厘清政府出资基金投资及退出涉及的审批、进场及评估问题

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来源：PE红宝书

实际业务中，只要涉及政府出资基金对于非上市公司的投资和退出，往往就会与审批、评估、进场的问题关联起来。而相关问题所涉规定流变历时较长、内部逻辑关系较为复杂、实操口径存在争议，从业人员对此多有疑虑。本文通过先梳理逻辑框架，再带入具体场景的方式，分享我们实务中对于相关问题的理解，以供参考。

一

分析政府出资基金投资和退出相关程序性问题的逻辑框架

在一个具体项目中，如果需要厘清政府出资基金本次投资/退出事宜所涉法律问题和法律风险，需顺次解决如下问题：

1、本项目中的政府出资基金，是否属于“国有企业”，即其是否在拟适用规则的规制范围之内？

注意，在不同语境下，同一主体是否属于“国有企业”这一问题很可能存在不同结论。例如，同一只基金，在判定其转让股权是否需要审批时，可能会作为“国有企业”看待，但判定其转让股权是否需要进场时，就不再作为“国有企业”看待。后文将予以详述。

关于适用范围的问题，有一关键事项需要先予言明：有限合伙企业不在《企业国有资产交易监督管理办法》（“32号令”）的适用范围之内，国资委已通过公开问答回复的方式明确，无论是国有企业转让其持有的合伙企业份额，还是国有出资的合伙企业转让其所持有的被投企业股权，均无需适用32号令。

2、如本项目政府出资基金在相关规则的规制范围之内，则结合规则内容与本项目交易具体情况，是否应当执行以及执行何种审批/进场/评估程序？

此环节的结论通常较为明确，一般根据事实情况套入规则文义即可。但在是否需要评估的问题上，仍存在一定争议。具体而言，《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条规定“企业”涉及资产评估的情形之一为“非上市公司国有股东股权比例变动”，而此处的非上市公司是否应按照第二条的规定仅限于国资控股企业，还是适用于全部非上市公司，目前实务中未有明确结论，因此我们在是否需要评估的问题，通常会给出偏谨慎性的建议，即能够履行评估程序的，都尽量取得评估报告备查。

3、如果本项目交易属于应当审批/进场/评估而未审批/进场/评估的，存在何种法律风险？

此问题尤为关键。不得不承认，有一些复杂交易场景，是否需要审批/进场/评估的问题确无法作出毫无争议的论断，此时不妨搁置争议，先讨论假设应当履行相关程序而未履行，有何不利后果。如果该不利后果完全可以接受，那无论关于是否需要履行相关程序的判断结论为何，均不影响本次交易的推进实施。

具体而言，应当履行相关程序而未履行，可能存在的不利后果如下：

（1）该程序瑕疵将直接影响合同效力，使本次交易合同存在无效风险；

（2）该程序瑕疵不影响合同效力，仅违反内部管理性规定，相关单位和责任人员可能承担行政责任；

（3）因该股权交易存在程序瑕疵，被投企业后续如在境内申请IPO，可能存在一定阻碍。

关于上述问题的研究，需结合较多实务案例，此处不作展开，给出我们的核心结论：

（1）法律、行政法规规定需要履行审批手续而未审批的，大概率会导致合同无效；但需要评估、进场而未办理的，通常不影响合同效力，除非有明确证据证明本次交易导致国有资产流失；

（2）关于违反程序的相关责任主体最终是否承担行政责任，通常亦作实质性判断，即本次交易是否导致国有资产流失；

（3）无论股东取得股权时相应的审批、评估或是进场程序缺失，通常均不对被投企业IPO进程构成实质性障碍，只要相关股东上层的国有资产管理机构能够出具书面文件对此前的交易予以追认即可。

二

政府出资基金投资和退出的具体业务场景

1、政府出资基金受让对被投企业股权

（1）审批

审批包括内部审批以及上级审批。内部审批程序主要参考基金合同，一般为投决会或合伙人会议。是否需要上级审批要依次看下述规定：

a)如存在直接由国资委或国资委一级子公司出资控股，建议按照《企业国有资产监督管理暂行条例》第二十四条的规定报上级国资委或国资委一级子公司审批；

b)查看政府出资机构所属的地区性规定，例如，各市通常均有《XX市国资委监管企业投资监督管理办法》；

c)查看政府部门关于该基金或投资于该基金的母基金设立时所制定的管理办法。

（2）进场

取决于转让方是否为适用32号令的国有企业，如不是，则无需进场。

（3）评估

如投资方为国资控股的公司型基金则应当评估（如转让方不是国有企业，则构成“收购非国有单位的资产”；如转让方为国有企业，则对于转让方而言属于“产权转让”，均构成《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条规定的需要评估的情形）。如为国资占有多数LP份额或GP为国有企业的合伙型基金，审慎角度建议评估，但存在一定争议，分歧点在于合伙企业是否适用《企业国有资产评估管理暂行办法》。

2、政府出资基金对被投企业增资

（1）审批

在前文场景1所述基础上，如增资方为国资控股公司型基金，且增资后将控股被投企业，则需判断被投企业是否构成32号令三十五条规定的主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域的情形，如构成，须由国家出资企业报同级国资监管机构批准。

（2）进场

取决于被投企业是否为国有企业，如为国有企业，则整体增资方案需通过产权交易机构网站对外披露信息公开征集投资方，时间不得少于40个工作日。

（3）评估

如投资方为国资控股的公司型基金，且被投企业亦为国资控股企业，则毫无疑问构成《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条第（四）项规定的“非上市公司国有股东股权比例变动”，应当评估。其他情形同场景1，存在一定争议，审慎角度建议评估。

3、政府出资基金基于投资时的事前约定转股退出（如对赌回购）

（1）审批

如此前在投资时已履行审批程序，通常可以理解为回购交易为此前已经审批的交易安排的一部分，在后续执行回购时无需另行审批。此外，根据（2022）最高法民申232号最高院公报案例，仅就回购交易，通常不存在法律法规规定需要审批的问题，未经审批不影响合同效力。

（2）进场

转让方为国资控股的公司型基金，需要进场交易；转让方为合伙型基金，根据国资委最新问答回复，仅为鼓励进场交易，非强制性要求。

（3）评估

转让方为国资控股的公司型基金应当履行评估手续，合伙型基金存在争议，审慎角度建议评估。如果实际交易价格低于评估价90%，就回购交易建议取得投资时批准机构的书面同意。

4、政府出资基金市场化转股退出

（1）审批

国有控股公司型基金，如转让股权后导致国资对被投企业失去控股权的，根据32号令第七条须由国资监管机构报本级人民政府批准。

不存在上述情形的，则根据所属地区的政府投资行为监管规定、政府出资基金管理办法以及基金合同确定。

（2）进场

转让方为国有控股公司型基金的，应当进场，但涉及国家出资企业内部或特定行业的资产转让，可经转让方逐级报国家出资企业审核批准后非公开交易。转让方为合伙型基金的，无需进场。

（3）评估

市场化处置，从转让方相关责任人员自身风险防范的角度，建议相关交易均履行评估程序，且最终交易价格不低于评估价。

5、政府出资方转出基金LP份额

（1）审批

因合伙企业并不在32号令所规定的“国有企业”的范围内，政府出资方转出基金LP份额并不构成32号令所规定的“因产权转让致使国家不再拥有所出资企业控股权”，无报批本级政府的强制性要求。

实务中，政府出资方转出基金LP份额的审批程序，主要参考出资人所属地区自行制定的政府出资基金相关管理办法以及基金合同而确定。

（2）进场

如前所述，政府出资方转让合伙企业的LP份额，原则上不在32号令规制范围内，无需进场。

不过，需要注意部分地区国资监管机构要求所属国资LP在将所持私募基金份额转让时应公开挂牌，如《上海市国有私募股权和创业投资基金份额转让监督管理办法（试行）》明确规定，上海市区两级国资私募股权和创业投资基金份额应通过上海股权托管交易中心私募股权和创业投资份额转让平台挂牌转让，上海市各级政府及所属部门持有的基金份额鼓励参照执行。

（3）评估

根据《政府投资基金暂行管理办法》第二十一条，原则上建议评估并参考评估结果确定份额转让对价，存在其他事前特殊约定的除外（如基金管理人指定方或其管理团队在触发特定情形时按照特定价格收购LP份额）。

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