回首15年来的资本风云，在国有资本充实壮大的主旋律之外，更存在一出民营资本发轫与扩张的二重奏。从产权套利到上市的财富放大，从境内的资本市场套利升级至跨境的资本套利，鲜活地呈现出民营资本的顽强生命力；而在此过程中夹杂的各种杠杆运作、操纵与掏空，则深刻折射出民营资本在壮大道路上的野蛮成长。沿着15年中资本运作的主线，发掘大鳄们增厚财富的种种秘技，对于普通投资者，是一段惊心而有益的旅程。
作者：杜冬东
来源：新财富杂志（ID：newfortune）
本文原载于《新财富》杂志2016年11月号
原标题：套利与运作：资本家的财技路径
丙申猴年，中国渐进式改革已在本世纪走过了15载。这场深刻的社会变革中，中国五千年经济史上最激动人心的创富游戏，演绎至前所未有的高潮。
新财富曾把成功创富的企业家分为实业家和资本家。这是因为，随着资本时代的深入，我们见证了财富高度的刷新，已从来自实业家的智慧，转为更有赖资本家的运作。资本的加持与善用，已成个人乃至国家财富创造与创新中的重要一环。
回溯这15年来的资本风云，股权、融资、套利、操纵、杠杆，是其中最令人瞩目的关键词。
股权，是紧系公司治理与企业家财富的安排。众多日后的资本派系及商界巨贾，正是在国企改革的盛宴中，借低价收购国有资产、MBO、托管国企，完成了原始积累的重要一跃。此后，在资本市场“点股成金”的效应之下，各路豪杰不惜挖空心思，围绕境内外上市融资等途径谋求资产证券化，实现财富的放大，红筹上市、借壳、跨境转板等套利手法层出不穷。
对于上市公司股东，提升估值、实现权益最大化乃至最终高位套现是本能，于是，优化会计报表、并购重组等一系列市值管理手法纷纷被采纳；各式“四两拨千斤”功效的股权杠杆、财务杠杆亦颇受青睐。面对财富的诱惑，有玩家亦不惜铤而走险，关联交易、财务造假和股价操纵等灰色财技层出不穷，对上市公司的操纵与掏空现象屡禁不止，资本玩家与监管者之间的猫鼠游戏也不断升级。
资本市场风雨变幻，江湖格局跌宕起伏。一波市井平民崛起草莽、登场弄潮，一批资本枭雄辉煌坠落、归隐田园。随着监管的严密和经济环境的变迁，昔日历经市场洗礼、名震江湖的资本派系或转型实业，或湮没于市。而围绕财富的政策博弈、妥协及交融依然不止，只要存在人和资本，套利与运作的大戏就会持续上演。
产权套利：众多产业及资本大佬的起家基点
1978年开启的计划经济向市场经济体制的转轨中，产权制度变革是一大核心。其上及全国性的国有企业，下至地方性的集体企业，轰轰烈烈，前所未有。产权变革的盛宴，为资本玩家的套利运作提供了肥沃土壤，将改革创富的浪潮推至历史高点，也令“国退民进”至今仍是一个充满争议的话题。
套利国企改制
这场产权变革运动中，国企改制是最波澜壮阔又最暗流汹涌的一页。由于国企“效率失灵”通常被认为源于信息不对称造成的代理成本高企、“所有者缺位”，因此，国企改制的思路被定位为捋顺委托代理关系，一系列大刀阔斧的改革围绕着国企所有权与经营权的分离展开。
其具体方式，既有所有权层面的，如出售国企；也有所有权与经营权两个层面相互结合的，以MBO、员工持股为代表；还有经营权层面的，如托管国企，即国资管理部门以招投标等方式选择受托人，通过签订契约的形式（实质是信托协议），委托其负责国有资产的运营。
一系列国企改制的手法之下，衍生了层出不穷的花样财技。归纳起来，其中的套利路数，大致有三。
一是，低价收购国企。由于国企“所有人缺位”、乃至“代理人缺位”，国企出售过程中，国有资产价值严重受压现象甚为普遍。在各种名目的包装运作之下，资本玩家得以低成本收购国企，上演“空手套白狼”、“蛇吞象”的资本魔术。
雨润集团（01068.HK）是低价收购国企的典型（见新财富2010年2月号《雨润财技 狩猎国企》）。其掌门人祝义材借各地方政府减轻负担、拉动就业的机遇，多次以零对价收购国企同业，获得了大量土地和成熟物业，使企业资产额和收入额得以迅速扩张。
1996年5月，南京雨润获得南京市政府批准，以零对价并购曾是“国家一级企业”的南京罐头厂，成为江苏省首例“民企收购国企”案例。并购国企扩张的独特模式，从此成了“雨润系”迅速发展壮大的利器。自1997年开始，祝义材频频出手，相继在江苏连云港、安徽阜阳和当涂、四川内江和都江堰、河北邯郸、辽宁开原，乃至黑龙江绥化、哈尔滨等城市，收购了11家国企，被称为“国企收购王”。
雨润收购国企成本低廉，可从江苏雨润收购哈尔滨肉联厂（简称“哈肉联”）案例中得以管窥。据公开资料，哈肉联作为俄式肉灌制品的专业厂家，历史可追溯至1913年，被认为是哈尔滨的城市名片。2001年前，哈肉联处于亏损状态；2001年，在省市有关政策的支持下，哈肉联开始慢慢复苏，在本埠的市场份额由过去的不足10%上升至30%，实现了扭亏为盈。2003年，在当地进行国企改制、国有资本从一般竞争性领域退出、鼓励民营企业并购的背景下，江苏雨润以零对价将其纳入囊中。雨润食品招股书显示，收购当年，哈肉联的净利润就达到965万元，次年上升到1000万元。
相比之下，“方大系”的财技则更为炉火纯青（见新财富2012年3月号《方大系：方威收编国企的财技》）。2006年6月开始，辽宁方大先后接手海龙科技（600516，后改名“方大炭素”）、长力股份（600507，后改名“方大特钢”）、*ST锦化（000818，后改名“方大化工”）3家上市公司，短短5年时间，迅速打造出A股市场上的“方大系”。
方大对国企的“蛇吞象”，奥妙在于两个“神秘”杠杆：一是非完全市场化的协议收购；二是行政力量介入的非市场化或半市场化收购。正是依靠这两个杠杆，方大能以低价轻易获得国企资产，随后又以市场化的方式高额定价，从中赚取差价。通过不断复制低成本收购国企的模式，方大系屡屡上演“点石成金”的故事。其1973年出生的掌门人方威的财富也水涨船高。自2008年，方威以23.6亿元的身家登上“新财富500富人榜”，仅三年之后，其身家飙涨至95亿元，跻身富人榜前100位。
二是，被变通的“国资MBO”。MBO曾在国外证券市场风靡一时，这种管理层在公开市场上溢价回购公司股权的工具，在一定程度上可以解决企业激励不足及代理成本问题。
本世纪之初，继四通集团首吃“螃蟹”之后，众多上市公司纷纷试水MBO。2001年，美的集团（000333）成为A股市场第一家MBO企业，中国上市公司此后迅速掀起MBO热潮，更有舆论将2003年定为“MBO年”。
作为有效的激励工具，MBO为国企管理层提供了一个创造及积累个人财富的机会，满足功勋卓著的企业家群体的部分产权诉求。并且，MBO使得国企管理层的身份由单一的经营者变为所有者和经营者合一的双重身份，使内部人员激励与企业经营绩效挂钩，对于盘活国有资产、激发企业活力可谓功不可没。
毋庸置疑，一些显赫的民企，如万达商业（03699.HK）、中兴通讯（000063）、联想控股（03396.HK）、中联重科（000157）、双汇发展（000895）等等，无不在一定程度上受益于MBO。如，万达最早为1987年的大连西岗住宅开发公司，经多番重组，逐渐成为王健林个人控股的民营企业，走上发展快车道；中兴通讯脱胎于国企航天部陕西691厂，曲线完成MBO，发展成为A股最大的上市通讯企业。
在这其中，双汇的产权改制可谓是体现了复杂财技的MBO运作（见新财富2007年3月号《高管联手高盛 双汇“激励局”》）。从2002年开始，双汇管理层就一直以隐蔽的方式实施激励计划。于是乎，两家名为“海宇”、“海汇”的公司应运而生。
2002年6月28日，包括万隆、张俊杰在内的双汇50名高管及员工在河南漯河注册成立了海汇公司，注册资本为1.1868亿元。成立之后，海汇即开始与双汇频繁发生关联交易，并不断参股和控股双汇系内企业，最多之时达到18家，遍布双汇的上下游业务。由于海汇与双汇的经常性的关联交易，双汇的毛利率水平一度下滑。
2003年6月11日，与双汇管理层关联颇深的16位自然人股东出资7.2958亿元，注册成立了海宇公司。2天之后，海宇公司受让双汇集团持有的双汇8559.25万股国有股，约占双汇25%股权，位居第二大股东。2003年8月20日，海宇公司最终出资4.02亿元，完成上述股权收购，每股价格为4.7元，略高于双汇当年中期每股4.43元的净资产，市净率仅为1.06。双汇集团和漯河市国资委在上述股权转让中显得颇为慷慨。
事实上，海宇公司的成立初衷在于帮助管理层低价受让双汇的国有股权，而海汇公司的角色则是双汇管理层获得收益、筹集资金的平台。自海宇公司2003年后成为双汇发展第二大股东后，双汇开始大手笔派息。在现金流量净额为负值的情况下，双汇仍然连续两年大比例分红，2004年派息率甚至超过100%。仅仅三年时间，海宇获得巨额利益，仅从双汇获得的现金分红就高达2.01亿元。按当年所付出成本计算，海宇公司的收购双汇股份的成本实际上降低至1.57元/股。这种非正常的分红方式一度影响到双汇正常的投融资策略及财务状况。
但由于双汇对海宇、海汇相关披露违规，2005年1月，双汇被中国证监会河南监管局责令限期整改。为此，2005年1月和2月，双汇先后收购了海汇持有的相关参股企业的股权。在这些交易中，海汇依然赚得1098.49万元。2005年12月开始，中国证监会、国资委先后发文对上市公司股权激励提出明确要求。海宇公司的情况与监管层有关股权激励的规定相去甚远，双汇陷入了进退两难的激励困局。
彼时，高盛洞察到双汇管理层所面临的激励困局。在海汇暴露，“双海”激励难以继续维系之际，双汇管理层转让海宇所持股权成为高明之策。2006年4月，海宇公司将其持有的双汇1.28亿股（占双汇25%股权）以5.62亿元全部转让给由高盛（51%）与鼎晖（49%）共同设立的香港罗特克斯有限公司（Rotary Vortex Limited，下称“罗特克斯”）。通过向罗特克斯转让股权，海宇套现5.62亿元，与其2003年得到双汇股权时的出资成本4.02亿元相比，海宇共获利1.6亿元，加上三年内从双汇获得的现金分红2.01亿元，海宇在双汇股权投资上获利总计3.61亿元，投资收益率达到89.8%。
此后，2006年6月，漯河市国资委将其持有的双汇集团100%的股权，以20.1亿元的价格转让给罗特克斯。双汇从此变为外商投资股份有限公司。
然而，故事并未结束。在罗特克斯完成对双汇集团的收购1年半后，2007年10月，高盛将其持有罗特克斯5%转让给了鼎晖，鼎晖由此取得对罗特克斯的控股权。围绕上市与退出，以万隆为首的双汇管理层与鼎晖方面进行连番博弈（见新财富2014年10月号《万洲国际急上市 万隆与鼎晖的博弈》）。
在此过程中，尝过激励甜头的万隆将前述模式运用到极致。2013年6月，在完成收购史密斯菲尔德（SFD.NYSE）后，万洲国际（00288.HK，原名“双汇国际”）又实施了新的股权激励计划。为“表彰”万隆和杨挚君在收购史密斯菲尔德时的“突出贡献”，为两人单独设立激励计划，其中向万隆控制的顺通控股有限公司奖励5.73亿股，向杨挚君掌控的裕基环球有限公司奖励2.46亿股。此外，双汇管理层还设立运昌公司等境外持股机构，作为员工期权的载体。最终，两度冲刺上市之后，万洲国际于2014年8月在港IPO，鼎晖方面获得退出渠道，以万隆为首的管理层也在持续的运作中获得万洲国际的控制权。
从双汇MBO案例中可以发现，在国企MBO的浪潮中，不乏外部资本的助推。而以国企改制项目见长的PE弘毅投资，更是其中典型，其在成立早期投资的中国玻璃（03300.HK）、中联重科、石药集团（01093.HK）皆获得超额回报（见新财富2015年7月号《弘毅12年投资成绩单全解剖》）。
但是，MBO几乎从实行之日起，即饱受各界质疑。在当时国有资产出资人监管角色尚未到位的情况下，MBO被曲线变通，成为长袖善舞者侵吞国有财产的合法外衣。由于产权交易方式不够规范、产权交易程序不够透明，致使MBO企业出现收购价格缺乏定价依据、收购者资金来源不明、经理层还款计划不完备、收购主体合法性难以保证，甚至自买自卖、暗箱操作、内外勾结、做亏再贱卖等问题。最常见者，MBO被变通为管理层换购（MBI），管理层用银行的钱以折价方式收购不能流通的国有股，并且自己定价。可以说，一场轰轰烈烈的国企MBO变相成为国企管理层“空手套白狼”、国企私有化的资本盛宴。
彼时，诸如格林柯尔“国退民进”狂欢、海尔（600690）成立职工持股会“曲线MBO”、TCL（000100）产权改革猫腻等事件被曝，轰动一时。各地的国企产权改革随后开始“收官”，众多叱咤风云的企业家被撂倒于MBO，身陷囹圄。2004年4月，MBO被紧急叫停，直到当年12月，国企MBO才被有限制地允许。
三是，“寻租”托管国企。“背靠大树好乘凉”。众多受托方资本，身穿国企的“马甲”，甚至直接以国企身份进行低成本扩张，巧妙分食一般企业难以企及的国有资源。更有甚者，在实际操作中，由于国企托管监管政策漏洞、多原则性规定依据协议操作、强制规定力度不够，被托管国企财产被受托民企无偿处置，或受托方与委托方恶意串通，将托管企业的财产随意转换给受托方等现象屡见不鲜。
“物美系”的成长壮大，即得益于“玩转”托管国企（见新财富2009年7月号《物美系迷局》）。1994年4月，张文中注册成立了北京物美商场有限责任公司（下称“物美商场”），开启其零售业生意。在北京，由于黄金地段物业资源稀缺且价格高昂，单纯依靠租赁场地经营的扩张模式，零售商场很难在短时间内形成规模。但凭借大股东隶属于原内贸部的背景，物美商场得以以国有企业身份，与在北京黄金地段拥有网点资源的国有商业企业签订托管、合作协议等方式，张文中很快摸索出一套低成本扩张的道路。
1998年11月，物美商城与国有商业企业北京石景山天翔贸易总公司订立合作协议，双方成立了物美天翔，前者持股60%、后者持股40%。作为双方合作的载体，物美天翔获得授权，包括将石景山天翔经营的商铺改建为由物美商城经营的综合超市或便利超市，继续雇佣石景山天翔的员工经营综合超市及便利超市等，而物美商城同意支付经营场地的租赁费用及员工成本。
此后，物美商城在京津等地复制上述模式，其不仅获得了多个原本由国有企业或第三方企业占有及经营的、适合综合超市及便利超市业务的经营场地的管理及经营权，而且还能够以稳定的租金在北京市的黄金地段取得长期租约。由于能以相当于市价1/4的价格托管国企店铺，物美仅出租店铺经营场地的收入就能覆盖其支付的全部租金，仅北京崇文门菜市场近8000平方米的一个卖场，以25年计，节约的租金就接近1.8亿元。
正是背靠原内贸部这棵大树，借助托管国企的模式，“物美系”得以分食其他企业难以企及的国有资源，物美商城的商业网点快速拓展，营业收入及净利润的增长速度在市场上一骑绝尘。截至物美2003年香港上市前夕，“物美系”的商业网点达到226家，而其中就有141家经营权通过这种托管方式取得。
物美招股书显示，其营业额由2001年的6.9亿元增至2002年的10.9亿元，增幅59.1%；同期净利润也由1560万元增至2740万元，增幅75.6%；2003年营业收入为15.79亿元，同比增长43.5%；净利润达到7160万元，超出了招股书预测的7000万元，同比大幅增长161%；2003年净利润率高达4.55%，不仅大幅超出当时内地最大连锁企业联华超市（00980.HK）的1.76%，还高于世界500强沃尔玛的3.27%。
托管国企为主的商业模式，还令物美赢得了资本市场的高估值和融资便利。2003年上市之时，物美创下了当年香港资本市场最高的认购倍数。其中90%以国际配售形式发售的股票认购倍数达13倍，其余公开发售的10%的投票认购倍数达到了150倍。物美在行使超额配售权后总共发行了8800万股，筹资5.471亿港元。张文中也由此完成了个人的原始积累，于2006年以15.2亿元的财富首次跻身“新财富500富人榜”。
收编集体企业
国企之外，中国的公有制经济成分中，还存在另一产权改革的重地—集体经济。在产权关系不明晰、低激励、投资主体单一导致企业高负债等问题被引爆之后，数以万计的集体企业，包括沙钢股份（002075）、红豆集团（600400）等“苏南模式”的“旗舰”，相继开始改制,其高潮出现在最近15年中，具体手法包括出售集体企业产权、MBO等,其中也衍生出花样繁多的套利“把戏”。在改制后持有沙钢集团29.8%股权的沈文荣，更于2009年以200亿元身家登上新财富500富人榜首富的宝座。
此外，一批原本为获取银行贷款、国家税收等方方面面好处，挂靠在公有制企业或行政单位下属、打着“集体”旗号经营的“红帽子”企业，在外资参股及海外上市浪潮中，也希望脱“帽”，轻装上阵。从某种意义上说，不失为民企增长“助推器”的“红帽子”，同时也是资本寻租与产权套利的财技之一。这类操作的典型受益者如波司登（003998.HK）。
出身于“苏南模式”的波司登，对国有的“红帽子”情有独钟。其掌门人高德康上世纪80年代开始创办服装厂，1991年5月注册成立了集体企业—康博工艺时装厂。此后，借助《公司法》的出台，高德康顺势将其改制成为股份制企业，并与另外4家股东联手成立波司登。到1997年1月，波司登摘掉“红帽子”，高德康成为持股69.43%的大股东。
摆脱集体企业身份之后，1998年底，波司登又将自身51%股权拱手让于国有企业华联控股（000036），再次扣上“红帽子”。经过多番运作，波司登又于2004年再次“摘帽”，变身为民企，高德康持有波司登100%股权。最终，波司登在2007年登陆港股。
2004年，高德康从华联控股手中接过48%波司登股权之时，波司登市值仅为4.37亿元，三年后在香港上市的波司登振翅高飞，市值高达273亿港元。在“红帽子”之间游刃有余、进退自如的高德康，不仅完成了对公司的全面控制，并且使公司市值增值约60倍，令人咋舌（见新财富2010年9月号《波司登的帽子戏法》）。
轰轰烈烈的产权变革运动，成为日后众多资本派系及商界巨贾完成原始积累的重要一跃。不过随之而起的“国退民进”质疑声，又使之渐趋偃旗息鼓，一批商业大佬相继锒铛入狱。此后，国企脱困转向债转股、不良资产剥离等资本运作方向，资本市场更成为国企脱胎换骨的一大助力器。与此同时，伴随工业化、城市化红利的释放，国企经营迎来新的生机，工商银行等一大批国企转而成为财富世界500强榜单上的常客。
历史总是不断闪回。而今，经济转型之下，国企再次面临新的成长挑战，混合所有制改革又被提上日程。中石化成为这一轮混改的样板。在进行专业化重组、分拆不同业务板块上市的过程中，中石化通过引入中金公司、海尔、腾讯等外部机构，实现产权混合的同时，也引入了不同领域的合作伙伴资源（见新财富2016年2月号《解码中石化专业化重组》）。
今天的巨无霸国企，已非15年前亟待脱困的吴下阿蒙，其对资本的遴选，有了更多前置条件。与此同时，上一轮国企改革中国有资产流失的阴影之下，无论国有资本的退出，还是民间资本的进入，各方仍步履谨慎。因此，这一轮混改的主要命题，已演变为能否激发民间资本参与热情，实现国资、民资共赢。国企改革，依然需要从另一个方向摸着石头过河。
资产证券化：必经的财富放大器
15年来，中国经济的势如破竹，创业者身家的几何级数增长，与资本市场填平产业与资本之间的鸿沟不无关系。IPO与借壳，使实体企业利润得以获得十倍乃至数十倍的溢价，穿梭不同资本市场，可以带来可观的估值差价。资本市场的“点股成金”效应，使得融资对赌、上市鲤鱼跳龙门、借壳猫鼠游戏等运作风生水起。
对赌成与败
上市融资是企业可持续发展的必经之路，也为众多创业者梦寐以求。然而，这种资本“魔法棒”并非每一个创业者都能一夕拥有。在上市之前，许多企业需要进行若干轮私募融资，并为对冲私募投资人风险，签下“对赌协议”。
对赌，赌的是业绩，“筹码”是股权。从某种意义上说，“对赌协议”是激励企业超常规扩张的“催化剂”。近年来，虽说国内资本市场严格禁止IPO项目中的各类对赌，但在重大资产重组等领域，都变相引入对赌机制。其中，对于拟注入上市公司的标资产的业绩承诺是最常见的对赌安排，如未达到目标时的股份追送、差额补足、一元回购等。
2002年，蒙牛乳业（02319.HK）与大摩、鼎晖、英联三家战略投资者对赌成功之后，“对赌协议”一词便在中国商界声名大噪（见新财富2005年1月号《摩根财技，狩猎蒙牛》）。
2003年，摩根士丹利等投资机构通过类似于可转债的“可换股票据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。为使增值目标能兑现，摩根士丹利等投资者与以牛根生为首的管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年到2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%；若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利最多7830万股（相当于蒙牛乳业已发行股本的7.8%）的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。
这种苛刻的对赌条件下，蒙牛搏命狂奔，2003至2005年实际销售额及利润增长超过50%，达到预期目标。2005年4月，大摩等3家投资方以向蒙牛管理层持股的金牛公司支付总价为598.7644万美元的可换股票据（合计可转换成6260.8768万股蒙牛乳业股票）的方式，提前终止对赌协议，3家投资方也赚取了相当于投资额550%的“超豪华礼包”。这一场业绩对赌，各方都成为了赢家。
事实上，“对赌协议”是一把双刃剑，这个金融工具绊倒的知名企业和企业家也不少，永乐电器（00503.HK，已退市）属于不幸的一个。
2005年1月，永乐电器以20%的股权，向摩根士丹利和鼎晖融资5000万美元。双方签下了一纸“对赌协议”：如果永乐电器2007年的净利润高于7.5亿元，外资股东将向管理层转让4697.38万股永乐电器股份；如净利润相等或低于6.75亿元，管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，管理层向外资股东转让的股份最多将达到 9394.76万股，这相当于永乐电器上市后已发行股本总数的约4.1%。
2005 年10 月，永乐电器在香港联交所完成IPO，获得超过10亿港元融资。永乐电器2005年全年净利虽然由2004年的2.12亿元大幅增加至3.21亿元，但是其单位面积销售额却下降了2.8%、毛利率下降了0.6%。按照业绩预警，其2006年的全年业绩很可能低于2005年的3.21亿元，那么2007年要实现6.75亿元净利润的希望就会变得非常渺茫。这就意味着其创始人陈晓要赔至少3%的股权给摩根士丹利。无奈之下，2006年7月，永乐电器选择被国美电器（00493.HK）收购，成为其全资子公司并从联交所退市。
类似的案例还有很多。如，太子奶与高盛、花旗的对赌导致李纯途控制权旁落；飞鹤国际（ADY.NSDQ）输掉与红杉资本之间的对赌，最终支付巨额美金回购股份等等。
上市跳龙门
即使国内资本市场经历了20多年的发展，A股上市仍是一道难以跨越的门槛。在境内金融供给方面享受“次国民待遇”的民企，尤其艰难。这促使企业纷纷转身境外，“红筹上市”模式应运而生。
1992年10月，华晨汽车在纽约上市，开启了这一模式之先河（见新财富2002年3月号《华晨财技》）。即，公司注册在离岸的开曼、百慕大或英属维尔京群岛的壳公司，将境内实际经营业务的公司收购,再以离岸壳公司为主体申请于境外交易所上市。在该模式下，上市费用较为低廉，通过复杂的股权操作，设立层层壳公司，也能最终规避证券监管。并且，在境外的资本平台，不论是直接贷款，还是债券融资，其成本都比国内优惠。
境内外资本市场的估值差异以及红筹股远离监管的“山高皇帝远”，蕴藏着巨大的运作空间，不畏山高路远的出海者多如牛毛。从香港上市的创维数码（00751.HK）、比亚迪（02594.HK）、金蝶国际（00268.HK），到美国上市的携程（CTRP.NSDQ）、盛大网络（GAME.NSDQ）、百度（BIDU.NSDQ）等，陆续有来，2006年更是迎来了民企境外上市高峰。
甚至中国移动、中国联通和中海油等央企，也借此途径登陆港股。尤其，由于后期国资委对国企MBO的谨慎，央企红筹上市成为一种最佳选择，红筹上市企业的管理层可以享受全部认股权权益，而且股份还可以全部流通。
恒大地产（03333.HK）首次上市的重组方案，是红筹上市的典型设计（见新财富2010年4月号《冒险家许家印》）。
重组第一步：境内股权转让，资产归至恒大实业名下。重组前，许家印通过恒大实业直接或间接拥有近百家子公司，业务涵盖地产开发、物业管理和钢铁制造等三大块，同时，下属各子公司间交叉持股非常普遍，股权结构设计复杂。
许家印快速突击处理交叉持股的情况，通过集团内部股权转让的方式，将旗下的拟上市资产，即从事地产和物业管理业务的各子公司股权集中归至一系列广州注册的子公司（“三层子公司”）名下，并再将该系列广州公司股权归至恒大实业名下。在此步骤中，一系列股权转让均以各子公司注册资本平价转让。
重组第二步：外资收购境内股权，注入上市主体。将境内资产集中归至恒大实业之后，接下来进行红筹上市的关键一步：将境内资产注入境外上市主体。为适应赴港上市需要，2006年6月26日，许家印分别在英属维京群岛和开曼群岛注册安基（BVI）有限公司（简称“安基”）和恒大地产集团有限公司，前者作为中间控股公司直接持有国内各子公司的股权，后者作为上市主体，为旗下所有营运及项目子公司的最终控股公司。
继2006年6月26日注册成立安基之后，安基从恒大实业手中收购各子公司的全部股本权益（均为广州注册的企业），收购价按照收购时对各个目标公司进行的估值厘定。招股书显示，仅在安基成立两日之后，即2006年6月28日，一系列股权转让就得到了主管审批机构—广州市对外贸易经济合作局的批准。至此，恒大在国内的各子公司被注入境外注册的中介控股公司－安基，上述三层子公司也正式转型成为外商独资企业。
由于“优质上市资源流失境外”，民企“境外上市潮”直接触发了2006年8月《关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称“10号文”）出台，红筹上市门槛再度高企。该政策之下，外汇管理局卡住了境外公司注册，商务部开始对实际控制人设立的特殊目的公司并购自己的境内公司进行审批，对于关联并购和换股并购一概不予放行，并且证监会审批重申对红筹上市的审批权。
“10号文”的栅栏高筑，与该政策规定博弈的财技也奇招百出。例如，“10号文”政策规定，外汇登记是境外合法设立公司之前提，但外汇管理局只有在特定情况下才给予企业办理外汇登记的机会，并且外汇登记办理手续复杂、耗时费力，并且部分省市根本不予受理。如此一来，部分企业则通过“代持手法”直接绕过“关卡”。即在境外设立公司时，先由境外人士代持，在境外公司代持期间，办理完毕返程投资，比如设立外商独资企业或收购国内公司，等到境内外商投资企业取得外汇登记证之后，中国股东再进入境外公司。
为规避股权支付限制、股权关系、关联并购等的监管，有企业针对性地采取现金收购、协议控制、吸收合并等手法一一予以解决。比如，英利能源（YGE.NYSE）以“10号文之前完成重组的无需报证监会审批”为由直接绕过证监会审批。针对证监会对于特殊目的公司中的审批权，瑞金矿业（00246.HK）则以“如果不采取以特殊目的公司换股方式去重组，就可以不适用10号文的证监会审批要求”逻辑“钻空子”。在银泰百货（01833.HK）的案例中，当事人采取疑似“先卖后买”的做法规避关联并购的限制，SOHO中国（00826.HK）则巧妙借助张欣的境外人士身份躲过关联并购审批。
借壳猫鼠游戏
据统计，按照A股正常的上市节奏，每年IPO数量200家已是极限，一家拟上市公司平均需排队等待2-3年。既然IPO排队成“堰塞湖”，那么“借壳上市”不失为一条上市捷径。
与IPO相比，借壳游戏的成本较低、成功率更高、手续更简便。整个借壳过程，从上市公司停牌准备重组方案起，到证监会审核及正式实施，短则半年、长则一年即可完成。
从造富效果上看，借壳上市的威力也十分惊人。2015年，巨人网络借壳世纪游轮（002558），连续15个一字涨停，股价较停牌前涨足3倍；分众传媒借壳七喜控股（002027），两个月内市值翻了4倍。在新财富500富人榜榜单上，2015年名列第393位的圆通速递董事长喻渭蛟2016年排位猛升至第47名、个人财富增长250亿元，即是受益于A股借壳上市的财富效应。
近年以来，受造假风波影响的一批中概股，纷纷谋求从境外退市后借壳回归A股。2015年底，证监会先后暂停私募机构、类金融企业挂牌新三板之后，私募机构也将目光转移到A股市场，意图曲线借壳。这更加剧了融资需求，加之战略新兴板及注册制延迟，借壳、炒壳的生意异常火爆，中小市值个股屡屡被爆炒，“壳”资源价格高企，可谓“一壳难求”。
根据《上市公司重大资产重组管理办法》（2016年9月9日修订前），借壳上市的认定条件包括两项：第一，上市公司的控制权发生变更；第二，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。
为分食借壳盛宴，各路资本“八仙过海，各显神通”，不惜穷尽手法规避借壳审核标准，各种变形、升级版本的曲线借壳花样层出不穷。围绕借壳认定的2项标准，资本市场涌现出规避借壳认定的几种套路：一是不变更上市公司的控制权；二是先进行重大资产重组，后再以减持、股权转让、股东结成一致行动人等手法，完成控制权变更；三是使收购资产占总资产比例不足100%；四是收购第三方资产，也即使重组交易相关方不存在关联关系。
自2012年博盈投资（000760,后更名为“斯太尔”）重组案首开绕道借壳上市审批的先河之后，A股市场上类似的重组案接踵而来，而泰亚股份（002517）的重组设计，堪称登峰造极（见新财富2014年9月号《泰亚股份重组的猫鼠游戏》）。
2010年12月上市的运动鞋底制造的公司泰亚股份，实际控制人为林祥伟家族。由于公司业绩并不突出，股价从2010年底的26元/股一直下跌到2014年8月的9元/股左右。泰亚股份盘子小、市值适中、债务轻、无重大诉讼和仲裁事项、经营出现颓势，作为优质的“壳”公司，其吸引了众多觊觎者，欢瑞世纪是其中之一。
借壳方欢瑞世纪整体作价27.38亿元，相当于泰亚股份市值的1.7倍，其实际控制人为陈援、钟君艳夫妇。为将如此庞大的资产注入上市公司，并规避借壳上市，二者的重组方案设计步步为营，环环相扣。
第一步：在重组前分拆泰亚股份实际控制人股权。股权分拆之前，林氏家族控制的两家公司合计持有泰亚股份63.35%股份。通过切割股份，林诗奕持股19.23%，与其父控制的泉州泰亚投资合计持股29.41%，未超过30%，这使得林氏家族在保持泰亚股份实际控制人地位的同时，避免了向证监会提交豁免要约收购的申请。
第二步：置出所有资产和债务，泰亚股份净壳化。欢瑞世纪所有61名股东以其持有的公司股权为对价，收购泰亚股份净资产。完成业务剥离后，泰亚股份将只持有欢瑞世纪25.57%股权资产，其他所有的资产和债务则被转移到欢瑞世纪众多股东名下。经过一番折腾，泰亚股份得以变身成为一个净壳，可以将欢瑞世纪的资产和业务注入。
第三步：泰亚股份收购欢瑞世纪剩余74.43%股权。在完成第二步的重组后，如果直接发行股份购买，将会改变上市公司实际控制人，触发借壳上市。为解决这一“核心问题”，泰亚股份采取了巧妙的非公开发行和股权收购两组行动，使林氏家族仍保持第一大股东地位。
第四步：欢瑞世纪处置泰亚股份原有的资产和债务。欢瑞世纪把其受让的泰亚股份原资产和业务处置出去。经过此番动作，陈氏夫妇持有泰亚股份的股份数上升到5770万股，占比13.33%，但仍低于林氏家族18.39%的持股比例，相差5.06%，整个重组工作到此完成。
整个重组方案，将股权分割、资产置换、资产注入、非公开发行等诸多行为融为一体，在股权比例设置、资产估值上的“恰到好处”使之成功规避借壳上市审批。为规避提交豁免要约收购申请，林氏家族大费周章，各种关键指标，如规避控制权转移、大股东持股比例5%的界线等，都非常精准。从这个意义上讲，泰亚股份重组案创造了A股市场规避借壳上市审批兼顾实现多重目的的典范案例。
为给“炒壳”降温，2016年9月9日，中国证监会发布和实施了新修订版《上市公司重大资产重组管理办法》。这一被市场解读为“史上最严”的借壳新规，细化了借壳的认定标准、取消了重组上市的配套融资、加大了针对上市公司及中介机构的问责力度。但由于目前A股注册制尚难预期、根治IPO“堰塞湖”现象难以一蹴而就，借壳市场的供求关系无法根本性扭转，新规定影响的或仅是壳资源价格和上市成本。在监管新规及市场行情双重作用之下，曲线借壳上市的“资本游戏”，想必会更令人脑洞大开。
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