法盛金融投资
一个致力于分享金融投资、私募基金、不良资产、股权激励、税务筹划及公司纠纷、疑难案例干货的专业公众号，巨量干货及案例供检索。
股权投资是推动实体经济发展的重要力量，很多上市公司的背后都有VC/PE基金的身影。
在国际私募股权机构蜂拥而至的今天，我国本土私募股权投资基金也在快速发展壮大，已成为服务实体经济、推动产业发展、促进经济新旧动能转换的重要力量。根据中国基金业协会的数据显示，截至2019年6月底，我国已登记私募股权、创业投资基金管理人14679家。
面对如此众多的管理人(或者叫GP)，LP们如何选择呢？本文试图从理论和实践两方面对于LP挑选GP的指标进行详细分析。
图表 1 不同机构类型私募基金管理人登记情况
数据来源：中国基金业协会，融中研究
融中4M评价体系
母基金最重要的特点之一是资产配置多样化以分散风险。秉持市场导向和分散投资的原则，构建涵盖早期、成长期、成熟期以及并购等各阶段和覆盖各行业的多样化的投资组合，是母基金的普适性投资策略。
作为与政府引导基金相对而言的市场化母基金，其在选择子基金时，坚持投资人利益最大化为首要目的，实现风险与收益的平衡。在关注子基金业绩的同时，投资策略、基金的运营管理、能否有持续发展能力等，也是市场化母基金要重点考察的内容，融中研究将这一过程总结为4M筛选评级体系来对基金进行整体评价，目的是选择市场上最优质的基金，评价体系包含4个一级、12个二级以及32个三级指标。
4个一级指标分别是：如何做基金？能否做好基金？能否有动力做好基金？如何实现基业长青？对应的英文单词分别是main、merit、motivation、management，因其首字母均为M，我们将其简称4M筛选评价体系。
图表 2 4M评价体系
资料来源：融中研究
具体来看，我们认为母基金应关注如下12大方面的二级指标：
1、未来经济洞见的能力
? 是否具备宏观经济和未来产业的洞见能力？
? 是否具备新技术的洞见能力？
? 是否具备新的商业模式的洞见能力？
2、投资策略
? 你是否有清晰的未来投资策略及完整的过去投资策略总结？
? 基金过往策略和打法是否可以持续？
? 基金是否已经建立自身成熟的研究和投资体系？
3、项目开发与执行
? 你是如何开发项目的？
? 你对项目所在行业是否非常熟悉？
? 你是如何进行投资的？流程怎样？
4、优异团队
? 你的团队是否富有经验、稳定尽责？
? 核心团队是否年富力强?是否有可实施的接班人计划？
? 团队成员之间是否有互补性？
? 团队是否有很强的募资能力？
? 团队是否有独立管理基金的能力？
5、历史业绩
? 基金历史业绩是否优秀?业绩归因？能否持续？
? 是否有完整的风控体系？
? 是否有清晰的投资流程？
6、储备项目
? 储备项目的质地如何？
? 储备项目之间是否能产生业务协同？
? 基金是否具备创造公司的能力？
7、激励机制
? 基金是否有合适的激励机制来激发员工的工作热情？
8、利益一致性
? 是否愿意与母基金进行深度合作？
? 提供投委会列席、共同投资、carry比例打折等权益？
9、组织结构
? GP的组织结构是否能促进投资决策的快速严谨形成？
10、运营管理
? 运营管理体系是否完整？
? 基金规章制度是否完整？
11、企业文化
? 是否建立了适应基金长期发展的良好的企业文化？
? GP的企业文化与投资策略是否适应？
12、投后管理
? 增值服务及协调资源的能力如何？
? 被投公司的评价如何？
? 过去合作过的LP的评价？
? 同业基金的评价？
从初谈到退出的八大流程
那么，市场化母基金在遴选GP方面采用什么样的流程呢？我们分投前、投中、投后几个阶段来介绍。
投前主要涉及的流程包括初步接触、初步筛选、尽职调查、立项阶段、投决阶段；投中投后主要涉及的流程包括投资执行、投后管理和基金退出。这些流程的参与方包括母基金的投资团队、子基金提供的材料、法务团队、基金运营团队等方面，输出文件包括商业、财务、法务的尽调报告、《投决会议纪要》、《有限合伙协议》、子基金的《季度运营报告》等等。
图表 3 投资决策流程
资料来源：融中研究
GP尽调如何实施？
由于基金尽调是投资流程中的重中之重，所以我们针对基金尽调这一环节，研究总结出一套体系，LP可重点关注GP的架构、策略、管理情况、业绩、法务和其他方面。
图表 4 基金尽职调查体系
资料来源：融中研究
1、基金架构分析
分析基金的组织形式，管理人的组织形式，注册/备案与外部服务供应商等项目。
? 基金架构分析
? 主要条款分析
? 基金成立背景分析
? 管理人股东背景分析
2、基金策略分析
? 分析投资策略里的细分市场与资产类型，竞争优势，现有投资组合状态，投资项目来源，募资策略与退出策略等。
? 投资策略与投资流程分析
? 募集策略分析
? 退出策略分析
? 风险控制策略分析
? 项目来源分析
? 本基金储备项目分析
3、基金管理分析
? 分析基金管理人的组织运作效率，是否存在效率不足，如员工流动性过高等问题。
? 团队分析
? 投资委员会成员分析
? 核心团队成员与流动性分析
? 团队分工与精力分配分析
? 关键人条款执行情况分析
? 投资者关系
4、基金业绩分析
? 历史业绩不能预测未来投资结果，但可以描述基金管理人在困难市场条件下的表现，并对判断投资成功率提供一定指引。
? 在管基金与在管资产分析
? 回报数据分析
? 财务报表分析
5、基金法务分析
? 分析投资前需要签署的法律文书，基金关键人与基金管理人面对的诉讼、潜在诉讼及行政处罚
? 投资类型分析
? 投资费用分析
? 最低投资额分析
? 顾问委员会分析
? 民事、刑事诉讼与行政处罚分析
政府引导基金在挑选GP方面有何独特的特点？
作为中国特定阶段的特定产物，政府引导基金在促进区域经济协调发展、增加地方税收等方面发挥着不可替代的作用。政府引导基金又称创业引导基金，是指由政府出资，并吸引有关地方政府、金融、投资机构和社会资本进入，不以营利为目的，以股权或债权等方式投资于创业风险投资机构或新设创业风险投资基金，以支持创业企业发展的专项资金。
政府引导基金依然是母基金，所以上文所述的选GP的体系和流程对政府引导基金依然适用。但是，政府引导基金又区别于市场化母基金，GP管理人在与政府引导基金合作过程中往往被赋予较多的政策性目标，具体表现在：
（1）投资要求上，很多地方政府引导基金对基金注册地、投资地域、投资范围、返投比例等做出了限制；
（2）组织形式上，有的基金类似事业单位，集所有权、管理权、托管权为一体，权责不清晰，加之薪酬管理机制难以吸引优秀管理人才，市场化程度不高；
（3）运营管理上，部分地方政府会通过设立理事会或董事会的形式，对基金的具体经营进行干涉。
从特征来看，政府引导基金通常不以盈利为目的，而是通过子基金的市场化运作，发挥财政资金的杠杆放大效应，强调扶持创新型企业发展，推动产业转型升级和经济结构调整。当然，无论是市场化母基金还是政府引导基金，都更愿意选择与那些经过周期检验的投资基金或者是投资人合作。
国外LP如何评估GP？
那么，国外LP如何评估GP呢？
近日，我们对外资LP步长资产管理中心总裁姒亭佑进行了独家访谈，在谈到如何评价GP时，姒亭佑认为应该全面考核GP的能力宽度和能力深度，重点评价GP的未来洞见能力、团队、投资策略、过往业绩、行业评价、统一利益六大方面，这六大方面又可以细分为17个细项，并给与不同的权重。他认为对未来的预判，比如未来的投资策略、未来的宏观经济发展走势、未来的产业洞见对一个GP来说是最重要的，特别是对于医药行业来说，你现在看到的风口在经历几年的审批临床试验后未来可能就不是风口，所以一定要有独到的未来洞见的能力。这一个能力给予30%的权重。其次，姒亭佑认为过往业绩、风控能力、尽调分析能力，以及独特的项目资源能力、增值服务能力是第二重要的，分别给予20%的权重。他总结出如果一个GP在团队和资源整合能力、广泛行业知识、独特的项目源、未来投资策略和产业洞见四方面都占优的话，那他在创新力、创造力、竞争力方面也是十分强大的。
图表 5 理想的目标GP条件
资料来源：步长资产管理中心
图表 6 LP的评价体系及GP公司的能力层次
资料来源：步长资产管理中心
GP评价实例
前文我们尽可能详尽描述了LP在挑选GP方面的各类指标，我们通过一个实例来大致展示一下如何对一个基金进行具体打分。我们选取的是一只政府引导基金拟投的GP，这个基金管理人(GP)在2002年成立，管理总规模为100亿元左右，在管基金数量为20只，过去的IRR为36%，合伙人有7人，合伙人从业年限超过10年，每年离职率不到15%。子基金方面，基金预计募集规模为5亿元左右，偏爱投资B轮之前的初创型企业，重点关注医药、高端制造等行业。我们根据调研的政府引导基金的投资目标，对各类信指标进行适当赋权，采用定性和定量打分原则，采用百分制总分，得出该支子基金的分数为85.9分，超过80分的标准线，符合投资要求。
图表 7 子基金评分实例
资料来源：融中研究
结语
无论是市场化母基金还是政府引导基金，选择适合自身的GP是他们共同的诉求。我们认为，除了上述一些量化的普适性的评判标准之外，投资需要和宏观经济周期、各行各业不尽相同的产业周期、企业产品发展周期相匹配，能够长跑的GP才是好GP。此外，成熟专业的GP必须是勇于承担社会责任的投资机构。
免责声明：本公众号发布的信息，除署名外，均来源于互联网等公开渠道，版权归原著作权人或机构所有。我们尊重版权保护，如有问题请联系我们，谢谢！
