《资管新规》对资管纠纷裁判的影响——以新规对资管合同效力的影响为视角

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(下文简称“《资管新规》”或“新规”)的出台客观上有助于统一监管、打破刚性兑付、降低杠杆水平、防范金融风险等。本文第一部分阐述了最高院认定违反金融监管规定的合同为无效的启示。第二部分从理论上对违反新规的强制性条款导致资管合同无效进行了分析；第三部分则是对新规中可能涉及社会公共利益的强制性条款进行了归纳与罗列，以期厘清新规出台后，金融机构违反哪些条款会影响资管合同的效力。

一、最高院认定违反金融监管规定的合同为无效的启示

金融风险的发生，常常是金融监管供给不足的结果。一个良好的金融监管制度不仅可以保障金融运行安全，而且可以保障金融运行效率。在对金融风险的克服过程中，司法承担着关键的角色，其对于加强金融市场主体的市场预期、规范金融机构的行为、防止金融危机的发生具有至关重要的作用。

在“福建伟杰投资有限公司与福州天策实业有限公司、君康人寿保险股份有限公司营业信托纠纷案”中，最高院在阐述《信托持股协议》违反《保险公司股权管理办法》第八条时认为，“尽管《保险公司股权管理办法》属于部门规章……但允许隐名持有保险公司股权，将使得真正的保险公司投资人游离于国家有关职能部门的监管之外，妨害保险行业的健康有序发展。加之由于保险行业涉及众多不特定被保险人的切身利益，保险公司这种潜在的经营风险在一定情况下还将危及金融秩序和社会稳定，进而直接损害社会公共利益。综上，违反《保险公司股权管理办法》有关禁止代持保险公司股权规定的行为，在一定程度上具有与直接违反《保险法》等法律、行政法规一样的法律后果,还将出现破坏国家金融管理秩序、损害包括众多保险法律关系主体在内的社会公共利益的危害后果……故依照《合同法》第五十二条第（四）项等规定，本案《信托持股协议》应认定为无效。”

在另一起案例“杨金国与林金坤委托投资协议纠纷案”中，最高院在阐述双方签订的《委托投资协议书》违反公司上市系列监管规定而无效时认为，“这些规定有些属于法律明确应予遵循之规定，有些虽属于部门规章性质，但因经法律授权且与法律并不冲突，并属于证券行业监管基本要求与业内共识，对广大非特定投资人利益构成重要保障，对社会公共利益亦为必要保障所在，故依据《合同法》第五十二条第（四）项等规定，本案诉争协议应认定为无效。”

以上两起案件，最高院分别是在二审和再审中改判了原审判决。最高院的司法判决对其他层级的法院来说，向来都有较高的参考价值。此外，我们都知道再审机制会较大程度地损害司法的既判力，法院在再审过程中改判原审判决一定是慎之又慎，在这样的大背景下，最高院仍然在再审过程中改判了江苏省高院的二审判决，可见部门规章、规范性文件等相关金融监管规定的重要性。

按照我们的一般认知，违反部门规章、规范性文件等金融监管规定的合同并不会被认定为无效合同。但最高院这两个案例告诉我们：无论是保监会的规定、证监会的规定、保险公司监管规定或者是证券发行监管规定，在判定合同效力时，将有可能上溯至该规定的上位法立法精神，而违反此类规定订立的合同将可能被归入“损害金融秩序和交易安全”，进而适用《合同法》第52条第（四）项“损害社会公共利益”认定合同无效。

二、违反《资管新规》强制性条款可能导致资管合同无效的理论分析

按照前文最高院改判两个案件的说理逻辑，从理论上来说，违反新规的强制性条款可能导致资管合同无效的理由有三：第一，新规不违反其他层级法律的规定，且制定程序合法；第二，新规的制定，不仅有上位法的授权，而且立法目的与上位法一致；第三，违反新规的强制性条款可能会危及社会公共利益。其中，较为关键的是后两点：

1、新规的制定，不仅有上位法的授权，而且立法目的与上位法一致

虽然《资管新规》在法律位阶上属于规范性文件，但根据《证券投资基金法》第一百一十三条的规定，国务院证券监督管理机构依法履行下列职责：制定有关证券投资基金活动监督管理的规章、规则……可见，国务院证券监督管理机构制定新规是有上位法明确授权的。

此外，新规的立法目的在于规范金融机构资管业务，统一同类资管产品监管标准，防控金融风险，引导社会资金流向实体经济，更好地支持经济结构调整和转型升级；《证券投资基金法》的立法目的在于规范证券投资基金活动，保护投资人及相关当事人的合法权益，促进证券投资基金和资本市场的健康发展。我们可以看出，《证券投资基金法》和新规的立法目的基本上是一致的，或者说，新规的立法目的是在《证券投资基金法》立法目的的大方向下的。

2、违反新规的强制性条款可能会危及社会公共利益

“福建伟杰投资有限公司与福州天策实业有限公司、君康人寿保险股份有限公司营业信托纠纷案”涉及公共利益的理由是保险行业属“涉及众多不特定被保险人切身利益”，保险公司这种潜在的经营风险可能危及金融秩序和社会稳定，进而直接损害社会公共利益；“杨金国与林金坤委托投资协议纠纷案” 涉及公共利益的理由是“如上市公司真实股东都不清晰，那么其他对于上市公司系列信息披露要求、关联交易审查、高管人员任职回避等等监管举措必然落空，必然损害到广大非特定投资者的合法权益，从而损害到资本市场基本交易秩序与基本交易安全，损害到金融安全与社会稳定，从而损害到社会公共利益。”

对于资管产品来说，由于银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司所发行的资管产品，均涉及众多不特定金融消费者的利益，如果按照上述两个案件的裁判思路，未来资管主体只要是违反了《资管新规》的强制性条款，就很有可能被认定为“加大资管公司及投资者的风险，妨害资管行业的健康有序发展”、“危及金融秩序和社会稳定，进而损害社会公共利益”的行为，其合同效力将有被否定的风险。

试举一例来说，新规规定金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益，笔者认为，金融机构违反这一规定与投资者签订资管合同的话，就很容易被认定为损害社会公共利益的行为。刚兑的弊病有这样几点：第一，刚兑会埋下信贷危机隐患。刚兑使得信贷市场回避了短期的经济困境，给投资人一个信贷繁荣的假象，刺激投资人积极地参与。这种以时间换空间的做法在较大范围内存在的话，就会持续地堆积系统性风险。第二，刚兑会影响投资人的风险识别能力。投资者对风险不敏感使得资管产品的融资成本不受风险约束，这会使得金融机构过度冒险，盲目提高杠杆率；而当出现系统性冲击，发起人无力维持刚兑时，投资者必然会对投资产品失去信心，纷纷将其赎回或着停止融资，导致冲击变大，引起金融恐慌。结合以上两点并参照上文最高院改判的案例，我们可知：刚兑以上两点弊病的确会妨害资管行业的健康发展，且刚兑的弊病涉及众多不特定投资者的利益，金融机构潜在的风险在一定情况下将危及金融秩序和社会稳定，进而损害社会公共利益。

总的来说，在新规出台后，金融机构违反新规的强制性条款，在一定程度上具有与直接违反《证券投资基金法》等法律、行政法规一样的法律后果，同时还将出现破坏国家金融管理秩序的危害后果，损害包括众多资管法律关系主体在内的社会公共利益，法院可能会依照《合同法》第五十二条第（四）项等规定认定资管合同为无效。

三、《资管新规》可能会涉及社会公共利益的强制性条款

对于社会公共利益的具体内涵与认定方式，前述两个案例均未作具体阐述。事实上，“社会公共利益”本身是一个十分复杂的概念，学界对于这个概念也没有一个统一的定论：有的学者（李昌麒教授）认为，社会公共利益是广大公民的利益，而这个“广大”包括范围上的广大和时间上的广大；有的学者（江平教授）认为，社会公共利益是一种即涉及个人利益又不专属于个人的社会整体利益；还有的学者（孙笑侠教授）认为其是公众对社会文明状态的一种愿望和需要……有学者（符启林教授）对如何界定公共利益提出一些标准，包括：第一，具有公共性；第二，具有合理性；第三，具有正当性；第四，体现公平性；第五，尊重公共利益的不确定性；第六，体现互利性。按照这一标准，《资管新规》中强制性条款可能涉及社会公共利益的有：

（一）新规规范金融机构的强制性条款

1.金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。

2.金融机构不得在表内开展资产管理业务。

3.金融机构在发行资产管理产品时，应当按照新规第四条的分类标准向投资者明示资产管理产品的类型，并按照确定的产品性质进行投资。在产品成立后至到期日前，不得擅自改变产品类型。

4.金融机构不得通过拆分资产管理产品的方式，向风险识别能力和风险承担能力低于产品风险等级的投资者销售资产管理产品。

5.禁止欺诈或者误导投资者购买与其风险承担能力不匹配的资产管理产品。

6.未经金融监督管理部门许可，任何非金融机构和个人不得代理销售资产管理产品。

7.金融机构应当向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露资产管理产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资账户信息和主要投资风险等内容。

8.金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。

9.金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。

10.为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品期限不得低于90天。

11.同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，为防止同一资产发生风险波及多只资产管理产品，多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。如果超出该限额，需经相关金融监督管理部门批准。

12.同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%。其中，同一金融机构全部开放式公募资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的15%。

13.同一金融机构全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。金融监督管理部门另有规定的除外。

14.金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备。

15.金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到5%或以上，如果偏离5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%，金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。

16.发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。

17.金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

18.公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。受托机构应当切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。委托机构不得因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任。

19.运用人工智能技术开展投资顾问业务应当取得投资顾问资质，非金融机构不得借助智能投资顾问超范围经营或者变相开展资产管理业务。

20.金融机构运用人工智能技术开展资产管理业务应当严格遵守本意见有关投资者适当性、投资范围、信息披露、风险隔离等一般性规定，不得借助人工智能业务夸大宣传资产管理产品或者误导投资者。

21.金融机构不得以资产管理产品的资金与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场，包括但不限于投资于关联方虚假项目、与关联方共同收购上市公司、向本机构注资等。

22.过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照新规进行全面规范（因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外），金融机构不得再发行或存续违反新规规定的资产管理产品。

23.资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外。

（二）新规规范资管产品的强制性条款

1.混合类产品投资债权类资产、权益类资产和商品及金融衍生品类资产的比例范围应当在发行产品时予以确定并向投资者明示，在产品成立后至到期日前不得擅自改变。

2.产品的实际投向不得违反合同约定，如有改变，除高风险类型的产品超出比例范围投资较低风险资产外，应当先行取得投资者书面同意，并履行登记备案等法律法规以及金融监督管理部门规定的程序。

3.公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。

4.资产管理产品不得直接或者间接投资法律法规和国家政策禁止进行债权或股权投资的行业和领域。

5.资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。

6.资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。

7.未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。

8.每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。

9.公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。

10.分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。

11.固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。

12.分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

四、结语

《资管新规》的落地会对资管纠纷裁判产生较大程度的影响。金融机构违反新规的强制性条款很可能会直接导致资管合同无效，这在一定程度上将制约资管业务的发展速度和规模扩张，产品结构和投资结构的转型必然带来行业的阵痛。但从长远来看，新规对司法裁判的影响将从根本上纠正资管行业的违规操作，促使资管行业由以往的粗放式增长转向规范化发展。由此看来，新规的落地、对资管纠纷裁判的影响对于防范金融风险、保障金融秩序的健康发展来说无疑是个重大利好的消息。

本文作者：查扣宏

来源：协力金融法律评论