法盛金融投资
致力于分享金融与不良资产、投融资并购、房地产与城市更新、基金资管、资本市场、公司纠纷、税务筹划及疑难案例等干货。
第一节 概述
一、城市更新项目融资概念
正如上文介绍城市更新基本流程所示，城市更新类项目兼具了土地一级整理和土地二级开发两个阶段的特点。关于深圳地区城市更新的详细流程，可参阅以下之图4.1，整体而言深圳城市更新类项目可分为四个阶段、共十七个环节，具体如下：
图4.1
深圳城市更新制度从法规、政策层面将土地一二级联动开发合法化，允许在房地产企业完成项目搬迁补偿工作后，由国土部门在完成土地转性手续（如需）后，直接以协议出让的方式授予房地产企业该项目地块的国有建设用地使用权，实施土地二级开发。以上“土地一二级联动及协议出让”制度保障了深圳城市更新项目在一级开发阶段的投资利益，使房地产企业在土地一级整理阶段获得项目融资具备了可行性。但从国家宏观调控角度上看，城市更新类项目更倾向于被认定为房地产类项目，基于房地产项目融资的调控政策，城市更新类项目融资在资金端则需受到相应监管政策的限制，在上述监管政策的集体管控下，负责资金筹措、募集的金融机构也受到重重限制，因此对资金来源、项目交易结构等均产生了重要影响，传统交易结构模式已经不能适用于城市更新类项目，新交易模式的探索也催生了不同的交易纠纷。
同时，得益于近年来深圳房地产市场价格的稳步提升，深圳城市更新项目投资、融资、并购日趋活跃，特别是对于深圳本地市场外的大型地产公司介入深圳房地产市场，收、并购处于土地一级整理阶段的城市更新类项目是最为便捷的方式。业界对于不同阶段的城市更新类项目的价值都有了相对一致的认识，但买方和卖方的天然对立使城市更新的收并购项目难免催生出诸多纠纷及争议。
与此同时，城市更新类项目的并购或开发投入所需的资金需求量巨大，融资成为了开发主体撬动这类的项目的有力杠杆，但城市更新项目历时长、且权利不确定则注定了此类项目融资有其特殊性。“城市更新项目融资”是指区别于一般房地产开发项目，具有城市更新等特殊拿地显著特征的“土地一级开发融资”，具体包括城市更新等特殊项目筹备阶段、申报及规划阶段、搬迁及土地出让阶段及前述阶段中所涉融资、并购活动的相关行为。本章重点阐述城市更新类项目中，开发主体（融资方）与投资主体之间的争议纠纷。
二、城市更新项目融资争议起因
（一）项目现状权益不充分、基础权利不确定
开发主体（融资方）在寻求项目融资时通常尚未取得与融资金额相当的项目权益，例如项目往往尚未签署土地出让合同，也未办理不动产登记，国有建设用地土地使用权处于不明确状态等。开发主体（融资方）通常只是通过与村股份公司或原业主单位签署合作协议取得了项目城市更新合作权，持有城市更新项目内少量物业或项目公司部分股权。但就项目本身而言，其可能处于城市更新立项申报、专规编制、土地建筑物信息核查或搬迁补偿阶段中任何一个阶段或同时处于几个阶段，而对于何时可以完成城市更新项目实施主体确认以及签署土地出让合同，则在项目前期融资阶段无法予以准确预估，这便导致在城市更新项目融资中其底层的基础权利是不确定的，对于金融机构来说，产品风险较大。
1.担保不足
正如上文所述，基于城市更新项目底层资产的权利不明确，从而难以作为融资担保的抵押物来考虑，因此在城市更新项目中以股权质押以及连带责任保证的担保方式较为常见。但从资产评估角度而言，项目权益本身的不确定性以及担保物价值都与常规的房地产融资存在巨大差异，从债务性融资通常要求的抵押率等担保充足性指标来看，城市更新融资项目可能达不到担保充足率的要求。
因此，在城市更新项目中，往往存在担保不足的情况。在金融机构开展融资项目时，其关注更多的是融资方的主体信用，比如有无上市公司或其他具备偿还能力的主体提供流动性支持或连带责任保证担保。故在没有强担保的情况下，一旦出现逾期付息或是融资方主体信用（多为项目公司母公司/集团公司担保）出现问题时，金融机构则相对倾向于启动相关司法程序以主张自身权利，而金融机构的“挤兑”行为本身亦将可能产生连锁反应，最终使得一个城市更新融资项目爆发大量的诉讼。
2.未来权益及还款来源不确定
城市更新项目的实质性权益在完成实施主体确认后方才得以最终确定，在此之前，作为投资标的的城市更新等特殊项目的未来权益及价值均存在一定的不确定性。此外，其他项目如土地整备还需要经集体经济组织审议表决及相应平台招标、竞争性谈判后方能确认，融资方能否最终取得项目权益存在不确定性。
正是基于城市更新项目未来权益不确定，且耗时漫长，目前金融机构针对城市更新项目开展融资的条件较为苛刻，且颇为谨慎，往往由于各种条件的局限而导致融资项目中止。
由于城市更新项目周期长，时间跨度大，未来权益不确定，与常规的房地产融资项目依靠商品房预售款作为还款来源不同，城市更新项目中的还款来源也存在很大的不确定性，往往在项目实施主体被确认之前就存在金融机构要求退出的情形，因此还款来源方面一般较难依赖于标的项目的商品房预售回款，而主要取决于提供流动性支持的第三方主体的资金流情况。
3.交易结构复杂
城市更新项目融资的资金需求量大、项目自身可能存在的特殊性较多。因此，一方面，房地产企业在选择城市更新项目融资渠道时通常需要多方沟通；另一方面，各类型金融机构纷纷将深圳地区的城市更新项目视为优质资产，希望结合自身特点及管控要求踏入城市更新融资市场。目前在城市更新项目中，主要的融资方式有银行贷款融资、信托股债融资、私募基金股权融资等。为了符合交易合规的需求，各融资方式在交易结构上做了大量特殊设计，造成交易结构相对复杂。
对于银行融资而言，城市更新项目取得银行的低成本融资主要是更新贷和搬迁贷，其中搬迁贷方面有些银行可以在项目列入更新计划并满足一定的搬迁签约率的基础上就予以进入，也有银行要求经专规公示或专规审批通过，并已完成一定的签约率后方可进入。整体而言，目前银行对这些融资产品已经开始逐步收紧、落地难度较大。
对于信托融资而言，在城市更新项目的前期，项目往往不满足四证齐全、项目资本金比例达到国家最低要求等条件，此种情况下开展信托贷款融资存在合规性障碍。基于此，投资方采取的较常见做法是新设或利用已有的SPV作为借款人接收信托贷款或信托增资款，SPV以增资或股权受让方式成为项目公司股东后，将向项目公司提供一笔股东借款。如此一来，将信托贷款包装成股权并购贷款，使其具备股权投资的外观，以提高信托计划合规性的解释空间，以便于产品的备案通过。
对于私募基金融资而言，其中常见的做法是私募基金管理人设立有限合伙（或契约基金），融资方以持有的SPV的股权作价认购基金份额，实际资金方以现金形式认购基金份额，有限合伙持有SPV股权并以委托贷款形式发放资金到SPV进而用以城市更新项目的推进和开发。基金资金的进入方式分为股权投资以及委托贷款，并通过项目公司还本付息退出债权部分，股权部分通过公司清算或第三方受让股权的方式退出，从合法性而言，该交易结构不违反法律、行政法规的强制性规定，因此本类融资交易中心所签署的相关交易文件的效力在司法实践中一般可获得认可。但自《商业银行委托贷款管理办法》（以下简称“委贷办法”）与《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）颁布实施后，该两份文件对此类产品结构的冲击较大，从私募基金监管以及委托贷款的限制两方面来看，需要在后期的城市更新融资中予以关注。
4.项目公司前期估值存在争议
由于项目公司前期对城市更新项目并不持有已经登记生效的不动产物权，更多是通过和原权利主体签署的搬迁补偿协议获得的债权（或物权期待权），以及和当地村集体经济组织签署的框架协议或合作协议，同时实务中该类项目公司前期也跟进和处理了一部分城市更新项目专项规划，因此项目公司对项目的后续推进具有一定的影响力。对于处于这一阶段的项目公司价值如何评估在技术上是一个比较复杂的问题，尤其是在办理项目公司股权质押，或受让项目公司股权时会存在较大争议，市场上的评估方法主要包括：假设开发法、市场比较法，采用较多的是假设开发法，主要原因在于假设开发法综合考虑了二级销售收入、合理利润及成本，并扣除了在不同项目阶段的风险因素造成的溢价。但是无论何种方法进行估值，都存在取值及假设因素的主观判断，无法通过统一、客观的标准进行衡量和计算，因此造成不同主体（买方、卖方）对同一项目的不同价值判断。其次，由于城市更新项目开发运作过程中存在众多的不确定性和利益空间，因此拟融资的城市更新项目自身通常已经存在数额不等的隐形历史成本，如涉及原农村集体经济组织的各类协调费、股民签字费、开会费用、诚意金、部分利益群体的“工作费用”等，此类成本客观存在但又无法详细列明或量化计算，故项目公司前期估值观点的不同也是造成城市更新项目融资争议的一大原因。
第二节 主要融资模式及争议问题
如上文所述，在城市更新类项目中，可先后存在或同时存在多种不同的融资方式，为聚焦讨论城市更新类项目的争议解决问题，本章不对多种融资模式进行赘述，仅以目前城市更新融资模式中涉及的法律问题（尤其是未来进入司法程序可能存在的问题）进行研究讨论。
一、融资现状介绍
（一）房地产融资政策收紧
近年来随着房地产市场持续繁荣，出现了房地产泡沫化的倾向，为响应中央“房住不炒”号召，各监管单位加大了对房地产融资的监管力度。2019年初《中国银保监会关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》中对银行、信托、金融资管公司、金融租赁公司等机构重点提及的工作要点是严格执行房地产行业政策，防止违规向不符合要求的房地产企业、项目提供融资。
2020年8月20日，住房城乡建设部、人民银行联合召开重点房地产企业座谈会，提出在落实房地产长效机制基础上，形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则，具体标准涵盖“三道红线”，这从需求端上限制了房地产企业的融资额度和杠杆比例。
2020年12月31日，中国人民银行、中国银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，将根据银行业金融机构的资产规模、机构类型等因素，分档设定房地产贷款集中度管理要求，银行业金融机构房地产贷款占比、个人住房贷款占比超出管理要求的，要在业务调整过渡期调整完毕，这从资金供给端限制了房地产企业融资规模。
此外，中国证监会在《关于进一步明确区域性股权市场可转债业务有关事项的函》中也明确要求停止为房地产主体发行可转债。
鉴于城市更新类项目与地产类项目的同质性，目前城市更新类项目的较为可行的融资模式多为股权投资模式。市场资金主要通过注册资金及资本公积形式进入项目公司，获得项目公司股权并参与项目公司治理。实务中基于城市更新项目存在巨大的不确定性，在股权融资的外表下，通过项目进度对赌、基准收益比较等方式实质上又将权益型项目转化成融资型项目，这也是目前房地产融资的较为常见的情况。市场资金进入项目公司之后多用于支付前期股权转让款、搬迁补偿款等各项费用，期限一般在3年以内。目前部分主动管理能力较强的资金方可能要求在项目公司中持有20%以下真实股权投资，此部分股权不会因对赌条件的触发而被回购，享受后期真实股权收益。
（二）案例场景引入
基于城市更新融资的类型较多，局限于篇幅本报告无法全面覆盖，在此仅结合实务中存在较为常见的信托参与城市更新融资项目的某案例进行分析和讨论，虽可能存在以管窥豹之嫌，但也能反映此类项目中几个常见的重点法律问题。为便于后续几个重点法律问题的讨论，我们将信托公司参与城市更新融资的交易结构及流程概况汇总如下：
图4.2
第一步，信托公司发起设立“某集合资金信托”，优先级投资者及劣后级投资者以自有资金认购信托计划，信托合同约定该信托计划系事务管理类信托并设置了原状分配条款，即如信托财产无法按时收回投资本金及收益时，信托公司有权按照届时信托财产的存在形式（债权、股权或其他收益权）分配予投资者，优先级投资者之投资本金及收益的分配顺序优先于劣后级投资者；
第二步，信托计划以认缴合伙企业/公司（SPV）的合伙份额/注册资本形式进入SPV，根据各地监管政策的不同及合规考虑决定是否需要SPV做隔离，以合伙企业形式存在的，合伙企业管理人及/或GP大多由项目实际操盘方的关联企业（即融资方的关联企业）担任；
第三步，SPV或信托计划以受让原股东在项目公司股权或增资形式进入项目公司，并向项目公司发放股东借款用于项目的实际开发，资金使用用途包括但不限于支付搬迁安置费用；
第四步，境内项目公司融资时，由于担保不足，其境外上市母公司及上市公司实控人在境内为融资提供连带保证责任，境外上市母公司持有的100%原股东股权为融资提供质押担保；
最后，当信托计划期限届满或达到约定条件时，通过模拟清算或对赌回购方式退出项目公司，信托计划与实际操盘方约定清算或回购条件，原股东或指定相关方回购信托计划或SPV持有的项目公司股权，原股东境外上市的母公司及上市公司实控人为原股东或第三方的回购义务承担保证义务。
因信托公司在项目公司的城市更新过程中提供了大部分资金却并不实际控制项目公司，信托公司股权投资城市更新类项目的一般需满足某些设定条件，如下表所示：
条件 |
具体内容 |
公司治理 |
股东会： 针对公司章程中约定的重大事项，需经过全体股东一致表决同意后方可实施。 |
董事会： 设董事会，信托公司派驻董事，针对公司章程中约定的重大事项，需经过全体董事一致表决同意后方可实施。 |
|
利润分配： 项目公司有可分配利润时，项目公司股东按股权比例分配利润，利润分配方案经股东会决议后实施。 |
|
现场监管： 项目公司新设账户作为承接信托计划增资的专用账户或放款账户，信托公司派驻现场监管，现场监管将监管放款账户、预售资金回款账户，同时监管上述账户所涉的章照银信，用款时由项目公司申请后经监管人员同意后方可划付。 |
|
对赌经营目标 |
项目在已获得专规批复的情况下，开发节点经营目标： ①项目在某时间点之前完成项目搬迁平整。 ②项目在某时间点之前取得城市更新后土地证。 ③项目在某时间点之前取得项目全部预售证。 |
销售进度经营目标： ①在某时间点前，项目已售面积达到整体可售面积的【X】%; ②在某时间点前，项目已售面积达到整体可售面积的【Y】%; ③在某时间点前，项目已售面积达到整体可售面积的【Z】%。 |
|
可售面积经营目标： 项目可售面积不低于测算情形。 |
|
资金管控 |
信托计划放款前确定项目总投及经营收入指标，包括搬迁费用、补缴土地款、开发建设成本、期间费用、销售收入、净利润等指标，超额投入由开发商单方面投入，信托公司投入额度在任意时点与开发商投入资金额度比例不超过一定比例，设定信托公司投资上限，项目剩余投入所需资金由开发商单方面投入。 |
退出路径安排 |
项目达到约定的销售面积或固定时间期限时，信托公司有权转让所持项目公司全部（或部分）股权。届时聘请开发商与信托公司共同认可的评估机构对项目公司股权价值进行评估，开发商有权优先收购标的股权。 若开发商决定不行使优先购买权，或未按期足额支付标的股权收购价款的，信托公司有权自行决定处置标的股权并自行确定标的股权的转让价格。项目公司股东会决议中，开发商委派之董事需无条件同意信托公司的股权转让决议，作为股东开发商应配合修改公司章程，并办理公司章程或章程修正案的工商备案手续。 |
图4.3
二、融资交易中的核心争议问题
客观而言，此类交易结构安排系为满足监管要求而设计，但从司法争议的角度会存在诸多问题，一旦进入诉讼或仲裁程序，作为资金方的信托公司在实现自身权益方面可能面临诸多需要解决的问题，结合金融资管争议解决实务，较为的突出的几类问题包括诉讼/仲裁主体资格问题、对赌及回购条款问题、搬迁安置优先权问题以及跨境担保问题等。
（一）诉讼/仲裁主体资格问题
在此类交易中，通常会出现两种情况下的诉讼/仲裁主体资格问题：其一，在信托计划的信托合同中设置有原状分配条款的情况下，在城市更新项目运行过程中出现资金或实际操作问题而导致项目延期情况下，信托计划的委托人可否作为诉讼案件中的原告或仲裁案件中的申请人对融资人提出诉讼或仲裁申请；其二，信托计划底层设置有限合伙SPV情况下，由于某资产管理公司为回购义务人之关联方，在某资产管理公司怠于履行管理人职责时，信托计划作为有限合伙之LP可否作为诉讼案件中的原告或仲裁案件中的申请人对融资人提出诉讼或仲裁申请。
（二）对赌及回购条款问题
如上述城市更新项目中的信托交易模式所示，信托资金重要的退出路径为项目未达到对赌条件或达到某销售节点时，融资方对信托计划持有的项目公司股权进行回购。这就引发在城市更新类项目中，股权投资对赌条款的法律定性问题，此类投资究竟是股权投资，还是债权融资。如果是股权投资，投资方信托计划是否承担了相应的经营风险，所附随的增信安排（如原股东剩余股权的质押、原股东实控人的回购保证）是否可能存在因为没有主债权而被确认无效？如果是债权融资，是否存在明显的违反监管调控的风险，后续是否存在被司法认定因违反金融监管相关法律法规而无效？
（三）搬迁安置优先权问题
城市更新项目中存在大量的被搬迁业主，被搬迁业主选择物业补偿的情况下，项目公司原则上应当先向被搬迁业主交付搬迁安置物业。但实务中就地安置的情形较多，搬迁安置物业往往和项目公司拟对外销售的物业处于同一宗土地，该土地的国有建设用地使用权往往也是登记在项目公司名下。若项目公司因为资金问题出现项目烂尾或更甚者进入破产的，项目公司则将同时面临投（融）资主体之抵押权、商品房消费者的权利、被搬迁业主安置优先权、建设工程价款优先权等各类型权利的冲突问题。对于被搬迁业主而言，其获得安置的权利顺位究竟如何？
（四）跨境担保的效力和实现
对于深圳的城市更新类项目，基于建设用地的使用权尚未完成出让手续，项目公司难以提供土地抵押等强担保措施，同时部分房地产企业的集团公司系境外上市企业，因此在融资过程中信托公司一般也会要求境外上市公司对项目公司的债务融资及原股东的回购义务提供连带担保，对于此类担保涉及两个难题，第一是境外上市公司的担保是否适用我国法律，尤其是最新出台的《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》（法释[2020]28号，以下简称“《担保制度司法解释》”）关于上市公司对外担保的规定；第二，即便取得了内地的有效判决，境外担保的追索实现路径是否通畅。若届时通过司法程序跨境执行的成本较高，难度也较大，则其实际意义也大打折扣。此外，对于境外上市公司的跨境担保合同效力问题，是否进行外汇登记往往影响其效力的实际认定，不排除其因未进行外汇登记而被内地法院认定无效的风险。
免责声明：本公众号发布的信息，除署名外，均来源于互联网等公开渠道，版权归原著作权人或机构所有。我们尊重版权保护，如有问题请联系我们，谢谢！
