上市公司产业并购基金相关法律问题研究

(一) 并购基金的概念及特征、起源及发展

1. 并购基金的概念及特征

并购，即兼并与收购的简称，并购基金（Buyout fund），是私募股权基金（Private equity fund）的一个分支，区别于公募基金的公开募集，私募股权基金以非公开的方式向投资者募集资金，并利用募集到的资金进行投资以获得收益。私募股权基金包括并购基金（Buyout fund）、天使基金（Angel investment）、风险投资基金（Venture capital fund）、成长型基金（Growth capital）等。并购基金是指主要投资未上市交易的企业股权并购的基金，其常规投资模式是，通过并购目标企业股权，进而获得对目标企业的控制权，通过对其进行一系列整合、重组等，提升目标企业的市场价值，最终通过上市、转售或管理层收购等退出机制出售其所持股份，以实现资本增值。^[注1]笔者认为并购基金具有以下特征：

(1) 资金募集的不公开

并购基金，作为私募股权基金的分支，“私募”是其重要特点，即不公开，向特定对象以非公开的方式进行资金募集。特定对象可以包括个人、银行、养老基金、保险公司、上市公司等，不得采用广告等公开或者变相公开的方式进行募集。

(2) 以并购为投资目的

并购基金以并购被投资标的企业为目的，通过对投资标的的收购，后续整合，最终卖出以获得投资收益。

(3) 取得控制权并进行权益性投资

并购基金对标的的投资通常以取得目标公司控制权为目的，获得股权、可转换股权的债券等权益，投资对象多为未上市的高成长性企业，相较于其他基金而言，并购基金也追求基金退出时的资本增值，但实现方式是通过股权并购，实现资本增值的前提是对企业的行业资源进行整合，那么就要求并购基金拥有对并购标的的决策控制权。

(4) 资金需求量较大

由于并购标的一般为高估值的创新发展企业，加之需要取得其控制权，未达到控股状态，并购基金通常需要动用的资金量较大。

(5) 投资期限较长

基于并购基金的运作模式，并购基金取得并购标的控制权后要对其进行相应的产业整合、改造，提升并购标的的价值，以达到提升估值甚至是IPO的目的，最终实现退出，投资期限相对较长，IPO的情况下还需要符合相应锁定期的要求及承诺。

基金投资具有专业性，越来越多的基金长期专注于某一个行业，更便于并购基金对标的的评估和管控，产业并购基金除具备上述特征外，还有一个明显特征，即专注于某一特定产业部门。

2. 并购基金的起源及发展

私募股权投资起源于英国、美国等国家，19世纪末，美国有不少富有的私人银行家将资金投资于风险较大的石油、钢铁、铁路等当时的新兴产业，这些投资由投资者个人决策并执行，具有零散性、自发性等特点，是私募股权投资的雏形。第二次世界大战后私募股权投资在美国迅速发展，1946年美国研究与发展公司（ARD）成立，被公认为世界第一家以公司形式运作的私募股权创业投资基金。

早期私募股权投资主要专注于投资中小型创业创新企业，后来逐渐发展的过程中出现了越来越多的基金开始关注大型成熟企业的并购投资。1976年华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家Jerome Kohlberg、Henry Kravis和George Roberts合伙成立了KKR，专门从事并购业务，20世纪80年代美国的第四次并购浪潮催生出了黑石集团、凯雷投资集团和德太投资等以企业并购作为主要运作方式的私募股权投资基金。^[注2]90年代，由于宏观经济下滑、垃圾债的风险得不到控制等因素，并购市场趋于平静，很多一流的私募股权投资机构重视发展并购基金并将交易范围扩展到全世界，进入21世纪之后，世界一流的并购基金重视捕捉新兴市场的并购机会，它们的目标也包括中国市场。2006年左右，美国兴起了第五次并购浪潮，大量的并购集中出现，不少交易正是并购基金主导的，时至今日，随着基金管理人制度的形成、税收制度的完善、证券市场的繁荣，美国的并购基金发展得更为成熟，衍生了丰富多彩的投资策略，依然在并购市场中扮演重要的角色。

英国的私募股权投资发展仅次于美国，早在20世纪40年代英格兰银行为促进产业和商业发展建立了 3i公司，3i公司很快成为英国最大的私募股权投资公司，80年代英国成立船舶股权投资协会（BVCA），标志着私募股权投资在英国正式形成规模。^[注3]日本在二战后也积累了大量的社会资本，日本于1972年成立了第一家民营创业投资公司京都企业发展社（KED）^[注4]，后续在政府相继出台一系列政策的扶持下，日本的私募股权投资也逐步发展壮大。

(二) 中国上市公司产业并购基金的现状

1. 我国并购基金发展情况

我国并购基金最早可追溯到1985年左右，当时政府为了促进科技成果的生产力转化，专门设立了“中国科招高技术有限公司”，成为中国最早的创业投资人。1995年，我国互联网投资机会涌现，当年9月中国人民银行发布实施了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，鼓励中国境内非银行金融机构、非金融机构及中资控股的境外机构在境外设立基金投资于中国境外产业项目。随着国企改革的逐渐深入及《外资企业法》等法律法规的出台，我国的并购市场逐渐对外开放，吸引了大批外资基金进入中国市场，KKR、黑石集团、凯雷投资集团等外资基金纷纷涉足我国并购市场和本土企业。随着两会的召开，“关于尽快发展我国风险投资事业的提案”被列为重要提案，2000年以后，我国本土股权投资人，如中科招商、鼎晖资本、弘毅资本、硅谷天堂等，也如雨后春笋般纷纷涌现，形成了中外资本激励竞争的新局面。2005年，国家发改委发布《创业投资企业管理暂行办法》，首次系统地对创投基金规范化运作及监管提出了制度性的要求。2006年，《合伙企业法》修订生效，为包括并购基金在内的私募股权以有限合伙的形式出现提供了法律依据，大力推动了我国并购基金的发展。

2. 我国上市公司产业并购基金发展现状

经济新常态下，中国经济转型、产业整合、混合所有制改革等为并购基金提供了发展机遇。^[注5]从国内资本市场来说，上市公司产业并购基金，也就是“上市公司+PE”的模式最早出现在2011年，大康牧业与硅谷天堂共同设立了长沙天堂大康基金，此后该种模式被纷纷效仿，逐步进入上市公司设立产业并购基金的高潮，兔宝宝、世纪游轮、东湖高新、维格娜丝、太阳鸟等上市公司纷纷设立产业并购基金开展并购，其中不乏很多高度杠杆、“蛇吞象”式的典型案例，并购基金的游戏规则被上市公司们充分运用。2015年9月，上海证券交易所还发布了《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》，对上市公司与私募基金合作投资事项的相关信息披露进行了要求，深圳证券交易所也发布了《创业板信息披露业务备忘录第21号：上市公司与专业投资机构合作投资》《主板信息披露业务备忘录第21号：上市公司与专业投资机构合作投资》，对上市公司与专业投资机构合作的信批要求进行了规定。可见当时上市公司参与设立并购基金的市场确实非常火爆。实际上2011-2014年期间并购基金设立数量从零星开始逐年上升，根据笔者在见微数据（https://www.soupilu.com/SearchMainFiling）网站以“设立+space+并购基金”为关键字的检索结果，最近5年相关公告数量的走势图如下：

由上图可知，2015-2017年的时候很多上市公司纷纷设立并购基金，由于并购周期较长、未有新增设立、并购已完成且短期未新增等原因，2018年至今新设并购基金的上市公司越来越少，从存量上来看，设有并购基金的上市公司整体还是占据一定数量的，只是近两年来上市公司新增设立并购基金的热情已经大不如前。

(一) 有利于上市公司完善产业布局

并购是企业成长为世界级公司的必要手段，行业整合、产业升级以及产融结合是并购市场发展的主要方向，也是产业并购基金核心机会所在。上市公司通过参与设立产业并购基金实现对目标企业的并购，有利于新兴行业上市公司获得前沿技术和产业领先动态，实现产业链的完整布局，传统行业上市公司也可以通过并购基金实现产业的转型升级。从横向上来说，并购基金的成功运作有利于上市公司加强其在相关产业的市场控制力，纵向上来说则有利于上市公司对其上下游产业链的整合，以达到降低成本或扩大业务范围及规模的效果。

(二) 有利于缓解上市公司资金压力

并购作为企业资产重组、业务整合的重要手段，有效地从外部为企业提供了生长路径，但是并购需要大量的资金，尤其当并购标的估值较高，取得其控制权的时候更是需要大量的资金，而很多时候交易对方也不一定愿意接受上市公司的股份支付，主要由于发行股份存在周期性长、不确定性、受股价波动影响等特点。资本市场上上市公司设立并购基金的项目通常规模至少都在亿元以上，世纪游轮、维格娜丝等基金规模甚至达到了50亿元及以上。可见上市公司设立并购基金的收购标的，其交易价格都不会太低，否则上市公司以自有资金收购即可，也不必大费周章地与PE合作设立并购基金进行收购。上市公司设立并购基金，由上市公司或者合作的PE筹措大量的资金，大大减轻了短时间内上市公司的资金压力，同时上市公司也可能把握了收购的最佳时机。

至于后续PE退出及进一步收购标的公司股权的资金来源可以通过发行股份、质押标的股权融资、向银行申请并购贷款等方式进行，且通过并购基金可以延长进一步收购的资金筹措时间与空间。银监会也于2008年发布并于2015年修订了《商业银行并购贷款风险管理指引》，为上市公司申请并购贷款提供了资金支持路径。

(三) 有利于产业能力与金融能力相结合实现双赢

上市公司具有一定的产业影响力，甚至有些是具有一定行业龙头地位的。上市公司以其专业的产业知识及资源来搜寻、辨别合适的、优质的并购标的，对于专业的金融投资机构来说，这有效地弥补了其在相关产业上行业知识与地位的不足。对于上市公司而言，专业的金融投资机构具备专业的金融管理知识，对于募集资金的来源、基金的合规化运营管理及退出又具备充分的专业优势。国家的金融管控体系复杂而又不断地变化，专业的金融投资机构具备基金管理人的资格，对于并购基金相关的合规登记及备案要求较为熟悉，又能很好地扮演上市公司与其他资方良好沟通的“桥梁”角色，各方合作设立并购基金是产业能力与金融能力相结合实现双赢的良好方案。

上市公司可以利用好专业的投资机构进行基金的管理运营，避免“募、投、管、退”各个环节的不合规情况，专业的投资机构可以仰仗上市公司的行业地位及产业知识搜寻良好的并购标的并通过谈判实现并购。

(四) 为上市公司体外孵化标的预留时间及空间

上市公司以并购基金实施并购，可以先以参股的形式确认对投资标的的权益，后续视标的公司的业绩表现，如并购时通常会约定业绩承诺，上市公司可结合并购标的后续的业绩承诺完成情况决定是否进一步实现对并购标的的控制权，包括控制且并表并购基金从而控制、并表并购标的或者直接取得并购标的的控制权甚至全部股权。这相对于上市公司直接实施并购来讲，延长了对并购标的的观察期，有更多的时间对并购标的进行体外孵化，有更多的空间和选择决定未来是否对并购标的进行收购。

综上，上市公司设立并购基金进行并购活动对于上市公司和PE机构来说具有双赢的效果，结合了双方的长处，避免了短处，其产生和发展具有合理的经济动因和背景。

(一) 上市公司对并购基金及并购标的管控难

上市公司设立并购基金多采用有限合伙企业的形式，合伙企业相较于公司，其人合性更强，有更多的自治约定空间。《合伙企业法》第三条规定，国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。所以如果上市公司直接参与并购基金的话，只能担任并购基金的有限合伙人即LP（Limited Partner），而不能担任执行事务合伙人、普通合伙人GP（General Partner），根据《合伙企业法》的规定，有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务，有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业，那么从法规层面来说上市公司无权参与合伙事务的管理。

如果只是作为LP参与并购基金，存在对并购基金及并购标的管控上的障碍，实际上上市公司参与设立的产业并购基金中除了上市公司，其他专业投资机构及资方实际并无太大的意愿对并购标的进行业务上的管控，尤其有些资方只是以收取固定投资收益为目的，那么实践中为解决上市公司的管控问题可以通过如下方式进行：

1. 设立双GP

除了外聘的专业基金管理人，上市公司子公司可以同时作为GP参与合伙事务的管理，且这并不违反《合伙企业法》有关上市公司本身不得成为普通合伙人的规定。相关的事务如公章、营业执照、银行账户等的管理上市公司子公司也需要实际参与并管控。

2. 投决会多数席位

投资决策委员会是并购基金决议投资及退出事项的权力机构，如果上市公司委派的人员占据并购基金投资决策委员会的多数席位则能够有效影响甚至控制并购基金的投资决策相关事项。

3. 一票否决权

可以为上市公司或其子公司在合伙人会议及投资决策委员会设置一票否决权，即如审议相关事项时上市公司或其子公司可以一票否决使得相关议案不能通过审议。

4. 标的管理层进入并购基金

为更好地实现并购标的与并购基金及上市公司整体利益的一致性，可以在谈判时将标的管理层原持有的部分并购标的股权置换到并购基金层面，以实现风险共担，加强对并购标的核心管理层的捆绑以保障并购标的的业绩表现。

5. 提升出资比例

随着并购成功，根据并购标的业绩表现及上市公司的利润需求，上市公司可以逐步考虑提升一定的实缴出资比例，再结合其对投决会、合伙人会议等控制力在财务上对并购基金及并购标的进行并表处理，从而其利润表现可以直接体现在上市公司的合并报表上。

(二) 可能引发同业竞争及关联交易

在上市公司通过并购基金逐步收购同行业标的企业的时候，如果上市公司实际控制人、控股股东（以下简称“大股东”）也在前期上市公司未控制标的企业的时候参与了并购基金甚至在出资结构上控制了并购基金，容易引发同业竞争及关联交易的问题。为了规避该问题对上市公司的不利影响，结合相关案例，主要需要注意以下相关事项：

1. 上市公司参与并购基金的设立，应当按照其公司章程的规定履行董事会、股东大会等决策程序，进行公告。

2. 当大股东通过并购基金控制了与上市公司同行业竞争的标的时，最好由大股东作出承诺，承诺在一定时期内作出将标的转让给上市公司的安排，避免构成实质性同业竞争。

3. 上市公司向大股东收购并购基金股权的时候，尽量避免大股东从中有盈利，履行评估程序以及董事会、股东大会等决策程序，进行公告。

4. 根据关联交易相关内控制度，保持上市公司与并购基金、标的公司的独立性，避免大股东利用关联交易损害上市公司的利益。

(三) 内幕交易风险

通常上市公司设立并购基金时也存在已经基本确定并购标的的可能性，设立并购基金及确定并购标的的内幕信息在设立并购基金的过程中被共同参与设立并购基金的PE及资方知悉的可能性较大，接触信息的人员包括基金参与方、并购标的的管理层、参与对并购标的尽职调查的中介机构等，容易产生内幕交易风险。

上市公司应当及时做好有关内幕信息知情人登记，与相关知情人员签署保密协议，上市公司还应该通过查询股东名册等方式对内幕交易行为进行监控，如存在知情人在敏感期内购买上市公司股票的情形应当及时自查并将相关情况报送证券监管部门。

(四) 财务性投资对再融资影响

并购基金作为投资基金，其存在被认定为上市公司财务性投资的可能，根据2020 年2 月证监会发布《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》，明确上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。证监会于2020年6月发布的《再融资业务若干问题解答》中规定，财务性投资的类型包括不限于：类金融；投资产业基金、并购基金；拆借资金；委托贷款；以超过集团持股比例向集团财务公司出资或增资；购买收益波动大且风险较高的金融产品；非金融企业投资金融业务等。但《再融资业务若干问题解答》也规定，围绕产业链上下游以获取技术、原料或渠道为目的的产业投资，以收购或整合为目的的并购投资，以拓展客户、渠道为目的的委托贷款，如符合公司主营业务及战略发展方向，不界定为财务性投资。

所以上市公司在申请再融资的时候需要注意其参与的并购基金相关情况，是否能够证明符合上述围绕产业链进行主营业务的发展，是否属于金额较大（超过公司合并报表归属于母公司净资产的30%）或者期限较长（投资期限或预计投资期限超过一年，以及虽未超过一年但长期滚存），从而自查是否符合申请再融资的要求，尽量提前规范从而避免不符合再融资要求。

(五) 盲目跟风，脱实向虚

部分上市公司设立并购基金具有明确的整合产业、提升价值链的目标。但也有部分上市公司设立并购基金并没有明确的目标，甚至是盲目跟风，把并购基金作为开展所谓“市值管理”的工具，实质上是配合二级市场的题材炒作，这种做法存在引导产业资本脱实向虚的倾向，背离了并购基金的正向选择。^[注6]这种情形中，笔者认为，如果还存在以操纵股价为目的进行虚假披露等行为还会进一步引发操纵市场、虚假披露的法律风险。

上市公司及并购基金应当引起重视，去虚向实，真正地根据实际的需求设立并购基金实施并购行为，推动金融及实体经济的发展。

(六) 退出难

上市公司参与的产业并购基金，其主要的退出方式还是由上市公司收购，其他退出方式可以包括并购标的独立IPO、标的股权回购、清算退出等^[注7]，分别展开如下：

1. 并购退出

上市公司并购，并购基金其他合伙人退出，实现形式包括上市公司直接收购其他合伙人持有的并购基金合伙份额、上市公司向并购基金购买标的股权、上市公司从并购基金退伙并取得分配的退伙财产即标的股权等，支付对价可以为现金或者发行股份。

关于并购退出的方式，需要注意上市公司相应的决策程序要求如审计、评估、股东大会审议等，方案设计时需要综合时间、税务筹划、上市公司资金安排（如并购贷款的取得时间）等多方面因素，全面制定合适的方案，且应与并购基金的GP、其他资方充分协商确定后再实施，避免纠纷。退出之前，作为并购基金的合伙人，上市公司还需要承担对GP的管理费、资方的利息等成本费用。

2. IPO退出

并购标的独立IPO自然是并购基金所有合伙人收益最大化的结果，如果标的确实质量优异可以独立上市则可以考虑此种退出方式，不过较长的上市报告期（三年或者三年一期）以及相应的锁定期也是并购基金需要面临的时间及资金成本问题。

3. 标的股权回购

如果标的公司经营不善，根据收购时的投资协议约定，其原股东需要履行业绩补偿甚至是回购标的公司股权的义务。

所以在签署相关的投资协议前需要充分考察相关条款对标的公司原股东的约束力，考虑到原股东个人的履约能力限制，可以进行标的公司回购的约定，当然，应当遵守《中华人民共和国公司法》《全国民商事审判会议纪要》等规定要求的公司减资等必要程序。

4. 清算退出

合伙企业破产清算仍需普通合伙人承担连带责任，在所不论。合伙企业解散清算，根据《中华人民共和国合伙企业法》的规定，清算人自被确定之日起十日内将合伙企业解散事项通知债权人，并于六十日内在报纸上公告。债权人应当自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，向清算人申报债权。由此可知，清算程序需要较长的时间，尤其工商及税务的注销在实践中也需要较长的时间。因此建议对交割时间有要求的情况下不适宜直接清算退出，可以考虑先进行并购标的的股权转让或者上市公司退伙，之后在不影响时间进度及上市公司信息披露的情况再进行并购基金的解散清算。

上市公司产业并购基金主要因上市公司拟通过产业链整合实现公司业务布局进一步发展的需求而催生，是金融资本与产业资本相结合的产物，具有特殊的时代背景，有利地促进了上市公司的扩张及发展，同时也增强了资本的流动性，促进了金融市场的活跃和发展，为中小创新企业提供了更多被并购的机会，但与此同时，在并购基金并购及退出较长的实施周期中也存在着各种各样的技术问题及法律风险，需要上市公司和并购基金共同面对、协商解决，从而实现上市公司产业并购基金模式的真正健康高效发展。

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