法盛金融投资
致力于分享金融、不良资产、投融资、房地产、公司纠纷、私募基金、资本市场、税务筹划、疑难案例等干货。
导读：本文是《信托投资房地产债权、股权及不良资产实务》课程的学习笔记。作为一门信托实务课程，全课贴近实际。其内容既注重对以往信托投资地产债权业务的总结，也对探索中的信托投资地产股权业务进行讨论，实际上，两种业务之间存在一定的联系。因此笔者尝试以两者联系为切入点，建立房地产债权、股权投资实务内容的框架，债权部分核心内容主要有地产项目准入筛选、项目方案设计要点、风控措施等，股权部分核心内容包括产品案例分析、投资思路、产品结构等。最后考虑信托处置不良业务的特殊性，还对其投资思路设想及特有模式进行介绍。
全文纲要
一、 行业现状表明：转型刚需
二、 转型必备技能：做债是做股的基础
三、 重要基石：债权类地产信托实操
（一）项目准入筛选维度
（二）项目方案设计要点
（三）相关风控措施对比
四、 核心干货：地产股权信托实操
（一）房企融资业务分类及实例
（二）常规模式和个性模式（信托发行私募）
（三）地产信托股权投资思路
（四）产品维度之投前和投后
（五）贯穿全文—案例分析（重点）
五、 信托不良业务特有模式及处置思路
一、 房地产行业趋势：转型刚需
首先从监管层面看，资金信托新规出台对非标业务存在30%和50%的限制，因此各个信托公司开始向标品业务和非标股权业务方向进行探索。其次从政策动态来看，房地产行业仍会发展。宏观上，结合近几年的政治局会议内容，从16、17年对房地产的点名批评到18、19年房住不炒和旧城改造表明，至少房地产不会减少供给。再从发达国家经验来看，在国家城镇率达到70%之前，房地产行业仍会是支柱产业，而我国目前的城镇化率不到60%。微观上，雄安新区、海南自贸岛以及粤港澳大湾区是最好的案例体现，但须辩证去看，三者在大的方向上对地产行业发展利好，但是具体到区域，由于存在限购限价等政策因素，同时也会造成一定的不利影响。
再从市场动态来看，一是19年TOP100房企拿地总额同比下降20.6%，意味着和信托公司合作的开发贷项目将会减少，在债权融资上信托公司之间的竞争也愈来愈激烈，二是结合多数房企年报内容来看，从以往冲销售规模到现今强调加大股权合作力度、现金流回款、降负债等，看出其需求的变化。
因此结合以上，对于信托公司而言，非标融资是典型的增负债业务，在政策导向和地产客户需求变化同时，也会导致信托公司与地产合作模式产生变化，这就进一步指出行业转型方向。
二、 转型必备技能：做债是做股的基础
在明确了转型的方向后，来讨论哪些是转型必备的技能？首先房地产信托要向股权转变必须具备一个核心能力——能把放出去的资金按期且足额收回本息。而该项能力正是大部分信托公司经过长期做地产债权投资业务所积累后已经具备的，再结合股权投资强调“同股同权、共担风险、共享收益”的特征，之前做债权投资形成的“对成本管控、工程进度管控、后续销售、网签、税务计算、项目公司具体管理等”的思路和能力正是做好地产股权投资的基础前提。所以接下来讨论的是在债权类地产信托业务实操中，哪些是关键因素，主要是从项目筛选、设计、风控角度来谈。
三、 债权类地产信托实操
该部分是按照项目设计顺序的逻辑是从项目筛选→筛选后方案设计→设计后风控，具体而言：
（一） 项目准入筛选维度
主要包括主体和项目两大层面。
主体层面不仅要看表面的数据，包括实控人品行、股权结构/质押情况、公司治理、非房产业布局+总资产/净资产、土地储备、在建项目、在售项目等内容。还要看内在财务数据，例如全口径收入/权益收入、负债结构/净有息负债、净利润率/ROE、报表合并范围、投资性房地产、永续债、利息处理、少数股东权益/损益、经营活动现金流。针对以上数据，本文对其中的投资性房地产、永续债和信息处理进行关键点分析。
1.投资性房地产
根据我国会计准则，地产公司对房产特别是投资性房地产有两种计价方式，分别是成本法和公允价值法。如果按照公允价值计量——可以每年对房子进行重新评估，假设房企今年通过对持有的商铺进行评估后发现增值10个亿，按照公允价值计量这10个亿会直接算入损益并进入报表，从达到对净利润贡献的目的。实践中以FL地产为例，FL地产在16年花费100多亿收购了万达60多家酒店并计入投资性房地产科目，而当时市场价是300多亿，按照公允价值计量，其中差价100多亿就进入净利润了，所以FL地产在16.17年净利润率达到30%-40%，后来几年直线下滑，就是因为当年公允价值的变动损益已用完。
2.永续债和利息处理
永续债主要是针对客户为香港上市地产公司而言。永续债虽然是债的属性，但是在香港报表里列为股的属性，因此永续债的利息不是在税前扣减的，是在税后的净利润进行分配的。这就意味着如果能有一笔资金能把永续债提前结清，那么税后利润就可以保留，恒大地产17年就采取了该种做法。
而利息处理，包括资本化处理和费用化处理，有些房企为了让自己的利润表好看，就会想方设法让利息进行资本化，反映在资本科目里面的待摊费用/待摊项，然后将资本化的利息通过每年的摊销去处理，而不是一次性反应在利润表里。
以上都是信托公司应当关注的点，除此之外还有股权结构/质押情况、少数股东权益/损益等核心内容需要注意，在此本文就不一一列举了。
到了项目层面，同样也是不仅要看大的方向，例如区域图、现状航拍图、土地价格图、房价及存量图、常住人口变化图等，还要看小的财务细节，包括规划经济指标表、业态定位、竞品分析、总投入测算、现金流测算、资金峰值、销售计划、IRR测算、压力测试等。其中，总投入测算要结合成本各项科目去逐项核对，允许一定幅度的上涨，但是拒绝不合理的变化，还有注意是否存在虚构总投的情况。而IRR测算也是我们要重点关注的点，因为IRR是把时间维度作为考虑因素加入的，相比净利润更贴近项目实际。
（二） 项目方案设计要点
一是有针对性。要结合大型企业和小型企业的不同特点去设计，对大企业而言，要重信用；严格按照程序进行，例如面签核保、对担保事项有有权机构做出具决议等。对小企业而言，尤其是对地方的龙头房企而言，重点要抓资产、锁资金以及尽量在结构里搭入相关主体来增信，例如国企、担保公司等。
二是设计核心。包括考虑结构上是开发贷形式还是股权投资形式？监管方案是什么样的？期限规模如何考虑？年/季/月度用款计划、销售计划、归集计划如何？风控措施包含哪些内容？运营中的开发节点、成本预算、销售进度等都考虑了吗？
三是常见结构。包括
（1）开发贷、投资附加回购；
（2）明股实债、股+债；
（3）应收账款保理、购房尾款ABS；
（4）城市更新、债务重组；
（5）并购贷款、经营性物业贷。
其中购房尾款ABS结构图如下：
此外还需要注意银监会对经营性物业贷该没有出台统一风险标准，而银行业统一风控标准包括融资人经营范围有物业开发运营、贷款规模≤“项目总投资的70%和抵押物评估值50%的两者孰低”等条件。
（三） 十大风控措施对比
在产品设计完成后，需要通过对实操的核心风控措施进行对比做出最适合产品的选择。按照业务的生命周期对措施进行排序，包括：（1）一般抵押权VS最高额抵押权；（2）一般保证VS连带责任保证；（3）一般公证VS强制执行公证；（4）无内部决议担保是否有效？（5）静态抵押VS动态抵押；（6）抵押权顺位VS查封顺序；（7）追加在建工程抵押VS转在建工程抵押；（8）同意预售函VS同意解除抵押；（9）持股50.1%VS持股66.7%；（10）股权质押是否可以替代资产抵押？
例如（3），分别规定在《公证法》36、37条，区别在于一般公证可约定执行地，强制执行公证默认由被执行人住所地或被执行人财产所在地人民法院执行，所以后者中如果信托公司和异地龙头企业合作，可能会面临地方保护主义的障碍（稍微拖延），那到底选什么？当然首选后者，因为总体而言后者在时间和程序上更便捷。例如（6），要特别注意第一顺位和首封的关系，实操中出现过相关案例，具体规定参考《民法典》第414条、《民事诉讼法》第94条以及《最高人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》第28条。
四、 地产股权信托实操
该部分是笔记的核心，也是从业人员急需掌握的技能，因此内容更细节和全面，逻辑有两条线：
第一条线：“业务”→从房企角度看业务分类→从信托角度看常见股权模式和少见的信托私募模式→信托发行私募是什么样的？
第二条线：“产品”→地产信托股权投资思路→产品维度考虑→投前设计→投后管理
（一） 业务分类及实例
地产业务股权融资可按照投资环节、投资策略以及地产公司和金融机构合作模式不同来进行划分，其中按照投资环节可分为招拍挂拿地阶段的土地孵化基金、并购项目谈判交易阶段的地产并购基金、项目开发阶段的地产开发基金（重点投资）等。
按照投资策略可分为投资成熟物业的核心型基金、通过改善翻修等实现增值的价值增加型基金、以及投资于需要重整新开发的机会型基金（重点投资）等。
从房企与金融机构合作方式来看，分为初级-地产基金模式，例如华润-人寿，华夏幸福-光大信托等，这种合作方式可能发生在开发、运营或者证券化阶段，中级-地产公司主导成立资管公司模式，例如金茂集团-金茂资本、中梁地产-梁商资本等，高级-直接入股集团地产公司模式，典型的为中国平安直接入股金茂、华夏幸福、融创、碧桂园等。为何平安例为高级呢？因为三种级别之间从风险来说，平安的例子承担的风险最小，对于一般的地产项目是从单个项目出发的，因此要考虑交易对手的道德风险、项目中出现成本做高等各种问题，而平安作为排名靠前房企的股东，承担的风险相对小。另外，为什么地产公司愿意成立自己的资管公司去发行私募产品？是因为它可以放大杠杆，具体到个案如图：
还有通过对XCZY、JK地产的年报信息进行分析的相关案例，包括股权思路和报表合并分析等内容。此外以上案例还表明，如果地产公司自身有好的项目大概率会使用杠杆撬动来融资，这个思路应用在信托地产股权项目中，意味着信托公司需要去换位思考，为什么这个项目地产公司会跟信托合作？因此对项目，信托公司是需要谨慎去筛选和评估的，具体就可以在以下投资思路、产品设计以及投前/后设计进行说明。
（二）常规模式和个性模式（信托发行私募）
1.常见模式
先看常规的投资结构。一是明股实债模式，信托计划一部分资金认购项目公司股权，剩下的资金通过资本公积或发放股东借款方式进行，最后原股东进行溢价回购让信托计划退出。二是明基实债模式，通过结构化设计，信托计划对项目公司进行股权投资，原股东对优先委托人的退出进行远期回购（劣后是关联方），而不是在信托计划层面去回购份额。三是股债交叉模式（如图），以上三种模式如果底层不满足四三二条件，均被叫停。
四是TOF结构。信托计划募资后认购私募基金（契约型/合伙型）份额，通过其对项目公司进行股权投资。此外还有TOM结构、一对多模式（对不同项目同通过私募基金进行投资），以上三种模式各有利弊。
2.信托发行私募
信托发行私募属于小众的知识点，目前大概有30多个信托在做私募基金业务，先来看信托发地产类私募有什么优势：
只需在中基协备案，无需向银监会、中信登备案（因为不是信托计划）；
不占用地产信托规模；
无需缴纳信保基金；
业绩报酬约定灵活等。
但是信托发行私募市面上少见的原因是在于它有下以下劣势：
各地银监口径不一样；
先募集全资金才能备案；
备案新规2020年4月1日施行；
后续信息披露严格。
总体而言，信托发行私募需要同时熟悉信托体系和私募基金的运作，因此属于小众且专业的领域。
形式上，同其他私募基金一样，信托发行私募也可以采取契约型和合伙型，但两者在身份定义、工商登记、风险隔离、风险承担、决策机制和税务处理上存在区别。其中例如契约型不需要工商登记，而合伙型需要工商登记，对登记而言有些地方工商局考虑到近年非法集资情况出现较多，有些会要求金融办出函才允许进行登记，因此这点需要注意。再如税务处理上，契约型和合伙型在对个人所得税的代扣代缴上存在区别，所以实操过程中地产基金公司如果发私募产品会区分两种客群，如果是机构投资者会以合伙型为主，自然人以契约型为主。
结构上，常见的私募结构如下（类TOF）：信托公司发行企业型基金募资→作为LP认购合伙企业份额→以股权投资项目公司。其中为什么要套一层合伙企业？主要是做一个声誉风险的隔离，如果信托公司直投，一旦发生负面会直接影响其声誉。另外在于，契约型基金投资股权时无论是做股权登记抑或签署协议等对外行为时，由于没有独立的法人资格，需要管理人即信托公司的名义作出，这个无论从流程和风险上，对于信托公司都是难以接受的。
（三）投资思路
首先，对地产信托股权投资的思路要以监管框架为前提，目前相关规定包括《信托公司管理办法》第20条，银监发（2008）45号文第2、7、17、19、20条，其中20条是对股权投资信托的限制，资管新规第21条关于权益类杠杆比例的规定，银保监发（2019）144号文4、7、9条等，资金信托新规12条等。
明确法律框架后，再从信托公司如何身份定位？能拿到什么质地项目？如何参与后续管理？三个维度来讨论信托的投资思路。一是信托公司在前期不仅可以通过股权投资介入，还可待房企拿到四证后还为其提供资金，二是尽量不要委托他方对项目管理，三是上文提到过要站在房企的角度去思考什么样的项目会拿出来和信托公司合作做股权，要不断反思和筛选项目（如图）。对图中分析后，大致总结为在主体上考虑排名情况、是否为存续企业，项目上尽量筛选高周转、IRR较高的项目等。
（四） 产品维度
1.投前设计
投前设计阶段大多是静态的，需要通过结构固定关键点，因此在投前讨论的是募集、出资、测算、条款及退出内容，以上也均为大多从业人员重点关注的问题。例如募集阶段要考虑税负对比（如图）对不同模式进行不同的优缺点分析。课程中以具体实操案例+解说+计算形式对税负问题进一步说明。此外还有对出资阶段中股权比列设置（全股/全债/小股大债/大股小债）、增资方式（注册资本/资本公积）、测算考虑指标（重点内容）、条款中对新老债务的划断、对赌条款多维度的考虑（重点内容）、退出中的模拟清算内容（触发节点/清算范围/价格）、收益分配（时间/顺序/形态）等等。
2.投后管理
投后管理则是动态的，因此风险系数相对投前而言更高。具体而言需要关注：
（1）3个对象。基金层面、项目公司和底层项目，例如关注同股同权不一定同分红权的问题（《公司法》相关规定）。
（2）5个管理内容。公章及印鉴管理、证照及合同监管、报表管理、工程监管、销售管理，例如重要或大额合同采取双重审核和审批等。
（3）众多细节。主要有银行账户是否每个都要管？项目现金流到产品现金流，风险预警如何做？财税筹划、财务筹划、融资筹划、投资税筹、项目税筹哪些该管哪些不该管？清算退出时点选择在回款85%如何，为什么是85%？清算方式中审计、评估、咨询有什么利弊？利润基数如何确等？
（五）案例分析
针对上文提到的重点内容，现举一个囊括以上内容的案例助于大家思考，后进行解析（课程核心）：
对该案例思考九大问题：
1. 资管公司B发行私募基金C能否投向关联项目A？基金是基金C是先募集后备案还是先备案再募集？
2. 信托计划D认购私募基金C，C最终投资A，能否多层嵌套？
3. 基金C的1.5亿中1000万元受让A公司20%股权，剩下1.4亿元是计入A公司资本公积？还是股东借款投入A公司？
4. 该集团和基金C均出资1.5亿元，为何股权比例不一样？基金C的20%股权如何得来？
5. 本项目纯浮动收益，若基金收取2%管理费，如何实现？
6. 若考虑信托层面的税费，信保基金如何缴纳？销售费用如何支付？信托的管理费和业绩报酬如何实现？
7. 信托存续1年、存续两年的收益和收益率的区别？
8. 若触发对赌条款，该集团需兜底本金和年化10%收益，会被认定为“融资类”吗？
9. 基金层面的收益测算应该考虑哪些情景？模拟清算条款如何设置？
五、 信托不良业务特有模式及处置思路
目前，不良资产市场大有可为，不良资产规模巨大，来源多样，资产类型也多样，不少信托公司也尝试从不同角度参与。
和前文逻辑一样，思路的设计要以监管框架为前提，因此这里首先介绍关于信托在不良业务上的规定：
1.《信托公司管理办法》（银监会令2007年第2号）第16、19条，该两条最早赋予了信托经营企业资产重组、购并顾问等资格，因此开展不良业务中的涉及到的并购等内容也算是信托回归本源。
2.《银行业信贷资产登记流转中心信贷资产收益权转让业务规则》（试行）2016第7、25及28条，赋予了信托计划特权，即银行业金融机构开展信贷资产收益权业务必须通过信托计划进行。
3.《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》信托函（2018）37号，提出信托公司可以做事务管理类的业务，即后来的服务信托，为不良资产业务开展提供了条件。
4.《信托公司资金信托管理暂行办法》第29条，该条主要是对服务信托的界定，从定义上看，信托公司在不良行业中可以采用服务信托模式，例如来提供财产保障等服务，业内中信信托在这方面做得比较出色。
投资者适当性问题：关于个人投资者是否可以参与不良资产投资，即成为投资不良资产信托的委托人？这个问题此前被较多的拿出来讨论。不过根据《银行业信贷资产登记流转中心信贷资产收益权转让业务规则》，其中明确不良资产收益权的投资者限于合格机构投资者，个人投资者参与认购的银行理财产品、信托计划和资产管理计划不得投资；对机构投资者资金来源应当实行穿透原则，不得通过嵌套等方式直接或变相引入个人投资者资金。
其次，以上规定结合信托制度具有信托财产独立性、破产隔离功能、资金清算和账户管理、权责分离等优势，使其在不良资产处置业务上能够形成自己特有的模式。具体而言，包括传统的收购配置模式一、破产重组模式二（债转股）、财产权信托模式三（服务信托），信贷资产收益权转让模式四（银登中心挂牌）、银行不良资产证券化（银行间市场挂牌）模式五，企业不良资产证券化双SPV模式六。部分模式图如下：
在形成了信托处置不良业务地特有模式之后，再来看面对信托处置自身不良的思路，按照时间点顺序可以简单概括为：
在信托业务进行时就需要知道风险点在哪、风险链条多长；
出现异常情况要及时预警和主动介入；
不良出现时要快速思路转变—快速查封冻结—快速资金回流；
打折、打包或者走诉讼程序进行处理。
具体不良处置实操案例：
案例分析中对抵押物的处理分为打8折处理方案和不打折两种方案，并通过对比分析和分别计算地方式来为信托公司做此类业务业提供思路。
免责声明：本公众号发布的信息，除署名外，均来源于互联网等公开渠道，版权归原著作权人或机构所有。我们尊重版权保护，如有问题请联系我们，谢谢！
