股票质押融资业务风险及纠纷解决

（一）因存在多层嵌套，实际投资人救济方式繁琐

市场发生波动，股票价格大幅度下跌时，股票价格会触及预警线或平仓线。预警线和平仓线与股票的质押率具有紧密关系。质押率实质上是一种折扣，在融入方采取股票质押回购的方式进行融资时，融出方根据企业及其所处的行业的性质而评估出相应的质押率。股票的价值与质押率的乘积为融资款的数额。预警线和平仓线是融资方为防止股价下跌对其利益造成损失而设置的，当股价低于预警线时，要通知融入方进行补仓或追加担保；当股价低于平仓线，而融入方未补仓或提前购回的，融出方将对质押股票进行处置。融资款金额与预警线的乘积为预警价，与平仓线的乘积为平仓价。因此，质押率的调整将会直接影响到预警价和平仓价。

融入方在股价下跌至平仓线的情形下若不能另行提供有效担保或提前回购的，将面临违约，融出方有权依约处置质押股票来清偿债务。但是，融出方即证券公司提供的仅仅是通道业务，收取管理费用较低，故在违约处置中缺乏积极性。商业银行为实际投资人受托管理理财计划，对向融入方追索其违约责任、处置质押股票具有积极性。但是，由于商业银行不能直接参与场内的股票质押融资业务，所以商业银行往往会借助信托公司、证券公司提供的资金通道投资场内的股票质押融资业务，例如前面所提到的“银行-信托-券商资产管理计划”模式。在多层嵌套的交易结构中，底层交易出现违约情形的，上游投资人的追索需要通道方的配合，若通道方证券公司、信托公司对涉诉信息较为敏感不愿提起诉讼或仲裁的，商业银行进行救济则较为困难。

（二）股票质押回购业务违约处置时的限制

若融入方具有上市公司控股股东、持股5%以上股东或董监高身份的，或者融入方所质押的股份为上市公司非公开发行的股份的，在质押股票处置过程中将会有所限制。根据中国证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2017〕9号）第四条第二款的规定，执行股权质押协议减持股份的应按照该规定办理。股票质押回购业务的违约处置限制性规定如下：

因此，股票质押回购业务在违约处置时会受到相关主体身份、交易方式、减持数量和持有时间等规定的约束，股票出现大幅下跌情形时，证券公司应当按照《业务协议》的约定处理，通常可以采用两种方式，一是在质押股份解除限售条件后，证券公司在交易所进行处置；二是在限售期内通过司法途径予以拍卖、变卖。目前最高人民法院（以下简称“最高院”）尚未就限售流通股的司法处置做出统一规范，实践中已有法院对限售流通股进行拍卖、变卖以维护债权人的利益，如广东省珠海市中级人民法院、江苏省无锡市中级人民法院等。其中，广东省珠海市中级人民法院在(2016)粤04执异21号执行裁定书中指出，“限售股转让的限制应当针对当事人自主协议转让行为，而非同样规范法院的执行行为” 。无论是待销售条件解除，还是通过司法途径拍卖、变卖，均需要一定的时间，股票价格的实时变动无法完全保障投资人的利益。

（三）资管新规出台后，相关交易安排文件存在合同无效风险

商业银行借助信托公司、证券公司提供的通道业务投资股票质押回购业务时，为降低商业银行理财资金的投资风险，通常情况下会在信托计划层面进行结构化分级，设置优先级份额与劣后级份额。商业银行的理财资金认购优先级份额，融资人或其关联方认购劣后级份额，同时会设定劣后级份额持有人负有差额补足义务保障优先级份额持有人的利益不受损失的约定。

资管新规第二十一条中明确规定，“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。资产管理业务为金融业务，属于特许经营行业，因此资管新规适用的主体为金融机构。根据资管新规的规定，金融机构在开展分级资产管理业务过程中不得提供保本保收益安排。上面提到的为优先级份额持有人的差额补足安排存有被认定为保本保收益安排的可能，但如果是当事人私下签订的差额补足协议安排则不宜认定为资管新规所禁止的保本保收益安排。

尽管违反监管规则的约定条款不会当然无效，但是这不意味着绝对的安全。根据最高院公布的《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》，最高院的金融审判思路发生明显转变，不再完全拘泥于传统的合同自治原则、合同相对性原则，而可能以“通谋虚伪意思表示”、探究当事人真实意思或违反社会公共利益为由，否决某些金融业务合同的效力。即，资产管理业务违反的监管规定虽不属于法律、行政法规的强制性规定，但审判机关仍然可以依据前述理由，认定该类法律行为无效。最高院在2018年的(2017)最高法民终529号裁定书中，通过分析监管规定的规范目的、内容实质以及违反监管规定的行为可能会出现的危害后果，得出该行为会破坏国家金融管理秩序、损害社会公共利益的结论，从而认定该行为无效；最高院在(2017)最高法民申2454号裁定书中再次重申了前述观点，通过分析违反监管规定的行为会损害到社会公共利益，从而否定其效力。资管新规作为“大资管时代”下最为重要的监管规定之一，在股票质押回购业务中安排的涉嫌违反资管新规规定的交易文件存有被认定无效的风险。

在2018年6月份作出的(2015)民二终字第393号判决书中，最高院依据资管新规“新老划段”原则，对商业银行与信托公司在金融监管政策实施前订立的信托贷款业务的合同效力予以了肯定。因此，根据最新审判思路，为减少存量风险，金融机构的存量业务，在按照资管新规“新老划断”原则设置的过渡期内，各方当事人意思表示真实，且不违反法律、行政法规的强制性规定，审判机关仍认定合同有效。

（一）采取诉讼方式进行违约处置的问题

1.实现担保物权的特别程序

根据《中华人民共和国民事诉讼法》第一百九十六条、第一百九十七条，担保权人可以向股票质权登记地基层人民法院提出实现担保物权的特别程序；人民法院受理申请后，经审查符合法律规定的，裁定拍卖、变卖质押股票。根据股票所处板块的差异，股票的登记机关有所不同，具体如下：

在股票质押融资业务中，证券公司通常是质权人，可以在融入方出现违约情形时，向人民法院提出实现担保物权的特别程序。证券公司在获得生效的裁定后，可向人民法院申请执行。

2.直接提起民事诉讼

股票质押融资业务的基础法律关系是有担保的借款合同法律关系，若融入方因违约而产生纠纷，可以直接通过提起民事诉讼方式解决争议。根据《中华人民共和国民事诉讼法》及《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》（以下简称“民事诉讼法司法解释”）的相关规定，《业务协议》中对于地域管辖有约定的，从其约定；无约定的，可以选择被告住所地或者合同履行地人民法院管辖。在管辖约定上，除了约定融出方或融入方住所地外，还可以约定证券公司所在地人民法院管辖。最高院在（2018）最高法民辖终108号裁定书中认定，证券公司虽然不是案件当事人，但是作为诉争协议一方当事人，其住所地属于与争议有实际联系的地点。

在根据民事诉讼法司法解释第十八条的规定，争议标的为给付货币的，接收货币一方所在地为合同履行地。最高院在（2017）最高法民辖终245号民事裁定书认为：“‘接受货币一方所在地’实践中存在两种情形，即出借人所在地和借款人所在地。当双方当事人在案涉借款是否出借事项上产生争议时，以借款人所在地为合同履行地；当双方当事人在案涉借款及其利息是否归还事项上产生争议时，以出借人所在地为合同履行地。”由此可知，证券公司作为出借人，其住所地人民法院在特定情形也会享有管辖权。

在《业务协议》之外，融入方或其关联方经常会被要求签订差额补足协议，为融出方或信托计划/资管计划提供差额补足义务。当融入方违约时，融出方或信托计划的受托人/资管计划的管理人可以基于差额补足义务要求融入方或其关联方履行差额补足义务，在提起诉讼的同时，可以向人民法院申请保全融入方或其关联方的财产，保全的财产不限于质押股票。

当证券公司、信托计划的受托人/资管计划的管理人不积极配合投资人向融入方进行追索时，投资人可以要求受托人/管理人按原状进行分配，将对融入方的债权层层转让至投资人。投资人在成为融入方债权人后，可以直接向人民法院提起诉讼，并申请对融入方的财产进行保全，保全财产的范围不限于质押股票。

（二）融出方能否通过诉讼方式处置处于限期的有限售条件股份

根据《上海证券交易所股票质押式回购交易业务会员指南》相关规定，会员对于有限售条件股份的处置应当按照《业务协议》的约定处理，包括但不限于通过司法途径予以拍卖、变卖等。北京市东城区人民法院在（2015）东民（商）初字第11735号民事判决书中认为，当融入方违约的情形下，依据协议约定应当由双方协商处理，但是具体如何处置质押的限售股票，协议未作明确约定；现在融出方选择通过诉讼途径向融入方主张融资本金、利息与违约金及对质押股票享有优先受偿权，并无不当，应予支持。

根据《最高人民法院执行办公室关于执行股份有限公司发起人股份问题的复函》（〔2000〕执他字第1号）、《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》第十三条、《深圳证券交易所主板上市公司规范运作指引（2015年修订）》第4.5.14条的相关规定，可以通过执行裁定办理过户，但各地法院限售股过户问题存在不同的认识，各地实践操作存在不同的处理。

综上所述，当发生融入方违约情形的，融出方对有限售条件的股份处置应当按照《业务协议》的约定处理，在《业务协议》约定不明确或未作约定时，有权选择通过诉讼方式处理。所以，融出方可以在限售期内通过司法途径进行拍卖、变卖限售股，但无法在限售期内自行处置限售股。

（三）出现上市公司向股东送股、转增股份、派发现金红利、配股等情形的，融出方是否对该部分权益享有质权

当上市公司向股东进行送股、转增股份、派发现金红利、配股时，融出方是否对该部分享有质权，并优先受偿呢？根据《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》第五十八条、五十九条规定，待购回期间，标的证券产生的无需支付对价的股东权益，如送股、转增股份、现金红利等，一并予以质押；标的证券产生的需支付对价的股东权益，如老股东配售方式的增发、配股等，由融入方自行行使，所取得的证券不随标的证券一并质押。北京市东城区人民法院在(2015)东民(商)初字第11735号判决书中认为，在无需支付对价的情况下对股东转增股份并派发现金红利，该转增股份与派发的红利为质押股票的法定孳息，根据《中华人民共和国物权法》第一百一十六条第二款的规定，融出方与融入方就该部分权益进行了约定，依其约定一并质押，因此应当对该孳息也依法享有优先受偿权。

因此，融出方对无需支付对价的股东权益享有质权，对需支付对价的股东权益不享有质权。

（四）股票市值达到平仓线时，未及时平仓所造成的损失承担

当时股票市值达到平仓线时，融入方应当按照协议约定及时提交补充质押或其他履约保障措施，否则证券公司有权依据协议约定对标的证券采取违约处置。但当证券公司处置前发生了不可预测的事件致使无法处置的，由此造成的损失将如何分担？河北省石家庄市新华区人民法院在(2016)冀0105民初299号判决书中认为，停牌风险虽然是双方不可预测，但是证券公司在具备平仓条件时而未平仓存有一定责任；因证券公司是为了融入方的利益，采取积极措施，提请融入方的注意平仓风险，尽到了合理提示及谨慎注意义务，且融入方未及时明确表示要求证券公司平仓，所以，应免除被告部分责任。最终，法院根据公平及诚信原则，判令证券公司适当予以赔偿。因此，证券公司应当及时根据协议约定处置质押股票，否则融入方可以就其遭受的损失要求证券公司予以赔偿。

在2018年的民营企业座谈会中，国家主席习近平强调对于有股权质押平仓风险的民营企业，有关方面和地方要抓紧研究采取特殊措施，帮助企业渡过难关，避免发生企业所有权转移等问题。[1]在中央政府高度重视下，监管政策利好频出：中国人民银行推动设立民企债券融资支持工具，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资[2]；中国银行保险监督管理委员会允许保险资产管理公司设立专项产品，参与化解上市公司股票质押流动性风险；中国证券业协会组织部分证券公司共商市场化方式化解股权质押风险，推动证券公司设立母资管计划，支持证券公司分别设立若干子资管计划，用于帮助上市公司纾解股权质押困难；上海证券交易所与2019年1月18日发布了《关于股票质押式回购交易相关事项的通知》，旨在积极支持各方纾困措施落地，化解股票质押回购风险。

在上述利好政策出台、落地的同时，上海证券综合指数开始上扬，股票质押爆仓的风险得到一定缓解。但是，股票质押融资业务的风险化解不能仅凭政府的救市政策、股指上扬等，融出方、证券公司应当做好事先的风险防范：（1）股票质押融资业务本质上信贷业务，所以应对融入方及还款义务人进行充分尽调、评价，了解融入方的还款能力，不能仅关注融入方出质的股票情况；（2）修改、完善业务协议，增加与信贷业务相关的条款，如提前到期条款等；（3）除盯市外，应关注融入方的情况，如融入方的经营情况、对外担保情况、涉诉情况等，要求融入方定期就相关内容进行信息披露。

[1] 参见“民企座谈会定调： 避免股权质押平仓风险民企 所有权转移”，链接：http://www.p5w.net/stock/news/zonghe/201811/t20181102_2213908.htm

[2] 参见“设立民营企业债券融资支持工具 毫不动摇支持民营经济发展”，链接：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3649346/index.html