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写在前面
近期资管行业的监管政策密集出台，监管力度逐渐升级。而资产证券化业务受到的冲击远小于其他类资管产品。因此，此次监管风暴对于资产证券化业务而言，既是机遇，也是挑战。
本文拟从资产端和资金端两个角度出发，对近期以来的监管规则进行梳理，并分析其对ABS业务的影响。
一、资产端
（一）委贷新规对类REITs的影响
（二）委贷新规对委贷类ABS的影响
（三）ABS成房企融资新渠道
（四）融资担保新规对ABS担保的影响
二、资金端
（一）穿透授信和匿名客户
（二）ABS资金流向穿透
（三）ABS对流动性匹配率的影响
（四）信贷ABS劣后级问题
（五）资本计提问题
（六）资管新规下的ABS
一、资产端
近期影响ABS资产端的新规主要有：
（一）近期新规对类REITs的影响
1.委贷新规及备案须知终结旧模式
目前市场上发行的类REITs中，均采用了私募基金持有项目公司“股+债”的结构。在委贷新规出台前，债权结构一般通过委托贷款的方式发放。
然而，随着委贷新规及备案须知的出台，这一结构将无法使用。
市场上一度认为信托计划将取代私募基金位置。确实，信托计划目前仍然可以作为类REITs前端债权的构造，但是问题是此类信托贷款仍然属于通道类业务，信托公司面临银监会针对通道类业务的强监管，整体在缩量。所以，当前能够放款的信托公司都在不断提高通道费率，千五到千六基本属于常态。
2.中基协会议柳暗花明
随后，基金业协会于2018年1月24日在北京召开了“类REITs业务专题研讨会”，专门针对REITs中的“股+债”结构，为私募基金开了一道口子。协会指出：“在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。”
通过这一系列的文件及基金业此次的研讨会，私募基金仍可用于构建“股+债”结构，只是委托贷款不能再用，股东借款将成为该结构的主要形式。
例如在委贷新规出台后获批的“中联前海开源-碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划”（2018年2月2日获批），以及“中联前海开源-越秀租赁住房一号资产支持专项计划”（2018年2月13日获批）两单租赁住房类REITs，均是此类结构。
其中，前者的交易结构如下图所示：
除此以外，信托计划或代替私募基金，成为REITs中的主流。
（关于私募基金和信托计划在类REITs结构中的对比，可详见《助力房企融资+转型：长租公寓REITs再下一城》一文）。
（二）委贷新规对委贷类ABS的影响
这里所说的委贷类ABS，指的是以委托贷款债权为基础资产的ABS。此前市场上主要有三种类型：
一是以存量委托贷款债权资产为基础资产的委贷ABS，目前主要是融资租赁公司对融资人的委托贷款债权，例如远东租赁、平安租赁等；
二是以弱化基础资产的法律瑕疵、构造清晰稳定的现金流为主要目的的ABS（类似于“信托计划+专项计划”的双SPV结构），常见于供水、供热、供电、公交收费、景区门票、电影票房、物业费、物业租金等收益权类ABS；
三是在银登中心流转的底层为委托贷款的资产。
委贷新规影响债权生成
委贷新规主要从资金来源对委贷类ABS产生影响。
委贷新规第十条规定，受托管理的他人资金、银行的授信资金、具有特定用途的各类专项基金、其他债务性资金、无法证明来源的资金均不得用于发放委托贷款。
因此，对于依赖上述资金生成委贷债权的ABS将受阻。
对于第一类委贷ABS而言，该委托贷款主要是融资租赁公司基于其常规业务，而对其客户形成的一笔存量债权资产，而其资金来源一般是租赁公司的外部融资，且以银行信贷资金为主，因此后续这一类业务将受阻。但截止目前，仅远东租赁和平安租赁发行了此类ABS，而且数量不多，并非是主流产品类型，且委托贷款亦不是租赁公司的主要业务，因此整体对市场的影响有限。
对于第二类委贷ABS而言，由于委贷债权本就是为ABS产品临时构建的，其委贷资金一般是银行提供的过桥资金，待专项计划募集资金到位后即归还。委贷新规出台后，“银行的授信资金”这一资金来源受限，这一结构也不再适用。后续这类ABS仍可采用“信托计划+专项计划”的双SPV结构，但由于成本较高（主要是通道成本），从而推高了融资人的整体融资成本。
对于第三类在银登中心流转的资产而言，同样受到资金来源的限制，从而影响此类资产在银登中心流转的规模。
（三）ABS成房企融资新渠道
2016年10月以来，针对房地产融资的相关政策开始严格落实并执行到位，房企传统的融资渠道逐渐收窄。一方面，证监会、交易所、交易商协会、发改委对房企发债门槛提高，房企发债在2017年遭遇“寒冬”；另一方面，随着近期新规的不断出台，房企很难通过银行信贷和非标债权的方式获得资金。于是ABS成为近期房企融资的新渠道。
此前金融监管研究院提出了“房地产ABS生态链”的概念（详见《地产非标遭遇冰冻 房企ABS融资如火如荼》一文），具体如下图所示：
该生态链涉及的ABS类型主要有：地产保理ABS融资（对应上图融资方式1），购房尾款ABS融资（对应上图融资方式2），物业费ABS融资（对应上图融资方式3），CMBS、REITs和租房ABS融资（对应上图融资方式4/5/6）。
相比于传统的地产融资手段，房地产ABS：
是一种利用存量资产融资工具，这里的存量资产既可以是应收债权，也可能是存量物业所带来的未来收益；
是一种资产信用与主体信用相结合的融资工具，资产质量越高，破产隔离越严格，就越有可能打破以往只看房企主体信用的融资限制；
是一种全方位、多层次、可持续的融资手段，只要不动产持续存在，融资便有条件持续进行，一定程度上降低了资产与负债在期限和收益上的错配风险。
（四）融资担保新规对ABS担保的影响
目前市场上资产支持证券的担保措施有多种，通常以原始权益人或其关联方提供的差额支付承诺、保证担保为主。另外也存在融资担保公司提供担保情形，如2017远东四期资产支持专项计划中的B级资产支持证券，就是由中证信用承担预期收益和/或本金部分的补足义务。
2018年4月9日，银保监会下发了《融资担保公司监督管理条例》（国令第683号）的四项配套制度，落实了融资担保公司开展融资担保业务的相关规定，其中对ABS产生影响的有四点：
一是明确将资产支持证券列为融资担保业务之一。由于此前融资担保公司参与ABS业务较少，此规定出台后，市场上ABS的交易结构中或增加融资担保公司的担保作为增信措施。
二是规定了为被担保人发行资产支持证券提供担保的权重为100%；
三是规定了融资担保公司的担保责任余额不得超过其净资产的10倍，对同一被担保人的融资担保责任余额不得超过其净资产的10%，对同一被担保人及其关联方的融资担保责任余额不得超过其净资产的15%；
这两点规定主要是提高了融资担保公司参与ABS业务的门槛，需要融资担保公司有足够的资本金。
四是将资产支持证券列入融资担保公司的 Ⅲ级资产。此规定明确了融资担保公司可以投资ABS，有利于引进融资担保公司作为投资人，利于ABS的发行。
二、资金端
目前，投资ABS的资金仍以银行自营资金及理财资金为主，因此新规对ABS资金端的影响，主要体现在限制银行对ABS的投资上。
通常银行在投资ABS时，会按ABS发行场所的不同分为以下几类：银行间市场的信贷ABS和ABN，交易所的企业ABS，中证报价系统的企业ABS，银登中心的流转资产，以及场外ABS（金交所、互金平台等），其中前两类为银监会官方定义的ABS。
影响ABS资金端的新规主要有：
（一）穿透授信和匿名客户
“穿透授信”的概念首次出现在2016年的《关于进一步加强信用风险管理的通知》（42号文）中。其规定银行自营资金在进行同业投资时必须穿透至最终债务人，对最终债务人授信。
然而彼时银行并没有严格执行这个规则，尤其是在投资公募基金和ABS时，因为要执行该项规则并不容易。事实上，在和当地银监局沟通后，很多银行在投资结构化产品、ABS、公募基金时，并未严格执行穿透授信规则。
近期银监会又在《大额风险暴露管理办法（征求意见稿）》中规定中提到“穿透”一词：
商业银行应使用穿透方法，将资产管理产品或资产证券化产品基础资产的最终债务人作为交易对手，并将基础资产风险暴露计入对该交易对手的风险暴露。
对于所有不使用穿透方法的资产管理产品和资产证券化产品，商业银行应设置唯一的、名为“匿名客户”的虚拟交易对手，并将上述产品的风险暴露计入对匿名客户的风险暴露。匿名客户视同非同业单一客户，风险暴露不得超过一级资本净额的15%。
这个非常严格的要求目前已经成为很多银行在投资资管产品和ABS过程中面临的困境，虽然没有正式实施，但是不实施又会面临超过监管额度的风险。
1. ABS中的“穿透”问题
笔者认为，目前在ABS中运用“穿透”方法面临困境，具体表现在以下三个方面：
（1）没有考虑实际所承担的风险。
对于可穿透至多个债务人的，底层资产以债权资产为主，也有一定集中度的静态池资产包的ABS而言，这类资产虽然可以穿透，但按照现行风险暴露的计算方法，不会考虑ABS有超额抵押、优先次级分层，以及差额补足等增信措施，有可能按照其实际投资规模承担风险暴露，高于其实际承担风险。
因此，在这种情况下计算的风险暴露显然不合理。
（2）受限于ABS项目本身，包括但不限于基础资产、交易结构等。
目前，国内ABS的基础资产品类繁多，而且交易结构复杂，尤其是企业ABS，很多ABS最终债务人并不明确，基本无法进行穿透。例如：
分散程度高的车贷、个人消费贷及房贷等零售债权资产ABS，难以逐笔识别基础资产（不排除在信息披露到位的情况下仍然可以穿透）；
设置了循环购买机制的ABS，最终债务人在存续期内可能会发生多次变动；
又如REITs项目，其底层资产是不动产，难以确定最终债务人，即使将类REITs交易结构中临时构建的不动产所在项目公司作为最终债务人进行穿透式管理，但项目公司临时构建、信用资质和财务质量均较弱，很难会获得较高的授信，因此存在不合理之处。
（3）受限于目前ABS的信息披露规则。
例如交易所ABS、信贷ABS、ABN，仅要求披露基础资产集中度较高的债务人，其余债务人均可不做详细披露。这就导致在现行信息披露规则体系下，银行基本无法穿透到底层债务人
因此，对银行投资ABS而言，穿透方法的运用不仅受到ABS项目本身（基础资产、交易结构等）的限制，也受到目前ABS信息披露规则的限制。
2.“穿透授信”和“匿名客户”对ABS的影响
“穿透授信”和“匿名客户”对银行而言是非常严格的要求，不仅会严格限制银行投资ABS的规模，还会降低ABS二级市场的流动性。
以“2017年第四期开元信贷资产支持证券”为例。
该项ABS包含32户借款人、51笔企业贷款，规模总计116.91亿元。银行仅投资了总规模116.91亿元中的1亿元。
按照银监的授信要求，该银行必须要对116.91亿元的底层资产全部进行授信，否则就要将其列入“匿名客户”处理——而监管要求匿名客户视同非同业单一客户，风险暴露不得超过一级资本净额的15%。
这样一来，银行的投资额度会大规模受限，因为净资本的15%是非常小的数字，按照经验折算下来大约占总资产的1%-1.5%，所以很多银行如果不穿透ABS或者资管计划，是必然要超标的。
另一个例子是以信用卡贷款为底层资产形成的资产支持证券。
虽然银行可穿透至底层基础资产，但分散度很高，如“交元2017年第四期信用卡分期资产支持证券”，一共有165万多笔贷款，金额总计130亿元。
如果一家银行购买其中1亿元，虽然占比很低，但是按照“匿名客户”的要求，如果不对底层165万多笔贷款一一做授信的话，就需要按照匿名客户纳入到总投资额，计算有无超过一级资本净额15%的额度。
3. 对“穿透”的看法和建议
在《大额风险暴露管理办法（征求意见稿）》出台后，其中反对穿透ABS的呼声尤其高。因此我们当时的看法是：正式稿需要中明确是否豁免对ABS和公募基金的穿透。
然而银监会不久后发布4号文《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》，又一次重申了2016年42号文中“穿透特定目的载体直至最终债务人”的规定。于是很多银行对投资ABS和各类资管产品的态度比较谨慎。尤其是关于如何穿透这一技术性问题，一直未能找到有效的解决办法。
值得一提的是近期下发的农金12号文，相比《大额风险暴露管理办法（征求意见稿）》，该文件未提到的ABS穿透问题，其规定：
对确实无法穿透的非保本理财产品、集合信托产品、公募证券投资基金以及委外的特定目的载体投资，应全部视为一个匿名客户，将投资余额合计视为对匿名客户的风险暴露，且原则上不得超过机构一级资本净额的15%。
这是否意味着ABS投资可以豁免穿透授授信？
笔者个人对此持相对比较开明的态度，即只要确保一家银行单一风险暴露不超过10%，在投资ABS的过程中，不一定要逐笔对ABS底层债务人做授信。
比如某个ABS的发行量是10亿，该银行只投了其中1亿，那么这1亿的单笔资产的单一风险暴露不会超过1千万，只要把这1千万加回到前十大客户的授信集中度里面去，仍然不超过15%，于是也符合监管要求。
（二）ABS资金流向穿透
2017年以来，在重查房地产和地方融资平台的大背景下，银行表外资金和同业投资资金是否直接或者间接流向房地产用于拿地，或者是违规增加地方政府债务，均受到银监会的重点关注。
从银行间、交易所ABS和ABN以及G31报表来看，监管对此类ABS是予以认可的，在投资的分类里面也不需要穿透看最终的资金流向或行业分类。所以关于资金流向这个点，笔者一直认为只要是在公开市场发行的债券以及ABS产品，都不属于穿透的类型。
举个例子，投资者购买房企发行的ABS，不需要关注房企获得融资款之后的实际用途，因为本来也没有要求ABS的投资者有资质和能力进行投后管理。
相比之下，银监一直以来对贷款要按照3+1（三个办法一个指引）管理，即银行作为放贷者，需要审核资金流向是否符合监管要求。核心是要看流向是否符合宏观调控的一些要求，如是否存在违规投向房地产、地方政府和两高一剩行业的行为，等等。
而投资ABS和债券一样，其资金流向是不受投资人控制的，不论是看G31报表还是结合后续监管的其他层面，包括资管新规，都不需要穿透资金流向。
除此以外，对于房地产和地方政府融资来说，交易所和交易商协会有自己的审核标准，比如负面清单管理，基础资产需要符合国家的一些产业政策。
因此，笔者认为，银行只要是投资交易所和交易商协会通过的那些ABS产品，就不存在资金流向方面的合规性问题，尽管实践中部分地方监管可能会有些微词。
（三）ABS对流动性匹配率的影响
流动性匹配率主要是受到《流动性风险管理办法》的影响。计算流动性匹配率的时候，需要区分不同类型的ABS看计算的差异。
流动性匹配率的公式是：
流动性匹配率=加权资金来源÷加权资金运用
监管拟要求商业银行的流动性匹配率应当不低于100%。即，加权资金来源必须始终高于加权资金运用，才能符合监管要求。
银行投资ABS到底属于资金运用的哪一项？
据笔者了解的情况来看，投资银行间、交易所发行的ABS属于加权资金运用的第5项，即“由银监会视情形确定”的项目，未来大概率是按照0来处理。这种情况下，银行投资ABS是非常划算的，因为不占用资金运用端，投资ABS不会使分母增大。
而如果银行投资的是非银行间交易所的ABS，包括各种场外ABS，都有可能按照加权资金运用中的第4项，即“其他投资”，按照100%的折算率来计算，这对银行而言是极具惩罚性的。
所以在计算流动性匹配率时，投资不同类型的ABS或结构化产品，最终面临的指标考核也是不一样的。
（四）信贷ABS劣后级问题
信贷ABS劣后级问题源于银行理财不能间接投资本行信贷资产。关于该要求，其实此前已有一系列规则进行过明确：
《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》（银监发[2009]111号）规定：“银信合作理财产品不得投资于理财产品发行银行自身的信贷资产或票据资产。”
《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发[2016]82号）规定：出让方银行不得通过本行理财资金直接或间接投资本行信贷资产收益权，不得以任何方式承担显性或者隐性回购义务。
此后在2017年的监管检查中再次提及银行理财产品不得直接或间接投资本行信贷类资产。
而在2018年1月的4号文中则表述更加严谨：“7.违规开展理财业务：理财产品直接投资信贷资产，直接或间接对接本行信贷资产收益权。”
在投资信贷ABS劣后级方面，银监会在2016年底曾对各银行次级档投资进行了摸底，并进行了窗口指导，要求各银行业金融机构不得再由本行理财认购本行信贷ABS的次级，各家银行也对此做出了承诺。但当时对私募ABS次级档是否参照执行，以及优先级是否禁止，都不明确。这次4号文总体封堵更加明显。
但是需要尤其注意的是，上述约束仅仅是针对理财产品投资本行或他行信贷资产劣后级，如果是本行授信客户通过信托放款，形成非标资产（不属于信贷资产）再进行结构化分层，由本行机构理财或私人银行客户理财认购劣后，则不存在法规障碍，但可能面临信息披露的问题。
（五）资本计提问题
1. 银行投资ABS的资本计提
关于银行投资ABS的资本计提主要规定在《商业银行资本管理办法（试行）》附件9（以下简称“附件9”）中，具体如下：
如此规定主要是由于中国特色的资本计提方法。
中国的资本框架体系是从海外的巴III翻译过来的，而翻译的过程中引入了颇具中国特色的内容，即根据企业类型，使用权重法（而不是根据评级机构的评级）来计算风险权重，这是因为银监会一开始就不信任国内的几家评级公司。
权重法仅根据企业类型决定风险权重，比如，工商企业风险权重统一按照100%，小微企业风险权重是75%，非银行金融机构（比如保险、信托）都是100%，而商业银行则按照20%-25%计量，所以这是非常具有特色的中国资本计提方法。
尽管银监会在计量贷款的风险权重时是不认可评级的，但恰恰又在附件9中对外部评级的使用做了一系列的规范，包括要求外部信用评级必须由经过银监会认可的合格外部评级机构做出等，相当于又认可了评级。
如果同样一笔资产，同样的风险，银行如果能够按照20%而不是100%的风险权重计提资本，其实是可以接受更低的价格的，这是非常关键的一个点。对银行而言，这具有非常大的吸引力。
做个对比，若银行以自营资金放贷，即便是针对信用评级为AAA的央企，仍需按照100%风险权重计提风险加权资产；而若投资ABS，尽管评级仅达到AA-，依然可以按照20%的风险权重计算风险加权资产。这就解释了为何ABS成为银行尤其是银行自营资金的追捧的投资。
2.不同类型ABS的资本计提
一直以来，附件9有个缺陷，就是没有区分交易场所。
理论上来讲，只要是ABS，都可以按照附件9来计提风险加权资产。但从2017年开始，地方银监局不太认可场外ABS，也就是我们俗称的私募ABS。所以在2017年3月份，北京银监局和江苏银监局专门出过一个通知，认定场外ABS按照 20%计提属于监管套利。
但那个通知不是银监会正式文件的形式，很多地方银监局口径不一致，尤其是银登中心流转资产优先级份额，绝大部分银行摘牌该份额时仍然按照20%计提风险加权资产，这也是2017年以来银登中心资产流转较受欢迎的原因之一。
但是2018年1月银监会发布的4号文提到，所有除银行间、交易所以外的场所发行的类资产证券化产品都不能够洁净出表或减少资本计提，否则认定为违规开展业务。这是非常重要的信号。所以从2018年1月份开始，基本上除了银行间、交易所场所以外，其他的ABS包括银登中心的结构化产品，银监局都不太认可其按照20%计提风险加权资产，因此也就无法进行资本节约。
（六）资管新规下的ABS
2017年11月17日发布的资管新规征求意见稿里面明确，ABS不适用该法。这意味着资管产品投资银行间、交易所的ABS产品时，都可以不穿透识别期限匹配、是否多层嵌套、是否为合格投资者等。
例如期限匹配方面，银行发行一个6个月期的理财就可以投资2年期的场内ABS，因为ABS不适用资管新规。但对于场外的ABS，需要严格做到期限匹配，2年期的结构化产品就需要2年期的理财去对接。
再如多层嵌套认定的问题。资管新规明确资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但不能多层嵌套。假设银行理财投资一个信托计划，该信托计划再去投资银行间、交易所ABS产品，则该结构符合监管要求，因为只有理财和信托之间算作一层，信托和ABS不算是嵌套。但是上述信托计划如投资的是个场外结构化产品或非银行间交易所的产品，就会被认定为多层嵌套从而违反监管要求。
此外，合格投资者也是同样的思路。如果是一般的非标准化产品，需要对合格投资者进行认定，如果是ABS产品的话，则不需要穿透看合格投资者。
综上，笔者认为资管新规中关于期限匹配、多层嵌套和合格投资者认定等规则，对ABS都可以豁免。
本文作者为金融监管研究院院长孙海波，研究员黄潢。李嘉禾对本文亦有贡献。
来源：金融监管研究院
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