如何理解借壳上市中资产注入的累计首次原则——法规与案例浅析

2014年11月23日起施行的《上市公司重大资产重组管理办法》（“《重组办法》”）完善了借壳上市的定义，明确对借壳上市执行与IPO审核等同的要求。《重组办法》中界定借壳上市的标准仍然是两个，一是控制权变更，二是向收购人及其关联人购买的资产总额。在实际操作过程中，为规避与IPO等同的审核标准，一些企业会通过以真金白银、一致行动人等方式稳固控制权、分拆资产降低股权比例以及先取得控制权再分步注入资产等方式规避借壳。本文主要针对资产分步注入方式结合法律规定及实际案例分析其可操作性以及证监会的关注程度。

根据《重组办法》的规定，注入资产总额的计算始点是自控制权发生变更之日。又根据《证券期货法律适用意见第12号》、《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第七号借壳上市的标准和条件》等规定，在上市公司重大资产重组过程中，所注入资产的比例是否构成借壳上市的标准执行累计首次原则，即“按照上市公司控制权发生变更之日起，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额（含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为），占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例累计首次达到100%以上的原则。”如果上市公司的控制权在2008年发生变更，但上市公司在2010年向控股股东购买资产，则应以2008年购买资产总额占上市公司2007年经审计总资产的比例来审核是否构成借壳上市的标准。如果前述达到100%以上，则实践中很多案例都被认定为构成借壳上市，需要按照等同IPO的标准来审核。

如在北海港案例中，北海港的控股股东于2009年10月19日变更为北部湾港务集团，北海港2008 年经审计的总资产为 63,680.68万元。2013年，北海港向北部湾港务集团及其全资子公司防城港务集团发行股份购买资产，具体包括：拟向防城港务集团发行股份购买其持有的防城港 100%股权和北拖 57.57%股权；拟向北部湾港务集团发行股份购买其持有的钦州港 100%股权。北海港本次交易标的资产截至 2012 年 1 月 31 日的经审计资产总额合计为664,810.11 万元，北海港向交易对方购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度（2008年度）经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例超过100%，为此本次交易被证监会认定为构成借壳上市，参照《首次公开发行股票并上市管理办法》中首发上市的标准，由并购重组委审核通过。

又如在刚泰控股案例中，刚泰集团于2008年3月1日取得刚泰控股的控制权，2013年刚泰控股向刚泰矿业、大地矿业、刚泰投资咨询分别发行股份以购买其各自持有的大冶矿业 68%、20%和 12%的股权，其中刚泰矿业与刚泰投资咨询为刚泰集团控制企业。刚泰控股在本次重组中向收购人购买的资产总额达到257,506.13万元，占刚泰控股控制权发生变更的前一个会计年度（即2007年度）经审计的合并财务会计报告期末资产总额（798,156,385.70元）的比例超过了100%，因此实践中也被证监会认定构成了借壳上市，由并购重组委按照首发上市的标准审核通过。

在上两个案例中，值得关注的是其最初公布的《交易报告书》中未提及构成借壳上市，但证监会在反馈意见中要求相关中介机构对这一问题进行核查，上市公司及中介机构在补充材料中对构成借壳上市进行了确认。由此可见，证监会在审核重大资产重组是否构成借壳上市的过程中，对资产注入严格执行累计首次原则。

但是，我们也注意到实践中也存在个别案例在取得控制权后注入资产时，企业从不同的角度解释不构成借壳上市的原因。比如，目前已过会的鲁银投资案例。具体情况为：莱钢集团于2001年取得鲁银投资的控制权，鲁银投资于2012年向莱钢集团通过发行股份购买资产的方式收购其持有的莱商银行4.98%股权，本次置入资产资产总额将超过鲁银投资2001年控制权变更前一年期末资产总额12.46亿元的100%，但不到鲁银投资2011年末资产总额的100%。鲁银投资的交易报告书中披露：鉴于1）自控制权变更至本次重组已间隔11年；2）控制权变化后于2003年向控股股东购买资产，置入的资产占其2002年度经审计的合并报表主营业务收入110,252,957.15元的1030.57 %，该次资产置换已通过证监会审核，且并未视为借壳上市；3）莱钢集团仅持有目标公司4.98%股权，重组后莱商银行的经营不发生重大变化，为此本次交易不构成借壳上市。

还有2014年天润控股向其控股股东恒润华创（恒润华创于2010年6月取得天润控股的控制权）以发行股份购买资产的方式收购上海旭游案例，虽然尚未过会，但其复杂的方案设计已引起广泛关注，在是否构成借壳上市的理由方面也独树一帜。根据中伦律师事务所专门为本次重组不构成借壳上市出具的《专项说明》，1）因恒润华创持有上海旭游股权的时间较短，并且持股比例为47.28%，不超过管理层股东（5个自然人，为一致行动人）合计持有的48.45%，对目标公司没有控制权；2）又因天润控股拟通过发行股份的方式收购上海旭游100%股权，其中：拟向恒润华创购买其持有的上海旭游47.28%股权，向贾子敬等7名自然人收购其合计持有的上海旭游52.72%股权。本次重组中，天润控股向恒润华创购买其所持上海旭游股权的比例为47.28%，该部分资产总额的计算方式为6.10亿元（交易总额）×47.28%=2.88亿元。因此，天润控股本次向恒润华创收购的资产总额加上自2010年6月控制权变更后向其收购之其它资产累计不超过天润控股2009年度的期末资产总额6.62亿元的100%，因此本次重组不构成借壳上市。天润控股在所披露的交易方案中特别在重大风险提示章节提示了“本次交易被证监会实质认定为借壳上市而未获审核通过的风险”，在其它借壳上市案例中也较为罕见。如天润控股的重组方案通过证监会审核，相信会有很多企业借鉴其经验而纷纷效仿。

基于上述案例可以看出，证监会对借壳上市严格执行现行法律所规定的标准，除个别情况外，以先取得控制权再分步注入资产的方式规避借壳上市监管的可操作性不强，而且存在很大的不确定性。（来源：国浩 作者：杨娟 金璇璇）