导读
证监会最新发布的再融资新规如同一枚重磅炸弹，并购的一些老套路以后可能就不能用了，特别是「上市公司+PE」的运作模式受影响比较大。
证监会再融资新规有哪些重要内容？
「上市公司+PE」并购基金涉及哪些法律法规？
如何理解「上市公司+PE」并购基金的法律模型和商业逻辑？
「上市公司+PE」并购基金有哪些关键条款？
如何识别有限合伙人保底条款的类型并判断其法律效力？
「上市公司+PE」并购基金涉及的关联交易、交叉持股等重要问题如何应对？
私募基金管理人登记必须知道哪九个要点？
常见基金产品备案被拒绝的原因及整改方法有哪些？
（本期导师：国浩律师事务所管理合伙人薛义忠）
2 月 26 日，并购菁英汇邀请国浩律师事务所管理合伙人薛义忠围绕「新规下上市公司+PE并购基金的法律实务」做了详细讲解，通过案例分析、理论探讨，就PE+上市公司相关的法律问题进行了详细阐述。
来自海王生物（000078）、三元达（002417）、拓维信息（002261）等 20 多家上市公司的公司高管，以及 30 多位来自中国文化产业投资基金、星汉资本、睿德信等知名投资机构、顾问机构的并购菁英参与了本次培训。
（五十多名并购菁英参与了本次培训和现场交流）
课程精华
一、证监会再融资新规包括哪些重要内容？
1、上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的 20%。——控制增发规模
2、上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。——减少增发频率
3、上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。
4、非公开发行定价基准日应为发行期首日。
二、「上市公司+PE」并购基金涉及哪些法律法规？
上市公司在中国是稀缺资源，以前会跟银行系、保险系资金联姻，后来不约而同的选择了和 PE 合作，成立并购基金。从上市公司公告设立并购基金的投资方向，可以大致看造成这种变化的原因。
数据显示，2014.1-2016.6 期间，主板、中小板及创业板 342 家上市公司公告设立了 466 支并购基金。其中，52% 的并购基金的投资方向与上市公司相同或相近，说明该部分上市公司在整合已有的业务。16% 的并购基金投资方向为上下游行业则说明上市公司欲整合其产业链。23% 的并购基金投资方向为完全不同于目前上市公司相关行业的，则在一定程度上反映出上市公司意在产业转型。
关于「上市公司+PE」这种模式，主要涉及哪些法律法规呢？薛义忠律师列出了四类「上市公司+PE」并购基金监管法规。
三、如何理解「上市公司+PE」并购基金的法律模型和商业逻辑？
「上市公司+PE」的合作模式是门当户对、优势互补的，也能让上市公司去购买想买又买不起的标的，但最终的成效如何，还需要看两方的合作模式。在并购菁英汇举办的本次培训中，薛义忠律师通过两个案例详细分析了「上市公司+PE」并购基金的法律模型和商业逻辑。
案例一：维格娜丝（603518）+PE（上市公司子公司）
维格娜丝收购韩国衣恋集团旗下品牌 Teenie Weenie，维格娜丝收购 Teenie Weenie 是出于丰富产品线的考虑，而衣恋集团卖掉这条业务线则是想要减轻债务负担。
根据草案显示，报告期内，交易标的主要产品的销售业绩较为稳定，产品的毛利率保持在 70% 左右，呈下降的趋势。截至 2016 年 6 月 30 日，交易标的存货账面价值为 42,813.90 万元，占期末总资产的比重为 48.46%，有存货积压或减值的风险。
本次交易中，标的 Teenie Weenie 原本为韩国衣恋旗下品牌，母公司为韩国企业。但此次收购中，境外资产部分仅包含无形资产，有形资产和业务均为境内资产。
针对这种情况，交易设置了较有特色的方案。
从上述交易步骤中我们已经可以看出，韩国衣恋在进行业务整合的过程中，参照此次交易价款，一一设置转让相应的转让价款，从而形成了与此次「并购价款」相对应的「应付账款」。因此，最终此次并购价款将以「应付账款」的形式进行支付。
同时，交易中，资产的交付也被分为了两次。根据《资产与业务转让协议》，维格娜丝和衣念香港分别在完成第一次交付和第二次交付后十日内，向甜维你（New Co.）缴纳对应的增资或/和股东借款。
甜维你（New Co.）在收到买卖双方的增资或股东借款金额后三日内，向卖方或其关联公司支付上述应付账款。报告书中称，由于应付账款对应并购价款，且买卖双方未对上述应付账款约定利息费用，上述应付账款对标的公司的运营无影响。
本次交易未约定业绩承诺及其补偿安排。
一方面，如安排业绩补偿，交易对方为完成业绩承诺，可能会透支品牌的知名度、美誉度等以求获得短期利益，从而影响 Teenie Weenie 品牌形象和品牌定位。
另一方面，如安排业绩承诺，将阻碍公司对交易标的进行有效的整合、提升，难以促使交易标的与上市公司互相促进、充分发挥协同效应，从而提升公司业绩、落实公司战略。
不过，为了绑定标的管理层及相关团队和人员，交易将第二步交易，即收购标的剩余 10% 股权的交易，设置在了标的甜维你运行三个完整的会计年度之后。这就保证了第一步收购至第二步收购期间的经营效益和公司整体经营的稳定性，从而保护公司股东的权益。
案例二：尔康制药（上市公司300267）+物明投资（PE）
2016 年 4 月 14 日，尔康制药（300267.SZ）发布公告，宣布与物明投资共同设立医药产业并购基金，基金规模总计不超过10亿元，其中尔康制药出资不超过 2.4 亿元，物明投资出资 500 万元，向其他合格投资者非公开募集 7.55 亿元，其投资领域主要为成品药销售及医药流通领域。
四、「上市公司+PE」并购基金有哪些关键条款？
五、如何识别有限合伙人保底条款的类型并判断其法律效力？
当投资人与委托人关于保底条款出现纠纷时，对于不同类型的有限合伙人的保底条款，法院的态度并不相同。由此，如何识别有限合伙人保底条款的类型并判断其法律效力，对于整个资产管理行业的稳定发展而言显得尤为重要。
不过，不论何种形式或类型，对于内部保底，其本质都是合伙企业合伙人约定排除风险共担原则，甚至也排除了一部分收益共享原则；对于外部保底，其本质都是担保方为有限合伙人提供保证担保。
六、如何约定有限合伙人保底条款的建议
1、有限合伙人内部保底
对于有限合伙人的内部保底，建议尽量不约定「保证本金不受损失、保证本金加固定收益、保证本金加最低回报等表述，而从分配顺序入手，约定有限合伙企业优先向有限合伙人进行分配，直至有限合伙人收回本金后，再向普通合伙人进行分配。
但从监管角度来看，对于有限合伙型私募证券基金，由于《暂行规定》禁止直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，而前述分配顺序约定可能存在劣后级投资者本金先行承担亏损的可能，因此，建议在有限合伙型私募证券基金中，由普通合伙人作为管理人以其对有限合伙企业的出资为限，为部分有限合伙人提供有限风险补偿，但管理人不得参与收益分配，或不得获得高于按份额比例计算的收益。
2、有限合伙人外部保底
对于有限合伙人的外部保底，由于属非典型的保证担保性质，一般应认定有效。对于有限合伙型私募证券基金，外部保底亦违反相关监管规则，建议尽量不约定该等外部保底条款，以免在私募基金的合规上遇到障碍。
七、「上市公司+PE」并购基金涉及的关联交易、交叉持股等重要问题如何应对？
1、有限合伙制基金合并报表问题
与公司相比，有限合伙企业有其自身的特点，呈现「人合兼资合」的特性。因此，在判断是否对合伙企业具有控制权时，不应仅仅基于 GP 的身份作出判断，而应重点关注合伙协议的相关约定和基金具体情况而定，如各投资者相对持股情况、公司治理结构、各投资者对被投资单位的权利及承担的风险和收益的大小等因素。
在具体应用控制标准确定合并范围时，应当着重强调实质重于形式的原则，综合考虑各种因素进行判断。
2、并购基金涉及的交叉持股和关联交易等问题
并购基金操作中可能会遇到三个难题：
同业竞争问题：如果 PE 机构和上市公司大股东成立并购基金，在上市之初大股东都会有明确的同业竞争排他性承诺。希望监管部门对于这样的情况能够予以豁免，即允许大股东做出承诺，待并购基金将项目培育成熟后，承诺卖给上市公司或者进行转让。
关联交易问题：PE 和上市公司合作成立并购基金，可能产生较多的关联交易。监管部门对关联交易的公允定价不能完全一刀切。
交叉持股问题：PE 和上市公司成立并购基金，培育的项目如果符合上市公司收购的条件，上市公司通过定向发行股份收购，则并购基金可能成为上市公司的股东，就出现交叉持股问题。在并购重组过程中，交叉持股虽然不构成交易的实质性法律障碍，但在监管机构已经发函关注的情况下，相关方通常会主动清理，以避免交叉持股对交易造成不利影响。
八、私募基金管理人登记必须知道哪九个要点？
薛义忠律师强调，协会的登记备案不是行政许可，是自律管理模式。不是对管理人的管理能力的认可，也不是对资产安全的保证。
私募基金管理人登记必须知道以下九个要点：
1、关于拟新设机构的名称
协会对拟申请登记私募基金管理人的名称审核要求较细。如新设机构拟开展私募基金业务，公司名称中须包含如下字眼：XX 基金管理公司、XX 资产管理公司、XX 投资管理公司、XX 股权投资公司、XX 创业投资公司。公司名称中不包含上述字样的，协会不登记为基金管理人。
关于私募基金管理人名称中是否必须包含「私募」字样，协会目前对此持鼓励态度。
2、关于拟新设机构的经营范围
协会对拟从事私募基金业务的管理人的经营范围有明确要求且审核态势不断趋严。
3、关于拟新设机构的注册资本
协会对私募基金管理人的注册资本没有强制要求，但对于实缴出资低于 100 万元或实缴出资低于注册资本 25% 的管理人会做出特别提示。为避免协会的特别提示事项，及增强管理人在投资者心目中的可信任度，公司设立时注册资本可选择 400 万元以上。
4、关于拟新设机构的实缴出资
协会对于基金管理人的实缴出资没有强制要求，但对于实缴出资低于注册资本 25% 或实缴出资低于 100 万元的管理人会做出特别提示。
依据协会对管理人登记事项的反馈意见，拟新设机构实缴出资应尽量满足以下条件：首先，实缴出资不低于注册资本的 25%；其次，银行账户上的自有资金余额大于 200 万元。
5、关于内控制度是否具备可实施性
内控制度的复杂程度应尽量适合管理人的人员结构、高管数量、部门设置等实际情况。申请机构存在关联方的，建议增加防范不正当关联交易的制度或条款。
另外，由于申请机构不能同时从事股权类和证券类私募基金业务，律师在协助起草内控制度时应注意确认申请机构拟申请的具体业务类型。律师还应协助草拟申请机构内部审批文件（股东会决议等）；应让客户妥善保管好并重视内控制度原件，定期提醒客户遵照相关制度开展业务和风险管理。
6、关于拟新设机构的办公场所
协会对于基金管理人办公场所的基本要求为具有能够满足机构日常运营所需的办公空间、办公设备等。
7、关于拟新设机构的内部职能部门设置
协会对于基金管理人的内部职能部门设置的基本要求为能够确保机构正常、有序运营，各部门之间职权清晰，实现互相制衡与监督。
8、关于拟新设机构的高管岗位设置及高管人员配置
关于高管岗位设置，需区分私募股权投资基金管理人与私募证券投资基金管理人。私募股权投资基金管理人最少需设置两个高管岗位，包括法定代表人与风控负责人；私募证券投资基金管理人最少需设置三个高管岗位，包括法定代表人、总经理、副总经理、风控负责人与基金经理。
关于高管人员配置，首先，须满足《公司法》中对担任公司高管人员的相关条件和要求的规定；其次，须满足《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》中对基金管理人高管人员要求的相关规定，如第十七条规定：「私募基金管理人的高级管理人员应当诚实守信，最近三年没有重大失信记录，未被中国证监会采取市场禁入措施。」
9、关于拟新设机构的员工配置
协会对于基金管理人的员工配置的基本要求是人员能够满足机构正常、有序运营，同时能够匹配管理人内部架构和职能部门的设置。
九、常见基金产品备案被拒绝的原因及整改方法有哪些？
按照协会要求，新登记的私募基金管理人在办结登记手续之日起6个月内仍未备案首只私募基金产品的，其私募基金管理人登记将被注销。因此，新登记的管理人应及时向合格投资者募集基金。
点击关键词查看对应文章
做风控最好的互联网非公开股权合投平台，分享创投资讯，交流天使轮、PreA、A轮阶段的项目，网址：www.jiemingangel.com；商业计划书发至：bp@jiemingangel.com
法盛金融，提供股权投资、基金资管、新三板/IPO、并购重组、金融不良资产收购处置等方面的资讯及法律服务。
免责声明：本公众号发布的信息，除署名外，均来源于互联网等公开渠道，版权归原著作权人或机构所有。我们尊重版权保护，如有问题请联系我们，谢谢！(联系方式：王先生，020-85201361，微信号：wangblawyer1128，邮箱：wangblawyer@sohu.com)