相较于优先档而言风险必然是更高的，因为其在项目中的分配顺序靠后，是更为次级的债务，直接表现为安全垫更低。但如果资产池大概率能够使得该档不遭受损失，实际上其风险也是可控的，至少是收益率水平能够覆盖的。特别是市场上发行的低评级档以高分散、高收益资产为主，一定程度上降低了投资者的判断难度。

举例来说，19京东ABN001中间（代码081900219.IB，利率6.69%）次级档占比7%，还具备可观的超额利差，如果投资者认为京东白条资产的损失率难以超过7%，则该笔投资可能是一个不错的选择。

此外，从供需角度来说，由于需求方数量并不多，市场上发行的“低评级档”个券也容易出现收益率相对偏高的情况，尤其是在市场出现一定波动的时点。对于有条件的机构来说，抛开评级看实质，可以在这个小市场中寻求一定的超额收益，获得较好的风险回报比。

为了促进低评级档的发行，部分主承销商也为低评级档配发了一定额度的信用保护工具，有需求的投资者也可以搭配购买。

五分钟教你看懂资产证券化玩法

云帆法律评论

房地产行业是一个高杠杆行业，资金的周转、回款速度可能影响多个项目甚至企业的存活，因此，融资系房地产企业发展的重要议题。

而资产证券化业务作为一种创新融资工具，不仅拓宽了融资渠道，将主体信用转换为资产信用，而且降低了融资成本，将不具有流动性的资产转换为可流动的资产支持证券，现在已成为房地产企业融资的重要工具。我们今天简要介绍房地产行业中常见的资产证券化路径及操作要点。

资产证券化概念

一般而言，资产证券化是指将缺乏流动性但预期能产生稳定现金流的资产，转移至特殊目的载体并进行信用增级，再由特殊目的载体以该特定资产的现金流为基础发行可流通的资产支持证券的融资行为。

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（“《资管业务管理规定》”）第二条的定义，资产证券化业务，是指“以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。”

综上，不难看出，资产证券化大体上包含两大核心步骤：（1）融资方向特殊目的载体让渡基础资产；（2）特殊目的载体向投资人发行证券。也即资产证券化实际上是将“资产”转化为“标准化资产支持证券”的过程，而本质原理实际上是现金流折现。

资产证券化的类型

目前，根据监管机构的不同，我国资产证券化的主要模式包括四类：（1）信贷资产证券化；（2）企业资产证券化；（3）资产支持票据；（4）项目资产支持计划。四种模式的主要的区别如下：

其中，企业资产证券化与信贷资产证券化是实践中的主流产品。我们将该两类产品的典型交易结构图示如下：

需要注意的是，尽管信贷资产证券化与企业资产证券化的交易结构看起来相似，但其参与主体、法律关系、交易结构以及基础资产等均存在明显区别（例如企业资产证券化中的原始权益人一般为各类企业，而信贷资产证券化则为各类金融机构），在实践中应当予以关注。

基础资产的选择

前文已提到，资产证券化的核心是现金流，因此其基础资产应当为能够产生稳定现金流的资产。

以企业资产证券化为例，根据《资管业务管理规定》第三条，基础资产是指“符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产……前款规定的财产权利或者财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定……”

因此，资产支持专项计划的基础资产选择，应当遵循“合法合规”“权属清晰”“可特定化”“独立”“可以产生独立、可预测的现金流”“无权利限制”“不属于负面清单列举的资产（可参见《资产证券化业务基础资产负面清单指引》）”等条件。

在房地产领域，用以进行资产证券化的基础资产一般包括购房尾款、物业费、租金、供应链应收款、CMBS（商业物业抵押贷款）、类REITs等，下文我们逐一介绍。

购房尾款资产证券化

购房尾款资产证券化项目中，融资人一般为房地产开发公司，其基础资产为开发商依据购房合同对购房人享有的要求其支付购房款所对应的债权和其他权利。交易结构一般采取循环购买的方式，以延长融资期限，扩大融资规模。

（一）交易结构

（二）操作要点

1.基础资产内部归集

由于房地产公司多采用“一项目一公司”的形式进行管理，以隔离集团公司的风险，但如由多个项目公司分别作为原始权益人设立资产支持专项计划，将不利于管理。因此，一般情况下由融资方内部先行将基础资产归集到指定的一方名下，并由该方作为单一的原始权益人设立专项计划。

2.入池的基础资产判断

一般来说，购房尾款资产证券化项目所对应的基础资产均为分期付款类（包括银行按揭贷款、公积金贷款等）的资产。同时，基础资产仍然应当满足前述的各项条件，包括合法合规，不存在权利负担等。因此也需要关注开发商和项目本身是否资质齐全、合法合规，是否存在权利负担，相关购房合同约定是否完善、明确等问题。

另，尽管网签备案并非购房合同的生效要件，但是实践操作中，通常要求入池资产已办理相关网签备案手续。

同时，由于购房尾款应收账款的账龄较专项计划存续期而言较短，通常还会设置循环购买机制。

3.不合格基础资产的回购

如因各类原因（包括未能按时交付、交付不符合约定、未能办理按揭贷款等）导致购房人最终无法支付购房尾款，购房人可能要求解除购房合同，进而影响专项计划的本息兑付。实践中一般将该类资产纳入不合格基础资产的范围，并要求原始权益人予以回购。

物业费资产证券化

物业费资产证券化项目中，融资人为具有物业公司，其基础资产为物业公司依据物业管理合同对业主要求其支付物业服务费等债权及其他权利。一般对于稳定性较强的住宅类物业，交易结构可采取直接转让的方式，而商业物业由于现金流可能不稳定，可以考虑嵌套并进行结构化设计，保证流动性。

（一）交易结构

（二）操作要点

物业费的支付源于业主，但业主支付物业费依赖于物业公司的履约情况。因此，在物业费资产证券化项目中，需要考虑物业公司的履约情况，并设定相关风控措施，避免因物业公司原因影响专项计划的回款。

而对于物业合同的期限，如其无法覆盖专项计划的期限，则还需要通过设置其他机制（例如循环购买等）进行解决。

另，物业费收费方式的不同（包括包干制、酬金制），入池资产也会有所不同，包干制项下，物业合同的全额物业费均可入池，而在酬金制项下，能入池的仅包括最终归属于物业公司的部分。

CMBS

CMBS项目中，基础资产一般体现为发放信托贷款的信托计划的信托受益权。交易结构上一般分为两层：

（1）在信托端，设立单一资金信托计划并向项目公司发放信托贷款，信托计划受托人对项目公司享有债权，并设置物业抵押、物业运营应收账款质押等；

（2）在专项计划端，管理人设立资产支持专项计划向原始权益人购买全部信托受益权。项目公司以物业资产产生的现金流偿还信托贷款，信托计划受托人基于还款，通过信托端的贷款偿付和信托利益向资产支持证券持有人的收益。

（一）交易结构

（二）操作要点

1.底层资产的选择

商用物业抵押贷款的还款来源是商业物业的运营收入（包括租金、物业费等）。物业产生的现金流需要覆盖信托贷款、专项计划的本息。因此，对于底层资产的判断非常重要。

底层资产应当能够产生持续、稳定的现金流，且具有良好的运营纪录和风险管控措施，能够保证在专项计划存续期内的正常运营。

2.结构化设计

如物业运营收入的预测金额可能存在无法达到预期金额，并可能影响信托贷款的偿付、专项计划的预期收益和应付本金时，则一般会通过对金托计划进行结构化设计，将信托贷款的偿还条件、优先顺序进行区分。

同时，在信托端，针对信托贷款的发放，一般也会安排物业抵押、应收账款质押、关联公司担保等增信措施。

类REITs

相较于CMBS产品中原始权益人保留对物业资产的所有权，类REITs产品（关于国内目前是否已有严格意义上的REITs产品，存在一定争议，本文暂统称为类REITs产品）中，专项计划通过私募基金可能从股权、债权两个维度控制项目公司并实际控制物业资产。市场上典型的类REITs产品的交易结构一般为双SPV，并形成“专项计划—私募基金—项目公司—标的资产”的层次。

类REITs项目中，基础资产一般体现为持有项目公司股权的私募基金的基金份额。

（一）交易结构

（二）操作要点

1.选择项目公司

在类REITs项目中，首先需要完成项目的重组，做出干净的壳公司（单纯持有标的物业，将有关债务、其他存续资产、合同等均进行隔离）。在设置该等壳公司时，需要从税收、行政手续、期限、土地出让合同限制等方面进行综合考虑，以确定是另行设立新项目公司，还是沿用原项目公司继续持有标的物业。

2.SPV的设立及吸收合并

有些项目中，为避免私募基金直接收购项目公司股权并发放委托贷款而导致在项目公司层面导致资金沉淀，会先设置设立SPV。由私募基金收购SPV股权并发放委托贷款，再由项目公司吸收合并SPV，进而实现私募基金持有项目公司股权、债权的情况，在该模式下，工商变更以及实际支付股权转让款的节点需要相应设计，同时还需要注意项目当地的工商登记的实践操作可行性，并预留充分的时间。

3.项目控制

如前所述，类REITs项目中，私募基金将从股权、债权两个方面实际控制项目公司。除此之外，通常也会要求物业资产抵押等担保措施。

9个案例图教你看懂资产证券化交易结构

资产证券化是一个系统的融资设计，需要多方的参与。通用的结构包括三大部分，原始权益方、管理方、服务方。一般情况下，在本文中，原始权益方指拥有贷款资产或资产池（即基础资产）的银行及类似金融机构。管理方指充当特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）的信托及相关机构（包括投行等）。而服务方则包括为资产证券化提供相关服务的资产托管方、资产评估机构、律师事务所、信用评级机构、担保方、会计师事务所等相关中介服务机构。下面我们将依次介绍这些机构在整个资产证券化中的作用以及对于改善资产证券化融资所能做的改善措施。

图1资产证券化参与方

1、原始权益人

首先，原始权益方又可以充当发起人，他们通常是资产证券化业务的直接需求者。一般情况下表现为商业银行、国家政策性银行、消费金融机构、资产管理公司等。这些机构本身具有大量的信贷资产，同时也有流动性的需求，因此便有了资产证券化的动机。同时，当面对着部分不良资产暂时的无法收回以及监管机构对于其资本金严格要求的问题的同时，资产证券化就能很好地解决他们面临的问题。这些机构对于资产证券化业务的要求是：尽可能实现不良资产的出售，从而降低自身风险；尽可能实现不良资产的表外化，从而节约资本金，使其各项指标符合监管要求；获得的对价尽可能高，即对于基础资产的现金流尽量高估；尽可能减少资产证券化的成本，使其尽量低于其他融资手段；所发行证券期限要足够长，从而也起到节省成本的作用等等。对于原始权益人构成以及企图的分析我们整合于图2。

图2 资产证券化原始权益人构成及业务意图

但是，通过对于现有资产证券化业务的分析可以知道，我们原始权益人的意图在很大程度上并没有完全实现。举例来说，信贷资产证券化的一个目的是要实现不良信贷资产的出售，以期达到转移风险的目的，但是就现在存在的资产证券化业务而言，很大程度上是优质资产的出售，就成本收益而言，优质资产如果放在银行的账户上不进行证券化，其收益而是十分可观的，而证券化的过程恰恰是凭空增加了很多结构设计的有形或无形的成本，这显然是不合理的。但是在资产证券化业务开展的初期阶段，为了进行业务的储备或者是进行市场的拓展，这些行为却都是必要的。这更加需要参与各方尤其是原始权益人的合理操作来为自身降低成本。

那么，既然原始权益人对于资产证券化具有如此多的业务意图以及在整个业务中占有如此重要的地位，他们如何才能在整个业务安排中发挥主动作用，为整个资产证券化业务服务以及降低成本呢。

我们知道，原始权益人掌握着资产证券化中的基础资产，是信贷资产或者资产池的原始所有人，掌握着这些资产的第一手信息。不论是贷款的债务人还是贷款的用途，以及贷款期间债务人的履约情况以及整个贷款的违约情况，原始权益人都因该是十分清楚的。因此，具有资产证券化需求的原始权益人在发放贷款的初期就应该做好信贷审核等工作，充分了解债务人的资质情况，包括债务人的信用，贷款的用途，并且在贷款过程中做好监控，对于整个贷款资产池的违约情况以及已有贷款的分级情况做好记录，了解整个资产池中贷款的地域、行业、分级等情况，为资产证券化业务的开展做好充分准备。

同时，原始权益人自身的资质也是决定资产证券化业务成败的关键，虽然理论上资产证券化业务是能够让信贷资产充分出表，但是在现实中由于各种因素并不能实现，因此对于基础资产的控制原始权益人仍旧负有一定的责任。同时，原始权益人一般也充当资产证券化业务中的服务人，负责基础贷款资产的还款收回工作。此外，投资者在很多时候并不充分了解基础资产贷款的具体情况，而是通过原始权益人本身的资产情况来判断基础资产情况，因此市场在考量资产证券化证券的同时必然会考虑原始权益人的资质。所以，越是资质优良的原始权益人其发行的资产证券化证券成本就会越低，原始权益人对基础资产管理水平越高、基础资产情况披露越详细，资产证券化的成本也就越低。

2、管理方

管理方指充当SPV的机构。SPV的设立是资产证券化的精髓，这个机构作为原始权益人与投资者的中介，将基础资产从原始权益人处买入，然后发行资产支持证券，再卖给投资者。管理方在整个资产证券化过程中主要实现几个目的：

一是实现资产的真正出售，实现破产隔离。SPV是一个独立的主体，他在法律关系上与原始权益人以及投资者并没有资产证券化业务之外的关联，因此对于原始权益人基础资产的购买则是真实发生的，原始权益人在出售资产之后在法律上与出售的资产没有了关系，这就实现了真实出售，对于投资者的责任由SPV承担。一旦该笔资产发生任何问题，如信贷资产发生违约，则对其进行处理应该由SPV负责，由此产生的损失由投资者自行承担。

因此，为了实现上述的目的，SPV应该是一个法律上承认的实体。现有的处理方式有两种，一种是成立特殊目的公司（SpecialPurpose Company，SPC），另一种是成立特殊目的信托（Special Puepose Trust，SPT）。国内现有的模式大多采取SPT的形式，即将基础资产看作是信托财产，由信托公司担任受托人，原始权益人作为委托人。在理论上来说，委托人将财产完全转移给受托人，并委托受托人进行管理，受托人或委托人对于信托财产的破产损失均无责任。但是在实际运行中为了使资产支持证券在市场上得到投资者的青睐，作为信用增级的一个手段，原始权益人往往自留次级部分，而次级往往作为损失首当其冲的缓冲层，这样就无法实现真正的出售，完全的破产隔离的愿望也就较难实现了。这个后面在结构分析时我们再行分析。

最近，国内颁布了一些法律文件，如《证券公司资产证券化业务管理规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2013〕16号），将信贷资产纳入证券公司资产证券化业务的基础资产之中。另外，新基金法的实行也让基金公司加入资产证券化管理者的争夺中来。这些都丰富了资产证券化SPV的主体，同时为实现资产证券化的真实出售与破产隔离提供了更多的设计方案。

同时，SPV作为资产支持证券存续期间的直接管理者，对于资产管理与运用也关系着整个业务的成本与收益。因为基础资产现金流的收回以及资产支持证券的偿付周期并不一致，这就会出现管理账户上出现一定量的资金存在，对于这部分短期滞留资金，管理方需要合理进行配置，在保证安全的前提下进行一定的投资，获得收益，在一定程度上降低运营成本。

所以，综上而言。从原始权益人的角度而言，管理方即SPV作为整个资产证券化业务中的中枢，其一个作用是要实现对基础资产的“完全占有”，从而使其与原始权益人的利益关系脱离，帮助原始权益人实现资产的真实出售。所以SPV与原始权益人的关系越独立，这个目的就越容易实现，从而对于原始权益人来说其承担的风险就会越低。公司性SPV即SPC中的公司是一个独立的法人实体，因此其实现资产完全转移的可能性就会比较高。信托性SPV 即SPT限于现阶段法律的约束，其对于资产转移的影响就要看信托约定，其实现资产完全转移的可能性要弱于公司型SPV的，但是在现阶段的国内市场上仍旧属于主流。而证券公司基于专项计划衍生出的资产证券化业务对于基础资产的处理往往要求原始权益人有一部分的自留，这样就削弱了真实出售的效果。

3、服务方

我们将依次介绍各个服务方在资产证券化业务中的作用以及对于整个业务成本收益的影响。

会计师事务所。他们在整个资产证券化的前期以及运行期间都要发挥作用。在证券化的成立阶段，会计师事务所负责为原始权益人出具财务报表审计稿，在证券化运行阶段，也要定时对于SPV的资产情况出具审计意见。虽然在理论上原始权益人与资产支持证券没有太大的关系，但是正如上面提到的，原始权益人的资质可以影响到市场对以其基础资产发行的证券化产品的认可程度，在现阶段的市场上，原始权益人出具经过注册会计师审计的财务报表是提供给投资者的一个透明的信号，并且利于投资者自行判断风险情况。在资产支持证券存续期间，定期出具对于证券化资产的审计意见也能够很好地获得市场的认可。但是我们需要注意，注册会计师的参与构成整个业务的成本，但是对于大部分机构来说，财务报表的审计是公司必须的环节，这个成本就可以不计入资产证券化业务当中或者可以摊薄。具体需要衡量其成本和收益进行运作。

律师事务所。律师负责在业务前期出具相关法律意见以及草拟制定合同文本，这个是资产证券化业务必不可少的环节，律师的参与使资产证券化业务直接减少了日后产生纠纷的可能性，是降低其潜在风险的必备环节。

资产评估机构。资产评估师负责信贷资产现金流的评估预测。这是极其重要的一环。评估的结果影响到最终获得对价的规模。资产评估机构准确的评估可以充分利用现有的信贷资源帮助原始权益人获得最大程度上的流动性兑付。因此，需要资产评估机构与原始权益人较好的沟通与交流以及对于未来市场运行的精准判断。资产评估机构的尽责程度将直接决定本次资产证券化业务的成本，同时对于未来现金流（即贷款的偿付情况）的预测则决定了本次信贷资产证券化是否能够足额偿付，决定了投资者所面对的资产支持证券的风险情况。

评级机构。一般情况下，评级机构对于资产支持证券的初始评级以及跟踪评级将直接决定市场对于该证券的认可程度。对于原始权益人来说，评级机构对于其基础资产的较高评级可以降低其融资成本，使其以较低利率获得市场上的流动性兑付。并且，外部评级机构对于其信贷资产的评级与原始权益人本身的评级越契合，原始权益人面临的风险就要越低，同时，市场上的投资者面临的风险也越低。评级机构的公正准确对于资产证券化业务中的原始权益人以及投资者都是有利的。

资产服务方。对于信贷资产的管理，即贷款的收回以及管理工作一般由原始权益人担任，可以很好地降低成本。因为相较于其他机构，原始权益人对于其拥有的信贷资产更加了解，与信贷的债务人业务关系也较为熟悉，因此，由他来负责信贷资产本金与利息的收回以及整理工作就较为简便。但是，为了避免道德风险，需要做好资金的监督管理工作，这就需要第三方的监管。资产托管机构以及资产监管机构的设立，对于降低业务的风险起到了一定的作用。

担保机构。这是为对资产支持证券的外部信用增级而做的安排，担保机构可以由第三方金融机构来承担，主要在资产证券化本身安排之外再增加一分保障，他所提供的偿付顺序一般在资产证券化本身设计之外，是最后一层缓冲，一般情况下不会启用，但是他的设立可以很好地增加投资者信心，提高资产支持证券的评级，降低资产支持证券的发行成本。

证券服务机构。这些机构包括证券登记机构，证券交易所等。便于资产支持证券的一级市场发行及二级市场流通。资产支持证券一般作为中长期的证券，只有二级市场的流通便利，资产支持证券才能受到投资者的青睐，其发行成本才能降低。因此，这涉及到上层设计的问题。

总之，各个服务方的设立就是为了使发行的资产支持证券获得投资者的认可，从而降低资产证券化业务的成本。同时，对于资产证券化业务各方进行约束，取得一个最好的平衡，最大限度降低风险。而对于商业银行本身来说，服务方的设立需要一定的成本，但是所获得的收益是针对整个资产证券化业务的，对于规模较大的整个资产来说，付出的成本要远远低于所降低的成本与获得的收益。综合来看其服务方所带来的效益是可见的。

附：信贷资产证券化交易结构图

以下交易机构图均来自对应产品说明书：

1、12中银