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来源：金融监管研究院
作者：申永忠
1、关于资管计划人数的穿透要求
2、关于资管计划认购资金的穿透要求
3、关于资管计划等对关联交易的穿透要求
4、关于资管计划投资同一资产穿透的要求
5、关于产品间相互投资穿透的要求
6、关于非公开发行中股东的穿透及份额锁定的穿透安排
7、关于减持新规中对减持过程穿透至受让方等的要求
8、关于股票质押式回购中穿透的要求
9、关于证券账户开立、使用中的穿透要求
10、关于资管产品对分级杠杆和融资杠杆的穿透要求
11、关于上市公司收购中信息披露过程中涉及资管产品的穿透披露要求
12、关于三类股东的穿透要求
一、关于人数的穿透要求
资管新规实施后，在规则层面确立了资管产品强化穿透的监管思路，即向上穿透最终投资者，向下穿透底层资产，可以说是不折不扣的在顶层设计上实现了全部资管产品的穿透难题，也对监管套利行为进行了总体防范。从两会目前的细则意见稿看，目前各类具体的资管产品在具体执行穿透上，还有待细则进一步去确定。
资管新规后证监会发布了配套的实施细则规范，具体规则体系为一法一规定，这一新的体系将统一整个证监会监管下的证券期货经营机构的资管规则体系，从功能监管和统一监管的角度，对整个证券期货业的资管业务形成了统一监管。
在具体的资管计划人数规范上，穿透方面做了具体的规定，明确资管计划在接受其他资管产品投资时不合并计算人数，形成了证券期货业资管业务投资者穿透识别的基本原则。
这一安排在制度上确立了资管计划受托管理资产的合规性，也符合当前及此前一段时期证券期货经营机构在证券投资方面积累的资源和经验；受托管理模式的确立，也有利于证券期货业机构资管业务的发展，受托业务的开展也有利于证券期货经营机构在整个资管业务链条发挥自己的专业化优势，避免同质化竞争。
笔者认为，虽然证监会对投资者人数不合并计算，但是并不代表所有业务皆可以以此为由阻却业务的违规套利和监管的实质监管。主要需要关注：
（1）无论是委托方还是受托方，都应实施主动管理，这个不仅证监会细则多出强调，银保监会的理财意见稿也明确银行理财不能沦为资金通道。
（2）不合并计算人数为公募投资私募打开了桎梏，但是还应当做到实质穿透，落实实质监管，即底层资产应当在公募的投资范围内，因此银行理财委外有了路径可循，但也应当做好向下穿透的要求，不得规避监管规定。
（3）私募产品投资资管计划时，虽然人数上不作合并计算，为上层产品投资产品提供了广泛的选择空间，但资管计划需要执行向上穿透最终投资者的动作，确保适当性管理和其他关于私募资管的监管要求落到实处。
以上是资管计划再委托投资中人数识别上的安排，笔者认为这种投资单纯放在资管层面可行，但是如果和其他业务或者参与特定投资行为，结合其他监管要求时不排除还需要执行特别的穿透要求。
这里还需要区别一个概念，不合并计算不等于不穿透，某些情况确实需要穿透但是不一定合并计算人数，也属于穿透监管的实质内容。
如在IPO过程中，私募产品需要穿透识别投资者人数并打开看资金来源和最终的投资者。这个穿透在当前新三板企业上市中三类股东的穿透实践可以看出，具体见本文三类股东部分内容。
这个典型的处理就是定向增发，虽然同一基金管理人多只产品视为一个认购对象。但是根据部分案例识别上是要穿透识别到自然人等最终主体的。
二、关于对认购资金的穿透要求
资管新规后，对于资管业务的性质、资管的本源等进行了明晰。资管业务受人之托、代客理财，买者自负、卖者有责。同时结合业务本源和金融去杠杆、防风险的监管主旨，受托资金不应当为负债资金，应当为自有资金。
无论是资管新规还是证监会资管细则意见稿，都对投资者（最终）的资金来源做了明确要求，资金应当为自有资金。
从资管新规意见稿后这一监管预期就不断加强，对于债券募集资金等专项募集资金的投资产生了巨大的的影响。
从整个新规看，主要的影响主要有亮点，一是破刚兑，二是自有资金投资。
破刚兑后，资管产品层面无法再各种形式提供保本安排，因此助推了结构化存款的不断增长，这其中一个重要的需求在上市公司闲置募集资金的投资；
二是非自有资金不能投资资管产品，对债权融资形成的部分闲置资金也造成了现金管理类投资的障碍。
除了穿透要求外，规则明确经营机构应当对资金来源进行核查，要求无论是管理人还是代销机构（代理推广机构）都应当充分了解投资者的资金来源、个人及家庭金融资产、负债等情况，并采取必要手段进行核查验证，确保投资者符合规定的条件。
在资金来源核查上，除了明确了机构的要求，同时要求投资者应当对其资金来源进行承诺。
资管细则意见稿明确：投资者应当以真实身份和自有资金参与资产管理计划，并承诺委托资金的来源符合法律、行政法规的规定。投资者未作承诺，或者证券期货经营机构、代理推广机构知道或者应当知道投资者身份不真实、委托资金来源不合法的，证券期货经营机构、代理推广机构不得接受其参与资产管理计划。
三、关于关联交易的穿透
关联交易一旦和资管业务相结合，如果控制不当，后果可想而知，近期部分证券公司的资管计划发放信托贷款，且在没有有效控制手段的前提下发放信托贷款，背后的缘由不好猜测但是或许可以想象。结合证监会当前意见稿的内容，或许更好理解在集中度管控上证监会为何要求如此严格。
对于关联交易，在资管业务上规则明确经过适当程序，投资管理人及其关联方的债券可以，但是一般的资管计划禁止投资除债券外的其他资产。
在资管细则意见稿出台前，证监会就对自营和资管计划投资关联资产做了限制性规定：
（1）对于证券公司自营资金投资关联方资产或者发行的金融产品的，应当加强风险管理；
（2）证券公司自营资金不得直接或间接投资关联方非标资产为主要标的的资管产品；
（3）证券公司资管产品不能直接或间接投向关联方非标资产；
资管细则相较前述通知有所放松，但仅对专业投资者为投资人参与的资管产品：全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于 3000 万元，并且事先取得投资者同意的资产管理计划可以为关联方融资。
证监会关于加强关联交易的通知和资管细则意见稿的严厉程度有别，但是笔者认为从监管的本源或者主旨处罚，实务层面还是从严执行。即按照上述自营和资管的具体要求执行。
四、关于同一资产向上穿透的要求
从资产看是向上穿透，从投资者角度看是往下穿透，我们从最底层资产向上穿透，进一步追根溯源，更能清楚地看到资金流动的方向，能够清晰的看到整个投资链条，也能直观发现各类套利行为。
金融的套利根源在于资金的趋利，为此只有穿透最底层资产，才能实现监管的有效和金融风险的防控。
为了防范风险，堵住套利的空间，监管规则设计上做了以下穿透的要求：
（1）控制产品的集中度风险。证监会明确集合资管投资单一资产的，不能超过该计划的20%，分散因集中投资或者单一投资带来的整体性风险。
资管细则意见稿发布后，对于资管计划投资集中度的管控，成了最为关注的要点，也必将影响未来证券期货资管业务发展的方向和格局。
从资产的角度，我们单独考虑资管意见稿中双20%指标的其中一个20%指标的影响。
意见稿明确集合资管计划投资单一资产的比例不能超过该集合资管计划净资产的20%，这是对办法中组合投资在指标监管中的具体落实。
此处笔者认为应当对集合资管通过其他资管投资同一标的资产的，合并计算。
具体到FOF 投资中，也应当合并计算，图示如下:
该案例中FOF基金投资资产A，对于母基金来讲，需要合并并穿透计算其最终投资资产A的比例，意味着母基金投资A资产的比例需要计算其直接投资的，还需要合并穿透计算母基金投资（子基金1+子基金2+子基金3）后各子基金投资A资产的金额归属母基金的基数。
（2）严格控制投资者人数，防范群体性风险和机构经营风险。无论是资管新规还是资管细则意见稿都明确了同一机构不能通过设立多个资管计划投资单一资产来规避投资者人数的限制。
私募产品由于其面向特定投资者非公开发行，因此私募产品需要遵守人数方面的要求，同一机构不能通过发行多个私募产品投资同一资产来规避人数的限制
虽然资管新规和证监会细则意见稿对于规避人数的做法进行了限制，但是目前存在的问题是私募基金在自身监管规则未出台前，如何具体适用尚不明确；另一个是此前规避这一做法不存在违反监管规定，原因是新八条虽然禁止这种通过发行多个产品投资同一资产规避人数的做法，但是新八条仅适用证券期货业资管和私募证券投资基金，股权和其他类不受限制，因此这种模式当时对于股权或者其他类来讲，是可以操作的。
规避私募人数的除了发行多个资管计划对接同一资产的，还有的操作是可以通过FOF基金来运作。具体如下
上图是同一管理人发行多个资管产品投资单一资产来规避人数或者募集资金能力薄弱的问题，笔者认为，虽然目前资管新规通过兜底的形式监管私募基金，但是资管新规的原则和理念适用私募基金，因此上述操作存在合规障碍。
另一种是不同的机构发行资管产品最终投资同一资产，这种形式不违反监管要求。
这种形式不违反监管要求，同时多个计划投资也分散了单个资管全部投资的集中度风险，但是这种投资过程中各管理人需要单独做好尽调和投后管理。
最后一种是FOF基金的模式投资来规避人数的限制。通过母基金投资其他子基金进而通过子基金的集中化运作来达到为同一项目或者资产融资的目的。这种模式资管细则意见稿后需要对底层资产的投资比例等进行穿透计算，同时也面临变象规避人数限制的嫌疑。
这种模式通过母子基金构成共同体的形式对外提供融资，特别是在房企融资四面楚歌时为其融资成了有力的武器。但是这种模式同样存在为同一底层地产设立多个资管计划且通过基金中基金的实施具有一定的撬动其他资金的作用，风险集中度和风险传染性均较高。在资管细则意见稿组合投资的理念确立后，这一模式或难以符合监管的要求，从最近基金业协会对于资产配置基金的要求看，同证监会资管细则的意见稿也保持了一致，未来这种模式难以为继。
（3）从底层资产能够接受投资的资管计划向上看，监管也对资管计划资管计划的投向做了穿透监管的安排。
对于非标资产、各类法律法规没有明确依据的收（受）益权，规则对其做了部分或者全部限制。如禁止基金子公司资管计划和期货计划投资非标资产。对法律依据不充分的资产类别，做了监管上的限制性要求。
五、关于产品投资产品的穿透安排
产品之间的互相投资不仅有同一监管间的问题，也有夸监管投资的问题，在当前的市场抉择下，可以概括为嵌套。
（1）对于同一机构间产品的投资。
该处以证监会产品及规则为例。同一机构的集合投资集合、集合投资定向、定向投资集合、定向投资定向。从当前的规则来讲基本都难以操作，主要原因在于同一机构间产品存在重复计提管理费、虚增规模、利益冲突等问题。
注：上表仅能单向分析，不能理解为互投。
资管细则基本禁止了统一机构间产品的投资可能，留下了唯一的豁免即FOF产品。
（2）对于不同机构间产品投资。
证监会等监管部门对集合投资定向做了禁止性的规定，对于定向投资其他机构的集合资管，则处于可以投资的范围。
注：上表仅能单向分析，不能理解为互投。
（3）对于资管投资信托的问题。
银证合作、银信合作在资管领域的合作也较为普遍，监管层先后对于合作机构的要求，产品投资做了明确。对于集合资管而言，集合不能投资单一资金信托或者单一资金信托的受益权。
定向资管由于投资较为自由，合同也可以约定，受限较小。
注：上表仅能单向分析，不能理解为互投。
（4）信托受益权也被视为一个产品。
根据信托的规则要求，产品投资信托受益权的，视为嵌套。
六、关于非公开发行中对股东的穿透及份额穿透锁定
非公开发行作为再融资的一个品种，曾广受市场关注。在非公开发行监管中，存在的穿透监管要求有：
（1）对于资金来源的穿透。
一个典型的穿透是信托资金参与定增的只能通过自有资金参与。
信托参与的只能为自有资金，近期这种诉求不强烈主要在于再融资新政和减持新规的影响。但是在此之前，市场资金对定增是一个抢的状态，此前信托计划不能直接参与定增的，均通过嵌套其他资管计划来实现规避。
当前相关的规则虽然未发生变化，但是不排除监管层面未来做调整；另外信托计划嵌套一层，也不违背多层嵌套的限制，同时不存在严重的监管套利。
对于其他主体，分别执行不同的披露标准并需要披露资金是否直接或者间接来自于上市公司或者关联方。
第一种情况为该投资对象参与定增后成为5%以上股东、第一大股东、控股股东、实际控制人及其一致行动人，这种情况需要对其资金进行穿透。一方面有利于股权结构的明晰，另一方面也有利于上市公司控制权等的稳定。
另一种情况是虽然达不到第一种情况，但是认购资金里有直接或者间接来源于公司董事、监事和高级管理人员及其一致行动人，因此需要对涉及前述主体得资金披露至相关主体的自有、银行贷款或者公募形式的资金。
当资管参与时资管计划为集合资管计划的，需要穿透资金来源而不能穿透的怎么办？
资管计划穿透的具体案例可以以下文三类股东的穿透情况为范例，仅供参考。此处不能穿透的，深交所给出的办法是：
该资管计划应穿透披露前10大委托人及其一致行动人的认购情况，在前10大委托人及其一致行动人披露的基础上，需要描述其他委托人的分散程度；
除上述披露要求外，还要披露集合资管计划其他委托人的资金情况和资金来源方是否存在一致行动关系。
（2）穿透至产品分级情况
对于分级产品参与定增的，前期的要求是三年期定增不能存在结构化产品，目前基本都做了禁止。
（3）穿透要求锁定持有份额
非公开发行监管要求，发行后在锁定期内，委托人或合伙人不得转让其持有的产品份额或退出合伙及发行对象，包括最终持有人，在预案披露后，不得变更。
但这里的锁定期结束后适用减持新规时是否继续穿透限制，笔者认为同样应当穿透执行。
（4）对定增的规模、发行频率等做了穿透的要求
为了降温频繁定增、天量定增，16年底开始再融资政策进行了全方位的监管政策调整，一方面是非公开发行实施细则发布，定价基准日进行了明确且唯一；另一个是在融资规模上进行了限制。一个是不超过本次融资前股本的20%，一个是18个月的融资频率。
在再融资政策实施过程中出现了有一个例外情形，即中国联通的混改，为支持中国联通的混改方案，中国证监会在履行法定程序后将该定增作为个案处理，同意中国联通按照再融资政策之前的要求进行操作。
参与中国联通定增的对象，也对其股权情况和资金来源进行了穿透披露和承诺，其中明确承诺资金来源合法、合规，为自有资金或自筹资金，并且：
不存在分级收益等结构化安排，亦不存在利用杠杆或其他结构化的方式进行融资的情形；
不存在直接或间接来源于发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等关联方的情形；
不存在接受发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等关联方直接或间接的财务资助、借款、提供担保或者补偿的情形；
不存在直接或间接来自于银行理财产品或资金池的情形。
该公司本次认购的股份不存在信托、代持或委托持股的情形。
（5）非公开发行中在减持过程中穿透安排
资管产品参与定增取得的股份为特定股份，需要执行减持新规，在执行中不仅对出让方做了约束，进一步通过穿透的约束对受让方的减持也进行了穿透要求。
对于其他方式减持的穿透减持及交易所后须的强化监管、创投基金的减持倒挂机制、减持的违规处罚和司法处置的实践，鉴于篇幅简要在减持部分另做说明。
减持新规通过穿透监管的形式对上市公司减持行为进行了区别规制，主要识别股东股份的来源，对于二级市场取得，不进行减持限制，对于首发前持有或者非公开发行、发行股份购买资产等形式，应执行减持新规。
七、关于减持新规中对减持过程穿透至受让方的要求
减持新规全面约束大股东、特定股东的减持行为，为此前精准减持、清仓式减持将资本市场异化为提款机的行为进行了规制，让资本市场朝着价值投资和长期投资的方向发展。
（1）不同的减持方式执行不同的减持要求
从约束的方向看，从维护资本市场稳定、普通投资者的利益出发，对三种减持方式的约束做了区别对待，直接冲击市场行情的减持方式受到限制最多，但在创投基金层面也给了足够的政策空间。
（2）减持新规对账户的穿透安排
股东开立多个证券账户、客户信用证券账户的，各账户可减持数量按各账户内有关股份数量的比例分配确定。
对于创投基金的倒挂的减持政策，此处仅作核心内容提示：
八、关于股票质押式回购中穿透的安排
股票质押新规后对股票质押业务做了全面规范，也对上市公司大股东层面的非标融资产生了一定影响。在当前股市行情下，这一影响和次发影响进一步扩大。
（1）对资金来源的穿透
场内虽然没有像委贷新规等规则的约束，直接禁止募集资金进入股质业务，但是证监会通过风控控制、风险准备金的约束来一定程度上调控场内质押式回购。
（2）对资金使用的穿透监管
为了防止大股东资金等进入限制领域或者二级市场，新规从资金的流向和账户管理上做了要求。
新规对具体的资金使用提出的要求
资金使用的基本原则：用于实体经济生产经营。
除了在流向上进行控制，对资金的存放和使用监控也提出了要求，要求质押融入的资金应当存放于其在证券公司指定银行开立的专用账户，并通过协议约定和账户设置等形式控制资金的使用用途。
（3）对融入方的穿透监管
最大的变革在于对资金使用主体的穿透监管，禁止了产品作为融入方通过质押式回购融资的空间，但是对于创投基金给予了政策便利。
在场外质押方面，直接禁止证券公司参与场外质押业务，对于相关的中间代理业务也进行了禁止。
九、关于证券账户开立中的穿透安排
证券账户开立对于资管产品来讲关系到参与资本市场和上市公司相关的有关业务，当前在证券账户开户过程及账户的使用限制上仍存在相关的穿透监管要求，主要有：
（1）产品开户的，需要填报产品的分级情况
按照当前的规则，产品开户时需要登记产品的分级信息，且按照优先级、中间级和劣后级填报。
（2）银行理财开户的，穿透监管限制其投资范围
银行理财可以开立证券账户，但是在使用中需要穿透监管其账户的投资标的，按照中登的要求，仅供投资固收类产品。
（3）券商定向资管开立证券账户的，穿透其底层产品
中登在定向资管开户过程中穿透看具体委托人的不同，确定不同的开户资料，其中对于信托公司开立定向资管的，要求声明为自有资金，同信托产品开立定向资管账户区别。
银行委托定向资管的，无法开立证券账户。这一限制也为银行理财资金通过定向资管进行投资进行限制。
此前的思路是通过多层嵌套来解决，资管新规后笔者认为如果银行理财资金通过资管计划参与场内股票质押式回购业务，可以通过集合的形式进行，寻找其他主体一并参与或者券商通过自有资金跟投的形式设置集合资管参与。
（4）对于私募产品开户的特殊穿透式监管
要求资管产品开立证券账户时全面披露具体信息并提供产品结构图。
除基本信息外提供其他信息以证券公司定向资管为例：
主要补充披露的信息有：
2018年7月1日起，账户穿透监管需要管理人向中登报送持有人的基本信息。
资管产品开立证券账户，需要穿透披露最终持有人。
申请开立证券账户的资管产品应填报其份额持有人（对于信托产品，指受益人）。对于份额持有人为资管产品的，中国结算将根据监管需要，要求管理人继续填报其上层份额持有人信息，以此类推，直至份额持有人为个人、机构为止（已经报送过份额持有人信息的资管产品可不再向上看穿报送）。
具体报送上的要求如下：
十、关于资管产品对分级杠杆和融资杠杆的穿透要求
资管新规也继承了金融去杠杆的具体主旨，在规则明确了资管分级杠杆的要求和融资杠杆的要求，同时进一步明确产品嵌套投资的，需要穿透合并计算。
资管新规和资管细则等对于分级和产品有关杠杆的具体要求如下：
除了在比例上的控制及穿透合并计算，证监会资管细则意见稿进一步禁止结构化产品投资结构化产品。
十一、上市公司收购中信息披露过程中涉资管产品的穿透披露要求
（1）合伙企业、资管产品穿透披露的要求
随着我国资本市场双向开放的不断加快，我国资本市场的规则也不断同域外的规则在融合中吸收借鉴。为了有效提高我国上市公司信息披露的质量，提高对上市公司收购过程的有效监管和收购信息的公开透明，新的信息披露规则在借鉴的基础上进一步完善了披露要求。
穿透披露合伙企业，资管产品，加强对上市公司收购的监管
收购过程中投资者为合伙企业的：披露要求为：应当以方框图或者其他有效形式全面穿透披露投资者及其一致行动人的产权及控制关系，直至最终出资人。
除此之外，合伙企业为投资者，当然地需要披露合伙人、最终出资人，最终出资人的资金来源。
在前述基础上，还应穿透合伙企业内部去披露：合伙企业利润分配、亏损负担及合伙事务执行的有关协议安排、所持上市公司股份表决权实际支配安排，未来存续期间及关于合伙人入伙、退伙、转让财产份额、有限合伙人与普通合伙人身份转变等约定。
通过对合伙企业的全方位穿透，从外观和实质上对整个收购安排有了穿透式监管的定力，上市公司收购过程不仅更加规范，同时也有利上市公司的控制权稳定，恶意收购、恶意举牌、隐秘持股等都将在穿透式披露下无法达到违规的目的。
对于其他资管产品，参照上述标准进行披露，但对于公募基金可以豁免。披露的标准为层层披露权益结构，直至最终出资人以及最终出资人的资金来源。
这里对合伙企业和资管产品的信息披露做了强制性披露要求，切实防范因股东权益不清晰带来的上市公司控制权变动等风险。
为此，我们可以看到豁免披露的，除了上市公司，还有证券投资基金，未来随着我国资本市场的进一步完善，我国反洗钱监管中能否豁免反洗钱义务机构对上市公司的受益所有人识别，有待进一步分析。
同时，对着资管新规的实施，未来多层嵌套的现象将能够得到遏制，资管产品层层披露的难度将下降。
（2）通过哪些内容的穿透披露来判断投资者的控制权
投资者的控制权如何判断，一个标准是看谁最终获得投资的收益，这是笔者认为的一个标准。
除此之外就是综合判断，通过打开法人或者合伙企业等的面纱，我们全面审视其内部的具体安排，具体到决策体系；人事、财务控制；利润分配及利润分配的决定权在谁手上。以上因素综合分析后我们判断谁来控制投资主体。
为了充分的对控制权进行分析认定，本次信息披露对“权益”进行了穿透识别
实践中资管产品大额持股的情形越来越多，也出现了投资者利用各类通道实际控制上市公司的情况。新的规则下按照实际表决权的标准进行认定，即穿透看资管产品表决权在谁手上。
通常情况下，由于管理人对资管产品负有管理义务，能够支配所持股份的表决权，因此原则上视为管理人拥有资管产品所持上市公司股份权益，管理人管理的资管产品所持同一上市公司股份应当合并计算。
但是如果根据约定或者其他原因，管理人不能实际支配表决权的，管理人应当披露表决权的实际支配方。
同样的案例是宝能举牌万科中资管产品对表决权的安排，具体如下：
投资者实际支配资管计划的表决权的，应当将该资管计划所持全部股份与该投资者持股数量进行合并计算，并履行相应信息披露义务。
这里有除外情形，即社保基金、养老保险基金、企业年金、公募基金持有同一上市公司的股份数量不合并计算。
十二、关于三类股东的穿透要求
新三板挂牌企业发行上市的，需要穿透核查其三类股东的具体情况，这一转板的障碍也是挂牌企业上市的障碍，目前穿透规则明确，含有三类股东的新三板企业已有多个案例。
当前解决三类股东问题的方案主要有一个是清理，另一个是穿透并符合要求。
清理的案例为最近的明德生物，穿透披露的为文灿股份，案例附后。
明德生物于2014年1月在股转公司挂牌，挂牌后通过通过做事上交易等方式增加了三类股东，在提交上市申请后明德生物在股转公司摘牌，此后进入了清理的阶段。具体清理过程如下：
明德生物清理三类股东是通过股权转让的的形式完成，具体的转让方和受让方情况为：
本次清理三类股东共18个，本次清理后上市前拟上市公司股东仅为自然人、法人和合伙企业，不含三类股东。
但是这里的股权转让具体转让的价格，是否有其他补偿或者负有其他条件，不得而知。但是目前在新三板挂牌的拟转板的机构应充分考虑集合竞价交易对其股东构成的影响，特别是对于拟上市的挂牌企业。
同时我们也看到新三板三类股东问题的解决，无论对于两个市场的转板机制还是对私募基金的投资策略等都有了新的意义。
当前新三板市场的改革还在进一步完善，私募基金寻求投资标也非常迫切，特别是未来QFII登录新三板，将在制度完善过程中新三板的交易功能和价格发现功能将进一步凸显。
这里主要解释三类股东穿透的问题，这一穿透横贯资管领域和首次公开发行并上市。
为何发行审核中需要关注三类股东问题，根源在于“三类股东”具有一定的特殊性，可能存在层层嵌套和高杠杆，以及股东身份不透明、无法穿透等问题。
这个特殊一方面是资管计划本身人数较多，人数穿透核查工作复杂；二是由于分业监管的因素，资管计划处于规避现行规定层层嵌套，一方面存在监管套利，另一方面也对现有的规则体系造成冲击，弱化或者逃避了现有监管的具体规定。
三是各类资管结构设计复杂，上市公司股东等参与其中一方面对上市公司权益持有信息无法做到公开透明，另一方面也导致了上市公司经营的不稳定。
综上，由于资管计划参与其中最终导致上市公司股东层面穿透不能，影响或者威胁上市公司的稳健运行，中国证监会始终对此保持重点关注和谨慎处理，目前经反复论证，新的穿透甲监管思路如下：
一是基于证券法、公司法和IPO办法的基本要求，公司稳定性、控股股东与实际控制人的明确性是基本条件，为保证拟上市公司的稳定性、确保控股股东履行诚信义务，监管部门要求公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”。
二是鉴于目前管理部门对资管业务正在规范过程中，为确保“三类股东”依法设立并规范运作，要求“三类股东”已经纳入金融监管部门有效监管。
三是监管部门将从源头上防范利益输送行为，防控潜在风险，从严监管高杠杆结构化产品和层层嵌套的投资主体，要求存在这些情形的发行人提出符合监管要求的整改计划，并对“三类股东”做穿透式披露，同时要求中介机构对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查。
四是为确保能够符合现行锁定期和减持规则，要求“三类股东”对其存续期作出合理安排。
在上述标准确定的同时，文灿股份成为带着三类股东登上A股的第一人。
文灿股份三类股东穿透案例
从本次发行前的股东构成看，共涉及的三类股东共有10个，文灿股份采用对所有合伙企业、三类股东进行了穿透，仅以合伙企业和三类股东各选一个案例进行说明。
合伙企业穿透的案例
之所以选取该合伙企业，是因为其也是该发行人三类股东中穿透后的一投资人。主要股东通过三类股东投资情形亦被穿透详细披露，确保了股权结构的清晰和控股权等的稳定。
事实上在三类股东按照要求穿透后通过资管产品隐蔽持股无处遁形。
接下来简要汇总文灿股份三类股东穿透后最终的投资主体到何种程度
穿透披露概要：
综上，文灿股份能够成为第一家带着三类股东上市，在于其三类股东的情况较好，一是不存在穿透不能的情况，各类三类股东均能穿透到自然人或国资；二是三类股东中存在私募基金的，管理人和产品均进行了备案登记，股东层面合规运作。
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