法盛金融投资
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题问：如何从诉讼、监管、财税的不同视角看待对赌问题？有无综合一揽子解决方案？
对赌诉讼与仲裁问题全解析
“对赌”的英文表述为Valuation Adjustment Mechanism，翻译为“对赌”则充分体现了中文的玄妙，一个“赌”字让人怀疑它是人人唯恐避之不及的洪水猛兽。实际上，直译本应为“价格调整机制”的“对赌”，语义中性、没有感情色彩，是国内投资行业的常见操作，主要目的是弥补投资人与公司创始人之间信息不对称的风险。
一、对赌前世今生
1、对赌来自美国？
这可能是个大众的误区，事实上，对赌是个地地道道的国产货，国外很少对赌，美国也很少——硅谷无对赌，华尔街也没有，对此不少美国投资行业从业人员的回复甚至是从未听说过（never heard of）。
尽管国内文献众口一词地将对赌协议或估值调整机制（VAM）视为国际资本市场或PE/VC投资的常用工具，但这些概念并不见于域外的法律文件，而是主要体现在2002至2004年间大摩等境外基金投资蒙牛时设立的一项依业绩调整股权比例的安排，并经2004年蒙牛于香港联交所上市之招股说明书的描述而为公众所知。随后，永乐、太子奶等民营企业与境外投资者对赌失败的悲剧让这一术语广泛流传。
美国风险投资协会（NVCA，National Venture Capital Association）曾经组织业内专家，起草了一整套风险投资示范合同文本，不时升级，并对社会免费公开。（（https://nvca.org/model-legal-documents/），最后访问于2022年10月22日。）
在最初制定时，该套文本共包括8份文件，基本囊括了一个典型的风险投资操作过程所需的全部协议文本。
在国内投资界较为常见的估值调整条款——即在被投资公司未达到出资作价所挂钩的业绩目标时，公司须向PE投资者给予现金补偿。美国PE/VC实务中很少采用，即便是近几年开始出现一些案例，如公司估值被认为过高从而需要下调PE入股价格，通常的做法并不是对PE投资者给予现金补偿，而是调整PE所持有的优先股的转换价格，从而令PE占有被投资公司更大的股权比例，类似PE/VC合同中的反稀释条款。
2、对赌分类与示范
对赌条款，通常分为业绩补偿条款、股权回购条款、估值调整条款和其他条款。
业绩补偿，是指目标企业或其原有股东与投资人就未来一段时间内目标企业的经营业绩或事项进行约定，如目标企业未实现约定的业绩或事项，则需按一定标准与方式对投资人进行补偿。
股权回购，是指投资时目标企业或原有股东与投资人就目标企业未来发展的特定业绩或事项进行约定，当约定条件成就时，投资人有权要求目标企业或原有股东回购投资人所持目标公司股权。
估值调整，是指投资人对目标企业投资时，往往按P/E（市盈率）法估值，以约定的P/E值与目标企业当年预测利润的乘积，作为目标企业的最终估值，以此估值作为投资的定价基础。投资后，目标企业当年利润达不到约定的预期利润时，需按照实际实现的利润对此前的估计进行调整，退还投资人的投资款或增加投资人的持股份额。
除此之外，根据对赌协议的复杂程度不同，还可能包含反稀释条款、领售权、随售权、一票否决权、优先清算权条款等。（鉴于国内司法情况，部分条款可能缺乏实践中的可履行性）
常见阶段
1、Pre-IPO企业吸引融资
2、上市公司并购重组
常见类型
典型条款
（1）上市时间+股权回购
若目标公司未能在2022年12月31日之前完成中国境内A股合格上市（IPO），则投资方有权要求义务方一次性回购投资方届时持有的部分或全部目标公司股份；但如届时目标公司已向中国证监会申报上市材料且审核程序尚未终结的，在此期间投资方应给予义务方必要宽限期，宽限期等同于中国证监会审核期限，宽限期内投资方不得行使前款约定的回购权；如果目标公司顺利上市，回购条款自动终止，如目标公司撤回上市申请或上市申请被中国证监会否决的，则回购条款恢复。
股份回购情形一经发生，义务方应在收到投资方发出的股份回购通知之日起15个工作日内无条件完成回购股份，并将所有回购价款一次性足额支付给投资方，逾期未支付或未足额支付回购价款，则就逾期未支付部分按实际逾期时间以万分之五的日利率计算罚息。
股份回购价格的计算方式为：回购价格=本次增资的增资款×（1+10%×自投资方缴付本次增资的增资款之日起至回购之日止的天数÷365）-投资方自目标公司累计已取得的分红金额（如有）。
（2）财务指标+业绩补偿
各方确认，本次增资是基于如下预期而确定，即2018年度、2019年度和2020年度目标公司扣除非经常性损益后孰低调整后的净利润分别不低于1000万元、2000万元、3000万元、4000万元（简称“预期利润额”）。目标公司应当聘请经投资方认可的具有证券期货从业资质的会计师事务所根据中国会计准则在每个年度结束后的3个月内完成对目标公司的审计。
如果目标公司2018至2020间任一年度的实际税后净利润低于该年度的预期利润额，义务方承诺对投资方进行相应的现金补偿。
具体补偿金额按照如下公式计算：
当个年度投资方应获得的现金补偿金额=投资方持股比例×（当个年度预期利润额－当年度实际税后净利润）×（1+同期银行贷款基准利率）义务方的现金补偿义务应当于补偿金额确定之日起30日内前完成，实际税后净利润超过预期利润额的，投资方不对目标公司或甲方进行反向补偿。
3、低价发行股份+股份补偿
自本协议签署日起至目标公司合格IPO之前，在目标公司发行任何新增注册资本时，未经投资方事先书面同意，增资认购人在认缴增资之前对目标公司的估值（下称“稀释估值”）不应低于本次增资后的目标公司估值，以确保丙方所持目标公司股份的价值不被稀释。
如稀释估值低于本次增资后的目标公司估值，丙方有权要求【义务方】在增资认购人认缴增资之前，按照稀释估值以无偿转让/发行股份方式或对丙方予以相应补偿，避免损害丙方利益。
三、对赌诉讼的适用和分析
1、九民会纪要及公司法修正草案的新态度
2019年11月最高院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“九民纪要”）对于对赌协议的司法认定有了较为明确的认定。
纪要的观点总结：
条款有效≠支持诉请 条款有效+义务可履行=支持诉请
尽管纪要在对对赌的司法裁判做出了较为明确的规定，但实践中可能还有些细节问题值得探讨：
问题1：如果得不到三分之二同意，减资程序无法通过，是否投资人利益就无法得到保护，纪要虽然认可效力，但是实际履行不能，岂不是给投资人画饼充饥？
难点：减资程序三分之二以上多数同意系公司法法定要求，法理上没有给出当事人自行约定更低比例（相反，可以约定更高比例）的空间，因此难以以约定排除。
投资人的“一票否决权”虽然在司法裁判层面得到了部分法院的认可，但仍存在一定争议，且该项权利一般系保护性条款，只能否认但无法直接通过决议。
相比保护性的“一票否决权”，更加激进的投资人的“超级投票权”或者说“表决权差异”从理论上可以解决三分之二多数表决权的问题，但是，目前在市场监督管理部门的登记和备案，以及司法裁判领域仍然存在一定认可的风险，该部分在本文后继还将继续展开。
对策：作为投资前的预防措施，在投资协议约定第三方（通常为股东、实际控制人等）以等价于回购款的现金赔偿方式，作为目标公司无法限期内完成减资和回购程序的替代性措施，同时明确相应的担保增信措施，避免因为减资程序僵持或者执行困难所导致的困境。
或者，要求2/3以上多数股东签署不可撤销的投票权委托协议，在未来可能需要触发回购情形时候，提前锁定表决权。
疑难：首先，此类类似城下之盟，过于“霸道”的条款，可能会极大的增加被投资企业及其股东的抵触情绪，以及谈判和交易的难度；其次，愿意接受该类条款的被投资企业，可能存在“饮鸩止渴”的短期资金压力，投资失败风险加大；再次，随着企业经营、后继融资，企业股权结构和股东构成随时可能发生变化，投资时锁定的2/3表决权，在后继发生需要表决的情形时，能否还继续满足？如果要求每次股权变动均按照2/3多数的变动股东重新签署相关协议，则可能面临操作性的问题。
问题2、如果按照九民会纪要精神，对特定投资人的定向减资，到底需要2/3股东会多数决议，还是全体股东一致同意？
所谓定向减资，也可以称为非等比例减资，是相对等比例减资而言，两者之间的关系类似于证券市场常见的公开发行和非公开发行（定向增发）之间的关系。等比例减资情形下，各股东的出资额会同比例减少，各股东的持股比例不会变化；而定向减资属于不同比例减资，不同比例减资情形下，除被减资股东外，其余股东的出资额不会变化，但持股比例会增加。
《公司法》第四十三条规定：“股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。”
从字面上看，上述条文的意思是减少注册资本的决议仅需经代表三分之二以上表决权的股东通过即可，并未要求经过全体股东的一致同意。同时，包括《公司法》和最高院《公司法解释》1-5、相关纪要文件等也均未区分减资的两种类型，从文义解释而言，似乎定向减资和等比例减资一样，达到三分之二以上表决权即可。
实践中对此也有两种态度，一种是严格遵守法律文意规定，认为定向减资达到三分之二以上表决权即可，如上海高院作出的(2018)沪民申1491号民事裁定书（吕琦与上海鸿洋船舶有限公司、霍蓉公司决议效力确认纠纷）认为：“虽然公司设立时对注册资本的确定以及各股东对具体出资额的认缴需要各股东进行合意，公司设立时股东之间的关系更类似于合同关系；但在公司成立后，股东缴纳的出资额已经转化为公司的注册资本，所有权属于公司，在公司运营过程中根据具体经营情况需要对注册资本进行增减时，需要遵守公司权力机构股东会作出的决议。公司法之所以规定对注册资本进行增减的股东会决议需要经代表三分之二以上表决权的股东通过，正是遵循了对公司重要事项的资本多数决原则。注册资本的增减必然涉及具体股东出资额及出资比例的变化，若强求达成一致意见才能对注册资本进行增减，显然有违公司法第四十三条规定的初衷。本案中，在吕琦反对2015年9月7日同比例减资的股东会决议的情况下，2016年7月22日股东会决议仅减少了霍蓉的出资额，保留了吕琦的出资额，程序正当，内容合法，且已经办理工商变更手续，各股东理应按照股东会决议的内容履行。由于股东以其出资额为限对公司债务承担有限责任，因此该保留吕琦出资额的股东会决议对其权利并未造成损害。”
上海市长宁区人民法院作出的(2021)沪0105民初9710号民事判决书（范新德与上海春秋国际旅行社（集团）有限公司公司增资纠纷）、杭州市余杭区人民法院的作出的（2017）浙0110民初9063号民事判决书（胡黎明与杭州和睦储运有限公司公司决议效力确认纠纷）亦持类似观点。
与之相反，也有法院认为，和等比例减资不同，定向减资直接影响公司股权比例和股东利益，尤其是可能导致定向减资股东以外的其余股东持股比例上升，如公司出现亏损，该等其余股东所需承担责任风险的绝对量虽未变化，但由于其持股比例增加导致其所需承担的责任风险的相对量增加了，因此应当参照不按实缴比例分配利润和认购新股的法定要求，由全体股东一致同意方可进行。如上海市第一中级人民法院作出的(2018)沪01民终11780号民事判决书认为：“《中华人民共和国公司法》第四十三条规定，股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表全体股东三分之二以上表决权的股东通过。圣甲虫公司章程第十一条也作出同样的约定。此处的“减少注册资本”应当仅仅指公司注册资本的减少，而并非涵盖减资后股权在各股东之间的分配。股权是股东享受公司权益、承担义务的基础，由于减资存在同比减资和不同比减资两种情况，不同比减资会直接突破公司设立时的股权分配情况，如只需经三分之二以上表决权的股东通过即可做出不同比减资决议，实际上是以多数决形式改变公司设立时经发起人一致决所形成的股权架构，故对于不同比减资，在全体股东或者公司章程另有约定除外，应当由全体股东一致同意。”
在该案中，上海一中院还进一步将此类决议视为各股东对股权比例的架构未达成一致意见而导致“决议不成立”，并适用《公司法解释四》第五条第（五）项规定的“导致决议不成立的其他情形”。
由此衍生的一个问题是，如未达到全体一致同意的股东会决议已经履行，减资程序已经完成，工商登记已经变更，法院能否判决回转？天津市滨海新区人民法院作出的(2020)津0116民初10970号民事判决书（天津环球磁卡股份有限公司与天津市南大科技实业发展有限公司公司决议效力确认纠纷）中认为：“因案涉定向减资决议未经全体股东一致同意涉及到通过比例的问题，所以该股东会决议不成立。因南大科技公司依据前述减资决议办理了工商登记，对外产生公示效力，相关股东已经注销，之后又发生了股权变更，原告要求公司工商登记恢复到2013年减资之前已不具备条件，故此对原告的第二项诉请，本院不予支持。”最终判决确认决议不成立，但驳回原告要求恢复原始工商状态的诉请。
思考：江苏高院华工案（（2019）苏民再62号）判决，在回购条件成就，但目标公司数年间怠于履行减资程序，导致减资回购程序始终未能实现的情况下，判决目标公司直接向投资方支付股权回购款，是否合适？
九民纪要《理解与适用》一书中认为应当严格先减资再回购，因此个人意见华工案的裁判思路在九民纪要后可能需要调整。
案例：在九民纪要出台后，关于减资程序尚未完成，原告能否主张被告按照约定支付投资款及利息的问题，湖南高院作出的(2021)湘民终960号（株洲市城市建设发展集团有限公司、湖南兆富投资控股（集团）有限公司等股权转让纠纷）判决认为：“本案中，城建公司与兆富公司签署了股权回购的“对赌协议”，虽然双方的往来函件表明约定的回购条件已成就，但城建公司并未提供证据证明股权回购已完成了上述法律规定的减资程序。”
就法院是否应当主动审查减资程序或后继提及的利润分配决议和程序是否完成的问题，最高院作出的(2020)最高法民终762号民事裁定书（合肥中航新能源科技有限责任公司、杭州武林置业有限公司等合同纠纷民）认为：“经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。而本案中，国瑞公司诉请中航公司承担回购股权并支付股权收购款的连带责任，针对这一诉讼请求，一审法院既没有审理中航公司是否完成减资程序，也没有审理中航公司是否存在足够利润，在并未确认中航公司具备履行股份回购和金钱补偿责任条件的情况下，即以“中航公司所承担的是保证责任而非股权回购责任，中航公司的责任承担无须以其完成减资为前提”为由，判决中航公司承担连带保证责任，属于认定基本事实不清，适用法律不当。”，最终裁定撤销一审判决，发回重审。类似的案例还有青海高院作出的(2020)青民终243号（格尔木投资控股有限公司与青海俊民化工有限责任公司合同纠纷）。由此可见，法院对减资程序是否完成或利润分配条件是否成就的法律事实负有查明义务，即便当事人均未就此主张或抗辩。
实践中，可能还需要捋清楚的一个重要概念是“回购”，这是个在法律界看来简单基础，但是实务中往往混淆或者混用的概念。通常情况下，受到投资实务领域的影响，从投资者角度出发，业内常用的“回购”概念通常情况下并不区分是公司回购还是股东回购，只要有人愿意出钱购买投资人的股份，帮助其实现退出目的即可。虽然从实质重于形式的角度出发，业内不做细究，但从法律意义上而言，前者是减资，后者是股东之间的转让，其适用法律规范和流程有根本性的差异，而《九民会纪要》实质规定的是前者也就是公司减资的回购程序。关于一点，湖北高院作出的(2020)鄂民终495号民事判决书（朱泽堂、深圳市创新投资集团有限公司合同纠纷）认为：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《中华人民共和国公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。但没有目标公司没有完成减资程序会必然导致回购合同无效的相关规定。另根据案涉《回购协议》中“由于在投资期间华博电机公司未能完成与深圳创投公司约定的业绩目标，经深圳创投公司与朱泽堂商议，同意由朱泽堂回购深圳创投公司持有的华博电机公司的股权”的约定，本案回购深圳创投公司所持股权的义务主体并非目标公司“华博电机公司”，而是朱泽堂本人。朱泽堂关于回购义务应当由华博电机有限公司履行等上诉理由缺乏事实与法律依据，本院不予支持。案涉《回购协议》真实、合法、有效，各方当事人均应按此协议履行义务。”
广东高院作出的(2019)粤民终2507号民事判决（北京润信鼎泰投资中心、北京润信鼎泰资本管理有限公司公司增资纠纷）亦认为：“本案中，领航公司作为目标公司如回购自己的股份，根据《中华人民共和国公司法》第35条有关“公司成立后，股东不得抽逃出资“的规定，应履行法定的减资程序，由于润信鼎泰、鼎泰资本、美锦公司并未提交证据证明目标公司即领航公司已依法履行了法定的减资程序，一审法院因此认定润信鼎泰、鼎泰资本、美锦公司在本案中无权直接要求领航公司收购自己公司的股份，并据此驳回了润信鼎泰、鼎泰资本、美锦公司基于此而主张领航公司应赔偿其回购可得利益损失及该项违约金损失的诉讼请求并无不当，本院予以维持。
但正如上文所述，传媒集团亦是案涉股份的回购义务人，而传媒集团作为领航公司的股东受让其他股东持有的领航公司股份，实为股份转让，润信鼎泰、鼎泰资本、美锦公司基于此而主张传媒集团应赔偿其回购可得利益损失及该项违约金损失的诉讼请求，合法有据，本院予以支持。”
问题3：走到诉讼阶段，必然各方已经彻底撕破脸，此时，如果没有形成股东（大）会关于分配利润的多数决议的情况下，能否分配利润？
难点：最高院起草人倾向此时不能适用公司法解释四关于强制分配利润的规定，理由是属于内部治理。
公司股东从公司取得现金回报，只能是从公司税后可供分配利润中按实缴出资比例或者全体股东之间的一致约定获取，且尽管全体股东可以一致同意不按照实缴比例分配利润，但公司法第166条关于利润分配的顺序是法定的，没有给出可以约定或者协商更改的空间。同时，如后文提及，在法律和会计准则修改之前，不论是资本公积、盈余公积、专项储备、其他综合收益等科目均不得直接向股东进行分配。
对策：投资方在投资时，要求目标公司全体股东一致同意不按照实缴比例分配利润，并修改目标公司章程、股东（大）会议事规则等相关法律文件，对目标公司利润分配机制做出特别约定。并可以将前述要求作为投资协议的生效要件或者投资款支付的先决条件，同时明确相关违约责任，要求目标公司股东或实际控制人在投资人未能按照约定获取公司支付的现金补偿款时，承担连带责任，而不论未能获取的具体原因，且同样安排相应的担保增信措施，减少执行难度。
类似问题1，提前要求半数以上股东签署不可撤销的投票权委托协议或一致行动协议，以便未来出现需要股东（大）会决议时，提前锁定多数表决权。
疑难：提前在章程或者协议中约定未来尚未发生的事项处理方式，是否会被认定为预约？效力能够得到认可？基于委托合同的任意解除权，一致行动协议或者投票权委托的稳定性能够保证未来实现预期目的？
问题4：公司无法分配利润，能否间接或者变相分配资本公积、盈余公积等其他科目？
难点：首先，从资本公积的法律性质和用途来看。资本公积是企业收到的投资者超出其在企业注册资本所占份额部分的资金，以及直接计入所有者权益的利得和损失等。资本公积与企业收益无关而与资本相关，资本公积的所有权归属于投资者，是所有者权益的有机组成部分，它通常会直接导致企业净资产的增加，因此，资本公积信息对于投资者、债权人等会计信息使用者的决策十分重要。资本公积的来源包括资本（或股本）溢价、接受现金捐赠、拨款转入、外币资本折算差额和其他资本公积等，其中债权人豁免的债务包含在其他资本公积项下。《公司法》第一百六十八条规定，公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本。但是资本公积金不得用于弥补公司亏损。因此，资本公积金的用途仅限于扩大公司生产经营或者转为增加公司资本，不能弥补亏损，也不能分配或抽回。这一点在九民纪要《理解与适用》中也得到了最高院民二庭的认可。至于盈余公积（包括法定和任意盈余公积），虽然可以弥补亏损，但亦不能直接分配或抽回。至于通过财务手段，隐瞒收入、虚增成本等刻意制造亏损等违法违规行为，不在本文讨论范围之内。
关于资本公积能否“退回”股东的问题，实践中倾向性的看法是不得退回，部分法院对于不得退回的理由有不同理解，有的认为属于抽逃出资，有的认为资本公积不属于出资，但根据《公司法》对资本公积的规定和会计准则，“退回”违反了其法定用途。
其次，是否可以通过资本公积和盈余公积、未分配利润转增后再减资的方式间接进行？
这个问题其实又回到了问题1，转增资本再分配实质即为增资，需要履行法定的三分之二决议和其他程序，之后减资间接抽回，处理方式同问题1。
另外，对上市公司而言，资本公积转增资本后减资用以弥补亏损，实质上可能构成变相规避资本公积不得弥补亏损的法定限制，上市公司ST飞彩曾经采取类似操作，证监会随后出台《上市公司监管指引第1号——上市公司实施重大资产重组后存在未弥补亏损情形的监管要求》（中国证券监督管理委员会公告〔2012〕6号），明确了公司资本公积金不得用于弥补亏损、不得采用资本公积金转增股本同时缩股方式弥补亏损、须在临时公告及年报中充分披露不能弥补亏损的风险、须在重组报告书中充分披露全额承继亏损的影响等四项要求，其中明确要求：“相关上市公司不得采用资本公积金转增股本同时缩股以弥补公司亏损的方式规避上述法律规定。”就非上市公司而言，虽无明文禁止法规定，但亦存在相关法律和财税风险。
那么再退一步，对要求业绩补偿款的投资人，在公司没有可分配利润或无法达成利润分配决议的情况下下，能否以资本公积（溢价）定向转增的方式，间接实现对投资人的补偿？
所谓资本公积定向转增，是指资本公积不按照各股东实缴比例或持股比例进行转增，造成转增后原有的股权结构和持股比例发生变化的情况。
实践中，对投资人和被投资企业而言，基于不过度稀释创始人团队股权比例以及不影响控制权的要求，大多数投资款以溢价资本公积的形式投入公司，只有少部分进入实收资本/股本。而这部分溢价资本公积，从会计处理上原则视为投资方对公司和全体股东的“大礼包”。
在投资人以溢价资本公积方式投资标的企业且签署了相应的业绩补偿协议后，如后来该标的公司未完成业绩承诺，此时为减少投资方损失，以资本公积向投资方定向增资的，在满足对投资人实质性补偿的前提下，一方面可以不降低其他原股东的持有股权数额，避免出现标的公司可能的控制权变更和股权结构不稳定，从而对IPO和资本市场规划的负面影响，另一方面，也避免了常见股份补偿在实践中存在的工商登记和税务等方面的隐患和不确定因素，还避免了标的公司和控股股东/实际控制人的现金流压力，可谓是一举三得。
从法律角度分析，《公司法》仅规定在全体股东一致同意的情况下，可以不按实缴比例分取红利，但没有规定资本公积等其他来源的股东权益可以不按照实缴资本比例享有，目前，基于对公司法理解的不同，尚无对资本公积能否定向转增的明确的禁止规定。有观点认为定向转增的实质，是将全体股东的权益让渡给部分股东，存在着损害部分股东权益的可能，因此有限公司从程序应当参照《公司法》第三十四条的规定，由全体股东一致同意方可作出有效决议。
而股份公司作为“资合性”公司，原则应当遵守《公司法》第126条的规定，同股同权，在资本公积金转增股本时股东只能按照持股比例进行转增。但对此观点，资本市场亦有相反案例，如永太科技（002326）在2019年9月24日披露：“由于控股股东目前股权质押比例相对较高，仍使用其自身信用为公司提供大量担保，导致其融资能力受到一定影响。如按照原业绩承诺方案向上市公司进行现金补偿，控股股东需大规模减少对上市公司的融资担保以便空出信贷额度或者大额减持上市公司的股票进行融资，无论何种方式均将对上市公司的长期发展带来不利影响，也不利于公司全体股东特别是中小股东的利益。
因此，为更充分的保护公司及全体股东权益，控股股东提议将现金补偿义务变更为以股票的方式补偿。即永太科技以资本公积向其他股东定向转增一定数量的股票，控股股东放弃转增的股票。”
实务中，此类操作在资本市场并不罕见，且相关案例时间跨度较长，涵盖了新旧会计准则的适用期间，如上市公司赣锋锂业（002460）、 迪康药业（600466）、高争民爆（002827）、盘龙药业（002864）、山东地矿（000409）、崧盛股份（301002）、上海艾录（301062），新三板挂牌企业黔昌农林（834030）、恒缘新材（834572）、祥云股份（834607）、诺克特（835877）、炼爱网络（839052）、大洋医疗（870460）、博融智库（870438）、汇锋传动（834137）等。限于篇幅和本文重点，相关案例详细内容不再展开，有兴趣的读者可以自行检索相关公告。
从前述案例结果来看，对于此类“对赌协议中业绩补偿条款要求”的定向转增行为，证监会、交易所在审核中就资本公积定向转增股本事项主要关注以下几点：
（1）合法合规性，这点如前述分析，一般需要中介机构确认和论证向特定对象定向转增注册资本已经过股东会全体股东同意，属于《公司法》第三十四条规定的全体股东约定不按照出资比例优先认缴出资的特殊情形；
（2）合理性，为何其他股东甘愿放弃自身权益？是否存在利益输送？实践中，实施定向转增的资本公积绝大部分来源于股东的投资溢价，而且是参与定向转增股东的前期投资溢价，通过资本公积的来源解释定向转增的合理性较为常见，同时还需要未享受定向增资的股东就该次增资出具确认放弃及不存在异议的说明；
（3）是否存在争议纠纷，一般需要中介机构确认和论证对赌协议中业绩补偿条款已履行完毕，有关估值调整与业绩承诺的条款已全部解除，不存在争议纠纷或潜在的争议纠纷。
税务方面，在实务中，溢价资本公积转增的个人所得税问题多年来一直是难点，争议较大。国家税务总局《关于股份制企业转增股本和派发红股征免个人所得税的通知》（国税发〔1997〕198号）第一条规定：股份制企业用资本公积金转增股本不属于股息、红利性质的分配，对个人取得的转增股本数额，不作为个人所得，不征收个人所得税。国家税务总局继而在《关于原城市信用社在转制为城市合作银行过程中个人股增值所得应纳个人所得税的批复》（国税函〔1998〕289号）第二条作出解释及补充规定：国税发〔1997〕198号文件中所称的“资本公积金”是指股份制企业股票溢价发行收入所形成的资本公积金。将此转增股本由个人取得的数额，不作为应税所得征收个人所得税。而与此不相符合的其他资本公积金分配个人所得部分，则应当依法征收个人所得税。
2015年12月14日，国家税务总局政府信息公开领导小组办公室在《国家税务总局依申请公开政府信息告知书》（2015国税告（051）号文）中明确：国税发〔1997〕198号全文有效，国税函〔1998〕289号具有普遍适用性，确认了这两个文件的效力。
鉴于对“股份制企业”、“股票溢价发行”等概念的理解不一致，长期以来对资本公积转增资本一直是争议非常大的领域。所谓“股份制企业”概念来源于国家体改委、国家计委、财政部等关于印发《股份制企业试点办法》的通知（体改生[1992]30号、已废止），国家计委、 国家体改委关于印发《股份制试点企业宏观管理的暂行规定》的通知（计综字[1992]862号）等配套文件，彼时《公司法》尚未颁布施行，而税务总局相关文件延续了这一概念，导致在公司制企业适用之时遇到理解分歧。
2015年10月23日，财政部、国税总局《关于将国家自主创新示范区有关税收试点政策推广到全国范围实施的通知》（财税[2015]116号）和2015年11月16日，国家税务总局发布《关于股权奖励和转增股本个人所得税征管问题的公告》（国家税务总局公告2015年第80号）之后，对这一问题基本达成了一致意见，即对于“股份制企业”和“股票溢价发行”原则仅限于股份公司（包括上市公司、新三板挂牌企业及符合条件的其他股份公司和股份制企业）。
限于篇幅，我们简单看该问题的结论：
案例：关于资本公积“退回”股东的问题，最高人民法院作出的(2018)最高法民终393号民事判决书（银基烯碳新材料集团股份有限公司、连云港市丽港稀土实业有限公司公司增资纠纷）从《公司法》和《合同法》两个维度作出了分析，认为：“（一）从公司法角度来讲，本案转出的资本公积金应予以返还。《中华人民共和国公司法》第三条第一款规定：“公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任。”第一百六十八条第一款规定：“公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本。但是，资本公积金不得用于弥补公司的亏损。”资本公积金不仅是企业所有者权益的组成部分，亦是公司资产的重要构成，而公司资产在很大程度上代表着公司的资信能力、偿债能力、发展能力，在保障债权人利益、保证公司正常发展、维护交易安全方面起着重要作用。公司作为企业法人，具有独立人格和独立财产，而独立财产又是独立人格的物质基础。出资股东可以按照章程规定或协议约定主张所有者权益，但其无正当理由不得随意取回出资侵害公司财产权益。本案中，《增资合同》明确约定，银基公司向丽港公司增资2亿元，持有丽港公司40%股权，其中2000万元进入丽港公司注册资本，1.8亿元进入资本公积金。因此，涉案1.5亿元资本公积金本应属于丽港公司资产，无正当理由转出后，理应予以返还，一审认定该行为属于抽逃出资行为并无不当。
（二）从合同法角度来讲，本案转出的资本公积金亦应予以返还。《中华人民共和国合同法》第六十条规定：“当事人应当按照约定全面履行自己的义务。当事人应当遵循诚实信用原则，根据合同的性质、目的和交易习惯履行通知、协助、保密等义务。”第一百零七条规定：“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。”《增资合同》系银基公司与丽港公司原股东李普沛、李斌、狄建廷签订，丽港公司是增资的目标公司。对银基公司而言，其负有依约足额增加出资的合同义务。本案中，银基公司虽有出资行为，但随后1.5亿元的出资在无正当理由的情况下被转出，其转出行为违反诚实信用原则、不符合合同约定、不利于合同目的的实现。因此，涉案1.5亿元资本公积金根据合同约定亦应予以返还。
综上所述，不论从公司法还是合同法角度分析，涉案被转出的1.5亿元资本公积金均应返还丽港公司。作为目标公司的丽港公司可以依据公司法相关规定提起诉讼主张权利，而作为《增资合同》当事人的李普沛、李斌、狄建廷亦可依据合同法相关规定提起诉讼主张权利，究竟适用公司法还是合同法并不实质影响本案纠纷的处理。”
同样是最高院作出的(2013)民申字第326号民事裁定书（浙江新湖集团股份有限公司与浙江玻璃股份有限公司、董利华、冯彩珍及一审第三人青海碱业有限公司公司增资纠纷）则进一步认为，第一，公司作为独立法人，资本公积投入公司之后即为公司资产，第二，即便案涉《增资协议》解除，也不能简单适用法理上合同解除后“恢复原状”的处理方式解决资本公积问题：“《增资扩股协议》是由青海碱业原股东浙江玻璃、董利华、冯彩珍与新股东新湖集团就青海碱业增资扩股问题达成的协议。在该协议履行过程中，因浙江玻璃的根本违约行为，新湖集团采用通知方式解除了该合同。《中华人民共和国合同法》第九十七条规定“合同解除后，尚未履行的，终止履行；已经履行的，根据履行情况和合同性质，当事人可以要求恢复原状、采取其他补救措施，并有权要求赔偿损失”。本案《增资扩股协议》解除后，新湖集团请求判令浙江玻璃、董利华、冯彩珍返还其出资款中的资本公积金336884976.80元。但《增资扩股协议》的性质决定了新湖集团所诉的这部分资本公积金不能得以返还。《增资扩股协议》的合同相对人虽然是浙江玻璃、董利华、冯彩珍，但合同约定增资扩股的标的却是青海碱业。合同履行过程中，新湖集团也已将资本金直接注入了青海碱业。青海碱业系合法存在的企业法人。浙江玻璃、董利华、冯彩珍均不再具有返还涉案资本公积金的资格。至于青海碱业能否返还新湖集团已注入的这部分资本公积金，关乎资本公积金的性质。新湖集团认为，本案中其因《增资扩股协议》注入的资本公积金不同于《公司法》中规定的“出资”，可以抽回的主张，依据不足。股东向公司已交纳的出资无论是计入注册资本还是计入资本公积金，都形成公司资产，股东不得请求返还。”
最高院作出的（2015）民申字第811号民事裁定书（卓桂生、纪定强与卓桂生、纪定强等合同纠纷）亦认为：“虽然卓桂生与茂钰公司的行为违反了《投资合作协议》约定，根据合同第10.4条，纪定强有权要求返还款项，但合同中的自由约定应以不违反法律强制性规定为前提。纪定强要求茂钰公司返还与增资额等额款项的诉请涉及公司资本制度，公司资本制度多为强行性规范。《投资合作协议》约定纪定强以2250万元的对价获得茂钰公司25%的股份，其中360万元注入注册资本，1890万元注入资本公积，但无论是注册资本还是资本公积，均是公司资本，公司以资本为信用，公司资本的确定、维持和不变，是保护公司经营发展能力，保护债权人利益以及交易安全的重要手段。纪定强对茂钰公司具有相应股权，只能依法行使股东权利，不得抽回出资。”最高院在该判决中还明确了此时的股东的替代性补偿措施有效，即：“但卓桂生在合同第10.4条中承诺若其违约，将返还纪定强于本次增资款等额款项的约定，并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律、行政法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，应当认定有效。卓桂生向纪定强承担违约责任后，因纪定强在茂钰公司的股权失去了对价，卓桂生可以实际出资人的身份对其权益归属另行主张。”
实践中，仍然存在一些相对少数的案例，认为资本公积可以“退回”或者“不再缴纳”。陕西高院作出的(2020)陕民终633号民事判决书（西安市新里程投资有限公司与郭明星,张鹏,张志兴损害公司利益责任纠纷）认为：“依照《中华人民共和国公司法》及其他相关规定，资本公积金是由投入资本本身所引起的增值，与公司生产经营没有直接关系，是一种准资本金或者公司后备资金，属于公司资产，是企业所有者权益的组成部分，可以按照法定程序转为注册资本金，故资本公积金与公司注册资本的性质存在明显不同，不能等同于公司注册资本，公司依照法定程序作出的关于减少资本公积金的决议亦不能认定为抽逃出资。本案中，新里程公司于2011年8月30日召开全体股东参加的股东会，作出《关于股东减少资本公积的股东会决议》，从资本公积金中给郭明星退还560万元。根据《中华人民共和国公司法》第三十七条的规定，上述行为属于新里程公司经营中的自治行为，不违反法律规定，该决议作出后，无股东向法院申请撤销或者确认无效，也不属于《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第十二条所规定的抽逃出资的情形。”
最高院作出的（2010）民二终字第101号民事判决书（浙江新湖集团股份有限公司与浙江玻璃股份有限公司增资纠纷）则采取了一种折中的态度，认为如已经办理工商登记，则作为注册资本的增资在合同解除后亦不能免除义务，新湖集团仍需将合同约定注册资本缴纳，但其余出资义务终止履行。根据《增资协议》内容，其余出资义务是高于注册资本的资本公积，即未缴纳资本公积可以不再缴纳。
对策：类似前述问题对策，司法实践中，在投资人要求公司“返还”资本公积、资本公积/留存收益转增后减资等存在障碍的前提下，要求控股股东和实际控制人作出替代性的承诺或担保，在不影响公司、小股东和债权人利益的前提下，法院有较大概率认可由控股股东和实际控制人承担替代性责任。至于资本公积定向转增，以目前的实践和案例来看，虽没有禁止性规定，但往往需要企业自身规模体量达到一定门槛，有未来上市或参与资本市场的规划和潜力，否则在后继的经营和上市审核/注册过程中，可能因历史上定向转增行为无法获得属地政府部门的书面认可，而造成潜在的隐患的风险或税务问题，实际操作中需要结合公司具体情况和发展慎重考虑。
案例：通常情况下，遵循九民会纪要的规定，在标的公司账面可分配利润不足以满足业绩补偿要求的情况下，无法支持原告的诉讼请求。湖北省宜昌市中级人民法院作出的(2020)鄂05民初31号民事判决书（海平宸投资管理有限公司与湖北邓村绿茶集团股份有限公司、黄宗虎请求公司收购股份纠纷）认为：“因投资方同时还是目标公司的股东，其和目标公司的关系一方面要受合同法的相关规定调整，另一方面也要受公司法的相关规定规范，其要从公司获得金钱补偿，只能从公司可以分配的利润中支付，否则就构成抽逃出资。因此，只有在目标公司有可以分配的利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到相应支持。投资方上海平宸公司要从公司获得金钱补偿，只能从公司可以分配的利润中支付，否则就构成抽逃出资，根据本案已查明的事实，本案目标公司邓村绿茶公司自《回购股份及反担保协议》签订后处亏损状态，无利润可供分配，故投资方上海平宸公司主张的约定的12%的年收益对目标公司邓村绿茶公司不发生效力。”
北京一中院作出的(2021)京01民终4057号民事判决书（江苏白马生态环保研究院有限公司等与北京天瑞华商投资管理有限公司合同纠纷）等案例亦持有类似态度。
2021年12月24日，第十三届全国人大常委会第三十二次会议对《中华人民共和国公司法（修订草案）》进行了审议。修订草案共15章260条，在现行《公司法》13章218条的基础上，实质新增和修改70条左右。12月24日，修订草案向社会公开征求意见。
关于前述股份回购和利润分配的问题，修正草案做了相应的一些修改，从内容来看，修正案第二百零五条明确了利润分配的顺序：“公司的税后利润，在依照本法规定弥补亏损和提取公积金后，方可向股东分配；有限责任公司按照股东实缴的出资比例分配利润；全体股东约定不按照出资比例分配利润的除外。股份有限公司按照股东所持有的股份比例分配利润；公司章程另有规定的除外。”与现行《公司法》相比，赋予公司更大的自治空间。
修正草案第一百五十七条对股份公司优先股、表决权差异等已经落地的情况，参考了证监会和交易所的相关规定，将其上升带到法律层面。
和对赌相关的修改主要还有修正草案第九十七条，也即授权资本制在国内的首次法律层面的规定。自“宝万之争”以来，各种上市公司恶意收购和相应的反并购措施成为热门问题，其中，作为热门反并购措施的“毒丸计划”，在各种自媒体、公众号、视频号也有诸多煞有介事的分析，比如传播很广，甚至不少从业人员乃至行业专家转发的“万科公司章程的三个致命漏洞”。事实上，在目前现有公司法框架下，“毒丸”在国内没有适用空间，原因有很多，如证监会《上市公司收购管理办法》第八条所规定的同等对待要求：“被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。
被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。”
但究其原因，最重要的一点在于“毒丸”的前提是授权资本制，也即公司董事会可以根据授权决定公司额外发行股份，而无需另行召开股东会并经过三分之二以上多数决议，而授权资本制不符合现行《公司法》的规定。草案在某种意义上解决了反并购措施中“毒丸”条款的效力和适用在法律上的最大障碍，当然是否就此认定“毒丸”可以在国内落地，仍需要观察，限于本文篇幅和重点，对此不再详细展开。
修正草案第四十六条明确了股东欠缴出资的失权制度，将《公司法解释三》中的相关条文明确并升级到了法律层面。
修正草案四十八条明确了有限责任公司股东认缴出资的加速到期制度，这是个实务届争议一直比较大的问题。除清算和破产的法定情形之外，对于认缴出资期限未届满的出资，《九民会纪要》作出了两种例外规定即“（1）公司作为被执行人的案件，人民法院穷尽执行措施无财产可供执行，已具备破产原因，但不申请破产的；（2）在公司债务产生后，公司股东（大）会决议或以其他方式延长股东出资期限的。”修正草案实际上将第一种例外情形进一步扩展，并上升到法律层面。
最高院刘贵祥专委在《中国政法大学学报》2022年第5期发表的《从公司诉讼视角对公司法修改的几点思考》一文中，就公司法修改问题，涉及对赌部分，提及了《九民会纪要》后的一些思考：“其三，在《公司法》资本规则未作修改的情况下，《九民会纪要》所设计的方式尚不足以充分解决“对赌”协议的履行问题。目前设计的方式主要能解决在判决作出前已完成减资程序或者有足够利润进行分配情形下的纠纷。对于实践中更多的未经减资、无法形成减资决议或者利润状况尚不清楚（包括当期盈利但整体亏损）等情形，现有方式无法彻底、及时解决纠纷和平息争议。
在解决“对赌”问题方面，当前可以考虑以下两种方式：其一，适当放宽公司利润分配限制和股权回购限制。在现金补偿方面，可以考虑允许动用公积金支付现金补偿。在股权回购方面，可以参考《公司法》第142条第1款第6项许可为维护股东权益所必需而回购股份之规定，不再要求回购款项必须来源于利润，而只是在回购数额上作适当限制。其二，对投资人“对赌”而持有的股权作出公示。对于“对赌”协议签订前已成为目标公司债权人的主体来讲，所投资资金是“从投资者向目标公司的流入，由此只会增加目标公司的资产和可支配资金，并使其获得本来没有的偿付能力或使其偿付能力得以扩大和增强。即使其后因业绩补偿和股份回购最终将投资资金原封返还，也至多使目标公司的可支付资金和债务偿付能力回归原点”，而不会发生清偿能力减弱的负面效果。在投资者成为“对赌”型股东后，如将该类股权进行登记和公示，后续新债权人可以知晓“对赌”股东的存在且目标公司面临支付义务。充分的信息披露是对后续债权人一种事前提示，使其能够在知情的情况下作出是否与目标公司进行交易的商业判断，所以也不存在损害后续债权人利益的问题。这就需要公司登记及公示制度作出相应的制度安排。以上两种方式中，笔者倾向于后一种方式，当然，也可以两种方式同步进行。”
2、对赌的诉讼问题
（1）与联营利润保底的区别
谈及对赌，不可避免的会涉及直到2021年1月1日才被废止的《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（法（经）发（1990）27号）中第四条“四、关于联营合同中的保底条款问题”的规定，这也是海富案（最高院（2012）民提字第11号）一二审法院认定对赌无效的主要法律依据。
该司法解释规定：“联营合同中的保底条款，通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。联营企业发生亏损的，联营一方依保底条款收取的固定利润，应当如数退出，用于补偿联营的亏损，如无亏损，或补偿后仍有剩余的，剩余部分可作为联营的盈余，由双方重新商定合理分配或按联营各方的投资比例重新分配。”
从2012年至今，海富案再审已过10年，但是实践中对于“利润保底条款”和“对赌性质条款”的区分，即便近年来，仍然存在较大争议。
苏州中院在昆山市千灯镇万隆汽车修配厂与江苏中润国源汽车服务有限公司房屋租赁合同纠纷二审民事判决书(2020)苏05民终10383号）中认为：“联营合同中的保底条款，通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。本案中，合作协议明确约定如达不到盈利，亏损由中润公司承担，在发生亏损时，万隆修配厂仍全额收回租金。虽然合作协议约定双方各承担一半的场地改造、装修费用，但在经营亏损时万隆修配厂仍可收回房屋且不退还中润公司投入的装修费。万隆修配厂投入汽修设备以及保险业务不能认定为其承担了联营的亏损责任。因此合作协议第七条的上述约定实质就是万隆修配厂收回出资的条款，应认定为保底条款。保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，应当确认无效。双方微信聊天记录中中润公司方虽有提及“每月回3000，慢慢经营盈利后，分红另算”，但没有确定归还的期间及承诺中润公司承担全部租金。而且所谓每月还款的意思也是建立在无效合同约定的基础上，不能作为中润公司应支付全部租金的依据。此外，本案合作协议是在联营双方之间签订，并非投资方与融资方之间的股权性融资协议，更非对赌协议。万隆修配厂主张参照对赌协议的规定认定保底条款的效力也没有法律依据。因保底条款无效，万隆修配厂依据该条款主张支付租金及逾期付款利息没有依据，本院不予支持。”
孝感中院在湖北省黄麦岭磷化工有限责任公司、湖北联兴化工股份有限公司合同纠纷民事申请再审民事裁定书(2021)鄂09民再40号认为：“一、二审判决对黄麦岭公司与联兴公司于2016年11月签订的《合作协议》及《合作补充协议》系联营性质的协议还是两个独立法人设立新法人的新设公司性质协议、合作协议和补充协议中的“公司利润保证”条款系联营协议中的“利润保底条款”还是融资协议中“对赌性质条款”的事实认定不清;对上述两协议中约定新设立的联星公司自2017年至2019年度三年间的每年平均净资产收益率是否达到8%的事实认定不清。”最终裁定撤销一二审判决，发回一审法院重审。
（2）“明股实债”的区分和适用
实践中，大量固定收益类的对赌条款被法院认定为构成“明股实债”，从而被认定为不属于“对赌”范畴，进而作出适用借款合同和民间借贷司法解释的相关规定的裁判，对投资人而言，可能存在退出回报无法达到预期的风险，在相关交易结构和投资条款的设计和安排方面，值得引起足够的重视。
关于明股实债的定义，目前尚没有统一明确，在监管层面，2017年2月13日，基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》曾首次对“明股实债”如下定义：“本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”
税务层面，2013年7月，国家税务总局《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》中规定，企业同时符合下列五个条件的混合性投资，按照债权投资的实质来征收企业所得税：（一）被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利润、固定股息，下同）；（二）有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金；（三）投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权；（四）投资企业不具有选举权和被选举权；（五）投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。
会计层面，准则中并没有明确规定“明股实债”的处理方式，鉴于“明股实债”兼有 “股”与“债”的双重属性，应根据《企业会计准则第37号-金融工具列报（财会〔2017〕14号）》第七条的规定，“企业应当根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具。”依据“实质重于形式”原则，在金融工具初始确认为金融负债或权益工具。
针对典型明股实债模式，出资方可以确认为债权性投资。虽然出资方在法律形式上持有项目公司的股权，但由于回购的存在，未真正承担此部分股权对应的剩余风险和报酬，投资回报并不与企业经营情况挂钩，因此在经济实质上不属于股权投资。根据《企业会计准则第37号-金融工具列报（财会〔2017〕14号）》和《企业会计准则第22号-金融工具的确认和计量（财会〔2017〕7号）》的有关规定，在编制财务报表时确认为应收款项类投资，属于债务工具投资。但实务中也有会计师倾向同时确认长期股权投资和衍生工具。
2017年11月，最高院民二庭第5次法官会议纪要中曾对认定“明股实债”法律关系是“股”还是“债”给出了判断标准：“明股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人”。
广西高院民二庭在《广西壮族自治区高级人民法院民二庭关于审理公司纠纷案件若干问题的裁判指引》（桂高法民二〔2020〕19号）中作出以下规定：“46.【名为对赌实为借贷的认定】若对赌目标在客观上不可能或几乎不可能达成，则实质上消除了所附条件的“不确定性”，其约定的违约责任就成为必然发生的结果，该部分收益即为投资方获得的固定收益，该内容已不再符合“对赌”的性质，对此人民法院可以根据个案情况认定为借贷关系。”
尽管尚未有全国层面统一标准，从上述各监管部门、司法机关和各种层面的定义来看，是否参与经营管理，投资者是否获取固定收益而和盈亏脱钩，被投资企业是否负有支付固定收益的义务等属于“明股实债”相对共性的要件因素。
符合上述条件的，有较大概率在诉讼中被认定为“明股实债”，同样有较大概率在会计上被认定为金融负债而不是权益工具，在税务上按照债权实质的混合性投资征收企业所得税。
关于“明股实债”的各类问题，限于篇幅和重点，本文不再详细展开，仅就诉讼适用进行分析，当然就“对赌”可能涉及的会计认定和监管措施，下文还将详细展开。
案例方面，认定构成借贷关系的案例包括：
最高院作出的(2020)最高法民申7050号民事裁定书（黑龙江事益科技发展有限公司、付丽华借款合同纠纷再审审查与审判监督民事）认为：“事益公司与付丽华签订的《投资合作协议》约定，付丽华向事益公司支付1300万元款项，借款一年后，按照3000万元的收益计算回报；超过3000万元，按照实际收益计算回报；事益公司承诺四年内支付给付丽华的收益达到其投资的数额。协议内容表明，付丽华所获收益是以固定回报方式计算，且约定无论公司经营情况如何，是否亏损，付丽华均按标准获得投资收益。因此，《投资合作协议》的约定不具有共同经营、共享收益、共担风险的投资合作特征。事益公司工商登记虽变更付丽华为公司股东，但事益公司并未提交证据证明付丽华参与了公司的实质性经营活动。付丽华不参与事益公司的经营管理，其投入的资金不承担任何经营风险，只收取固定数额的收益，该1300万元名为投资，实为借款。仅就事益公司与付丽华双方之间的法律关系而言，原审认定为民间借贷性质，并无不当。”
徐州中院作出的(2018)苏03民终4543号民事判决（江苏天种牧业股份有限公司、张铁柱与周斌民间借贷纠纷）认为：“关于涉案法律关系应当如何认定的问题。涉案定向增资认购协议约定的回报方式为“实际注资额全部到账的次工作日，按照投资额的年化10%(税后)收益以现金发放，发放日期为每年5月1日起十个工作日内发放。周斌同时享有回购请求权及决定权。”从上述约定可知，各方之间所签订的协议名称虽为定向增资认购协议，但从协议中关于固定收益率、固定利息支付期间及回购条款的约定来看，天种公司系通过短期让与该公司流通股份的形式获取周斌的款项，双方之间的真实意思表示并非由周斌出资成为天种公司的股东，而是由周斌出借款项给天种公司、天种公司支付利息的借款关系，故工商登记资料中的记载情况并不能否定天种公司与周斌之间实际上系民间借贷关系这一事实。因此，对天种公司、张铁柱关于“涉案法律关系系股东出资关系”的上诉主张，本院依法不予采信。”
而与之相对，认定构成投资关系的包括：
北京高院作出的(2021)京民终102号（时空电动汽车股份有限公司等与浙江亚丁投资管理有限公司等股权转让纠纷）认为：“对于时空汽车公司关于案涉融资协议属于“明股实债”的上诉理由，本院认为，案涉对赌协议约定的业绩补偿和股权回购能否成就取决于目标公司的经营，在签订对赌协议时是不确定的，与民间借贷合同中的固定收益存在显著的区别。本案不应适用民间借贷司法解释的规定。时空汽车公司的此项上诉理由不成立，本院不予采信。”
还有法院认为，虽构成“明股实债”，但此时的“债”已非“借贷”，而是其他合同之债，如深圳前海合作区人民法院作出的(2021)粤0391民初692号民事判决（周健辉、深圳丹阳盛世资产管理有限公司等委托理财合同纠纷）认为：“本案系丹阳公司与其股东之间的内部纠纷，除以工商登记部门的外部公示作为判断依据外，更要结合协议约定、当事人的缔约过程、各方权利义务安排以及实际履行情况综合确定双方的真实意思表示。根据双方陈述和现有证据，本院认为，本案表面上是股权投资交易，实为“明股实债”，虽然周健辉以支付股权认购款的方式投资于目标公司，并以股权转让、保底回购的方式约定了三年期后返还投资款并支付相关收益。但投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，亦非根据企业的投资收益或亏损进行分配。具体分析如下：首先，周健辉直接与丹阳公司签订股份认购合同、丹阳公司作为有限责任公司不可能直接将股东肖丹持有的本公司股权转让给他人，此种交易目的，自始无法实现。周健辉向公司转账100万后，又基于同一笔股权转让与肖丹签订了《股权转让协议》，不符合一般交易习惯；其次，两份股权转让协议均未显示出周健辉欲参与公司经营管理、承担公司经营风险的原始真意，且周健辉也确未实际参与公司经营管理；最后，丹阳公司自始至终未向周健辉披露公司经营状况、资产负债、现金流量，也未向其进行过利润分配，公司从未通知过周健辉召开股东会，上述事实足以证实双方最初的交易目的仅在于收取周健辉的100万元投资款，并于期满后返还投资本金和支付固定的收益回报，故本案应为明股实债，此处“明股实债”的“债”并非借贷关系，而是因合同中允诺而产生的付款义务，故被告对于原告诉请的100万本金及约定的利息应予支付。至于两被告提出的回购条款属于与公司的对赌，根据九民纪要的规定，公司未经减资程序，从公司退还股份，属于抽逃出资。
本院认为，该条款也并非与公司对赌，因为对赌协议的参与方并非不参与目标公司经营管理，也并非不承担目标公司的经营风险，其投资目的是在公司发展壮大的过程中获取收益，而非获取固定本息收益，明股实债与对赌仅在约定回购这一退出形式上相似，但其本质并不相同。故本院认为应按合同约定对投资的本金和利息予以返还，对两被告的答辩意见不予采纳。”
亦有法院认定，应当区分内外关系区分对待认定，如辽阳中院作出的(2021)辽01民初217号民事判决书（鞍山激光产业股权投资基金合伙企业中心与王静波、航天云网科技发展有限责任公司股权转让纠纷）：“首先，就案涉《沈阳中之杰流体控制系统有限公司股权转让协议》而言，鞍山激光产业股权投资基金合伙企业中心(有限合伙)作为股权受让人，案外人宦庭勇作为股权出让人，鞍山激光产业股权投资基金合伙企业中心(有限合伙)理应将案涉股权转让款给付案外人宦庭勇而非沈阳中之杰流体控制系统有限公司，该交易行为与股权转让合同的一般交易模式不符。
其次，固定性收益系债权性投资的最为重要的特征。投资人是否从原股东或者目标公司处获得固定收益，该项固定收益是否已经实际履行，是界定双方之间是否是明股实债的重要因素。本案中，鞍山激光产业股权投资基金合伙企业中心(有限合伙)所获收益与目标公司的实际经营状态、分红情况均无联系，系固定收益，且固定收益均由王静波或沈阳中之杰流体控制系统有限公司向鞍山激光产业股权投资基金合伙企业中心(有限合伙)支付或补足，符合借贷合同的法律特征。原告所主张本案系对赌协议关系，因对赌协议系收购方与出让方在达成并购协议时，对未来不确定的情况进行的一种约定，如约定的条件存在，融资方可行使一种权利，如约定条件不存在，则投资方可行使另一种权利，其对赌内容系共同设立企业未来业绩目标，以企业运营的实际绩效来调整企业的估值和双方股权比例的一种约定，本案中并无实际对赌内容，故本院对原告的该理由无法采信。
再次，正常的股权转让中，投资人通常都会参与目标公司日常经营的管理，而本案中，目标公司沈阳中之杰流体控制系统有限公司仍由原股东进行经营管理，投资人仅享有知情权以及监督权利，并未参与公司的日常经营管理，足以表明投资方鞍山激光产业股权投资基金合伙企业中心(有限合伙)不具有实际获取目标公司沈阳中之杰流体控制系统有限公司股权的意图。
最后，本案《协议书》明确约定了原股东航天云网科技发展有限责任公司对案涉股权的无条件回购，此事实亦反应出案涉法律关系应为借贷关系，鞍山激光产业股权投资基金合伙企业中心(有限合伙)并无股权投资的意图。
综合以上几点，本院认为案涉各方签订的《沈阳中之杰流体控制系统有限公司股权转让协议》、《分红协议》、《协议书》均系以虚假意思表示行为作出的民事法律行为，其隐藏的民事法律关系应为民间借贷法律关系。但需要明确，针对本案当事人间法律关系的认定，根据商事外观主义的原则，应当采取“内外有别”的认定标准，即对于投资方、融资方之间的内部关系而言，是真正的股权投资还是明股实债模式，应当根据双方的真实意思表示确定借贷关系。但对于目标公司与任意外部第三人之间的外部关系而言，为保护第三人对于工商登记信息中股权投资关系的信赖，维护交易安全，不论投融资双方之间是真实股权投资还是明股实债，均应当认定投资方对于目标公司是真实的股权投资。”
涉及到私募股权投资领域，还应当注意到的是《证监会关于加强私募投资基金监管的若干规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕71号）其中明确规定：“私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：
（一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1 年期限以内借款、担保除外；”
从法理而言，前述公告属于规范性文件，一般不足以影响合同效力，考虑到《九民会纪要》后相关法院裁判对涉案规章、规范性文件是否涉及社会公众利益的问题，经过检索发现，多数法院认为违反规定并不影响合同效力，如北京市第二中级人民法院作出的(2021)京02民初308号民事判决书（嘉兴鼎瑞投资合伙企业（有限合伙 ）等与西安和骏置业有限公司等合同纠纷）明确的回应了当事人对涉案协议效力的争议：“依据查明的事实，嘉兴鼎航、嘉兴鼎瑞、嘉兴新仪、嘉兴新俪受让西安烨坤公司股权后，不仅仅只是取得了股东资格享有表决权，而且参与了西安烨坤公司的经营管理。而股权回购条款是嘉兴鼎航、嘉兴鼎瑞、嘉兴新仪、嘉兴新俪与原股东西安和骏公司之间就嘉兴鼎航、嘉兴鼎瑞、嘉兴新仪、嘉兴新俪的股权投资后续退出、投资收益和风险分担所作的内部约定，属于企业之间常见的资本运作形式。《关于加强私募投资基金监管的若干规定》《备案管理规范第4号》《私募投资基金备案须知》等文件属于行业规范或指引，并不属于法律、行政法规等强制性规定。同时，本案双方之间的行为属于正常的企业间经济活动，并不涉及损害金融安全的问题，不属于违反公序良俗的行为，不属于民法典第一百五十三条规定的合同无效情形。案涉合同的条款亦经过各方协商并盖章确认，虽与其他类案合同有相似之处，但无法由此得出案涉合同是格式条款、进而合同无效的结论。综上，《合作开发协议》《股权转让协议》《股权回购协议》是各方真实意思表示，且不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效，对各方均有约束力。西安和骏公司、西安烨坤公司、西安润潼公司、蓝光和骏公司的关于合同效力的答辩意见，本院不予支持。”
（3）违反监管要求的对赌协议效力
2021年11月12日，上交所公布3份监管警示决定，被监管警示的对象为江苏硕世生物科技（688399）及其IPO时的招商证券2名保代、上海通力律师事务所3名签字律师。上交所认定：2名保荐代表人，3名签字律师直接负责硕世生物对赌协议相关尽职调查工作，但未严格遵守相关执业规范，未充分关注所获尽职调查资料中相关信息缺漏情况，也未能结合审核问询等开展更为审慎、全面的核查，导致发行上市申请文件内容未反映实际情况，出具的核查意见结论不符合实际情况。
经上交所查明，硕世生物在首次公开发行股票并在科创板上市申请过程中，存在以下信息披露不规范情形：
2016年12月，硕世生物实际控制人房永生、梁锡林和硕世生物控股股东绍兴闰康生物医药股权投资合伙企业（有限合伙）与南京高科新创投资有限公司、南京高科新浚成长一期股权投资合伙企业（有限合伙）（以下统称高科系投资方）签署投资协议，约定高科系投资方入伙闰康生物，并就硕世生物上市前/后回售权、反稀释权、估值调整等特殊权利义务做出安排。上述事项属于《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》规定应当披露并清理的对赌协议。
2019年4月22日，上海证券交易所受理硕世生物首次公开发行股票并在科创板上市申请，招股说明书等申报文件均未提及上述对赌协议。5月21日，上交所发出首轮审核问询函，要求硕世生物充分披露历史上对赌协议签署和清理情况，以及仍存续的对赌协议或对赌条款具体内容、触发条件、产生后果等，并进行风险揭示。10月25日，中国证监会注册环节反馈意见对硕世生物实际控制人是否存在大额债务、股份质押，是否存在拟将硕世生物股份用于还债的协议或安排等相关问题进行问询。硕世生物在相关问询回复中均未提及相关对赌协议。12月5日，硕世生物股票上市交易。
2020年12月7日，硕世生物披露公告称，高科系投资方基于投资协议中对硕世生物上市后回售权的相关约定向法院起诉，要求闰康生物、房永生、梁锡林向其支付合伙份额回售价款合计76,772.98万元。梁锡林、房永生分别持有的闰康生物4500万元、500万元份额已被冻结。闰康生物持有的硕世生物400万股已被冻结，占公司总股本比例为6.82%。至此，硕世生物才披露对赌协议相关事项。
2022年10月1日，上市公司硕世生物（688399）发布公告称，近日收到公司实际控制人房永生、梁锡林送达的上海市高级人民法院出具的《民事判决书》[(2021)沪民终569号]以及[(2021)沪民终745号]。
公告称，一审法院查明，2016年12月，高科新创和新浚一期作为投资方与三被告签订相关协议，共同认购闰康生物（硕世控股股东）新增出资人民币1,260.0321万元，认购价款为10,000万元，其中高科新创认购闰康生物新增出资人民币441.0112万元，认购价款为人民币3,500万元，新浚一期认购闰康生物新增出资人民币819.0209万元，认购价款为6,500万元，上述认购价款均已于当月缴付。同时双方对于包括上市后回售权等事项进行约定。2020年7月13日，高科新创和新浚一期要求被告购买其所持闰康生物的全部合伙份额。其中高科新创持有闰康生物7.0449%合伙份额，对应硕世生物已发行109.9004万股股份；新浚一期持有闰康生物13.0833%合伙份额，对应硕世生物已发行204.0995万股股份。高科新创要求的回售价款为26,870.66万元（折合当时的股价244元/股），新浚一期要求的回售价款为49,902.32万元（折合当时的股价244元/股）。据上海市第二中级人民法院出具《民事判决书》[(2020)沪02民初234号]：驳回原告南京高科新浚成长一期股权投资合伙企业的全部诉讼请求。
二审上海高院判决驳回上诉，维持原判。
2022年11月5日，上海证券报官方发布了一则消息，称上海高院近期作出的一则终审判决显示，南京高科旗下的南京高科新创投资有限公司（以下简称“高科新创”）、南京高科新浚成长一期股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“新浚一期”）共同诉硕世生物控股股东绍兴闰康生物医药股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“绍兴闰康”）及实控人房永生、梁锡林支付合伙份额回售纠纷一案，被驳回起诉，维持原判。法院认定，在上市公司IPO股权投资交易中，与股票市值挂钩的对赌协议无效。
业内人士称，该案裁判体现了几个积极影响，一是，首例“投资协议中预先设定上市后回售权，且回售价款直接与发行人二级市场股票市值挂钩”纠纷案件。司法审判认定与股票交易市值挂钩的回售条款无效。
二是，首例“IPO审核时未披露、但属于必须清理的对赌协议，另辟蹊径，试图通过诉讼得到支持”。司法审判判定，凭借“必须清理的对赌协议”主张权利，法院不予支持。
从上述时间脉络来看，该案涉及拟上市公司在申报阶段隐瞒含有和市值挂钩的对赌协议，在监管部门多伦问询和反馈后仍不承认，直到上市后被股东起诉、冻结股票引发纠纷才被迫披露，从而遭致监管部门监管警示，但最终诉讼获胜，法院驳回原告全部诉讼请求。
如前文所述，根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答二》规定：“10．部分投资机构在投资时约定有估值调整机制（对赌协议），发行人及中介机构应当如何把握？
答：PE、VC等机构在投资时约定估值调整机制（一般称为对赌协议）情形的，原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表专项核查意见。
发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。”
因此涉案协议所约定的“上市后回售条款”实际是与是二级市场市值挂钩的回购协议，按照监管要求，属于上市前必须清理的内容，但公司在审核阶段未作披露。法院的裁判实质上遵循了《九民会纪要》和刘贵祥专委讲话关于充分尊重监管规定和交易规则，依法支持监管机构有效行使监管的精神以及对规章制度涉及公序良俗从而否定合同效力的要求。
截至本文定稿之日，裁判文书全文尚未公布，因此全案的审判思路及对后继案件的指导价值目前尚无法确认，尚且值得思考的几个问题是：
1、参照本案精神，违反对赌四项要求的其他三项，是否也会导致合同无效？尤其是其中要求发行人不得作为对赌协议当事人，是否与《九民会纪要》原则认可与公司对赌的精神相违背？司法裁判和金融监管之间如何保持协调和平衡？
2、驳回原告全部诉讼请求是否有纵容上市公司实际控制人及其一致行动人恶意违约的嫌疑？类似情况的上市公司实际控制人及其一致行动人可能以此为由，拒绝履行之前签署的对赌协议。因此，在确认合同无效后，是否可以考虑充分释明，建议原告变更诉讼请求，结合各自过错分担责任，在裁判上体现对上市公司实际控制人及其一致行动人的适度惩罚？
3、本案无效的核心理由是协议与市值挂钩，如果从规定字面理解，只需将协议略作修改，将直接与市值挂钩改为其他财务指标，如净利润、净资产、营收、总资产等，或从复合业务增长率、ROA/ROE/ROI等回报率指标，法院是否会从实质重于形式角度认定协议效力？
4、假如本案争议解决条款约定了仲裁，结果是否会有所不同？仲裁是否会更加尊重当事人意思自治，从而认可协议效力？未来资本市场重大无先例的案例，仲裁是否应当成为当事人首选？
（4）业绩补偿
当律师与客户谈及对赌时，一般律师都会提到海富案，也都能给出此案的简单结论——“与股东赌可以，与公司赌无效”。但海富案终审判决在2012年11月做出，如前所述，除了《九民会纪要》新的要求之外，关于对赌协议效力纠纷的司法实践在此之后又有了很多新的发展。
（一）海富案的判决结论在仲裁领域已经被突破。贸仲于2014年审理了由通商律师事务所代理的仲裁案件（[2014]中国贸仲京裁字第0056号仲裁裁决），参照《证券法》关于公司公开发行债券时“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年利息”的标准，考虑到公司在投资人根据对赌协议投资前是一人公司、业绩补偿计算标准相对合理等特殊情况，裁决控股股东与公司就业绩补偿承担连带责任，谨慎地认可了出资人和公司对赌的效力。
（二）依据对赌协议中的业绩补偿计算公式，如果接受投资的公司利润为负，则法院可能在计算业绩补偿时将利润调整为零，以免出现业绩补偿额过度超过投资额的情况。杭州中院作出的（2014）浙杭商终字第2488号判决（苏州富丽泰泓投资企业与杭州中宙科技有限公司、浙江中宙光电股份有限公司合同纠纷）可作参考：“对此，本院认为，《增资扩股补充协议》第2.2条约定的“实际净利润”，理解上的确可能包括负数的情况，但是在公式中约定了“实际完成额”，两者并非同一概念。在双方约定目标利润为7700万元的情况下，全部完成即实现实际净利润7700万元时，根据公式，杭州中宙公司无需进行补偿，而当实际净利润为零时，杭州中宙公司的补偿金额达到870万元。当实际净利润为负数时，应当视为浙江中宙公司没有实际完成额。由于浙江中宙公司的实际净利润为负数，如果将负的净利润直接等同于公式中的“实际完成额”，并以此计算杭州中宙公司的补偿金额，则可能出现浙江中宙公司亏损越多，富丽泰泓投资获得的补偿越多之现象，有违诚实信用和公平合理原则。”
（三）如果按照股权投资协议中的补偿条款计算出的股权补偿款为负，则法院依据意思自治原则，可能无法支持原告就业绩补偿款的诉讼请求。辽宁高院作出的（2015）辽民二初字第00029号（上海盛彦投资合伙企业（有限合伙）与宋立新公司增资纠纷）判决可作参考：“根据《增资补充合同》第5.2条的约定，宋立新应当给予上海盛彦现金补偿，按公式一计算=7500万元x（16900万元-（-7456.74万元））÷16900万元=10809.2万元，按公式二计算=2750x（（-5254.84万元）x130%-（-7456.74万元））÷（（-5254.84万元）x130%）=-251.78万元，最低值是个负数。两个公式计算结果中较低的为﹣251.78万元，因该结果出现负值，故对上海盛彦要求宋立新给付2013年补偿款及利息的诉请无法支持。”
（四）关于业绩补偿款（包括违约金、利息等）是否应当受到诸如投资总额、持股比例等封顶限制，以及是否应当适用违约金调整规则，各级法院存在不一致认定。根据检索结果，相对而言，认定业绩补偿不属于违约金，更不适用违约金调整规则的案例较为主流，但亦有不同意见。
最高院作出的（2022）最高法民申418号民事裁定书（翟红伟、青海国科创业投资基金合同纠纷）认为：“从上述约定可知，《补充协议》本质上是投资方与融资方达成的股权性融资协议，其目的是解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，系资本市场正常的激励竞争行为，双方约定的补偿金计算方式是以年度净利润在预定的利润目标中的占比作为计算系数，体现了该种投资模式对实际控制人经营的激励功能，符合股权投资中股东之间对赌的一般商业惯例，不构成“明股实债”或显失公平的情形，依法不应适用合同法第五条的公平原则对当事人约定的权利义务进行干预调整。二审法院认定上述约定有效，双方均应按照约定全面履行，在国科基金在业绩补偿款支付条件已经成就的情况下，其要求翟红伟支付补偿款的请求予以支持，依法有据，并无不当。虽然依据《补充协议》约定计算的三年业绩补偿款总额高出投资本金，但因该约定是双方自由协商的结果，翟红伟应承担该商业风险，且该利润补偿款平均至各年度，增幅占比为61.75％，在该类商业投融资业务中，并不构成岐高显失公平的情形，翟红伟也未就案涉合同在法定期间内主张撤销，二审法院不予支持其调整业绩补偿款的请求，并无不当。翟红伟以2016年、2017年、2018年三年的业绩补偿款累计已经高出汇富基金投资款本金1600万元为由，主张依据合同法第五条即公平原则调整业绩补偿款，依据不足，依法不能成立。
如前所述，国科基金与翟红伟签订的《补充协议》中约定的业绩补偿款系针对华信公司在2016年、2017年、2018年经营的不确定性，对华信公司利润进行估值，给实际控制人翟红伟设定实现净利润目标的合同义务，该义务具有不确定性。因此，协议约定如果华信公司未达到既定业绩目标由翟红伟对国科基金支付业绩补偿款本质上是合同义务所附条件，而不是一方不履行合同义务的违约责任，依法不应适用合同法第一百一十四条有关违约金调整的规定。翟红伟的该项再审理由，依法不能成立。”
浙江高院作出的(2015)浙商终字第84号民事判决书（黎承健与浙江卓景创业投资有限公司公司增资纠纷）亦认为：“1.业绩补偿条款的计算方式为（1-实际完成净利润、承诺完成净利润）×卓景公司实际投资总额，可见该金额与金茂公司实际业绩挂钩，并不存在按期收取固定利润的情况，未违反国家相关金融规定；2.大信会计师事务所系受金茂公司委托进行审计，该所有无曾为卓景公司的集团公司服务不影响对其报告的采信。3.关于是否显失公平的问题。民法中的显失公平主要是由于民事主体基于信息不对称、地位不平等、意思表示受到限制等原因，导致法律行为的内容严重不对价，违反了权利义务相一致的原则。而本案中增资以及对赌关系中各方均非传统的自然人主体，在交易能力、信息获取能力等方面与普通民事主体不同，属于典型的商事行为，从上述计算方式中可知，补偿金额与企业估值、企业经营预期等相关，取决于当事人的风险预测和风险偏好，应属于意思自治和可自我控制的范围，且虽黎承健不能直接从增资中获取利益，但其为金茂公司大股东，金茂公司获取大量增资与其有实际利益关联，综上，案涉“对赌条款”不能认定显示公平。4.业绩补偿金系黎承健对于金茂公司业绩未达标情况下的给付义务，其内容并不等同于违约金。且即使该业绩补偿金为违约金，黎承健亦未在一审阶段提出提出调整违约金的请求，如前所述，该业绩补偿金的计算结果系由商事主体基于自身风险预测和风险偏好决定，应遵从当事人的意思自治，故对该业绩补偿金不予调整。”
山东高院作出的(2015)鲁商终字第289号（天津航基力石企业管理咨询合伙企业与孙士民合同纠纷）亦持类似意见“航基企业根据迪生公司2010年度和2011年度的净利润决定其是否向迪生公司出资，其中对迪生公司2011年度净利润预期的下调，亦不是因为孙士民违约而造成。孙士民关于其在《增资入股协议》和《补充协议书》中承诺支付的补偿款属于违约金的主张，缺乏事实和法律依据，本院不予采信。孙士民在《增资入股协议》和《补充协议书》中承诺支付的补偿款数额，没有与航基企业出资后的股权价值相关联，孙士民关于迪生公司2010年度年净利润1882万元，对航基企业的影响仅在于预期分红数额按其所持股比相应减少了918万元的34%，即312.12万元，2011年度净利润损失在签署协议时未发生，应当根据312.12万元的实际损失，调整约定违约金数额的主张亦没有事实和法律依据。”
亦有案例认为，应当对各项费用进行适当调整。需要注意的是，与下文强制回购部分的观点和案例类似，部分法院在对业绩补偿款进行认定和调整的标准上，会参照相应的银行信贷和民间借贷对应的法律和司法解释的限制。多数情况下，法院在调整时，会综合考虑投资方已获得的收益和补偿款、利息、违约金、罚息等各类综合加以权衡，并酌情根据个案情况裁定，对于超过前述限制部分不予支持。
对金融借款而言，根据《最高人民法院关于进一步加强金融审判工作的若干意见》（法发〔2017〕22号）第2条的规定：“金融借款合同的借款人以贷款人同时主张的利息、复利、罚息、违约金和其他费用过高，显著背离实际损失为由，请求对总计超过年利率24%的部分予以调减的，应予支持，以有效降低实体经济的融资成本。”
对民间借贷而言，根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（法释〔2020〕17号）的规定，以2020年8月20日为新老划断日，分别适用24%和四倍LPR的标准上限。
北京高院作出的(2019)京民终164号民事判决书（庾健昆等与苏州荣丰九鼎创业投资中心（有限合伙）合同纠纷）中认为：“本案中，苏州九鼎中心主张庾健航、庾健昆应按年利率20%复利的标准按天计算向其支付违约金。一审庭审中，庾健航、庾健昆主张约定的违约金计算标准过高，请求一审法院予以调整。一审法院综合考量苏州九鼎中心融资成本、合同的履行情况、当事人的过错程度以及预期利益等因素，根据公平原则和诚实信用原则，认为将违约金的计算标准调整为年利率12%为宜。”
上海高院作出的(2020)沪民终56号民事判决（邬招远、韩梧丰等公司增资纠纷） 中认为：“本院注意到一审法院因补充协议第2.3.1条回购款计算方式涉及年利率12%的复利计算，将毅智集团、宁波宝威、邬招远、韩梧丰、张翌应付的回购款总额酌定为不能超过软银天源、软银天保、软银宏达投资总额加上以A轮投资总额为基数，以年利率24%计算的利息之和；超过的部分，应按照年利率24%计算。软银天源、软银天保、软银宏达在二审期间亦明确其一审主张的回购款金额以投资本金加上按照投资本金为基数，年利率24%计算的利息之和为限，超过的部分，其不再主张。结合一审法院对该节论述的前后语境以及软银天源、软银天保、软银宏达在二审期间对其一审诉请明确的意见，为免引起理解歧义，本院将一审法院认定的毅智集团、宁波宝威、邬招远、韩梧丰、张翌应付的回购款总额进一步明确为不能超过软银天源、软银天保、软银宏达投资总额加上以A轮投资总额为基数，以年利率24%计算的利息之和，并将据此对一审判决主文表述作相应变更。”
还有法院在调整相关利息、违约金时，对常见协议中“罚息”概念进行了实质认定，浙江高院作出的(2020)浙民终359号民事判决书（曾昭霞、嘉兴九鼎策略一期投资合伙企业合同纠纷）中认为：“关于曾昭霞应否承担股权回购款罚息的问题。补充协议约定，如果曾昭霞在收到嘉兴九鼎受让通知之日起三个月内未履行完毕，则就未付的股权回购款，需按年利率25%支付罚息。该协议虽然采用了“罚息”字样，但从协议约定来看，所称“罚息”应属于逾期付款情况下的利息，与曾昭霞所主张的中国人民银行相关规定中所涉仅适用于金融机构的罚息并非同一概念。曾昭霞以嘉兴九鼎非金融机构，无权收取罚息为由，主张一审判决在本案中适用罚息属于适用法律错误，理由不能成立。
鉴于双方约定的逾期付款期间的利息计算标准过高，一审法院综合考虑本案实际情况，酌情将逾期付款期间的利率调整为年息24%，无不当。曾昭霞的相应主张不能成立，不予支持。”
（5）强制回购
（一）关于上市时间对赌、溢价强制回购的纠纷，法院的态度原则上倾向于支持原告根据协议约定，要求公司控股股东或实际控制人在条件成就之时,按照约定的年化收益率（常见为8%-12%），加上本金，扣除公司已支付分红，回购投资人的股份的请求。上海市一中院作出的（2014）沪一中民四(商)终字第730号判决（上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司等股权转让合同纠纷案）、湖北省高院作出的（2013）鄂民二初字第00012号判决（苏州周原九鼎投资中心(有限合伙)与蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司其他合同纠纷案）可作参考。
（二）特殊情况下，就目标公司能否为投资人和控股股东之间的股权回购提供担保的问题，涉及《公司法》16条第2款公司为股东担保的程序问题，以及系股东之间股权转让还是对第三人的股权转让的区别，包括最高院在内的各级法院态度差异较大，持否定态度的有玉门市勤峰铁业有限公司、汪高峰、应跃吾为与被上诉人李海平、王克刚、董建股权转让纠纷案（（2012）民二终字第39号）、郭丽华、山西邦奥房地产开发有限公司股权转让纠纷再审审查与审判监督民事裁定（（2017）最高法民申3671号），而持肯定态度有广西万晨投资有限公司、陈伙官股权转让纠纷案（(2016)最高法民申2970号）、杨秀玉与陈玉梅与赤峰双源矿业有限公司与朱磊、黑龙江汇丰祥矿业投资股份有限公司的股权转让纠纷案（（2014）民申字第1141－1号）。最高院在2018年9月29日公布的强静延、曹务波股权转让纠纷再审民事判决（(2016)最高法民再128号）中认可了被投资公司为其实际控制人与投资人签署的“对赌协议”提供连带担保责任的有效性。
就无效后的责任分担，在（2017）最高法民再258号判决（通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷）中，最高院认为，投资方未能尽到要求目标公司提交股东会决议的合理注意义务，导致担保条款无效，对协议中约定的担保条款无效自身存在过错。而目标公司在公司章程中未规定公司对外担保及对公司股东、实际控制人提供担保议事规则，导致公司法定代表人使用公章的权限不明，法定代表人未经股东会决议授权，越权代表公司承认对原股东的股权回购义务承担履约连带责任，其对该担保条款无效也应承担相应的过错责任。投资方、目标公司对《增资扩股协议》中约定的“连带责任”条款无效，双方均存在过错，因此目标公司对原股东承担的股权回购款及利息，就不能清偿部分承担二分之一的赔偿责任。
在强静延、曹务波股权转让纠纷案（（2016）最高法民再128号）中，最高院再审后认为，案涉协议所约定由瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保的担保条款合法有效，瀚霖公司应当依法承担担保责任，理由如下：强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务；强静延投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益。瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效，瀚霖公司应当对曹务波支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。
最高院第一巡回法庭副庭长、党组副书记张勇健在2018年4月18日讲话第三部分“贯彻落实党的十九大精神 开创巡回区民商事审判工作新局面——在第一巡回法庭民商事审判工作座谈会上的讲话”中提及：“在有限责任公司股权转让过程中，目标公司以其自有资产对股权转让款承担支付义务或担保责任,其他股东表示同意或经股东会决议的，可以认定为有效。股权受让方在此过程中滥用股东权利给公司、其他股东造成损失，或损害公司债权人利益的，应当按照公司法等有关法律的规定承担相应法律责任。”在某种意义上也透露出现阶段最高院在目标公司为对赌回购股权谨慎认可效力的一种表态。
《九民会纪要》改变了最高院之前在两起公报案例（中建材集团进出口公司进出口代理合同纠纷案（（2009）高民终字第1730号），公报案例2011年第2期；招商银行股份有限公司大连东港支行与大连振邦氟涂料股份有限公司、大连振邦集团有限公司借款合同纠纷案（（2012）民提字第156号），公报案例2015年第2期）中的倾向性态度，在第17-23条用了7个条文重点阐述公司对外担保的问题，在越权担保效力、善意标准、无需决议例外情况、越权担保责任、权利救济、上市公司对外担保、债务加入准用担保规则几个方面重点阐述了新的司法裁判态度，限于本文篇幅和重点，不再详细展开，有兴趣的读者可以自行查阅。
值得关注的是，在九民纪要发布之后，2019年12月2日，上市公司浙江金盾风机股份有限公司（“金盾风机”）发布了一则公告，称收到杭州中院(2018)浙01民初4552 号和(2018)浙01民初4553 号两份判决书，截至本文修订之日，前述两案判决尚未公布，结合公告，杭州中院在判决中认为：“周建灿为公司的股东及实际控制人，本案属于公司为股东及实际控制人提供担保的情形。根据《中华人民共和国公司法》第十六条的规定，必须经股东会或者股东大会决议。且公司作为一家上市公司，公开可查询的《公司章程》亦明确规定必须经董事会审议通过并提交股东大会批准。周建灿并非公司的法定代表人，其以公司的名义为自己及自己控制的压力容器向中财招商的借款提供担保，并不符合《中华人民共和国公司法》第十六条及《公司章程》的规定，属于无权代理行为。公司作为一家上市公司对外担保的决策程序及决策结果属于应当公开披露的事项，中财招商完全可以通过查询公司公告发现并无相关信息并进一步与公司核实，但显然中财招商在订立合同时并未对公司的章程、董事会及股东大会决议等与担保相关的文件进行审查，而直接接受周建灿代表公司作出意思表示，其并未尽到合理审查义务，并无合理理由相信周建灿有代理权，不属于善意相对人。在周建灿构成无权代理且未经公司追认的情况下，该代理行为对公司不发生法律效力，应由行为人承担责任。”
结合九民纪要的规定来看, 杭州中院此处蕴含的裁判逻辑是: 对于上市公司提供的对外担保,债权人负有更重的审查义务, 其无法因“法人章程或者法人权力机构对法定代表人代表权的限制, 不得对抗善意相对人”的规定而抗辩。
湖南省岳阳市中级人民法院作出的(2021)湘06民终3548号民事判决书（湖南福尔康医用卫生材料股份有限公司、廖平等股权转让纠纷）亦认为：“《中华人民共和国公司法》第十六条对公司法定代表人的代表权进行了限制，根据该条规定，公司对外担保行为不是法定代表人所能单独决定的事项，而必须以公司股东（大）会、董事会等公司机关的决议作为授权的基础和来源。法定代表人未经授权擅自为他人提供担保的，构成越权代表，应当区分订立合同时债权人是否善意分别认定合同效力。只要债权人能够证明其在订立担保合同时对董事会决议或者股东（大）会决议进行了审查，同意决议的人数及签字人员符合公司章程的规定，就应当认定其构成善意，债权人审查限于形式审查，只要求尽到必要的注意义务即可。本案中，2021年3月24日承诺书上，福尔康公司作出了担保的承诺，且在承诺书上载明了福尔康公司已对担保行为作了决议，并有除柳庆新外的股东签名，签名股东代表的表决权已达到法律规定的标准。一审判决福尔康公司承担连带清偿责任并无不当。《九民纪要》不是司法解释，一审判决作为裁判依据进行援引不当，存在瑕疵，但一审判决根据纪要的相关规定的说理进行处理，处理结果并无不当。”
2019年4月3日,江苏高院就江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷一案（以下简称“华工案”）作出再审判决（（2019）苏民再62号），认定投资方与目标公司和目标公司全体原股东签订回购协议有效，突破了前述案例中要求标的公司为创始人股东回购义务承担保证责任的限制，判令目标公司按照投资本金和逾期付款利息向投资人支付回购款，目标公司全体原股东承担连带清偿责任。
2020年12月31日，《最高人民法院关于适用 <中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》（法释〔2020〕28号）发布，就公司对外担保的问题，在《九民会纪要》的基础上又做了新的要求，限于本文主旨和篇幅，不再详细讨论。
（三）与业绩补偿类似，法院是否会对回购款（包括利息、违约金）等进行调整，以及以何种标准进行调整，司法领域存在不同意见。
和前述业绩补偿情况类似，经过检索发现，不少法院参照了《民间借贷司法解释》的利息上限。与民间借贷案件之类似的是，律师费如有合同约定，且在合理范围有证据支持的情况下，则大概率不含在前述上限范围之内。
最高院作出的(2019)最高法民申4797号民事裁定书（新疆盘古大业股权投资有限合伙企业、梓昆科技（中国）股份有限公司与公司有关的纠纷）中认为：“关于违约金利率，盘古企业主张本案不是民间借贷纠纷，违约金利率不应受年利率24%的限制。一审判决认为盘古企业就其投资款已享有17%的年化收益率，故将违约金利率酌定为7%。二审判决综合本案实际情况及一审判决调整的违约金利率与当事人的约定基本相当等情况，对此未作变动，并无不妥。”
最高院作出的(2020)最高法民终575号民事判决书（上海银润传媒广告有限公司、陈向荣合伙协议纠纷、股权转让纠纷）中亦认为：“案涉《补充协议》约定陈向荣有义务回购华数元启公司所持有的银润公司全部股权，并最迟在不晚于华数元启公司作出书面确认回购要求后的十八个月内付清全部回购价款，逾期未付清回购价款的，则应按年利率20%(即每日万分之五点五)的标准另行支付违约金。一审法院基于各方履约情况及合同性质，将违约金酌定调整为自2019年1月12日开始，以年利率16%支付，并无不当。”
北京高院作出的(2021)京民终975号民事判决书（北京太合娱乐文化发展股份有限公司等与陈聪聪合同纠纷）支持的比例则更低：“但合同约定的日万分之三的利率过高，太合娱乐公司、西藏合盈公司、太合嘉影公司亦要求调整，一审法院综合本案的具体情况，将逾期罚息的计算标准酌情调整为年利率9%，并无不妥。”
关于律师费、保全担保费的合理范围，最高院作出的(2021)最高法民终637号（李向前、深圳市比克电池有限公司等合同纠纷）中认为：“根据上述约定，应当认定，各方当事人已将律师费和保全担保费列入违约方应承担的赔偿范围以及担保人应承担的连带责任保证的担保范围。成都鼎量为实现债权而产生的上述律师费、保全担保费均系因浩泽公司违约导致本案诉讼所致损失，且上述费用已实际发生。原审法院对各方当事人已有明确约定，且已实际发生的律师费70万元及保全担保费10.58万元予以支持，并无不当。另外，成都鼎量先后与两家律师事务所签订了风险代理协议，结合其在一审中向法院提交了上述两份代理协议及相关支付凭证作为支撑其诉讼请求的证据，原审法院对其中已支付给广东信达律师事务所的70.00万元律师费予以支持，并未超出成都鼎量的诉请范围。上诉人关于成都鼎量主张的律师费666.25万元仅包括上海市汇业（成都）律师事务所的前期费用5万元及估算的后期风险代理费661.25万元，案涉70万元律师费不在诉请范围内，不应予以支持的观点，不能成立。”
相反，同样是最高院的裁判文书，亦有相反认定，认为不属于借贷，不应参考《民间借贷司法解释》予以调整的案例有：
最高院作出的(2020)最高法民申2759号民事裁定书（通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷）中认为：“关于《投资协议》约定的日万分之五的违约金是否过高的问题。通联公司主张案涉投资款系政策性资金，年化利率1.2%即可保本，根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（二）》第二十八、二十九条之规定，应按照年化利率1.56%计算违约金。本院认为，尽管案涉投资款来自于政策性资金，但政策性资金投入到汉川公司以后，其资金成本与市场资金别无二致，更不能因政策性资金的公共利益属性而无视其保值增值需求。《投资协议》约定的日万分之五的违约金，年化利率约为18%，与年化利率1.2%的投资收益率加总后仍不到年化利率20%。况且，根据《中华人民共和国合同法》第一百一十四条的规定，违约金的调整应由当事人向人民法院提出，其不属于人民法院依职权审查或调整事项。当事人在原审中未要求调整违约金，在裁判生效后，当事人以此为由申请再审的，不能作为启动再审的法定情形。本案通联公司并未在原审中提出违约金过高的主张，故通联公司关于违约金比例过高的主张不符合再审法定情形。”
最高院作出的(2019)最高法民终1642号民事判决书（中国吉林森林工业集团有限责任公司、鹰潭蓝海济世投资管理有限合伙企业合伙协议纠纷、股权转让纠纷）更罕见的进一步突破24%的限制，阐述如下：“本案为股权投资纠纷，并非民间借贷纠纷，股权投资收益与民间借贷的利息等收益存在本质差别。案涉双方均系成熟、专业的商事交易主体，对交易模式、风险及其法律后果应有明确认知。双方所签《股权转让合同》合法有效，其中第5条第1款、第2款对于违约责任有明确约定，即吉林森工集团自逾期支付股权转让价款之日起至清偿之日止，每日应按未付款项万分之五的标准支付违约金。对于该项自愿达成且合法有效之约定，双方应当遵守。虽然本案投资溢价率与违约金标准合计为年利率28.25%，相对于目前《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》规定的利率保护上限24%稍高，但考虑本案并非民间借贷纠纷，一审法院未按此进行调整，并不属于适用法律错误的情形，本院对此予以维持。吉林森工集团上诉要求调低违约金的主张理据不足，本院不予支持。”
（6）对赌指标是否完成的认定
通常情况下，对赌所涉及的指标大多与财务指标相关，如扣除非经常性损益后孰低的净利润，营业收入等，而验证是否达标的方式，一般是依据由符合协议约定的会计师事务所所出具的审计报告。
在实践中，对赌指标承诺方通常的抗辩理由是审计报告存在错误，会计师事务所没有证券期货从业资质，会计师事务所投资机构系单方确定等，并要求重新审计。
就此类情况而言，通常应该首先回归协议约定，如协议确实要求会计师事务所具有证券期货从业资格，或者要求在国际四大会计师事务所中选择，或要求双方一致同意确定，而提供审计服务的会计师事务所不符合协议约定，则可能构成较为严重的瑕疵，从而有可能被法院要求重新审计；而反之，如果存在轻微程序瑕疵，或会计师在会计准则允许范围内的主观认定可能有值得商榷之处,则可以考虑由会计师事务所进行补正或说明，原则上，法院不应轻易否认审计报告效力，更不宜代替会计师作出判断。
当然值得一提的是，根据《证券服务机构从事证券服务业务备案管理规定》
（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕52号）的规定，自2020年8月24日起，证券期货从业资质已经改为备案制，申请门槛大幅降低。
实践中，会计师提供审计服务的前提是被审计标的公司的充分配合，而往往不少对赌业绩承诺方预感自己无力达标，希望通过自己实际掌握、经营标的公司的便利，刻意不予配合甚至故意刁难会计师，导致会计师因为无法获得足够审计依据而无法正常出具审计报告。此类行为，在法律层面上而言，应属不当阻止条件成就的行为，依法应视为“对赌条件”已经成就。
前述提及的最高院作出的(2020)最高法民终575号（上海银润传媒广告有限公司、陈向荣合伙协议纠纷、股权转让纠纷）认为：“案涉《补充协议》4.1条款约定“若银润公司最迟于2017年6月30日仍未能提供相关审计报告且未获得华数元启公司的事先许可延期或豁免，即视为本条所约定的回购条款触发”。银润公司、陈向荣未于2017年6月30日前向华数元启公司提供具有证券从业资格的会计师事务所出具的资产审计报告，其上诉主张当事人间经过商议共同委托立信会计师事务所进行审计的行为表示华数元启公司同意银润公司、陈向荣延期或豁免交付《审计报告》，但其未能提供充分证据证明华数元启公司明确做出了同意延期或豁免的意思表示，共同委托审计的行为也不足以证明华数元启公司放弃回购。华数元启公司于2017年7月11日向银润公司、陈向荣发出《关于要求履行回购条款的通知》。2018年11月23日，银润公司、陈向荣出具的《回复函》中明确“解决回购事宜尚需时日”。2018年12月24日，银润公司、陈向荣出具的《关于回购事宜的建议方案》亦载明“已配合华数元启公司进行审计，并商谈回购方式”。上述事实表明双方当事人已经以书面函的形式确认了回购条款触发的事实，一审法院认定案涉协议的回购条款已经触发，并以华数元启公司发出《关于要求履行回购条款的通知》作为触发日，并无不当。”
浙江高院作出的(2019)浙民申5051号民事裁定书（黄严、武汉三特索道集团股份有限公司股权转让纠纷）认为：“案涉《经营对赌及担保协议书》明确约定要提供经过审计的财务报告，第1.3条：“丙方保证自2017年起，每年4月15日前向甲方提供前一年度经审计的财务报告，若首次出现经营效益未达预期情况，甲方在收到财务报告后的15日内行使股权回购选择权”。根据该条约定内容，协议中的丙方隐居公司有义务在每年4月15日前向三特公司提供前一年度经审计的财务报告，但至本案二审时，隐居公司仍未向三特公司提交2016年度经审计的财务报告。因隐居公司不履行合同义务，导致三特公司的股权回购选择权一直因条件不成就而无法行使。其次，经过审计的财务报告对于规范商事主体的行为、促进市场秩序规范有序至关重要。虽然隐居公司于2017年1月11日、12月13日、12月21日先后三次向三特公司发送了财务材料，但均为未经审计的财务报告，根据一般公司上年度经审计的财务报告形成于第一季度的普遍情况，三特公司不认可2017年1月11日的财务报告而继续等待符合要求的经审计的财务报告并无不妥。最后，根据2017年12月隐居公司发送的财务报告，从时间上看，此时应当可以形成经审计的财务报告，但因隐居公司迟迟未按协议约定提供经审计的财务报告，三特公司从自身利益出发，根据该报告内容并结合其通过其他渠道对公司经营状况的了解，其认为公司经营效益未达预期，故按协议约定于2017年12月26日发函黄严要求回购股权，应属合理。”
北京市海淀区人民法院作出的（2018）京0108民初17314号民事判决书（北京四方继保自动化股份有限公司与李康等合同纠纷）认为：“一、关于《增资协议》约定的业绩补偿条款是否被触发问题。根据北京中证天通会计师事务所（特殊普通合伙）出具的2015年度至2017年度审计报告显示，上海泓申公司2015年度净利润为19 921 183．56元、2016年度净利润为5 278
986．49元、2017年度净利润为-37 359 938．85元，未达到《增资协议》第3．1条包括方强、盟策投资中心在内的上海泓申公司原股东对四方继保公司作出的承诺，已经触发承诺业绩补偿条款。四方继保公司有权依据《增资协议》第3．1条b（a）ii的约定，要求盟策投资中心按其持股比例承担未完成承诺业绩的补偿责任。盟策投资中心虽然对四方继保公司提交的审计报告不予认可，但未提交相应证据予以反驳，故本院对其辩称理由，不予采信。”
在涉及上市时间承诺的对赌纠纷中，为减少损失，投资人往往会在上市承诺时间届满之前采取法律措施，这时，目标公司和原股东常见的抗辩理由是承诺上市之日尚未届满，回购条件尚不成就。法院此时往往会依据合同预期违约制度，结合标的企业经营状况、财务状况、申报进度、时间节点等实质要素，必要时征求监管部门意见，来认定是否已经无可能按期完成上市目标及是否符合合同解除的条件。
北京市二中院作出的(2015)二中民(商)终字第12699号民事判决书（北京碧海舟腐蚀防护工业股份有限公司等与天津雷石信锐股权投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷）认为：“碧海舟公司、邸建军、李依璇上诉主张《协议书》中约定的回购条款是附期限的，因期限未届至，所以雷石企业无权提起本案诉讼。对此，本院认为，首先，雷石企业提起本案诉讼并不违反《中华人民共和国民事诉讼法》第一百一十九条的规定。其次，《协议书》中约定回购的前提是碧海舟公司未能在指定期限内完成其首次公开发行并上市，本案根据查明的事实，中国证券监督管理委员会已于2014年7月1日对碧海舟公司的首次公开发行股票申请终止审查。碧海舟公司虽主张其业绩满足首次公开发行并上市的条件，其向中国证券监督管理委员会重新提出申请，可以于《协议书》约定期限届满前完成首次公开发行股票并上市，但未提供任何证据证明其业绩条件满足首次公开发行并上市的条件。”
上海市松江区人民法院作出的(2019)沪0117民初19930号民事判决书（史淑蓉与上海银湾生活网络股份有限公司、上海德在创业投资合伙企业等不当得利纠纷）认为：“依据我国合同法第九十四条关于合同法定解除的规定，在履行期限届满前，一方当事人明确表示或以自己行动表明不履行主要债务的，另一方当事人有权解除合同。本案中，系争《股份转让协议》依法成立生效，该协议主要权利义务关系为史淑蓉支付210万元受让德在合伙所持有银湾股份公司60万股股份，由德在合伙代持，银湾股份公司应在2021年1月8日之前实现“上市”且股价不低于7元每股，否则补偿史淑蓉。现距约定的实现上市时间仅半年余，而银湾股份公司存在诸多不符合上市条件的障碍，如大量涉诉、被列入失信别执行人名单、股份质押、被列入经营异常等。依常识常理即可判断银湾股份公司难以在2021年1月前实现上市。银湾股份公司与德在合伙构成预期违约，不能履行合同主要义务，史淑蓉享有法定合同解除权。”
上海市崇明区人民法院作出的(2019)沪0151民初8769号民事判决书（盛虞(上海)资产管理中心与张轶弢、吴震等股权转让纠纷）亦认为：“原告认为某公司于2019年4月15日的书面回复中，明确表示2019年上半年不进行上市申报。故该日期为触发回购的日期。原告于4月18日书面要求被告回购股权，故违约金应自其后三个月，即2019年7月19日起计算。被告则认为回购触发日期为上市申报的截止日期6月30日，违约金自3个月回购期满后计算。对此，本院认为，根据法律规定，一方当事人明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务的，对方可以在履行期限届满前要求其承担违约责任。被告于4月15日表明了上半年不进行上市申报，故原告可以要求被告提前履行回购义务。原告于4月18日书面要求被告履行回购义务，则被告应自2019年7月19日起支付违约金。”
涉及公司估值（市值）相关的对赌纠纷，对上市公司而言，通常情况下，其股价即为其股票公允价值，不太会出现无法确定估值（市值）的问题。而现实中，大量未进入创新层的普通新三板挂牌企业，虽然属于公众公司，但其股票流动性堪忧，交易极不活跃，其股票的公允价值不容易计算。而此时，某些企业可能会通过少量定向增发的方式拉高交易单价，再以单独本次融资价格的方式作为未来公允价值的参考，此时，法院应当如何处理？
根据上海金融法院在2022年7月12日官方发布的新闻，该院首次对涉新三板公司估值争议案件作出终审判决，认为公司市值应当理解为公开市场条件下公司的公允价值。估值方法的选择应考虑目标公司类型、所处行业及发展阶段、融资方式、财务状况、行业规范及监管要求等因素进行综合判断。
就该案而言，上海金融法院认为：
“第一，B公司为新三板挂牌的非上市公司。结合我国新三板市场现状，B公司股票流动性差，交易极不活跃。以B公司收盘价格10.18元乘以总股数的方法计算公司市值难以反映公开市场对B公司价值的认同。
第二，案涉再融资采取了定向增发的融资方式，仅涉及一位新投资者，亦未引入做市商参与。投资金额不大，占总股本比例极低，也无法反映市场情况。
第三，B公司系是一家以游戏研发业务为主的企业。该行业竞争激烈、不确定性高、盈利波动较大。但若公司后续自行研发游戏项目上线表现达不到预期，则公司存在持续亏损的风险。结合B公司2016年上半年及2017年上半年的财务数据，毛利率在2017年下降很多，公司盈利能力的许多指标，已呈现出连续下行的状态。结合2016年融资时的公司资产评估报告，2017年再融资时的公允市值不应高于2016年的评估结果。
第四，在约定不明、双方各执一词的情形下，应当依据合同法关于约定不明的相关规则予以确定。为此，合议庭综合考虑到以下两个估值标准：
1.《证券期货业统计指标标准指引》中的计算方法。
该指引设立专章对于股转系统挂牌公司市值的计算方法作了明确规定，引入了市盈率概念，并提出了净利润为正值或负值时应采取不同统计方法。该指引中的估值方法已经适当考虑了挂牌公司的特点，虽然该方法主要功能是用于统计而非直接用于投资估值，但仍具有相当的参考价值。这些统计方法表明单纯地依据个别交易进行估值，忽略净利润、市盈率等指标，可能会产生较大的偏差。
2.《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》（以下简称《估值指引》）中的投资估值方法。
《估值指引》系行业规定，该指引对于已在全国中小企业股份转让系统挂牌但交易不活跃的企业股权估值具有参考价值。本案中估值对象B公司符合该指引的适用条件。本案当事人S主张的估值方法，也即该《估值指引》中的参考最近融资价格法。该《估值指引》规定，运用参考最近融资价格法时，应当对最近融资价格的公允性作出判断，如果没有主要新的投资人参与最近融资，或最近融资金额对被投资企业而言并不重大，或最近交易被认为是非有序交易，则该融资价格一般不作为被投资企业公允价值的最佳估计使用。
第五，本案审理中各方均就估值问题提供了专家意见。二审中，L公司聘请了某金融研究专家团队提供了《专家意见书》并出庭接受质询。该意见从纵向估值法和横向估值法入手，结合B公司所属的行业特征及相关行业股票交易情况比如市净率、市盈率进行了对比分析。合议庭认定该意见书具有较强说服力。
最终，上海金融法院采纳了上诉人意见，认定B公司市值在再融资时点上无法达到6.5亿，股权回购条件成就，故改判S履行股权回购义务。”
事实上，监管部门对此也早有类似意见。2015年5月股转公司发布的《挂牌公司股票发行常见问题解答——股份支付》中对股份支付的公允价值的规定如下：公允价值的论述应当充分、合理，可参考如下情形：A.有活跃交易市场的，应当以市场价格为基础，并考虑波动性；B.无活跃交易市场的，可以参考如下价格：
②参考同期引入外部机构投资者过程中相对公允的股票发行价格，发行价格不公允的除外，例如，由于换取外部投资者为企业带来的资源或其他利益而确定了不合理的发行价格应当被排除掉。
挂牌公司需注意的是，无论采用何种方法确定公允价格，对公允价格的论述应当合理、充分并可量化，而非只有定性的说明。
证监会发行部《首发业务若干问题解答》第26条亦提及了类似问题的处理方式：“问题26、基于企业发展考虑，部分首发企业上市前通过增资或转让股份等形式实现高管或核心技术人员、员工、主要业务伙伴持股。首发企业股份支付成因复杂，公允价值难以计量，与上市公司实施股权激励相比存在较大不同。对此，首发企业及中介机构需重点关注哪些方面？
（2）确定公允价值
存在股份支付事项的，发行人及申报会计师应按照企业会计准则规定的原则确定权益工具的公允价值。在确定公允价值时，可合理应综合考虑如下因素：①入股时间阶段、业绩基础与变动预期、市场环境变化、；②行业特点、同行业并购重组市盈率水平、；③股份支付实施或发生当年市盈率与、市净率等指标等因素的影响；也可优先参考④熟悉情况并按公平原则自愿交易的各方最近达成的入股价格或相似股权价格确定公允价值，如近期合理的PE入股价；也可，但要避免采用难以证明公允性的外部投资者入股价；⑤采用恰当的估值技术确定公允价值，但要避免采取有争议的、结果显失公平的估值技术或公允价值确定方法，如明显增长预期下按照成本法评估的每股净资产价值或账面净资产。发行人及申报会计师应在综合分析上述因素的基础上，合理确定股份支付相关权益工具的公允价值，充分论证相关权益工具公允价值的合理性。”
限于篇幅和主题，关于公允价值计量会计准则的认定和适用的部分不再继续讨论。鉴于截至本文成稿之日，上海金融法院判决尚未公开，后继我们还将持续关注该类案件的后续进展和对实务的指引。
（7）特殊行业审批
（一）涉及国有资产的纠纷，如果尚未经过相关审批，法院可能认定对赌协议尚未生效，无法支持原告要求履行合同的诉讼请求。最高院做出的（2016）最高法民申410、474号两份裁定,分别维持了（2015）苏商终字第0010号判决（南京诚行创富投资企业与江苏省盐业集团有限责任公司合伙协议纠纷、股权转让纠纷案）、（2015）苏商终字第00163号判决（上海阳亨实业投资有限公司与江苏省盐业集团有限责任公司、李晗股权转让纠纷案），认为国有资产重大交易，应经国有资产管理部门批准，合同才生效。因此两案中的江苏省盐业集团有限责任公司系江苏省国资委独资的国有企业，其因对外重大投资而签订的案涉股权买卖合同需经国资管理部门审批后，合同才能生效。
而与之相反的，时隔数年后，同样是由南京中院一审，江苏高院二审，最高院再审的报业集团系列案件（南京市中级人民法院（2019）苏01民初1874号民事判决、江苏省高级人民法院（2020）苏民终153号民事判决、（2022）最高法民申232号），则做出了相反的一些认定，某种意义上体现了司法裁判尺度的一些变化。
最高院认为：“一、根据已查明的事实，2010年4月30日，汇金立方中心等与时代股份公司、报业集团及时代投资公司签订《增资协议》，同日各方又签订《备忘录》，约定若时代股份公司在《备忘录》签署三年后未实现上市，汇金立方中心等应将其持有的时代股份公司的全部股权转让给报业集团和时代投资公司，且约定了股权转让价格。经审查，《备忘录》中并无关于股权回购协议需经审批的约定，且该回购协议与案涉《增资协议》系相同主体于同一天签署，对于《增资协议》明确约定需经审批生效，而《备忘录》未作需审批生效的相关约定，应认定《备忘录》无需经审批生效，系当事人自愿对协议效力所作出的安排。报业集团向汇金立方中心发出的《关于南京时代传媒股份有限公司股份回购的函》提及报备原则，亦未提出关于审批生效问题，证明报业集团自身也认可案涉股权回购事宜无需审批，且在《备忘录》其他约定内容的实际履行过程中，报业集团等亦从未就协议效力问题提出过异议。
二、《中华人民共和国公司法》第六十六条仅规定国有独资公司的合并、分立、解散等情形，必须由国有资产监督管理机构决定及报批，并不涉及股权回购事宜。《中华人民共和国企业国有资产法》第三十条规定国家出资企业的合并、分立、增减注册资本、进行重大投资等重大事项，应遵守相关规定，不得损害出资人和债权人的权益，并无关于股权回购需经审批的规定。《企业国有资产监督管理暂行条例》第二十三条系关于国有股权转让的规定，若致使国家不再拥有控股地位的，须经政府批准；第二十一条、第二十四条等规定情形，均无股权回购须经批准的规定。
三、《增资协议》和《备忘录》系汇金立方中心与报业集团等主体同一天签订的投资和回购的协议，系针对不同事项的两份协议，并非同一协议，而且各方当事人对两份协议的效力作出不同安排和约定，对两份合同是否需经审批方能生效，具有充分的预见和预知。《增资协议》涉及公司增资问题，按照约定和相关规定履行了审批手续而生效。《备忘录》约定关于股权回购问题，在相关法律、行政法规未作出强制性规定时，各方当事人约定签署及《增资协议》经审批生效后发生效力，属当事人对股权回购协议效力的真实意思表示，二审判决依法认定《备忘录》已生效，并无不妥。另外，江苏省盐业集团有限责任公司的系列案件，各方当事人在涉及股权回购的《股权转让专题会议纪要》中约定：“4.江苏省盐业集团有限责任公司按规定履行股权受让相关程序”，应属各方对股权回购协议需经审批后生效的约定和安排，而本案《备忘录》并无关于股权回购需经审批生效的相关约定，各方当事人也确认签订《备忘录》时均认为不需要审批，故本案与另案判决之间并不存在同案不同判的问题。”
回到案例本身，具体而言，对于国有独资公司/企业而言，股权回购事项并不属于《企业国有资产法》第三十一条所穷尽列举的需由履行出资人职责的机构决定的事项，而是属于第三十二条规定的“由董事会决定”或“由企业负责人集体讨论决定”之事项；而对于国有资本控股/参股公司而言，股权回购事项更是仅需依照法律、行政法规及其公司章程的规定，由“股东会、股东大会或者董事会决定”。因此，本案中《备忘录》所约定的股权回购事项均无须国有资产监督管理机构审批。
此外，《南京市企业国有资产监督管理暂行办法》第三十三条第（二）款明确规定，国有独资公司的重大投资项目应报南京市国资委备案；再如本案涉及的报业集团属于文化产业，《江苏省文化企业国有资产监督管理办法》第十二条第（三）款则明确规定，文化企业对外投资5000万元及以上的境内股权，仅需报同级财政部门备案。而“批准”与“备案”显然属于不同的规范程序，《企业国有资产法》第三十五条亦在规定时将两者进行了区分。也就是说，对于《备忘录》所涉的股权回购事项，在地方国资监管实践中亦仅属于需要备案而非须经审批的事项，故未经审批当然不影响相应合同效力。
（二）涉及外商投资企业审批，江苏高院作出的(2013)苏商外终字第0034号判决（国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案）认为PE以股权受让方式投资并约定回购条款时，股权受让与股权回购是两个股权转让行为，如投资时外商投资主管部门在批文中仅阐明同意股权转让，未明示同意回购条款，则要求回购时尚需就回购事项签署股权转让协议并再次报外商投资主管部门审批。未获审批通过，回购条款不生效。
特别需要注意的是，华南国际经济贸易仲裁委员会（现深圳国际仲裁院）就上述问题与江苏高院持有相反意见。华南国际经济贸易仲裁委员会认为，外资审批仅与对赌协议中的股权转让条款的效力有关，与对赌协议中的其他条款（如业绩补偿条款、溢价回购条款）无关，因此不能因对赌协议尚未经过外资审批认定协议整体未生效，广东高院作出的（2014）粤高法民四终字第12号判决（张瑞芳、深圳一电实业有限公司与旺达纸品集团有限公司、林秉师民间借贷纠纷案）亦持类似观点。
需要明确的是，在2016年底开始全面推进的外商投资备案制改革，将负面清单以外的原本需要事先审批的外商投资企业股权变更事项改为了事后备案制， 最高院在2019年12月发布了《关于适用<中华人民共和国外商投资法>若干问题的解释》（法释〔2019〕20号）,明确了“对外商投资法第四条所指的外商投资准入负面清单之外的领域形成的投资合同，当事人以合同未经有关行政主管部门批准、登记为由主张合同无效或者未生效的，人民法院不予支持。”因此实质性的修改了原《最高人民法院关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定》中的相关规定。
广东高院在深圳市东方汇富创业投资管理有限公司、北京兴业创富创业投资中心股权转让纠纷、买卖合同纠纷（(2018)粤民终1310号）一案中认为：“根据《中华人民共和国中外合资经营企业法（2016年修正）》第十五条的规定，以及2016年10月8日商务部发布的《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》的规定，现行法律、行政法规已将不涉及国家规定实施准入特别管理措施的外商投资企业的设立和变更，由审批改为备案管理。本案股权转让的目标公司中兴牧业公司的经营范围为奶牛养殖、自产原料奶销售、畜牧技术咨询服务，并不涉及现行国家规定实施准入特别管理措施的清单范围，因此，不属于《最高人民法院关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定（一）》第一条所规定的“依法律、行政法规的规定应当经外商投资企业审批机关批准后才生效的”的情形，东方汇富公司主张本案应中止审理，指令兴业创富投资中心在一定期限内办理报批手续，理由不能成立，本院亦不予采纳。综上所述，涉案《股权回购协议》并未违反法律法规的强制性规定，或者需要经审批后方生效，是当事人之间的真实意思表示，合法有效，各方应依约履行。”
（8）一致行动协议
为满足资本市场监管部门对目标公司股权结构和控制权的稳定性，控股股东、实际控制人不发生变化等监管要求，投资后的目标公司往往会存在股东之间的一致行动协议，从而使部分股东构成目标公司的共同实际控制人。一致行动协议的通常表述为“……双方按照公司章程的规定向股东大会或董事会提出约定的提案或临时提案时，事先均应协商一致；双方将保证在公司股东大会会议或董事会会议中行使表决权时采取相同的意思表决；若双方内部无法达成一致意见，应按照XXX的意见进行表决……”。那么，如董事或股东在签署了相关协议后又反悔，拒绝出席会议或者在董事会或股东（大）会上做出违反约定的表决，其效力又如何界定？
不认可一致行动协议对公司效力的有：
广东佛山中院作出的(2022)粤06民终4650号民事判决书（林旭、广东摩德娜科技股份有限公司公司决议撤销纠纷）认为：“至于李展华是否违反其与陈其活之间的《一致行动协议》的约定，该《一致行动协议》系林展华与陈其活之间签署，仅对签署双方具有约束力，并不影响股东会依职权形成的决议内容的效力。故林旭关于该次会议决议内容违法或违反公司章程的主张不能成立。”
上海二中院作出的(2021)沪02民终9437号民事判决书（上海中技企业集团有限公司、上海保德盈资产管理有限公司公司决议撤销纠纷）认为：“另就表决方式一节，首先，中大企业与王世皓间的《股东一致行动协议》未经王世皓本人核实，真伪尚不明确；其次，即便属实，亦为二者之间的约定，并不代表王世皓即可拒绝参加公司股东会，抑或中大企业当然取得了替代王世皓参会及投票表决的权力。故而系争临时股东会决议的表决方式亦存在违法违规违章之处。”
但亦有反例，江西高院作出的（2017）赣民申367号民事判决书（张国庆、周正康公司决议撤销纠纷）认为：“……上述协议是当事人真实意思表示，不违反法律法规禁止性规定，经董事会决议通过，未损害华电公司及其他股东合法权益，内容合法有效，且当事人已经实际履行了协议，张国庆应当受协议条款约束。2015年8月20日，华电公司董事会召集主持2015年度第四次股东大会，就华电公司进行增资扩股的议案等事项进行投票表决，胡达对股东大会的各项议案均投同意票，虽然张国庆投的是反对票，但华电公司根据《股份认购协议》和《期权授予协议》，将张国庆所投票计为同意票，形成华电股东会股字（2015）第6号股东会决议，华电公司的行为符合两份协议的约定。张国庆主张即使两份协议有效，也只能追究张国庆违约责任，不能强行将其反对票统计为赞成票的申请再审理由不能成立……”
关于一致行动协议的相对性问题，法院判决较为一致。上海二中院作出的(2020)沪02民终145号民事判决书（胡跃华、宋勤芳与上海隽盛股权投资基金管理有限公司公司增资纠纷）认为：“本院认为，《一致行动协议书》系作为中宝公司股东的宋勤芳与周健为明确公司实际控制人所签订的公司内部股东授权协议，对周健和宋勤芳发生法律效力，对协议以外的第三人不发生效力。故此，周健以《一致行动协议书》为由主张不应对隽盛公司承担《补充协议》项下的合同责任，没有法律依据。”
湖北省荆州市中院作出的(2019)鄂10民初186号民事判决书（湖北巨晟股权投资有限公司与湖北金麟机械制造有限公司、张志军公司增资纠纷）亦认为：“根据《一致行动协议》签订目的和协议约定的内容，该协议是金麟制造公司原股东之间签订的内容协议，该协议约定的是各方在公司股东大会会议中保持“一致行动”，而非是股东对外的责任。故巨晟投资公司主张根据《一致行动协议》文海蓉、熊启洪、刘道文也应对上述给付义务承担连带责任的主张不能成立，本院不予支持。”
（9）不可撤销的委托
在典型的VIE结构中，境内OPCO的股东会依据相应的委托投票权协议等，将其股东权利，包括投票权、表决权等均悉数委托给WOFE行使，从而实现协议控制，达到并表计算业绩的目的。在此类协议和交易结构中，对于股东权利的委托，往往会使用“不可撤销”或类似表述，以巩固WOFE对OPCO的实际控制力，同时也为满足如联交所HKEx-LD 43-3、HKEx-GL77-14等在内的相关监管文件对于VIE结构赴港上市的具体要求。那么，此类“不可撤销”的描述，与委托合同法定任意解除权之间是否存在矛盾，能否以协议排除法定适用？各级法院之间裁判尺度同样存在较大差异。
最高院作出的（2013）民申字第2491号民事裁定书（大连世达集团有限公司与大商股份有限公司其他合同纠纷）认为：“……《合同法》之所以规定委托合同双方当事人均可以行使任意解除权，主要是基于委托合同双方当事人存在人身信赖关系，一旦这种信赖关系破裂，合同便没有存续的必要，应允许当事人行使任意解除权。但是，在诸如本案这种商事委托合同的缔结过程中，双方法定代表人或者代理人之间是否存在人身信赖关系往往并非是委托人选择受托人的主要考量因素，其更多的是关注受托人的商誉及经营能力。同时，受托人为完成委托事务通常要投入大量的人力和物力来开拓市场、联系客户等等，为了防止对方行使任意解除权带来的不确定风险，故对解除条件作出特别约定以排除任意解除权的适用，是双方当事人对合同履行风险所作出的特殊安排，体现了意思自治原则，且也不损害国家利益、社会公共利益以及第三人的合法利益。在此情况下，如仍允许委托人行使任意解除权，就会给受托人带来重大损失，且由于经营可得利益的不确定性，解除合同后受托人所能获得的损害赔偿往往与继续履行合同所能获得收益不相匹配，这一结果显然有悖公平原则。因此，鉴于商事委托合同的特殊性，当双方当事人对合同解除权的行使作出特别约定时，应当认定《合同法》第四百一十条关于任意解除权的约定已经被排除适用。至于委托人是否能够解除合同，应当依据讼争合同的约定以及《合同法》第九十四条关于法定解除权的相关规定作出判定。……”
最高院作出的（2015）民一终字第226号民事判决书（成都和信致远地产顾问有限责任公司与四川省南部县金利房地产开发有限公司委托合同纠纷）、江苏高院作出的（2016）苏民申578号民事裁定书（章百发、江奕雅等与盐城天街商业管理有限公司委托合同纠纷）、广西高院作出的（2014）桂民提字第75号民事判决书（广西融昌置业有限公司与广西弘毅营销顾问有限公司商品房委托代理销售合同纠纷）亦持类似观点。
相反的，在北京一中院（2017）京01民终4548号（陈某与李某委托合同纠纷）的判决中认为：“《合同法》第四百一十条规定：“委托人或者受托人可以随时解除委托合同。因解除合同给对方造成损失的，除不可归责于该当事人的事由以外，应当赔偿损失”。该条款赋予了委托人和受托人单方解除委托合同的法定权利。本案中，李某和陈某在《股权转让协议书》第8条第5款约定，李某将股东权及经营、管理权全部授权交给陈某，且“不得单方撤销”。就“不得单方撤销”的约定能否限制当事人行使法定的解除委托合同的权利，本院认为，“不可撤销”确为双方当事人对不得解除委托所做的特别约定，但在委托合同关系中，并不因当事人预先对权利行使作出限制而随即产生丧失单方解除权的法律后果。”
值得探讨的是，北京一中院的判决中，对委托权利属于财产权还是人身权的属性做了区分，并根据不同的类型，认定财产权类型的委托可以适用“不可撤销”的约定，而对于涉及人身权的委托，则基于法定不能适用“不可撤销”。仍待解决的问题是，某一项权利即有财产属性，又有部分人身或者社员属性，则如何在适用中作出具体划分？
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