股票价格评估既是艺术又是科学

估值：价格评估既是艺术又是科学

在决定购买一只股票时，就要对其内在价值进行评估。但没有任何公式能够准确地用来计算内在价值，所以你必须了解你要购买的股票的背后的企业。给企业估价，既是一门艺术，也是一门科学。

精彩语录

“价格是你付出的，价值则是你得到的。“

“价值评估，既是艺术，又是科学。”

“从根本上讲，我是一名分析师，我努力评估出一家企业的内在价值，然后，除以这家企业发行的股票总数。”

“内在价值是一个非常重要的概念，它是评估投资企业有无吸引力的唯一逻辑手段。内在价值可以简单的定义如下：它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。”

“要想正确评估一个企业的价值，你应该预测企业从现在开始的长期现金流量，再用一个适当的贴现率进行贴现，这就是价值评估的正确方法。”

“如何判断一家企业的价值呢？--做许多阅读：注意企业的年度报告，同时关注它的竞争对手的年度报告。”

“会计报表只是评估企业价值的起点，而非最终的结果。”

“厨房里绝对不可能仅仅只有你看见的那一只蟑螂。”

“我们永远无法精准地预测一家企业现金流动的时间与数理，所以，我们只能对准备投资的企业试着进行保守的预测，将资金投入那些经营中即便出现意外事件也不会为股东带来灾难性后果的产业中。”

“查理和我斗承认，我们只有对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但这也只限于一个价值区间。”

“无论谁都可能告诉你，他们能够评估企业的价值，你知道所有的股票价格都在价值线上下波动。那些自称能够估算价值的人对他们自己的能力有过于膨胀的想法，原因是估值并不是一件那么容易的事。但是，如果你把自己的时间集中在某些行业上，你将会学到许多在这些行业里进行估值的技巧。”

“价格评估的准确性取决于企业现金流量预测的准确性，而现金流量预测的准确性取决于企业经营的稳定性。因此，对于未来保守的估计，只能建立在企业稳定的长期经营基础上。”

实战链接

在进行投资决策时，巴菲特是如何评估一家企业的内在价值的呢？

一、通过阅读企业财务报告，可以提高预测能力

曾有人问巴菲特：“您是如何评估一家企业的价值的呢？”巴菲特回答说：“我的工作是阅读。”

在巴菲特对保险公司GEICO产生投资兴趣时，他是这样做的：“我阅读了许多资料。我在图书馆待到最晚时间才离开。。。。。。我从BESTS（一家保险评级服务机构）开始阅读了许多保险公司的资料，还阅读了一些相关的书籍和公司年度报告。我一有机会就与保险业专家以及保险公司经理们进行沟通。”

企业的财务报告是巴菲特最关注的资料。在巴菲特数十年来一直坚持写给股东的信中，我们可以领略到他这方面的卓越才能。

巴菲特强调，分析企业会计报表时投资者进行价值评估的基本功。他说：“当经理们想要向你解释清楚企业的实际情况时，可以通过会计报表的规定来进行。但不辛的是，当他们想弄虚作假时，起码在一些行业，同样也能通过报表的规定来进行。如果你不能辨认出其中的差别，那么，你就不必在资产管理行业中混下去了。”

在看待上市公司信息披露的问题上，巴菲特也和别人不一样。他说：“我看待上市公司信息披露（大部分是不公开）的态度，与我看待冰山一样（大部分隐藏在水面以下）。”

如何阅读企业财务报告呢？下面是巴菲特给投资者提出的三条建议。

“第一，要特别留意那些会计财务有问题的企业。如果一家企业迟迟不肯将期权成本列为费用，或者其退休金估算过于乐观，千万要当心。当管理层在幕前就表现出走上了斜路，那么在幕后很可能也会有许多见不得人的勾当。”

“第二，复杂难懂的财务报表附注披露通常暗示管理层不值得信赖。如果你根本就看不懂附注披露或管理层分析，这通常表现管理层压根儿就不想让你搞懂，安然公司对某些交易的说明至今还让我相当困惑。”

“第三，要特别小心那些夸大收益预测及成长期的企业。企业很少能够在一帆风顺、毫无意外的环境下经营，收益也很难一直稳定成长。至今查理跟我都搞不清楚我们旗下企业明年到底能够赚多少钱，我们甚至不知道下一季度的盈利数字，所以，我们相当怀疑那些常常声称知道未来会如何如何的老总们。而如果他们总是能达到他们自己声称的目标收益，我们反而更怀疑这其中有诈。那些习惯保证能够达到盈利预测目的的老总，总有一天会被迫去造价这些数字。”

二、 看企业的长期历史经营记录是否稳定

巴菲特强调，企业业务的长期稳定性非常重要。他说：“经验显示，经营盈利能力最好的企业，经常是那些现在的经营方式与5年前甚至10年前几乎完全相同的企业。当日管理层绝不能过于自满。企业总是不断有机会进一步改善服务、产品线、生产技术等，这些机会自然要好好把握。但是，一家企业如果经常发生重大变化，就可能会因此导致重大投资决策失误。推而广之，在一块动荡不安的经济土地之上，是不太可能形成一座固若金汤的城堡似的经济特许权，而这样的经济特许权正是企业持续取得超额利润的关键因素。”

在伯克希尔公司1982年及其后续的年报中，巴菲特数次重申自己喜欢的企业的标准之一，是具备“经证明的持续盈利能力”，因为巴菲特从来不对预测未来收益感兴趣。

“查理提醒我注意，伟大企业的优点在于期巨大的盈利增长能力。但只有我对此可以非常确定的情况下我才会行动。不要像德克萨斯器械公司或者宝丽来公司，它们的收益增长能力只不过是一种假象。”

巴菲特的老师本杰明?格雷厄姆指出：估值越是依赖于对未来的预期，同时于过去的表现联系越少，就越容易导致错误的计算结果和严重的失误。

企业盈利能力的正确预测做法应当是根据真实的，并且经过合理调整的企业历史收益记录，计算长期平均收益，以此为基础推断分析企业未来可持续的盈利能力。计算平均收益时必须包含相当长的年份，因为长期的、持续和重复的收益记录总要比短暂的收益记录更能说明企业可持续盈利能力。

在实践中，巴菲特主要采取股东权益回报率和账面价值增长率两个指标分析企业的长期经营记录。

1. 股东权益回报率

格雷厄姆和多德都认为，盈利能力的计算应是“平均收益”，即根据过去较长一段时期内实际获利的收益的平均数形成的未来平均收益预期。这种平均收益并非简单的求算术平均数，而是“具有正常或众数意义的平均值，其内涵在于每年的经营结果具有明确的接近这个平均值的趋势。”这种基于长期平均收益的盈利能力比当前收益更能反映企业长期价值创造能力。

巴菲特认为，衡量企业价值增值能力的最好指标是股东权益回报率。他说：“对企业经营管理业绩的最佳衡量标准，是取得较高的营业用权益资本收益率（没有不合理的财务杠杆、会计操作等），而不是每股收益的增加。我们认为，如果管理层和金融分析师们不是将最关注的焦点放在每股收益及其年度变化上的话，企业股东、以及社会公众就能更好地理解企业的经营情况。”

为了证明持续盈利能力是优秀企业的真正衡量标准，巴菲特搬出了1988年《财富》杂志的数据。“根据《财富》杂志在1988年出版的投资人手册，在全美500大制造业与500大服务业中，只有6家企业过去10年的股东权益回报率超过30%，最高的一家也不过只有40.2%......在1977年至1986年间，总计1000家中只有25家能够达到业绩有益的双重标准：连续10年平均股东权益回报率达到20%，且没有一年低于15%。这些超级明星企业同时也是股票市场上的超级明星，在所有的25家中有24家的表现超越标准普尔500指数的增长。”

2. 账面价值增长率

一家企业若能持续不断的以一个较高的速度来提高每股盈利，那么就相应会导

致每股账面价值以一个较高的速度增长。在长期内，账面价值的增长必然导致企业的内在价值及股票价格按照相应的速度增长。

在伯克希尔公司1996年的年报中，巴菲特说：“虽然账面价值不能说明全部问题，但我们还是要给大家报告伯克希尔公司的账面价值，因为至今账面价值仍然是对伯克希尔公司内在价值大致的跟踪方法，尽管少报了很多。换句话说，在任何一个年度里，账面价值的变化比率很可能会与当年企业内在价值的变化比率非常接近。”

美国股市100年来的实证研究也表明，股票价格与净资产比率围绕其产期平均值波动。其最显著的表现为“Q”的长期稳定性。“Q”是诺贝尔经济学奖得者詹姆斯?托宾于1969年提出的，指公司股票市场价值与公司净资产价值的比率，或者公司每股股票市场价格与每股净资产价值的比率。

在《有关长期股票回报率的好消息与坏消息》这篇论文中，作者罗伯逊和赖特用100年来美国股市的统计数据进行的统计检验表明“Q”的平均只具有令人惊奇的长期稳定性，“Q”值呈现出明显的均值回归，即尽管短期内“Q”会偏离其长期平均值，但长期内却必然会向其平均值回归。

因为每股盈利极容易受很多因素的影响，企业管理层可以采用各种合法的会计手段来操纵盈利。因此，每股盈利通常并不一定能准确地反映出企业价值创造能力。而账面价值的变化则相对稳定，不易受到众多因素的影响。因此，巴菲特将账面价值的变化，尤其是账面价值的长期内在的稳定增长，作为判断一家企业未来是否能够稳定经营的重要指标。

三、 未来现金流预测越保守，保值越可靠

鉴于企业未来长期现金流量的数量和时间通常无法准确预测，巴菲特认为只能进行

保守的预测，而且只是在偶然的情况下，少数企业的股价才会低于根据其未来现金流量最保守估计而计算出来的最保守的内在价值。

巴菲特说：“可惜的是，虽然伊索的估值公式非常简单，第三个变量即利率也非常简单，但要想给出未来现金流量出现的时间和数量这两个变量的具体数值却是一个非常困难的任务。想要使用这两个变量的准确值事实上是非常愚蠢的，找出它们可能的区间范围才是一个更好的办法。通常情况下，对这两个变量的估计结果往往是一个很大的区间范围，以至于根本的不出什么有用的结论。但在某些偶然情况下，即使对未来树林中可能出现的小鸟数量进行最保守的估计，也会发现价格相对于价值太低了。我们把这个现象称之为无效树丛理论。可以肯定的是，投资人要想出一个证据充分的正确结论，需要对企业经营情况有大致的了解，并且需要具备独立思考的能力。但是，投资者既不需要具备什么出众的天才，也不需要具备超人的直觉。另一个极端，有很多时候，即使是最聪明的投资人，都没有办法提出小鸟确实会出现的证据，即使是在最宽松的假设下仍是如此，这种不确地性在考察新成立企业或是快速变化的产业时经常发生。在这种不确定的情况下，任何投资都属于投机。”

巴菲特接着说：“在伯克希尔公司，我们从来没有试图要从无数个其价值未经证实的企业中挑出几个幸运的胜利者，我们根本没有聪明到这种程度，对此我们很有自知之明。相反，我们试着运用伊索寓言中提出的具有2600年悠久历史的公式，寻找那些我们有合理的信心来确定有多少只小鸟在树丛中以及它们何时会出现的企业。”

来源：巨杉资产