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背景
2016年7月，深圳证券交易所支持平安和万科创新推出市场首单供应链金融资产证券化产品，开拓出一条金融服务中小微企业的新路径。经过两年多的业务实践，供应链金融ABS注册金额和发行金额已经跃居非金融企业ABS/ABN的第一位，已然成为资本市场一类重要产品，对于服务中小微企业融资、供应链创新具有重要推动作用。从行业分布来看，供应链ABS中发行规模较大的是房地产行业，另外一些新兴经济也开始以供应链ABS的方式进行融资，比如京东、蚂蚁金服等。
本系列文章将从产品特点、主体准入标准、基础资产准入、交易结构、增信措施、风险自留安排、现金流归集与分配、对核心企业债务水平的影响、核心企业和供应商的发行动机等十个方面进行详细阐述。
一、产品特点
1.以反向保理为主。反向保理依托于供应链核心企业的信用，沿着交易链条反方向，向与核心企业（含下属公司，下同）有长期稳定业务往来的供应商提供保理融资服务，通常采取“1+N”模式，“1”即信用等级较高、偿付能力较强的核心企业，“N”即与核心企业存在供应关系的供应商，其本质是供应商基于真实的商业交易，将核心企业的信用转化为自身的信用从而实现较低成本融资。而正向保理通常由债权人主导，沿着贸易链的正方向，即货物流动的方向。
相较于正向保理，反向保理的保理商可基于对核心企业的了解选择核心企业同意支付的应付账款债权进行融资，能够降低应收账款质量风险及其保理业务操作风险。
2.供应链金融资产证券化依托于核心企业的主体级别，具有类信用债特点。房地产企业在项目开发建设阶段，通常设立项目公司负责特定房地产项目的综合开发管理，因此，应收账款多数为项目公司与供应商的往来款，即直接债务人为项目公司，但是鉴于项目公司本身信用等级较低，核心企业往往通过债务加入作为共同债务人或者提供差额支付承诺等方式将其自身信用嵌入产品之中，从而使供应链金融ABS产品能够体现核心企业的信用等级。供应链金融ABS的项目组织方或者最终付款方均为核心企业，本质上是典型的类信用债品种。
3.平层结构为主，通常不设外部信用增级方式。房企供应链金融ABS具有较强的类信用债特点，核心企业的准入门槛较高，证券偿付严重依赖核心企业的还款能力和意愿，而优先/次级分层结构对于优先级证券的信用级别并没有提升作用，除少数项目（主要为主体评级低于AAA的项目）设置了小比例的次级证券之外，绝大多数采用了平层结构。此外，对核心企业信用的严重依赖也决定了保证担保、差额补足等外部增信措施并不会起到增信的作用。
4.多数采用储架发行机制。储架发行，即“一次申报、分期发行”。根据《上海证券交易所资产证券化业务问答（三）》，资产证券化项目“一次申报、分期发行”需满足以下条件：①基础资产具备较高同质性，法律界定及业务形态属于相同类型，且风险特征不存在较大差异；②分期发行的各期资产支持证券使用相同的交易结构和增信安排，设置相同的基础资产合格标准，且合格标准包括相对清晰明确的基础资产质量控制条款，比如资产池分散度、债务人影子评级分布等；③原始权益人能够持续产生与分期发行规模相适应的基础资产规模；④原始权益人或专项计划增信主体资质良好，原则上主体信用评级为AA级或以上；⑤资产证券化项目的计划管理人和相关参与方具备良好的履约能力和较为丰富的资产证券化业务经验。交易商协会《资产支持票据业务答疑》规定，对于采用一次注册、分期发行的产品，原则上各期交易结构应相同，基础资产具有较高同质性。注册文件中应当依据企业合理发展规划、交易规模、平均账期、资产周转率等因素合理匡算注册额度。
5.通常采用“黑红池”发行机制。所谓“黑红池”发行机制就是证券发行过程中两次确定资产池。所谓“红池”是指产品发行机构向监管机构进行前期审批申请备案时候所递交的基础资产池，即模拟资产池；所谓“黑池”则是在证券化产品发行时候实际发行的基础资产池，即真实资产池。在基础资产回款快、发行时点不确定的情况下，通过黑红池机制，一方面，在发行准备期间原始权益人可以将“红池”资产用于其他融资（比如作为另一个资产池的循环购买基础资产），提高资产使用效率；另一方面，在市场流动性偏紧，资金成本较高时，专项计划可以推迟成立，只要在发行时可以确保“黑池”资产和“红池”资产的同质性则可以保证融资规模，从而保证实际融资成本。
6.证券评级难以超越核心企业主体评级。如前所述，供应链金融ABS证券偿付严重依赖核心企业的还款能力和意愿，信用债特征明显，这也决定了优先级资产支持证券的评级难以超越核心企业的主体评级。
二、主体准入标准
（一）核心企业准入
从主体信用看，供应链金融ABS具有的类信用债特征决定了产品依赖于核心企业的主体信用，核心企业一般为行业龙头企业，具有一定的资产规模、财务实力和信用实力，主体信用评级在AA+及以上，并以AAA企业为主。从行业角度看，重点关注资产周转率高、应付款体量大的行业的核心企业，比如制造企业、建筑类企业、房地产公司、贸易公司等。
（二）债务人准入
1.根据沪深交易所《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》第五条，基础资产池应当具有一定的分散度，至少包括10个相互之间不存在关联关系的债务人且单个债务人入池资产金额占比不超过50%。同时规定了债务人分散度的两种豁免情形：（1）基础资产涉及核心企业供应链应付款等情况的，资产池包括至少10个相互之间不存在关联关系的债权人且债务人资信状况良好；（2）原始权益人资信状况良好，且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施。
就供应链ABS项目而言，由于债务人的单一性，分散度要求难以达到。在两种豁免情形中，由于原始权益人保理公司的资质较弱，故适用第一种豁免情形。
2.《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第九条规定，基础资产池所对应的单一债务人未偿还本金余额占比超过15%，或债务人及其关联方的未偿还本金余额合计占比超过20%的，应披露该等债务人的相关信用情况。核心企业下属公司入池基础资产占比若超过15%，则应对该下属公司进行相应的简要的信息披露。
3.原则上项目公司应该是核心企业的并表子公司，但是实际操作过程中也有一些联营或者合营公司相应资产入池，如果有这样的情况建议跟交易所提前沟通，同时控制一定的比例；此外，很多主承销商出于风险控制的考量，一般也严格限制甚至禁止非并表子公司资产入池。但是，非并表子公司的资产入池会相应的增加核心企业的或有负债，增加核心企业的资产负债率。
三、基础资产准入及分析
（一）基础资产准入标准
以“平安·逸锟供应链金融2号资产支持专项计划”为例，就每一笔专项计划拟购入作为基础资产的应收账款债权而言，指其在专项计划设立日及购买日符合并在专项计划存续期间持续满足的以下全部条件:
（1） 债权人及债务人均系根据中国法律在中国境内设立且合法存续的法人或其他机构。
（2） 基础交易合同项下债权人具有签订基础交易合同所需的资质、许可、批准和备案（如适用法律规定为必需）。
（3）债权人与债务人之间不存在关联关系，且双方的交易具有真实的交易背景，债权人与债务人双方签署的基础交易合同及其他相关法律文件在适用法律下均合法及有效；并且，债权人真实、合法、有效并完整地拥有该笔应收账款债权。
（4） 保理商已根据《保理合同》的约定自行或委托第三方向债权人支付应收账款转让对价。
（5） 债权人已经完全、适当履行基础交易合同项下的合同义务且债务人已通过新城确认函确认其对基础交易合同项下的应付款负有到期支付义务，并且不享有商业纠纷抗辩权。
（6） 债务人在基础交易合同项下不享有任何扣减、减免、抵销全部或部分应付款的权利（为避免疑义，前述扣减、减免或抵销应付款的权利包括但不限于债务人因债权人提供的产品或服务不符合约定的产品或服务质量要求而对应付款主张扣减、减免或抵销的权利）。
（7） 保理商为债权人提供的保理服务真实、合法、有效，保理商与债权人双方签署的保理合同及其他相关法律文件在适用法律下均合法及有效；并且，保理商向债权人受让其享有的应收账款债权后，真实、合法、有效并完整地拥有该笔应收账款债权。
（8） 该笔应收账款债权的债权到期日应早于专项计划到期日，但晚于专项计划设立日。
（9） 该笔应收账款债权未被列入《负面清单》。
（10） 该笔应收账款债权上未设定抵押、质押等担保权利，亦无其他权利负担，但原始权益人因提供保理服务受让应收账款债权而通过中登网进行转让登记的除外。
（11） 基础交易合同及适用法律未对债权人转让应收账款债权作出禁止性或限制性约定；或者，在基础交易合同对债权人转让该债权作出限制性约定的情况下，转让条件已经成就。
（12） 保理合同及适用法律未对保理商受让应收账款债权后再行转让作出禁止性或限制性约定；或者，在保理合同对保理商再行转让该债权作出限制性约定的情况下，转让条件己经成就。
（13） 债权人已就其向保理商转让应收账款债权并最终将由保理商出售予专项计划的事宜向债务人发出书面通知并己取得债务人出具的《应收账款转让通知书之回执》和《付款确认书》。
（14） 由新城控股和新城下属公司出具的新城确认函在适用法律下均合法、有效且可执行。
（15） 基础资产不涉及国防、军工或其他国家机密。
（16） 基础资产不涉及任何未决的诉讼、仲裁、执行或破产程序，未被采取任何查封、扣押、冻结等司法保全或强制措施。
（二）关于基础资产部分准入标准的解释
1.关联交易（标准第3条）
专项计划中通常严格限制关联交易资产的入池。禁止关联交易资产入池主要是防止核心企业利用并表子公司虚构基础资产。所以，在实操过程中，ABS项目的参与各方应重点核查贸易背景及贸易双方的真实有效性，重点应关注：合同双方主体及其资质的真实合法有效性；贸易合同、履约合同和发票的真实合法性，以最大化的降低该项风险。
2．关于保理类型（标准第5条、第7条）
原始权益人作为保理商就其向债权人提供保理服务与债权人签署的《保理合同》或其他合同性法律文件。
参考《商业银行保理业务管理暂行办法》第十条保理业务分类的定义，有追索权保理系指在应收账款到期无法从债务人处收回时，保理商可以向供应商反转让应收账款、要求供应商回购应收账款或归还融资。相反，无追索权保理则是由应收账款在无商业纠纷等情况下无法得到清偿的，由保理商承担应收账款的坏账风险。在实践中，保理商往往作为资产服务机构为专项计划提供基础资产池监控、债权催收、资产与风险隔离管理等服务，若供应商与保理商签订的为无追索权保理合同，则对于保理商的风控制度、财务状况及资信情况需谨慎分析。
供应链金融ABS严重依赖于核心企业的信用，供应商往往规模小、信用低，采用有追索权保理的并不能起到实质的增信作用；同时，对于供应商而言，与有追索权保理增加资产负债率不同，无追索权保理可以降低应收账款余额，提高应收账款的周转率，改善资产负债结构。据不完全统计，除“长城-世茂-尚隽保理1-24号资产支持专项计划”采用有追索权保理外，市场上其他项目均为无追索权保理。
此外，从无追索权保理的定义看，无追索权并非绝对，在应收账款存在商业纠纷的情况下，保理商可以要求债权人履行回购义务。以“平安证券·一方恒融绿金供应链金融1号资产支持专项计划”为例，关于基础资产的完整性，项目律师认为：根据本专项计划业务模式的特点，一方恒融因提供保理服务而从债权人处受让了应收账款债权，且一方恒融承担债务人到期不履行付款义务风险的前提在于基础交易不存在商业纠纷。因此，为使专项计划对基础资产的权利更为完整和周延，专项计划将原始权益人对债权人享有的，对于债权人在基础交易存在商业纠纷时对争议应收账款债权履行回购义务的请求权一并购入作为基础资产。为此，保理合同己约定：若一方恒融向任何第三方转让应收账款债权的，债权人同意在受让第三方发现基础交易合同项下存在商业纠纷并要求其回购争议应收账款债权的情况下，按保理合同约定履行应收账款债权回购义务。
3.核心企业信用加入方式（标准第5条）
核心企业信用加入方式主要有两种方式，即债务加入和差额支付承诺。
（1）债务加入
在法律规定中，债务加入一词仅出现于江苏省高级人民法院《关于适用《中华人民共和国合同法》若干问题的讨论纪要（一）》（苏高发审委[2005]16号），根据《纪要》第十七条，债务加入是指第三人与债权人、债务人达成三方协议或第三人与债权人达成双方协议或第三人向债权人单方承诺由第三人履行债务人的债务，但同时不免除债务人履行义务的债务承担方式。根据上述《纪要》，债务加入的方式包括三方协议、双方协议和单方承诺三种方式。目前，在供应链金融ABS中，基本上是单方承诺的方式。
以某地产企业供应链金融ABN项目为例，核心企业向保理公司和受托人出具的《付款确认书》部分内容如下：“本公司已知悉下表所列应收账款债权由供应商转让予保理商，并将由保理商最终转让予信托受托人拟发行资产支持票据信托的事实。本公司确认下表所列应收账款债权具备真实、合法、有效且公允的基础交易关系，并同意与本公司下属/关联公司作为共同债务人对该等应收账款债权承担到期付款义务且不以任何理由（包括但不限于商业纠纷）抗辩，直至该笔应收账款债权获得全部清偿。”该《付款确认书》承担了三个作用，涵盖内容丰富：①两次通知转让的回执作用；②应收账款确权作用；③债务加入作用。
（2）差额支付承诺
在少数项目的交易结构中，核心企业也会采取差额支付的方式进行增信。与债务加入《付款确认书》的作用一致，差额支付承诺及相关文件中需要包括两次通知转让回执、应收账款确权和债务加入三个作用，形成完整的链条。以“长城-世茂-尚隽保理6号资产支持专项计划”为例，由世茂建设向尚隽保理出具的《基础资产差额支付承诺函》和《回执》。根据《基础资产差额支付承诺函》，差额支付承诺人对基础资产项下保理合同所对应的债务人不足以支付尚隽保理所享有的标的应收账款项下全部未偿价款余额的差额部分承担补足义务，直至标的应收账款的应付未偿价款余额全部清偿完毕。《回执》明确，买方确认编号为【】的《保理合同》项下卖方转让给尚隽商业保理（上海）有限公司的应收账款债权无瑕疵，并已知晓、理解第【】号《应收账款转让通知书》的全部内容；知悉尚隽商业保理（上海）有限公司为上述应收账款债权的合法受让人，并同意在上述应收账款【 年 月 日】到期前直接向尚隽商业保理（上海）有限公司付款。
（3）债务加入与差额支付承诺，孰优孰劣
从形式上讲，债务加入和差额支付的区别在于偿债顺序的先后不同。核心企业通过债务加入，与其项目公司成为共同债务人，债权人既可以向项目公司主张债权也可以向核心企业主张债权，债权主张无顺序要求。差额支付中，债权人只有在向项目公司主张债权不能之后，才可以向差额支付承诺人主张债权。
在增信效果方面，债务加入和差额支付并无优劣之分，实践操作中两种模式均被认可，只是债务加入模式更为普遍。
4、债权转让限制（标准第11条、第12条）
《合同法》第七十九条规定，债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一的除外：（一）根据合同性质不得转让；（二）按照当事人约定不得转让；（三）依照法律规定不得转让。
在个别的贸易/工程合同（即基础交易合同）中，债务人会限制债权人对外转让合同债权。鉴于《合同法》对债权转让的规定，原则上应禁止存在债权转让限制的资产入池；或者在基础交易合同对债权转让作出限制性约定的情况下，转让条件已经成就。
5、应收账款转让（标准第13条）
根据《合同法》第八十条，债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。债权人转让权利的通知不得撤销，但经受让人同意的除外。《合同法》并没有规定债权转让由转让方进行通知还是受让方进行通知。但是根据惯例和法律逻辑，一般由转让方进行通知。
供应链金融ABS项目中，供应商向保理商转让应收账款债权并最终将由保理商出售予专项计划涉及两次债权转让：供应商转让给保理商，保理商转让给专项计划。故对债务人核心企业下属公司而言，涉及两次债权转让通知和两个债权转让回执，具体包括：
①《应收账款债权转让通知书》（适用于供应商向核心企业下属公司出具）
②《应收账款债权转让通知书回执》（适用于核心企业下属公司向供应商出具）
③《应收账款债权转让通知书》（适用于保理商向核心企业下属公司出具）
④《应收账款债权转让通知书回执》（适用于核心企业下属公司向保理商出具）。
同时，由于核心企业的信用加入成为共同债务人，故在债权转让时应同时通知核心企业并由核心企业出具债权转让通知回执，具体包括：
①《应收账款债权转让通知书》（适用于供应商向核心企业出具）
②《应收账款债权转让通知书回执》（适用于核心企业向供应商出具）
③《应收账款债权转让通知书》（适用于保理商向核心企业出具）
④《应收账款债权转让通知书回执》（适用于核心企业向保理商出具）。
四、交易结构
（一）交易结构图
供应链金融ABS基本交易结构、各方之间的法律关系如下：
（二）交易结构介绍
（1） 债权人因向核心企业下属公司提供货物买卖或境内工程服务等基础交易而对核心企业下属公司享有未到期应收账款债权，核心企业通过出具《付款确认书》的方式作出到期付款承诺并债务加入与核心企业下属公司成为共同债务人。
（2） 原始权益人与债权人签订《保理协议》，就债权人对核心企业下属公司享有的应收账款债权提供保理服务，并受让该等未到期的应收账款债权，该等债权可由原始权益人转让予专项计划。
（3） 为避免出现资产入池、现金流划转或资产服务监督混乱等问题，本专项计划约定，每一期专项计划由单一一家原始权益人转让基础资产，该原始权益人即为当期专项计划的资产服务机构。
（4） 计划管理人通过设立专项计划向资产支持证券投资者募集资金，与原始权益人签订《基础资产买卖协议》并运用专项计划募集资金购买原始权益人从供应商受让的前述未到期应收账款债权，同时代表专项计划按照专项计划文件的约定对专项计划资产进行管理、运用和处分。
（5） 计划管理人与原始权益人签订《服务协议》，委托原始权益人作为资产服务机构，为专项计划提供基础资产管理服务，包括但不限于基础资产筛选、基础资产文件保管、敦促原始权益人自行或代表原始权益人向债务人履行债权转让通知义务、基础资产池监控、基础资产债权清收、基础资产回收资金归集等。
（6） 计划管理人与托管银行签订《托管协议》，在托管银行开立专项计划账户，对专项计划资金进行保管。
（7） 专项计划设立后，资产支持证券将在中证登登记和托管。专项计划存续期内，资产支持证券将在深交所综合协议交易平台进行转让和交易。
（8） 债务人到期按时偿还到期应付款项后，计划管理人根据《计划说明书》《标准条款》《托管协议》及相关文件的约定，向托管银行发出分配指令：托管银行根据管理人发出的分配指令，将相应的专项计划资产扣除专项计划费用和专项计划税费等可扣除费用后的剩余资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券投资人的本金和投资收益。
（三）关于交易结构的说明
1、付款确认书出具对象选择
关于核心企业出具付款确认书的对象，目前市场上有以下几种操作模式：
（1）核心企业向计划管理人出具《付款确认书》，对核心企业下属公司未在相应的应收账款到期日前清偿的应付账款差额部分承担共同付款义务，例如“国信证券-逸锟保理供应链金融资产支持专项计划”。实践中，该种模式为主流模式。
（2）核心企业向供应商出具《付款确认书》，对核心企业下属公司未在相应的应收账款到期日前清偿的应付账款差额部分承担共同付款义务，例如“融元-方正证券-一方恒融碧桂园35-82期保理资产支持专项计划”。
（3）核心企业向托管银行出具《付款确认书》，授权托管人于应收账款债权到日期当天从核心企业授权扣款账户中直接划扣等额于应收账款债权本金账面价值之和的资金并付至专项计划账户（为实现前述操作，万科股份授权扣款账户的开户行与本专项计划的托管银行为同一银行）。例如“平安证券-一方保理万科供应链金融39号资产支持专项计划”。
2、保理模式与代理模式
根据应收账款是否转让，供应链金融ABS可以分为保理模式和代理模式两类。在保理模式下，保理商与供应商签订保理协议，就供应商对核心企业下属公司享有的应收账款债权提供保理服务，并受让未到期的应收账款债权，该等应收账款债权由保理商转让与专项计划。而在代理模式下，保理商与供应商签订委托代理协议，就供应商对核心企业下属公司享有的应收账款债权提供代理转让服务，将该等应收账款债权转让予专项计划。两种模式的不同之处在于：一方面，保理商角色不同，在保理模式下保理商因受让而享有应收账款债权，即为原始权益人，而在代理模式下原始权益人仍为供应商，保理商充当原始权益人之代理人的角色。另一方面，向供应商支付价款时间不同，保理模式下保理商受让应收账款债权时应向供应商支付价款，而代理模式下需在ABS发行之后将募集资金转付给供应商，供应商或因ABS发行时间不确定且折价率波动存在一定的风险。
随着供应链ABS的成熟，根据现在的监管要求，保理商需要实质性受让应收账款，故代理模式已经不再适用。由于保理商规模普遍较小，仅仅充当通道作用，故在此过程中，保理商需要通过过桥资金支付对价。
3、转让对价支付
根据深圳证券交易所《资产证券化业务问答》（2017年3月）第5.8条，专项计划可以设置多个原始权益人，也可以将原始权益人从第三方受让的资产作为基础资产。保理模式即是由保理公司从债权人受让应收账款债权作为基础资产。但是，保理商向计划管理人转让其受让的应收账款债权前，需根据保理合同的约定自行或委托第三方向债权入支付应收账款转让对价。而保理公司的体量与项目规模差距较大，通常由第三方机构或者核心企业提供过桥资金以支付应收账款转让价款，目前实践中基本上是由第三方机构（城商行和农商行居多）提供过桥资金。
过桥资金成本较高，所以必须保证整个项目的效率，过桥资金的放款时间要严格配合中介机构的报告及相关交易文件的签署。由于供应链ABS一般是储架模式，每一期发行之前，券商、保理、律师和评级都会对新入池的资产进行相应的审查，首期发行的时候用时可能稍微长一些，后续发行如果顺利用时会大大减少。
五、信用增级方式和风险自留
（一）信用增级方式
1、常规增信措施
（1）债务加入/基础资产差额支付
详见第三部分之“核心企业信用加入方式”。
（2）资产支持证券差额支付
由于核心企业已经通过债务加入或基础资产差额支付进行了增信，在此基础上对优先级资产支持证券进行差额补足的必要性不是很强。所以，采用该增信方式的项目比较少见，具体项目如“平安湘财-明生供应链金融1号资产支持专项计划计划”
（3）优先/次级结构
如第一部分所述，由于供应链金融ABS具有较强的类信用债特点，而优先/次级分层结构对于优先级证券的信用级别并没有提升作用，除少数项目（主要为主体评级低于AAA的项目）设置了小比例的次级证券之外，绝大多数采用了平层结构。
但是，随着供应链金融ABS的发展，优先/次级结构在AAA级项目中的出现频率有逐渐增加的趋势。
2、广义增信措施
（1）基础资产方面：通过争议应收账款债权回购和不合格基础资产赎回进行进行风险防范。
措施 |
对象 |
定义 |
义务人 |
|
1 |
回购 |
争议应收账款债权 |
就每一笔入池应收账款债权而言，指核心企业及其下属公司以书面形式或其他方式向原始权益人、计划管理人及/或托管人表明其与债权人之间就该笔入池应收账款债权存在争议或主张其享有商业纠纷抗辩权，或者原始权益人或计划管理人及/或托管人通过债权人或其他任何途径得知入池应收账款债权存在争议或主张其商业纠纷抗辩权的应收账款债权。 |
债权人 |
2 |
赎回 |
不合格基础资产 |
指在专项计划设立日或购买日不符合入池标准或原始权益人在专项计划设立日及购买日对该等应收账款债权作出的资产保证不真实、不完整或不准确的入池应收账款债权。 |
原始权益人 |
（2）信用触发事件：设计提前清偿事件，在发生严重影响债务人信用评级的事件时，债务人将提前清偿价款付至专项计划账户。
（二）风险自留安排
根据沪深证券交易所《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》第十六条，原始权益人及其关联方应当保留一定比例的基础资产信用风险，具体比例按照以下第（一）款或第（二）款要求进行：（一）持有最低档次资产支持证券，且持有比例不得低于所有档次资产支持证券发行规模的5%，持有期限不低于资产支持证券存续期限；（二）若持有除最低档次之外的资产支持证券，各档次证券均应当持有，且应当以占各档次证券发行规模的相同比例持有，总持有比例不得低于所有档次资产支持证券发行规模的5%，持有期限不低于各档次资产支持证券存续期限。但是，风险自留存在两种豁免情形：（一）基础资产涉及核心企业供应链应付款等情况的，基础资产池包含的债权人分散且债务人资信状况良好；（二）原始权益人资信状况良好，且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施。
供应链金融ABS项目中，核心企业/债务人资信状况均在AA+及以上，资信状况良好；同时，无论是根据《挂牌条件确认指南》的要求还是考虑发行金额的需要，债权人的分散度一般不会成为项目的障碍，据不完全统计，已发行的供应链ABS产品中，债权人户数多数在50户以上。所以，该类项目符合第一项豁免情形，原始权益人可以免于进行风险自留。
六、现金流归集与分配
（一）账户设置
供应链ABS项目的账户设置较其他基础资产类型项目简单得多，只有募集专用账户和专项计划账户两种。
以上设计得益于应付账款付款期限的高度统一。在其他类型的ABS项目中，出于某些方面的原因（如债务人数量较多、流程繁琐、原始权益人不想让债务人知晓债权已经转让的事实等），改变原来的现金流回款路径在操作方面是非常困难的，所以一般维持原有的现金流回款路径，并由资产服务机构开立资金监管账户按照约定的归集频率归集基础资产产生的现金流并进行下一步的转付。而在供应链ABS中，由于债务人均为核心企业集团内企业，改变现金流回款路径也容易的多，因此，该类项目中取消了资金监管账户的设计，由债务人于应收账款债权到期付款日直接将应付账款支付至专项计划账户。
（二）应收账款债权到期日的统一
供应链ABS中，核心企业及其下属企业并非按照原来合同约定的付款时间进行付款，而是根据证券端的时间对债权到期日进行了修改，使得应收账款的剩余账期/债权到期日高度统一，即将剩余账期延长至证券期限。这也是核心企业开展供应链ABS的动力所在。
（三）现金流归集安排
根据沪深证券交易所《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》第十二条，基础资产现金流应当由债务人直接回款至专项计划账户，难以直接回款至专项计划账户的，应当直接回款至专项监管账户。基础资产现金流未直接回款至专项计划账户的，应当由资产服务机构或管理人指定的机构负责基础资产现金流归集，且自专项计划设立之日起，基础资产回款归集至专项计划账户的周期应当不超过1个月，最长不得超过3个月。
由于应收账款剩余账期/债权到期日的高度统一和债务人的单一性，在应收账款到期日底层债务人可以直接将应付账款支付到专项计划账户，不需要中间账户，这也使得供应链ABS是目前资产证券化中仅有的能够实现账户完全隔离的资产类型。
基于以上原因，供应链ABS的现金流归集安排也非常简洁。以“平安-逸锟供应链金融2号资产支持专项计划”为例，每一个分配期间的现金流归集流程如下：
时间 |
工作内容 |
专项计划存续内的任一日 |
如触发回购或赎回事件，债权人、上海逸锟将回购价款、赎回价款付至专项计划账户 |
专项计划存续内的任一日 |
如触发提前清偿事件，债务人将提前清偿价款付至专项计划账户 |
应收账款到期付款通知日（R-7日前） |
资产服务机构在应收款债权到期日前一个月、10 天、5天分别向债务人提示付款，通知其于应收账款债权到期付款日当天向专项计划账户划付足额资金 |
应收账款到期日前一日（R-3日前，含该日） |
新城下属公司向专项计划账户划付等额于入池应收账款债权账面本金价值之和的资金 |
应收账款到期日（R-2 日前，含该日） |
新城控股向专项计划账户划付等额于新城下属公司未能支付的入池应收账款债权账面本金价值之和的资金（仅在新城下属公司未能支付相应款项时适用） |
（四）超额收益的分配
在上文“产品特点”中提到，供应链ABS以平层结构为主，一般不进行结构化设计。那么在到期分配时，专项计划资金在按照计划说明书约定的分配项分配后仍有剩余的，剩余的专项计划资金一般用于向资产服务机构支付服务费。
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基础设施收费受益权ABS全析（ 上 ）
ABS研究 陈勇
通过资产证券化为基础设施建设及运营项目融资，可以有效地盘活存量资产、提高资金运作效率，同时加强基础设施领域补短板的金融支持力度。《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（2015年）就提出，“鼓励特许经营项目公司进行结构化融资，发行项目收益票据和资产支持票据等。”
一、基础资产分类
沪深证券交易所《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》（以下简称《基础设施指南》）第二条规定：本指南所称基础设施类资产支持证券，是指证券公司、基金管理公司子公司作为管理人，通过设立资产支持专项计划（以下简称专项计划）开展资产证券化业务，以燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，公路、铁路、机场等交通设施，教育、健康养老等公共服务产生的收入为基础资产现金流来源所发行的资产支持证券。
根据《基础设施指南》，基础设施类资产支持证券的基础资产包括三种类型：（1）燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，（2）公路、铁路、机场等交通设施；（3）教育、健康养老等公共服务。按照《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（2015年）和《市政公用事业特许经营管理办法》（2015年）的适用范围，前两种会涉及特许经营权问题。
本文重要讨论第一种类型中市政设施收费收益权类项目。
二、主体准入标准
根据《基础设施挂牌指南》第十六条和第十七条，特定原始权益人（业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人）的准入标准如下：
1. 开展业务应当满足相关主管部门监管要求、取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质；
2. 基础资产或底层资产相关业务正式运营满2年；
3. 具备资产运营能力；
4. 符合下列条件之一：
（1）主体评级达AA级及以上。
（2）专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施，提供担保、差额支付等增信机构的主体评级为AA级及以上。
实操中，出于销售难度的考量，特定原始权益人（或增信机构）的主体评级一般需要满足国企AA级及以上、民企AA+及以上的标准；
5. 原始权益人最近两年不存在因严重违法失信行为，被有权部门认定为失信被执行人、失信生产经营单位或者其他失信单位，并被暂停或限制进行融资的情形；
6. 重要现金流提供方最近两年内不存在因严重违法失信行为，被有权部门认定为失信被执行人、重大税收违法案件当事人或涉金融严重失信人的情形。重要现金流提供方是指现金流预测基准日基础资产或底层资产现金流单一提供方按照约定未支付现金流金额占基础资产未来现金流总额比例超过15%，或该单一提供方及其关联方的未支付现金流金额合计占基础资产未来现金流总额比例超过20%的现金流提供方。
三、基础资产准入
（一）根据《基础设施挂牌指南》第四条，基础设施类资产支持证券的基础资产、底层资产及相关资产应当符合以下要求：
1.基础资产的界定应当清晰，具有法律、法规依据，附属权益（如有）的内容应当明确。
2.基础资产、底层资产及相关资产应当合法、合规，已按相关规定履行必要的审批、核准、备案、登记等相关程序。
基础设施多为特许经营项目，基础资产的合法合规性主要在于特许经营取得、持有及转让过程中的合法合规性。但是在一些地区，由于历史原因原始权益人未与相关部门签署特许经营协议或获得特许经营资质的，需要在项目开展前与相关部门协商，要求其出具确认文件，以明确特许经营资质；同时，法律意见书需要对该类项目特许经营的合规性发表意见。例如，“开源-北京自来水供水收费收益权2018年第一期资产支持专项计划”披露，北京自来水成立之时即为北京市人民政府批准及出资设立的从事北京市城市供水的企业，其不适用于《市政公用事业特许经营管理办法》，其经营供应自来水业务不需要政府出具供水特许经营文件或签署相关特许经营协议，因此北京市政府并未就北京自来水的供水区域出具任何文件，北京市政府批准北京自来水建设并管理的供水管网构成了北京自来水的供水区域范围。
3.基础资产、底层资产的运营应当依法取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质，且特许经营等经营许可或其他经营资质应当能覆盖专项计划期限。经营资质在专项计划存续期内存在展期安排的，管理人应当取得相关授权方或主管部门关于经营资质展期的书面意向函，在计划说明书中披露按照相关规定或主管部门要求办理展期手续的具体安排，说明专项计划期限设置的合理性，充分揭示风险并设置相应的风险缓释措施。
基础资产、底层资产的运营需要具备的经营许可或其他经营资质如下：
类型 |
依据 |
供水 |
《城市供水条例》（2018修正）第十九条：城市自来水供水企业和自建设施对外供水的企业，经工商行政管理机关登记注册后，方可从事经营活动。 《生活饮用水卫生监督管理办法》（2016修改）第四条：国家对供水单位和涉及饮用水卫生安全的产品实行卫生许可制度。 |
供气 |
《城镇燃气管理条例》（2016修订）第十五条：国家对燃气经营实行许可证制度。 |
供热 |
地方规定，例如《山东省供热条例》（2018修正）第十七条：供热企业应当具备下列条件，并取得供热主管部门核发的供热经营许可证后，方可从事供热经营活动：…… |
在规模方面，通常结合基础资产/底层资产的现金流与发行期限综合考虑，实践中往往采用拉长期限的方式来达到融资人预期的发行规模。但是，期限的拉长多数情况下会引发基础资产/底层资产存续期限与资产支持证券存续期限的匹配性问题。
在操作实践中，特许经营等经营许可或经营资质若能覆盖专项计划期限自然最合适不过，例如，“开源-北京自来水供水收费收益权2018年第一期资产支持专项计划”，北京自来水的经营期限目前登记至2049年06月29日，在其经营期限内，北京自来水有权按照其经营范围继续提供自来水供水服务，而项目存续期限为6年，远远短于经营期限/特许经营期限。
但是在基础设施收费收益权项目中，每次经营许可的有效期往往难以覆盖专项计划的期限，应该按照《基础设施挂牌指南》的要求由相关授权方或主管部门出具经营资质展期的书面意向函。例如，“平安长春经开供热合同债权资产支持专项计划”中，长春经开供热持有自长春市公用局颁发的《城市供热经营企业许可证书》，有效期至2015年9月30日，根据长春市供热管理处出具的《说明》，长春市供热管理处同意核准长春经开供热未来关于《城市供热经营企业许可证书》的延续申请或为长春经开供热换发新证。
4.基础资产现金流应当基于真实、合法的经营活动产生，形成基础资产的法律协议或文件（如有）应当合法、有效，价格或收费标准符合相关规定。基础资产不属于《资产证券化基础资产负面清单》列示的范畴。
基础设施收费收益权具有民生属性，涉及特许经营。目前，燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施均实行政府定价或政府指导价。相关规定散见于《城镇燃气管理条例》（国务院令第583号）、《关于规范电能交易价格管理等有关问题的通知》（发改价格[2009]2474号）、《城市供水价格管理办法》（计价格[1998]1810号）、《城市供热价格管理暂行办法》（发改价格[2007]1195号）、《污水处理费征收使用管理办法》（财税[2014]151号）等法律法规以及地方政府相关规范性文件中，故价格或收费标准需要结合行业和地区的具体物价政策、相应政府部门及监管机构专门颁布的物价核定文件来考察。若收费价格或收费标准不符合国家或当地政府的指导价格，则面临重大的合规问题。
5.原始权益人应当合法拥有基础资产。基础资产系从第三方受让所得的，原始权益人应当已经支付转让对价，且转让对价应当公允。
在先前的操作中，原始权益人从第三方（特别是集团系统内公司）受让基础资产，存在不支付转让对价或者延迟支付转让对价的情况。目前，沪深证券交易所对转让价款的支付趋于严格，要求受让方于项目成立前实际支付转让价款；交易商协会尚未进行相关的指导。
同时，根据《基础设施挂牌指南》第五条，基础资产应当具有可转让性，转让应当合法、有效，转让对价应当公允，存在附属权益（如有）的，应当一并转让。关于基础资产的可转让性，根据《市政公用事业特许经营管理办法》第十八条，获得特许经营权的企业在特许经营期间擅自转让、出租特许经营权的，主管部门应当依法终止特许经营协议，取消其特许经营权，并可以实施临时接管。目前的共识是收费收益权不等同于特许经营权，其转让不受该法规限制，但是仍然需要关注原始权益人的公司章程、特许经营协议或服务协议等文件中是否存在对收费收益权转让相关限制条款。关于转让对价的公允性，由于覆盖倍数的存在，原始权益人向专项计划转让基础资产存在较大的折价，按照《合同法司法解释（二）》和《企业破产法》的相关规定，折价幅度太大可能涉及“明显不合理的价格”而存在被撤销的风险。但是从目前已发行的项目中看，在转让对价的公允性方面，计划说明书没有对此进行相关的披露，律师也未对此发表相关的法律意见。若严格从合规角度分析，建议参考“天风-阳光城物业费债权资产支持专项计划”由原始权益人出具受让价格的说明，并取得律师和评估机构的认可。
6.基础资产、底层资产应当可特定化，其产生的现金流应当独立、稳定、可预测。基础资产及底层资产的规模、存续期限应当与资产支持证券的规模、存续期限相匹配。
在操作中，基础资产、底层资产的一般通过设定时间范围、地域范围等内容进行特定化处理。以“长江资管-亿利燃气天然气收费收益权资产支持专项计划”为例，其基础资产系根据《城镇燃气管理条例》等法律法规、规范性文件以及《燃气经营许可证》而获得的在经营许可期间及经营许可区域范围内享有的自专项计划成立之日起36个月内的天然气收费收益权。“云南水务供水收费权资产支持专项计划”中，原始权益人景洪给排水转让予专项计划的自来水供水收费权及污水处理收费权以及原始权益人青州水务转让予专项计划的自来水供水收费权为其在特定期间内享有的权益，特定期间系指专项计划预计存续期内自专项计划设立日之次日（含）起至2025年7月31日（含）止的期限内，每年8月1日（含）至次年的7月31日（含）的期间，第一个特定期间为专项计划设立日之次日（含）起至2017年7月31日（含）的期间。
与CMBS项目类似，基于扩大融资规模的考量，基础设施收益权ABS项目的期限从三年到九年不等，为满足投资人的久期偏好，减少销售难度，超过3年的项目一般以3年为一个期间赋予投资人和原始权益人回售选择权和赎回选择权，部分项目还会设计票面利率调整机制。
（二）根据《基础设施挂牌指南》第六条，基础资产、底层资产及相关资产的权属应当清晰明确，不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。基础资产或底层资产已经存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制的，应当能够通过专项计划相关安排在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除。深圳证券交易所《资产证券化问答》第5.4条规定，在涉及到供水、供暖、供热、供电合同、高速公路收费、票证收入、物业租赁合同等基础资产时，底层资产（即《基础设施挂牌指南》中的“相关资产”）的权利限制情况（如管道、设备、路面资产、土地、物业等存在抵质押）可能对专项计划基础资产形成和存续、现金流持续产生造成较大影响。尽职调查过程中，应当关注相关权利限制是否可能导致底层资产被处置从而影响到原始权益人的持续经营，如果底层资产可能影响到原始权益人的持续经营和专项计划投资者利益，应当做好解除底层资产权利限制的安排。
基础设施行业属于重资产行业，在基础设施收费收益权项目中，基础资产和相关资产上往往存在抵押、质押等权利负担的情况，例如供气企业通常以其天然气管道等相关设施和设备通过融资租赁进行融资，供水、供气、供热等企业通常将其收费收益权进行质押融资。由于基础资产和相关资产的担保负担或者其他权利限制可能对专项计划基础资产形成和存续、现金流持续产生造成较大影响，应当按照监管规定做好解除基础资产和相关资产权利限制的安排。
基础资产质押的解除方面，操作中存在两种模式：一是利用募集资金偿还存量债务；二是原始权益人以自有资金/自筹资金提前偿还存量债务。前者如“合肥热电供热合同债权资产支持专项计划”，该项目中，计划管理人向工商银行清偿全部债务，消除基础资产上的权利负担后，将剩余款项划付至原始权益人指定账户；同时，工商银行出具书面回执，同意原始权益人清偿所有债务后，解除应收账款质押，并在原始权益人清偿上述债务后5个工作日内在中国人民银行征信中心办理应收账款质押注销登记。项目律师认为，合肥热电对供热用户按期收取热费的合同债权附带质押，经质权人书面同意或待该等质押解除后，合肥热电可以依据《资产买卖协议》将基础资产转让给计划管理人。后者如“云南水务供水收费权资产支持专项计划”，该项目中，青州水务将其享有的水费及配套费收费权质押给建设银行，青州水务股东决议同意以自行筹备的资金提前偿还上述融资贷款本息余额。建设银行出具书面回执，同意青州水务提前偿还上述贷款剩余本金余额及利息。故项目律师认为，在原始权益人可以在专项计划设立日前将建设银行的贷款清偿完毕以解除基础资产上质押负担的前提下，不会对原始权益人转让基础资产以及专项计划受让并取得基础资产完整权利造成实质上的不利影响。
相关资产权利限制的解除方面则稍显复杂。基础资产所依附的土地使用权、建筑物、设施、设备等财产或财产权利的价值往往远大于ABS的融资规模，换言之，原始权益人利用收费收益权所融资金不足以偿还利用相关资产进行了租赁融资和银行借款，通过偿还存量债务解除前述权利限制具有较大难度，或者说并不划算。从近期的相关项目中看，在与监管充分沟通并设计有完善的增信措施和触发机制的情况下，相关资产上的权利限制的解除一定完成。例如“长江证券-山西天然气供气合同债权资产支持专项计划”中，由于山西天然气经营资产的特征，相关抵押资产可处置变现能力不强，预期发生相关资产被变卖处置还款的风险可能性较小，未解除前述权利限制预期不会对专项计划优先级兑付产生较大不利影响。鉴于天然气管道建设及运营行业的特殊性，山西天然气拥有省内天然气项目专营权，相关资产被变卖处置的可能性较小，基于专项计划现有的增信措施和触发机制安排，预期不会对专项计划优先级兑付产生较大不利影响。
（三）除上述标准外，根据深圳证券交易所《资产证券化业务问答》第5.12条的表述，对于供水、供暖、供热、物业合同等在实际执行过程中存在合同变更而发生入池资产变动的情况，建议管理人通过剔除不确定性较大的合同、对合同变更事项发生后的安排事先作出约定（包括但不限于根据原入池标准对失效合同进行置换、购入新资产等）、设置触发加速清偿条款等方式予以解决，申报材料需对以上问题进行充分说明和风险提示。
以“长春供热集团供热合同债权1号资产支持专项计划”为例，特定用户的筛选条件是以2013年7月1日王2013年10月25日实际缴纳供热费的非公建用户和2013年7月1日呈2013年12月1日实际缴纳供热费的公建用户为基础，扣除其中享受低保政策的用户、协商约定分期支付供热费的政府类用户、长春供暖集团子公司长春市新诚供热经营有限责任公司所服务的供热用户、近期新增但尚未签供热合同的用户和非公建延期缴费违约客户。
基础设施收费受益权ABS全析（中）
四、交易结构
市政设施和交通设施类收费收益权项目一般具备特许经营资质，具有垄断性和排他性，现金流相对比较稳定、可持续。故该类项目在交易结构方面一般采取单SPV的结构，以具体如下：
1、认购人与计划管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人.
2、根据资产服务机构股东会决议及与原始权益人签署的《资产买卖协议》约定同意于基准日将基础资产转让给原始权益人，同时原始权益人再按原样转让给计划管理人，根据原始权益人与计划管理人签订的《资产买卖协议》的约定，原始权益人（作为卖方）同意向计划管理人转售基础资产。计划管理人根据与认购人签订的《认购协议》以及与原始权益人签订的《资产买卖协议》将专项计划所募集的认购资金用于向原始权益人购买基础资产，即原始权益人通过无偿受让享有的相关收费收益权，具体收费收益权包括资产服务机构根据《城镇燃气管理条例》等法律法规、规范性文件以及《燃气经营许可证》而获得的在经营许可期间及经营许可区域范围内享有的自专项计划成立之日起36个月内的天然气收费收益权。
3、资产服务机构根据《服务协议》、《标准条款》的约定，代为收取基础资产产生的燃气销售收入，并按约定为专项计划提供与基础资产回收、区分有关的管理服务。
4、根据《监管协议》的约定，监管银行收到燃气费后，根据原始权益人及计划管理人的共同书面通知将基础资产产生的现金流划入专项计划账户，由托管银行根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。
5、在每个托管银行报告日，监管账户划入专项计划账户的资金不足以支付优先档资产支持证券的当期应付本金和预期收益的，则由计划管理人于差额支付启动日向原始权益人发出履行差额补足义务的通知。
6、在差额支付核算日，若专项计划账户的资金不足当期《亿利燃气股份有限公司〈天然气收费权资产支持专项计划〉之现金流预测分析咨询报告书》预测的现金流入的，则由计划管理人于担保履约支付启动日向担保人发出补足义务的通知。
7、在分配指令发出日，计划管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管银行发出分配指令。托管银行根据分配指令，在分配资金划拨日划出相应款项分别支付专项计划费用、当期资产支持证券预期收益和本金。
五、增信措施
（一）内部增信
基础设施收费收益权类证券化产品通常使用的内部增信方式包括优先/次级结构分层和超额现金流覆盖。
1.优先/次级分层
对于收费收益权类的基础资产，由于不存在已有债权关系，一旦现金流终止，无法通过法律手段去追回已有债务，对于尚未偿还的各层次证券并没有可期待的现金流回流，因此优先/次级分层的内部增信方式对收费收益权类基础资产增信效果较差，更多是起到了拉长久期、扩大融资规模的作用。
优先/次级分层的其他探讨：
（1）优先级分档模式
基础设施收费收益权类项目在优先、次级分层方面，存在两种模式：一种是“大优先级”模式，如“开源-北京自来水供水收费权2018年第一期资产支持专项计划”。
另一种是“优先级分档”模式，即对优先级证券按照到期日拆分成多档，如“云南水务水费收费权资产支持专项计划”。据笔者统计，该分层模式占比远远大于“大优先级”模式。
笔者从事资产证券化业务至今，一直未明白两者的区别。从目前的销售情况看，“大优先级”模式的销售难度要稍微优于“优先级分档”模式。据了解，对融资人而言，“优先级分档”模式的成本要低于“大优先级”模式，是否如此，各位看官不吝赐教。
（2）次级占比与风险自留
按照《基础设施挂牌指南》第十九条，原始权益人及其关联方应当保留一定比例的基础资产信用风险，持有最低档次资产支持证券，且持有比例不得低于所有档次资产支持证券发行规模的5%，持有期限不低于资产支持证券存续期限。监管要求的风险自留比例会直接影响到次级的占比，即5%的风险自留比例要求次级规模占比不低于全部发行规模的5%。。
2.超额现金流覆盖
现金流超额覆盖是收费收益权类基础资产最主要的内部增信方式，通过提高现金流的保障概率水平，来确保资产支持证券本息回流的可靠性。但是现金流超额覆盖的保障效果和现金流测算息息相关，如果在计算现金流时就盲目夸大，那么超额覆盖倍数可信度下降。
覆盖倍数方面，部分评级机构认为，若覆盖倍数达到1.30以上，则证券评级可以较主体评级提高一个级别，比如主体评级AA+，若覆盖倍数达到或者超过1.30，证券评级可以达到AAA；但是也存在部分评级机构认为，无论覆盖倍数大小，证券评级不能高于主体评级。具笔者不完全统计，基础设施收费收益权类项目的评级机构主要为中诚信和东方金诚，个中原因相信稍思便知。
（二）外部增信
1.差额支付承诺/担保
收费收益权类项目中特定原始权益人的业务经营对专项计划以及资产支持证券投资者的利益具有重大影响，此类基础资产现金流稳定性和运营主体密切相关，具有一定的信用债特征。因此在实际操作中，一般要求提供相应的外部担保，包括原始权益人提供差额支付承诺或由第三方（一般为城投公司、关联企业或控股股东）提供外部担保等。差额支付承诺和外部担保往往是目标评级的落脚点。
2.相关资产抵押
根据《基础设施挂牌指南》第六条，底层资产、相关资产应当向专项计划或其相关方进行质押、抵押以保障基础资产现金流的回收，其授权、批准等手续应当齐备，并在相关登记机构办理质押、抵押登记。例如，“长春供热集团供热合同债券1号资产支持专项计划”加入了抵押担保措施，即特定原始权益人以其与为本专项计划基础资产对应的特定用户提供供热服务的相关锅炉、管网和配备设备为其履行基础资产回购义务提供抵押担保。
根据《基础设施挂牌指南》第六条，底层资产、相关资产质押或抵押未进行登记的，管理人应当在计划说明书中说明未进行登记的原因及合理性，充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施。相关资产由于特殊情形未能进行质押或抵押的，管理人应当在计划说明书中披露合理性，充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施。据不完全统计，在基础设施收费收益权项目中，相关资产抵押的项目设计较少，多数在“风险揭示和防范措施”中进行相关的披露。以“开源-北京自来水供水收费收益权2018年第一期资产支持专项计划”为例，据计划说明书披露：由于本次专项计划的原始权益人资质较好，同时设置了现金流超额覆盖、差额支付承诺等信用增级方式，因此本次专项计划的基础资产相关资产，即基础资产、底层资产所依附的土地使用权、建筑物、供水设施、设备、厂房，并未向本专项计划办理抵质押。若未来原始权益人北京自来水使用相关资产进行抵质押融资，则会对本次专项计划造成影响，优先级资产支持证券持有人可能遭受损失。北京自来水亦承诺“北京自来水承诺在专项计划存续期间，不得将基础资产、底层资产、相关资产向管理人（代表专项计划）之外的任何第三方进行抵押、质押或者设置任何其他权利负担或任何其他权利限制”。通过以上承诺从而避免北京自来水使用相关资产进行抵质押融资。
3.根据项目具体情况，应当适当增加其他增信措施。例如：
“首创股份污水处理收费收益权资产支持专项计划”加入了流动性支持措施，即为确保专项计划存续期可原始权益人的持续稳定运营，避免原始权益人因划付基础资产回收款或其他任何原因导政现金流紧张或不足和影响其持续经营的情况出现，在专项计划在续期间给予专项什划项下原始权益人资金管理经营等各方面的充分支持，保障原始权益人在专项计划存续期间的持续稳定经营。流动性支持或运营支持承诺为基础设施收费收益权类项目的常用增信措施之一。
“长江资管-亿利燃气天然气收费收益权资产支持专项计划”的增信措施还加入了保证金机制，即专项计划设置保证金机制，保证金为2,000万元，由原始权益人于首个托管账户收款日（R-14）日，将保证金转让托管账户内，并保证直至专项计划终止日，托管账户内的保证金余额不低于2,000万元.当本期基础资产产生的收益不足以支付当期优先档资产支持证券本金和预期收益时，保证金将及时予以补足。
基础设施收费受益权ABS全析（ 下 ）
六、关于收支两条线
根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产和以地方融资平台公司为债务人的基础资产”属于基础资产负面清单的范畴。按照中国证监会《资产证券化监管问答（一）》的解释，“为社会提供公共产品或公共服务，最终由使用者付费，实行收支两条线管理，专款专用，并约定了明确的费用返还安排的相关收费权类资产，可以作为基础资产开展资产证券化业务。”
同时明确，“该类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件。以该类资产为基础资产的，管理人应当在尽职调查过程中详细了解提供公共产品或公共服务企业的历史现金流情况，约定明确的现金流返还账户。管理人应当对现金流返还账户获得完整、充分的控制权限。”
收支两条线管理多出现在供水收费收益权项目中，供水收费收益权涉及基本水价、污水处理费、加价水费和水资源费等内容。其中，污水处理费、加价水费和水资源费实行收支两条线管理。在实操中，出于各方面的考虑，一般只将基本水价纳入基础资产 。
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污水处理费
根据《污水处理费征收使用管理办法》（财税[2014]151号）第十三条，使用公共供水的单位和个人，其污水处理费由城镇排水主管部门委托公共供水企业在收取水费时一并代征，并在发票中单独列明污水处理费的缴款数额。同时，该办法第四条规定，污水处理费属于政府非税收入，全额上缴地方国库，纳入地方政府性基金预算管理，实行专款专用。
按照中国证监会的解释，在供水收费收益权项目中，污水处理费虽然实行收支两条线，若约定了明确的费用返还安排的相关收费权类资产，并取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件，该项资产属于适格的基础资产。以“云南水务水费收费权资产支持专项计划”为例，其计划说明书披露：根据《景洪市给排水有限责任公司关于明确污水处理费上缴拨付事项的请示》，景洪给排水自2015年3月1日起，按月及时将污水处理费上缴市政，纳入地方政府性基金预算管理，实行专款专用。
景洪给排水与城镇排水主管部门与财政部门、价格主管部门协商一致，以签订政府购买服务合同的方式，向景洪给排水支付服务费，在未签订《政府购买服务合同》期间，请求财政部门在按月收到上缴污水处理费后，按月拨付服务费予景洪市给排水；请求财政部门按收缴的污水处理费全额返还拨付予景洪给排水。根据2015年11月30日景洪市人民政府出具的《景洪市人民政府关于明确污水处理费上缴拨付事项的批复》（景政复[2015]780号），景洪市人民政府同意景洪市财政局按收缴污水处理费的具体数额，全额拨付给景洪给排水。
在很多地方，原始权益人往往承担城市供水和污水处理两项工作，那么供水收费收益权与污水处理收费收益权组合能够作为基础资产呢？根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，“法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。”不能作为资产证券化业务的基础资产。
“云南水务水费收费权资产支持专项计划”将两种收费权作为组合体现监管部门认可了这种资产组合的方式。若供水企业仅提供供水服务而不承担污水处理职能，那么供水收费收益权类项目的基础资产应仅包括收取自来水供应费用（即基本水价收费）收益的权利，不涉及应纳入收支两条线管理的污水处理费。
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加价水费
根据《城市节约用水管理规定》（1988年）第十一条，超计划用水必须缴纳超计划用水加价水费。超计划用水加价水费，应当从税后留利或者预算包干经费中支出，不得纳入成本或者从当年预算中支出。超计划用水加价水费的具体征收办法由省、自治区、直辖市人民政府制定。以广东省为例，根据《广东省节约用水办法》（2017年）第三十二条，用水单位超计划、超定额用水的，对超计划、超定额用水部分，按照用水类别和超计划用水幅度，以基本水价的1倍至3倍累进加价计收水费。累进加价收入全额缴入财政专户，实行“收支两条线”管理，专项用于本级政府节水管理、节水科研工作和用水计量设施建设等。
加价水费通常不涉及返还供水企业的问题，但是该部分收入在实操中一般不会纳入基础资产范畴，而理论上能否归入基础资产还望各位看官一同探讨。
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水资源费
根据《取水许可和水资源费征收管理条例》（2017年）第三十六条，征收的水资源费应当全额纳入财政预算，由财政部门按照批准的部门财政预算统筹安排，主要用于水资源的节约、保护和管理，也可以用于水资源的合理开发。即水资源费实行“收支两条线”管理。
根据上述条例第二十八条、第三十一条，水资源费的取水单位或者个人应当缴纳水资源费。水资源费由取水审批机关负责征收；其中，流域管理机构审批的，水资源费由取水口所在地省、自治区、直辖市人民政府水行政主管部门代为征收。因此，水资源费是应该向供水企业收取，而非属于供水企业的代征项目。笔者认为，水资源费的缴纳义务人为供水企业，并非用水单位和个人，应当列入水价成本，统一纳入基本水价，虽然多数地区将水资源费作为价外收费，但是用水单位和个人缴纳的“水资源费”应当属于适格的基础资产范畴。
七、特定原始权益人的持续经营能力
根据《基础设施挂牌指南》第十八条，特定原始权益人应当具备持续经营能力，管理人应当在专项计划文件中测算专项计划存续期间特定原始权益人经营现金流入扣除向专项计划归集的现金流后对经营成本、税费的覆盖情况，并分析其对相关资产的控制程度和持续运营能力。若覆盖存在缺口或相关资产控制、运营能力存在潜在不利影响，管理人应当设置合理的运营保障措施，并在计划说明书中进行充分的风险揭示。
同样，深圳证券交易所《资产证券化业务问答》第5.7条，对于供水、供暖、供热、物业合同、门票等现金流依赖于原始权益人持续经营的项目，原始权益人将基础资产出售后，应当在计划存续期间维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。第5.21条提示，鉴于公用事业类企业需要持续不断提供服务才能保证一定程度上稳定的现金流，所以需要关注在将相关现金流受让给专项计划后，原始权益人是否能够支付相应的运营成本。
基础设施因为涉及民生，利润空间有限，而该类项目的基础资产属于未来合同债权，按期偿付专项计划的本息严重依赖特定原始权益人的持续经营能力。如果特定原始权益人无法持续经营，其对应的服务将无法提供，相应的收费收益权将无法行使，也就影响到证券本息的按时偿付。在进行资产证券化的过程中特定原始权益人需要转让产生未来现金流的基础资产，那么特定原始权益人的经营成本如何覆盖更是需要重点考虑的问题。
第一种操作是只将部分收入纳入专项计划，未纳入专项计划的收入可以用来覆盖一部分成本。以“开源-北京自来水供水收费收益权2018年第一期资产支持专项计划”为例，基础资产系指原始权益人在专项计划设立日转让给管理人的、原始权益人北京自来水作为自来水供水企业因进行自来水供水业务而享有的特定期间内的供水收费收益权。特定期间系指2019年的7月1日（含）至7月31日（含）、2020年、2021年、2022年的7月1日（含）至8月31日（含）、2023年、2024年的7月1日（含）至7月31日（含）的期间。
但如果特定期间内某一日出现水费收款账户归集的基础资产回收款达到或超出该特定期间必备金额（等于每个特定期间结束后的下个兑付日应付当期资产支持证券本金和预期收益之和的1.30 倍（包括专项计划费用）。）的情形，则该特定期间于该日提前结束。
原始权益人持续经营能力测算如下：
但是上述操作一般会降低融资规模，在保证融资规模的前提下，往往采用第二种操作模式，即由母公司或其他实力较强的关联公司提供运营支持。此外，基础设施类企业通常还会获得一部分的政府补贴。通过上述操作使原始权益人收回的现金流能够覆盖相应的运营成本。以“平安乌鲁木齐经开建投供热合同债权资产支持专项计划”为例，
基础资产转让后维持供热企业日常运营所需资金测算如下：
单位：年、万元、万平方米
企业日常运营资金的保障措施包括：①原始权益人承诺将专项计划募集资金7亿元中1.8亿元用于保障供热业务于专项计划成立当年的运营。②设置燃料专项账户，原始权益人在专项计划存续期间，将每年分配的次级收益直接划付到燃料专项账户，用以维持企业的日常运营；如燃料专项账户资金不足2.1亿元，原始权益人应自当日起三个工作日内向燃料专项账户进行资金补足，使燃料专项计划账户资金达到2.1亿元。③维泰热力与骑马山热力承诺将每年获得的政府补贴优先用于燃料采购及供热运营。④原始权益人承诺为维泰热力与骑马山热力维持正常的生产经营活动提供全力支持，为维泰热力与骑马山热力的特定热用户供热合同债权产生预期现金流提供必要的保障。
八、次级收益分配
收益分配核心是次级收益的分配方式，在每一个兑付日支付完专项计划各项税费和优先级证券预期收益和本金后，剩余资金有三种处理方式：
一是，当期剩余资金不做分配，全部留存在专项计划账户中，待专项计划结束时分配给次级。
该模式充分发挥了次级的增信作用，但是由于每期现金流覆盖倍数较高，若不进行次级分配，将导致专项计划账户内大量的资金沉淀，提高融资人的隐性成本，故采用该种分配模式的案例少见。
二是，当期剩余资金全部分配给次级，不留存。
以“平安乌鲁木齐经开建投供热合同债权资产支持专项计划”为例，每一个兑付日，在完成优先级资产支持证券当期应付的本金及收益的兑付后，若专项计划账户中仍有剩余资金，则将划付给次级资产支持证券。在各级优先级资产支持证券全部兑付完毕后，次级资产支持证券获得剩余收益。
该模式虽然可以消除资金沉淀的问题，但同时也降低了次级的增信效果。
三是，留存剩余资金的一部分，其余资金分配给次级。
这种模式兼顾了次级增信效果和减少资金沉淀两方面因素。以“首创-华通热力居民供暖收费收益权资产支持专项计划说明书”为例，专项计划分配完毕上述第（1）至（5）项后，将专项计划账户剩余资金超过300万元的部分（如有）分配给次级资产支持证券持有人。
九、基础设施收费收益权类ABS展望
2018年11月，中国银行间市场交易商协会创新部主任徐光在《中国金融》（2018年第21期）发表文章提出，“资产证券化应以‘真实出售、破产隔离’为原则，有效实现资产信用和主体信用的隔离。然而，近年来，我国市场上各类不规范的证券化产品层出不穷，实质上违背国家关于去杠杆、调结构的政策要求，极易造成主体多种债务叠加，反而异化为过度负债、变相加杠杆的工具，容易产生监管套利，积聚行业性、系统性风险。同时，由于资产证券化产品的定义和性质有待明确，缺乏统一规范的管理标准和信息披露要求，不利于发挥统一市场促进价格发现和配置资源的作用。”
根据上述观点，目前部分“加杠杆”型的ABS产品，未来面临被整治叫停的风险。近年来，由于ABS业务发展迅猛，也出现了不少违约事件，而首当其冲的是收费收益权类ABS。证监会《资产证券化监管问答（二）》已经起草完成即将发布，收费收益权ABS何去何从我们拭目以待。
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